公司是国内铝箔、制冷剂龙头企业之一。公司 2003 年借壳成都量具刃具股份有限公司 上市，2021 年底剥离医药业务，目前主业聚焦于化工和电子新材料板块。在化工板块， 公司三代制冷剂配额位居国内前列，配套“氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟精细”完整 产业链，上下游一体化，优势突出；在电容器和电子光箔领域，公司深耕 20 余载，自成 立之初就聚焦于电子元器件和高端铝箔领域，拥有全球唯一的“电子光箔-腐蚀泊（积层 箔）-化成箔-铝电解电容器”铝电解电容器全产业链，是全球最大的电极箔生产基地，具 有全系列腐蚀箔和化成箔产品，电子光箔、中高压化成箔产销居世界前列。
聚焦核心业务，铝箔铝电容+化工材料多级驱动。公司成立于 1997 年，后于 2003 年借 壳上市。公司曾于 2017 年收购东阳光药，后出于增强上市公司长期核心竞争力、聚焦核 心业务的考虑，又于 2021 年正式剥离医药业务。当前公司的主业更聚焦于铝箔-铝电容 产业链和化工材料业务。2003 年、2007 年，集团相继向公司注入了亲水箔、铝加工业 务、电子材料及元器件业务等相关优质资产，目前公司已发展为国内少数拥有“电子光 箔—腐蚀箔—化成箔—铝电解电容器”全产业链的企业，电子光箔、中高压化成箔产销居 世界前列。此外，公司还是制冷剂行业领军企业，三代制冷剂布局完善，年产能 6 万吨， 配额位居国内第一梯队，并前瞻性布局第四代制冷剂及主流氟化冷却液。
公司股权集中，架构稳定。股东东阳光实业和东阳光药业分别直接持有公司股份 19.13%、 18.08%的股权，其中东阳光实业还持有东阳光药业 10.56%的股权。此外，公司自 2021 年起实行股票激励计划，激励技术人才，员工持股计划主体持有公司 3.48%的股权。 公司参控股企业涵盖电子元器件、高端铝箔、化工新材料及能源材料，进行多元化战略 布局： 电子元器件：公司持股 50%的阳光东洋轻金属株式会社主营粉末积层箔，系与日本 轻金属巨头东洋铝业合资建设，东洋铝业提供技术，而宜都化成箔、乳源化成箔、 乌兰察布化成箔均集中于化成箔业务，其中乌兰察布为最新投建，电费低廉，公司 正在将化成箔产能向其转移。 高端铝箔：子公司优艾希杰精箔厂属于国内最大型的电子用箔生产基地之一，产品 自用于制造化成箔，乳源亲水箔产品则稳定供货给国内主流空调企业。电池箔则在 宜都、乳源均有布局。 化工新材料：乳源氟树脂系与璞泰来联营，PVDF 与 R142b 的扩建项目中一期完成 产能爬坡，二期正建成试产，乳源电化厂主营氯碱产品，拥有华南地区唯一完整的 氯氟化工产业链。三代制冷剂的生产主要及总在乳源东阳光氟有限公司进行。 能源材料：桐梓煤业进行煤炭资源整合及铝多金属矿资源开发，乳源新能源厂则专 注于锂离子电池正极材料的研发。
子公司落子于广东、贵州、内蒙等地，充分挖潜区位优势。1）广东：作为公司发源之地， 公司在广东乳源、韶关积极布局了锂电材料、磁性材料、化成箔、亲水箔、电化厂（氯 碱）、PVDF 等多种材料。而公司两种收入主要贡献的核心材料——空调箔、制冷剂以下 游空调企业为直接客户，考虑到我国多家空调龙头企业总部地处广东，如格力（珠海）、 美的（佛山）、志高（佛山）、TCL（惠州）、格兰仕（佛山）等，公司相较于同业而言， 区位优势凸显；2）内蒙、贵州：再如公司的化成箔等材料可直接出口至日本 NCC 等铝 电容器客户。此外，公司还在贵州布局有煤炭资源，在浙江东阳设有电容器基地，产能 建设多点开花，充分挖潜区位优势。
公司 2024 年成功实现扭亏为盈，全年业绩有望大幅改善。2023 年，由于下游市场需求 低迷，公司营业收入与利润位于低点。进入 2024 年，随着制冷剂供需情况根本性扭转、 电子元器件下游市场持续回暖，公司业绩显著增长。2024 年前三季度，公司的营业收入 和归母净利润分别为 88.79 亿元、3.12 亿元，同比上年分别增长 9.5%、241%，实现扭 亏为盈。
