1.1 国内潮玩龙头，围绕 IP 打造多元化业务矩阵
泡泡玛特：中国潮流玩具行业的龙头公司。北京泡泡玛特文化创意有限公司 （以下简称“公司”或“泡泡玛特”）于 2010 年在北京成立，业务以潮玩产 品为主，销售网络遍布国内外。公司秉承“创造潮流，传递美好”的品牌理念， 致力于围绕 IP 孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐四大 领域，构建覆盖潮流 IP 全产业链的一体化平台。泡泡玛特在全球范围内挖掘潮 流艺术家和设计师，通过 IP 运营体系，打造潮流文化领域的 IP 形象及产品， 孵化及开发了 MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS 等知名 IP， 围绕旗下 IP 推出潮玩及周边商品。此外，公司积极推进自研手游、主题乐园和 潮流玩具展及 IP 主题展览，丰富业务矩阵。 泡泡玛特发展历程分为 3 个阶段：1）2010 年-2014 年探索阶段：售卖潮流物 品的“杂货店”渠道商，开始识别并引进具有潜力的 IP，为后续的产品开发和 市场拓展奠定基础；2）2015-2019 年成长阶段：专营潮流玩具并挖掘 IP 价值， 逐步推出以 Molly 为首的 IP 系列产品，以盲盒形态及线上线下渠道变现；3） 2020 年至今的高速发展阶段：寻求产品和变现渠道多元化发展，持续推出不同 IP 产品，同时探索动画、城市乐园等变现方式，布局海外市场。
1.2 股权结构集中，核心管理层经验丰富
公司股权结构稳定集中，人才素质过硬。截至 23 年 12 月 31 日，公司前五大 股东分别为 GWF Holding Limited、Pop Mart Hehuo Holding Limited、上海 东方证券资产管理有限公司、Borchid Phoenix Holding Limited 以及 Tianjin Paqu Holding Limited。其中 GWF Holding Limited、Pop Mart Hehuo Holding Limited 以及 Tianjin Paqu Holding Limited 的实际控制人为王宁， 王宁作为公司创始人和董事长为公司第一大股东及实际控制人，持股 50.15%。 王宁自大学毕业后不久即于 2010 年 10 月成立公司，负责整体战略规划及管理， 积累了丰富的行业经验，并不断精进公司管理，于 2017 年 6 月获得中国北京 大学光华管理学院工商管理硕士学位。截至 24 年 6 月 30 日，公司管理层包括四位执行董事、两位非执行董事和三位独立非执行董事，其中王宁、刘冉和司 德均在公司任职较长时间，对潮玩赛道的管理经验丰富。
1.3 产业价值围绕 IP，通过渠道销售实现转化
IP 和渠道销售是泡泡玛特业务的核心要素。根据前瞻产业研究院，拆解中国潮 玩行业产业价值链，IP 创作和运营共占据价值的 35%，渠道销售占据了价值链 的 40%。公司致力于挖掘优秀艺术家，以创作/获取 IP 为起始点，构建涵盖 IP 运营、产品生产以及渠道销售的潮玩全产业链。公司积极布局国内线上及线下 的销售渠道，以进一步触达目标消费群体并实现销售转化。
1.4 营收稳步增长，持续拓展海外业务
营收持续增长，布局线上渠道，逐步拓宽海外业务。19 至 23 年，公司营业收 入从 16.83 亿元增长至 63.01 亿元。22 年增速有所放缓，仅为 3%，但 23 年 迅速恢复，同比增长率达到 36%。在收入结构方面， 19 至 23 年公司中国大 陆收入由 16.57 亿元增长至 52.35 亿元，营收占比由 98%降至 83%，24H1 中国大陆贡献的营收占总营收的比重进一步降低至 70%，公司在巩固国内市场 领先地位的同时也在不断拓展海外市场以实现全面增长。线下渠道始终是公司 收入的主要来源，且收入持续增长，从 19 年的 9.88 亿元增长至 23 年的 36.68 亿元，线下门店的体验对消费者有着强大吸引力。在 20 至 22 年疫情期间，公 司线上渠道收入从 19 年的 5.39 亿元跃升至 22 年的 19.20 亿元，系公司迅速 布局线上渠道的结果。24H1 公司线上渠道收入为 13.43 亿元，同比增