公司净利率与毛利率回升，费用控制稳定。2024 年制冷剂市场价格上行，全年盈利整体 改善。2024Q3，公司的毛利率及净利率分别为 14.09%、2.93%，较 2023 年显著提高。 与此同时，公司费用端整体期间费用率小幅收窄，2024Q3 的期间费用率为 11.2%，较 上年同期-1.8pct。难能可贵的是，公司在降费的同时保持着研发费用率向上，相比上期， 2024Q3，公司的研发费用率提升至 4.21%，环比+0.6pct，同比+1.1pct，单季度研发支 出增至 1.2 亿元，较去年同期+32%。
公司业务结构优异，助力新时期业绩上行。公司的化工新材料、电子元器件、高端铝箔 业务为三大核心业务，2023 年分别贡献了公司 21%、28%、41%的营业收入。2023 年 公司各项业务承压运行，毛利率多有下滑，其中化工新材料、电子元器件、高端铝箔业 务为三大核心业务的毛利率同比分别-7pct、-10pct、-3pct。进入 2024 年，一方面第三 代制冷剂供给配额落地，市场价格持续下行，另一方面电子元器件市场需求与生产成本 持续优化，共同成为推动业绩高速增长的新引擎。
公司现金流情况良好，账上现金充足。分红是评价企业投资价值的关键一环，2023 年公 司在整体业务亏损的情况下，决定以现金分红 10 亿元方式回报投资者。横向对比公司同 业的现金分红情况也足以见得，公司分红总额大幅领先同业，充分反映出上市公司对中 小投资者的重视；而以货币资金为参照依据，公司以近 50 亿货币资金也领先于同业铝 箔、制冷剂企业，充裕的现金流是公司能够进行大额分红、回购股份的底层支撑。对比 公司与同业 2023 年末货币资金总额与总市值的比值可见，公司年末货币资金与市值之 比（22%）次于主营铝业的新疆众和（31%），但领先于上市头部制冷剂企业巨化股份 （4%）、三美股份（15%）等。2024 年 7 月 26 日，公司公布回购股份方案，预计回购 总金额达 2~4 亿元，用于后续员工持股计划或股权激励。
2.1 制冷剂：供给硬约束的涨价核心单品
制冷剂进入配额年，三代壮阔十年开启。根据《基加利修正案》，我国在内的发展中国家 应采取在 2024 年冻结三代配额，2029 年削减 10%三代配额的配额管控方案。经过 2020 至 2022 年企业间 HFCs 生产配额激烈争夺，行业内优胜劣汰强度加大，随着 2024 年我 国生产配额分配落地，原严重过剩产能（配额争夺期行业开工率不足 50%）彻底去化， 生产配额进一步向头部企业集中。展望后续，我国理论上应于 2025 年完成 67.5%的二 代制冷剂配额削减，二代退出的市场也将由三代、四代制冷剂共同填补。在供给端强约 束的背景下，三代制冷剂企业迎来了供求格局反转的黄金时代。
除政策层面强约束外，制冷剂还具备优异的竞争格局，从而令涨价更具可行性。相比二 代，三代制冷剂份额更为集中，头部企业握有更大的定价权。2013 年二代配额尚未削减 时，东岳作为 R22 制冷剂的龙头厂商握有 26%的配额权，CR5 为 74.4%。而三代配额 更为集中，份额居首的巨化（含飞源）可控制配额的占比高达 37%，CR5 高达 84.5%， 集中度更超二代，三代制冷剂企业集中提价策略效果将更为明显。
再加之制冷剂在下游直接成本占比低、四代替代品价格高昂，提价逻辑顺畅合理。一方 面，制冷剂涨价对下游盈利的影响还是相当有限，我们测算 R32 价格提升至 9 万元时， 占下游空调的成本也不足 3.5%，单台空调充注成本不足百元；另一方面，四代产品价格 高昂尚未放量，三代长期价格中枢上行趋势不改。参照海外，海外市场上四代制冷剂起 量后的价格还将长期处于高位，并领先三代价格。海外学者的研究表明，即使在 2026 年 四代制冷剂已具备相当规模时，海外的四代制冷剂仍将近 30 美元/lb，R1234yf/R134a 混 配产品售价将仍约有 20 美元/lb（（约 4.4 万美元/吨）。充分指示出在相当长时间内，三代 制冷剂都将因为高价替代品的存在，而存在着价格不断上探的充分潜力。
正因如此，年初以来制冷剂价格大幅拉涨。复盘 2023H2 以来分品种涨价情况，可以看 出自价格启动以来，主要制冷剂产品迎来了一轮涨价潮，供给约束对市场价格形成了有 力支撑，其中：1）R125：截至 2024 年 11 月 11 日（下同），最新市场价格为 3.75 万元 /吨，较 2023 年 7 月初+60%，较年初+36%。2）R32：最新市场价格为 3.80 万元/吨， 较 2023 年 7 月初+176%，较年初+124%。3）R134a：最新市场价格为 3.75 万元/吨， 较 2023 年 7 月初+67%，较年初+36%。
向后展望，我们认为三代制冷剂价格长期将延续上行趋势。一方面，二代制冷剂配额进 一步削减，对三代制冷剂形成拉动，2025 年 R22 配额被削去 3.28 万吨，幅度达 18%， 退出的 R22 市场需要现有三代补充。另一方面，从制冷剂消费的淡旺季节属性出发，当 下我们正处在一轮南北半球旺季相接的需求连续上行时期。制冷剂下游空调淡旺季区分 明确，我们对 2005 年以来空调销售数据进行了复盘，发现空调销售整体以 1-7 月（春节 当月除外）为旺季，下半年销量高点则集中在 Q4 南半球需求景气期，次年 1-7 月（春 节除外）则是国内又一年需求持续走高。多因共振，看好三代制冷剂后续价格再创新高。
2.2 贯穿上下游，产业链优势凸显
公司制冷剂配额总量位居前列。梳理主要制冷剂上市企业的总配额及分品种情况可见， 2024 年，东阳光增发前配额总量达 4.8 万吨（因配额交易未必是永久性质，表中统一采 用企业间交易前的配额量）。而根据生态环境部 7 月、10 月两次发布的配额调整复函， 东阳光 2024 年配额总量有所调增，R32/R125/R134a 分别增至 3.00/1.96/0.76 万吨，总 配额量进一步提升至 5.73 万吨，总获配额度居于国内制冷剂生产企业前列。
更为难能可贵的是，公司不仅配额总量居于全国前列，且还具备产业链上下游贯穿的突 出优势。向上游看，公司自有氯碱配套能力，充足的氯气可用于甲烷氯化物、乙烯氯化 物的生产，从而为制冷剂的生产提供关键原料；向下游看，铝箔产品（空调箔）是制造 空调器用热交换器翅片的专用材料，加之地处广东靠近核心客户，公司与下游空调客户 多年合作，深入绑定头部客户，提升整体市场竞争力。
2.2.1 上游：氯碱一体化，原料优势凸显
公司拥有华南地区唯一完整的氯氟化工产业链，原料优势凸显。氯碱一体化是贯穿公司 各项业务的关键一环，最早是为配套铝箔、铝电容生产所需的酸碱而设立。氯碱化工的 源头是分解氯化钠，分离出的钠可以用于制成烧碱，烧碱主要用于电解铝生产、印染、 化工等行业；分离出的氯则是多种甲烷、乙烯氯化物的直接原料，并最终可以作用于制 冷剂、PVDF 生产环节。此外，氯碱工业同时副产氢气，用于制得盐酸或双氧水。得益于 氯碱一体化，公司在同业竞争中具备鲜明的原料配套优势。
配套甲烷氯化物增厚盈利，是制冷剂企业大势所趋。我们对比了国内主要上市制冷剂生 产企业的甲烷氯化物配套情况，发现甲烷氯化物的配套是头部企业的共同趋势，如东岳 集团 2022 年时规划的 10 万吨甲烷氯化物项目正式试车、永和股份近年来也持续以收购 +自建的方式扩建甲烷氯化物产能。相较而言，巨化股份、东阳光领先于同业，较早实现 了甲烷氯化物的自有配套，因此能够在 2022 年等甲烷氯化物价格暴涨时期更从容地应 对成本端的波动。考虑到公司具备 2.7 万吨 R32 配额，自配原料的成本节约规模非常可 观。
除自用增厚盈利外，公司多种氯碱下游产品有余量外售，是能为公司贡献数亿收入的一 大核心产业链条。以液碱为例，公司 2023 年对外销售的液碱总量约 82 万吨，以 32% 液碱吨均价 871 元折算，仅液碱一款产品每年就可以为公司贡献 7 亿以上收入。而根据 天眼查、韶关市政府，公司负责氯碱业务条线的电化厂成立于 2003 年 8 月，至今已有 20 余年生产历史，2022 年产值达到 18.6 亿元，利润总额 5.26 亿元，税费 1.86 亿元， 经济效益显著。
2.2.2 下游：地处广东，毗邻核心客户
公司能向客户提供制冷剂在内的多款产品，与下游合作紧密。空调充注制冷剂是双方紧 密合作的关键产品之一，但不局限于制冷剂，公司空调亲水箔的生产工艺技术也处于国 内领先、国际先进水平，产品稳定供货给格力、美的、松下、LG、海尔、海信等国内主 流空调生产企业。不仅如此，公司具备其他制冷剂企业不具备的地域优势，即在广东布 有生产基地。前文提及，广东是多家空调龙头企业总部所在地，如珠海（格力）、佛山（美 的、志高、格兰仕）、惠州（TCL）等，据百川盈孚，公司也是 R32 在产企业中唯一地处 广东的生产商，相较于集中分布在浙江、江苏、山东的友商而言，公司同类产品具备充 足的运费节约优势。
3.1 PVDF：高低端产品盈利两极分化，公司技术领跑行业
在不同使用场景下，PVDF 产品的价格存在显著差距。PVDF 可用于水处理、涂料、注塑、 锂电等不同下游，不同场景所用产品的价格有所差异。以锂电领域为例，PVDF 既可用于 隔膜涂覆，也可用作锂电池粘结剂，而后者又可进一步细分为 LFP 磷酸铁锂、三元电池 用粘结剂。根据 ICC 鑫椤咨讯，2024 年 11 月 12 日用于 LFP/三元粘结剂的单吨 PVDF 均价分别为 5.2/11.5 万元，价格存在倍数级差距，即同样生产 PVDF 的企业，也会因产 品性能、技术难度等差距，而存在盈利能力的显著差别。
公司在 PVDF 市场卓有建树，技术迭代和市场地位保持领先。近年来，公司相继开发出 国内第一款锂电隔膜涂覆树脂、国内第一款可完全替代进口的动力电池粘结剂。2023 年 公司还开发了全球首款凝聚态 PVDF，同时也完成第二代动力电池粘结剂的升级换代，更 优异的性能可降低客户 20%-30%的使用成本。通过不断推出新产品，公司始终保持技 术和市场领先。根据韶关市政府官网，2023 年，公司锂电级 PVDF 市占率约达 25%。 公司 PVDF 产品盈利表现领跑同业。公司 PVDF 业务布局集中东阳光氟树脂，公司持股 比例为 40%，凭借璞泰来在下游电池客户的优势，公司 PVDF 产品得以向下游电池客户 加速渗透。2023 年，合资公司共实现了收入/净利润 10.2/4.0 亿元，利润率高达 39%。 且合资公司 2022 年设计产能不低于 0.5 万吨，2023 年一期投产后年末设计产能达 1.5 万吨，即使不考虑爬坡对实际产量的影响，公司单吨设计产能的收入贡献也应在 6.8 万 元以上。作为对比，同为 PVDF 领跑企业的中化蓝天 2023 年共对外销售 PVDF 0.41 万 吨，实现营收 3.4 亿元，产品毛利率仅 8.70%，盈利能力有明显差距。
3.2 四代制冷剂：大势所趋，早有布局
高价但环保的四代制冷剂是远景所在，国内受制于专利问题尚未开始放量。2017 年 1 月 欧盟正式取缔了汽车空调中 R134a 的使用，开始向更低 GWP 的 R1234yf 等产品过渡， 此后，欧洲汽车空调中平均四代渗透率超过 50%。在欧洲市场，握有专利权的四代厂商 外售 R1234yf 单吨价格近 40 万元，而 R32 的售价折后单吨售价约 15 万元，价格不足 R1234yf 的一半。未来，伴随技术专利期限问题解决、三代配额逐渐削减，更环保、更 昂贵的四代有望主导国内市场，即向着欧洲市场中高价四代占主导的方向演变。
四代生产路线尚未有定论，公司后续发力四代时具备原料、技术先发优势。在典型四代 产品（以 R1234yf 为例）生产专利中，四氯丙烯（TCP）、六氟丙烯（HFP）路线是其中 较为具有代表性的典型路线，相较而言，TCP 路线原料更廉价易得、工业步骤更简单， 适用于商业化；而 HFP 路线国内也多有企业尝试，且 HFP 作为 PTFE、FKM 等产品的关 键原料，国内在产企业较多。当下，四代技术方案尚未统一，但无论是哪种路线，公司 作为具备三氯甲烷等甲烷氯化物配套、六氟丙烯低聚体产业化基础的企业，在原料、技 术两维度都具备一定先发优势。
公司积极布局四代制冷剂，有望在未来四代角力中继续跻身上游。根据公司 2023 年年报， 公司正积极布局四代制冷剂，已与国内相关高校和科研院所开展四代制冷剂研产合作。而早 在 2018 年，公司就已发表了一种尤其适合以 R1233xf 制备合成 R1234yf 的氟化催化剂专利， 技术储备已铺垫多年，我们看好公司在制冷剂迭代浪潮中继续破浪前行。
3.3 氟冷却液、冷板：液冷时代开启，多点开花可期
数据中心液冷应用提速，拉升冷板材料、冷却液需求。液冷技术按照液体与发热器件的 接触方式，可分为“非接触式”和“接触式”两大类。冷板式液冷为非接触式液冷，适 用于服务器机柜及数据中心；浸没式和喷淋式液冷等为接触式液冷，前者适合高性能计 算和大数据处理，后者生态建设尚待完善。东阳光此前在热交换领域深耕多年，相关产 品涵盖钎焊箔、空调箔、制冷剂等类型，在热管理方向有深厚积淀。
冷板：铝冷板方兴未艾，公司具备技术迁移复用的竞争实力。冷板液冷是当下液冷方式 的主流，现有方案中的冷板材料多以铜材为主，出于对换热和流动性能的顾虑，铝冷板 在液冷系统中处于初步探索阶段。但根据《全液冷冷板系统参考设计及验证白皮书》，铝 冷板替代铜冷板可以使整个全液冷系统冷板重量节省 44%，成本节省 20%以上，铝冷 板在数据中心和服务器液冷领域的应用前景广阔。2024 年 6 月，英特尔、宝德、英维克 三大巨头联手推出了首款兼容多平台的铝冷板冷却方案。而公司此前就已经在铝材、热 管理领域长期耕耘，2022 年就曾公开过新能源电池用高强度电池冷却板料的相关专利， 该板料即以铝为主，以硅、锌、钛、铁、铜等元素为合金组分，可知公司具备在铝冷板 领域具备进行技术迁移复用的技术基础，具备在冷板材料市场中竞争一席之地的潜力。
冷却液：氟冷却液可在接触式液冷中起到关键作用，公司有望多点切入。冷却液可分作 水基溶液、氟化液等不同类型，其中水基溶液适合冷板式液冷系统，而含氟溶液由于其 优异的电气绝缘性能，更适合于浸没式液冷场景。目前主流的氟冷却液主要涉及全氟聚 醚、HFP 多聚体两种方案。其中，全氟聚醚是最早得到应用的冷却液之一，沸点高、不 易蒸发不自燃、介电强度高、惰性强，是目前半导体领域主流的冷却液；而 HFP 三聚体 绝缘性能良好、GWP 值低、对环境友好，运动粘度低，应用端开拓得力。考虑到目前我 国液冷数据中心渗透率仍尚处在较低水平，AI 的快速发展叠加双碳时代严控 PUE 将带 动大量新增冷却液需求，赛迪顾问在《中国液冷数据中心发展白皮书》预计 2025 年浸没 式液冷市场规模将达 526.1 亿元，占比将提升至 40%。目前，公司已经布局了主流电子 氟化冷却液全氟聚醚和六氟丙烯三聚体，有望在快速成长的浸没式液冷市场深厚受益。
我们看好公司能凭借地理优势、产研经验，在快速成长的冷却市场中大展身手。AI 需求 快速成长，带来大量算力和机柜需求，液冷散热效率优于风冷，将成为更佳选择。公司 有望在新技术浪潮中破浪前行。1）客群优势：韶关是“东数西算”规划的十大数据中心 集群之一，公司在韶关市早有布局，2019 年就已在韶关市设立了东阳光科技研发有限公 司，具备直接接触客户的地理优势；2）产研经验：公司多年来深耕铝型材、含氟材料， 在热管理行业已有充分积累，产品有望在冷板、接触式液冷等不同冷却方式中广泛应用。
公司具备铝箔-铝电容器全产业链优势，产品覆盖全面。公司 2023 年铝箔和电容器合计 贡献收入/毛利分别为 74.4/8.8 亿元，占公司整体比重分别达 68.6%/72.7%，是公司除 化工材料外最重要的业务条线。
4.1 铝箔、铝电容市场空间广阔
2022 年铝箔、铝电容合计市场规模超 2000 亿元，空间广阔（（据贝哲斯、新疆众和）。根 据使用场景，可以将铝箔大体划分为包装、空调、电池、电子等几个大类，以产量计算， 2023 年各领域用铝箔占比分别为 58%/30%/9%/2%，包装箔、空调箔合计占市场总量 比重约 9 成。公司的铝箔业务则集中在电极箔、空调箔等方向：1）电极箔：即从电子光 箔出发，经腐蚀、化成过程最终制得铝电容，而积层箔可以认为是一种经烧结工艺制得 的新型电极箔材料，处在产业化初期；2）非电极箔：公司另有钎焊箔、空调箔等产品， 均是有多种金属元素掺杂的合金类产品，电池箔则是用在锂电池领域的一种快速成长的 新品类。综合来看，公司铝箔业务布局广泛，基本涵盖了铝箔所有的主要下游。
从公司销量来看，由于产品附加值、下游增速不一，各类产品的景气程度有所差异：
钎焊箔：引进日本先进技术，产能规模和技术水平领先。钎焊箔是铝箔产品中的高 附加值材料，主要用于汽车热交换器等领域。2023 年，公司钎焊箔销量约 3.87 万 吨，2021-2023 年销量基本持平。此外，公司还与日本最大的铝箔生产企业 UACJ 合 作设立合资企业，用于建设钎焊箔、新能源电池箔项目，公司持股 51%，拟建项目 实施公司钎焊箔总产能将达到 7 万吨。2023 年，该合资公司共实现了 29.47 亿元收 入，0.82 亿元净利润。
空调箔：市场较为成熟，公司份额居前。空调箔即用于空调热交换器翅片、提高热 交换效率的铝箔。鼎胜新材是公司该产品的主要对手之一，2021 年公司与鼎胜新材 分别销售了 13.24 万吨亲水空调箔、28.33 万吨空调箔，据有色金属工业协会统计 （下同），当年全国空调箔产量约 100 万吨，可知两企业合计份额达 42%，市场集 中度较高。2023 年，公司亲水箔销量达 10.90 万吨，结合当年我国空调箔产量约 115 万吨，计算可知公司空调箔市场份额约 9.5%（（不含素箔）。但空调箔市场属于 较为传统的铝箔市场，2015-2021 年间鼎胜新材空调箔业务毛利率在 6.84%-11.97% 区间波动，属于是相对成熟、格局较稳定的细分行业。
电池箔：得益于新能源行业的快速崛起，电池箔行业曾经历一段快速崛起、需求火 热的高成长时期。根据 MIR DATABANK，2021 至 2025 年我国电池箔需求增速约48%，2025 年全球电池箔总需求将达到 100 万吨。但伴随需求快速增长，行业供 给也大幅扩张，有色金属工业协会预测 2019 至 2023 年我国电池箔产量复合增速达 到 57%。2022 年，公司公告将在宜都规划 10 万吨高端电池铝箔，扩张产能。我们 认为公司电池箔业务相对同业具有产业链认证优势（同 PVDF 客户一致）、产线切换 优势（公司铝箔产品众多，产线可部分调整），且行业扩产速度已有放缓，待行业产 能消纳阵痛期结束后，电池箔有望成为未来的潜力增长业务。
4.2 铝电容：自有原料优势，链条贯通
电容器是三大被动电子元件之一，铝电解电容器是电容的主要品类之一。电容器是三大 基础电子元器件，起到滤波、旁路、耦合和快速充放电的功能，占全部电子元器件用量 的 40%。电容器可进一步划分为几种类别： 陶瓷电容：MLCC 为主要形式，小尺寸、高比容，广泛用于电子设备、通信等领域； 铝电容：铝电容的优势在于体积小、储存电量大、性价比高； 薄膜电容：在风光储领域富有前景，但整体市场规模有限； 超级电容：介于电容器与电池之间，功率密度高但储能密度低，存在放电时间过短问题； 钽电容：性能稳定寿命长，价格昂贵，多用在军事、航空航天领域。 公司的电容器业务集中于数百亿规模的铝电解电容器。从构成上来讲，铝电容即由铝圆 筒做负极，里面装有液体电解质，插入一片弯曲的铝带做正极而制成的电容器，电极箔 是其中最核心的材料之一，电极箔质量直接影响铝电解电容器的容量、可靠性、漏电流、 损耗正切值、体积大小等关键技术指标。根据新疆众和，铝电容占到了全部电容器市场 比重的 34%，市场规模庞大，2024 年铝电容市场规模预计超过 800 亿元。
自有化成箔产能使得公司有了在庞大的铝电容市场中占有一席之地的能力。电极箔是电 容器关键材料，占电容器总成本的 30%-60%。在铝电容器中，电极箔能起到储存电荷的 作用，通常概念中是指以电子光箔为原料，经过腐蚀、化成环节制成的箔材。顾名思义， 腐蚀箔即与酸接触后腐蚀得到的中间产品，表面有致密的微观坑洞；再与电解液接触后 可以形成一层氧化铝膜，进而得到储电性能大幅提升的化成箔。较同业而言，公司核心 原料电极箔由自主供应，在成本端享受直接优势。
公司铝电解电容器业务当前体量相对较小，电极箔-电容器产业链的收入应主要来自于 铝箔段的贡献。由于公司没有单独披露电容器板块的收入、毛利情况，我们选取国内电 容器头部生产企业江海股份作为参照。根据寰宇 PCB，2021 年全球电容器领域排名靠前 的国内企业分别为艾华集团、江海股份，但份额均不足 5%，铝电解电容器主要生产企 业集中在海外。但相较于江海股份，公司铝电容器业务收入体量也相对较小。根据江海 股份年报和东阳光实业信评报告，2023 年东阳光电容器销量为 1.04 万只，而 2023 年江 海股份电容器业务贡献收入 46.5 亿元、电容器销量为 15.32 万只，即东阳光的电容器产 品销量仅约有江海股份的 6.8%，（注：此处未对电容器品类做区分，江海股份同时有铝 /薄膜/超级电容三类产品，其铝电容毛利率最高，收入占比在八成以上。）
4.3 电极箔：拳头产品降本扩能，潜力新品放量在即
电极箔市场容量宽广。智多星顾问预计 2027 年全球铝电解电容器需求量将达到 1,630 亿只，市场规模将达到 808.1 亿元，2022-2027 年五年平均增长率分别为 2.4%和 4.6%。 铝电解电容器则是电路基础元件之一，电极箔又占据了电容器成本的 30%-60%，因而 电极箔市场容量同样非常宽广。根据新疆众和，2024年全球化成箔需求或达到3.5亿平， 而我国化成箔市场规模预计达到 180 亿元。公司在箔材段具备“电子光箔-腐蚀箔-化成 箔”的完整链条配套，充分在规模庞大且持续成长的电极箔市场需求中获益。
公司在电子光箔、化成箔、腐蚀箔市场地位领先，具备产业链一体化优势。电子光箔是 电极箔的原料端，以有色金属协会 2023 年披露的电子光箔产量为计算依据，公司 2023 年生产了 2.74 万吨光箔，对应市场份额近三成。而化成箔是电容器的“CPU”，华经情报 网统计 2020 年公司在全球的化成箔份额达到 9%。无论电子光箔还是化成箔，公司均为 国内领跑者。产能规模庞大，受到日本 NCC、德国 EPCOS 等诸多国际知名客户的认可。
从收入结构、毛利率出发，可以更直观比较公司与同业在电子铝箔、电极箔领域的竞争 实力： 1）电子铝箔：东阳光电子光箔业务销量领先，市场初步形成寡头竞争格局。由于 2022 年后公司调整披露口径，以 2021 年东阳光、新疆众和、国容股份的电子光箔收入对比来 看，东阳光的收入略少于新疆众和，并大幅领先于国容股份。而销售量的对比数据表明， 东阳光销量实际上更胜于新疆众和。这种收入与销量之间多寡关系的差异可以由产品价 格的差距来解释，根据国容股份招股书，其 2021 年出售给华荣电子的正品、次级中高压 电子铝箔的均价差距接近 0.8 万元，产品规格决定了价格存在直接差距。此外，毛利率 的对比中，不具备电解铝段自配优势的东阳光、国容股份毛利率相对接近，但均落后于 自有铝资源的新疆众和。
2）腐蚀箔/化成箔：龙头优势更为凸显，电极箔业务收入领跑同业。从收入对比，公司 2021 年的电极箔业务收入达到 30.6 亿，海星股份当年实际电极箔收入不足 18 亿，与公 司规模存在直接差距。从数量来看，除艾华集团 2019-2020 年铝箔销量较高外，公司腐 蚀箔、化成箔销量也领先上市同业，艾华集团电极箔销量下降主要系其铝电容自用占比 提升所致。而在盈利能力方面，公司电极箔毛利率仅披露至 2021 年，当年毛利率为 29.81%，领先于当年同业江海股份化成箔 17.90%近 12pct。
4.3.1 化成箔：电费降低大幅改善成本
公司电极箔业务持续改善经营，后面成长点有二：其一是高耗电量的化成箔迁往乌兰察 布，节约电费；其二是高比容、低能耗的积层箔有望成为一大成长点，前景宽广。 化成箔生产属于高能耗行业。降低电费是化成箔生产企业共有的核心诉求。参考国外， 化成箔行业持续由高成本区域（如日韩）向低成本区域转移，这种转移在国内同样适用， 国内不同地区的电力价格差幅明显，化成箔出货量靠前的典型省份为广东、江苏、四川 等省份，去年上述省份的购电均价（2023 年 7 月-2024 年 6 月）分别为蒙西购电价的 1.8/1.5/1.4 倍，在低电价的内蒙扩建产能能带来大幅成本节约。
乌兰察布提供优惠电价，公司用电成本进一步降低。此前，公司化成箔产能集中在广东 乳源、湖北宜都，2022 年公司乌兰察布化成箔项目竣工投产，初始规划产能为 3000 万 平，2024 年 6 月公司乌兰察布化成箔已扩建至 4500 万平。根据包头市工业和信息化局， 包头市企业参与战略性新兴产业电力交易后的度电价格降低 0.13—0.18 元，用电成本直 接下降。而根据内蒙能源局 2 月 29 号公告，东阳光在乌兰察布的化成箔用电可以按照 自治区战略性新兴产业参与电力交易，这意味着公司能够享受优惠用电价格、改善成本， 增厚利润。
4.3.2 积层箔：表面积飞跃式提升，前景可期
拥有积层箔全球独家专利，高比容、低能耗的积层箔有望成为公司一大成长点。电容器 的容量与表面积成正比，传统腐蚀手段是在箔材表面形成无数微细隧道形小孔，但存在 表面积外多内少、分布不均的现象。而公司专利是用铝粉堆砌烧结的方法直接构造三维 立体孔隙结构，直接获得均匀分布且大幅度扩张的铝箔表面，大幅提高电极与电解液的 有效接触面积，比表面积实现了“飞跃式地扩大”。 AI 服务器提升高比容、小型化电容需求，积层箔技术蓄势待发。作为公认的新一代电极 箔产品，其比容比传统化成箔高 20%~40%，在相同容量下的积层箔电容器比传统铝电 解电容器体积缩小 20%，能够满足 AI 服务器电源对电容器高容量、小型化的最新要求。 据中国电子元件行业协会信息中心预测，2023 年全球铝电容器市场规模约 600 亿元，积 层箔电容器市场渗透率每提升 1%，产值也将对应增长 6 亿元。2024-2030 年积层箔电 容器市场复合增长率有望达到 76%，增长前景可期。
合作东洋铝业，粉末积层箔产业化一触即发。公司早在 2018 年时就与全球知名的铝粉 生产商东洋铝业成立合资公司，共同研发积层箔，产品具备比容提高 20-40%、体积小、 成本低等一系列独特优势。当前，公司积层箔项目即将迎来产能释放，乌兰察布一期投 产后积层箔年产能将达到 2000 万平，此外，东阳光提前布局积层箔铝电解电容器产业， 推动积层箔电容器产业化，预计 2025/2026 年积层箔电容器产量可达 1000/3000 万只 以上、对应产值 2/6 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
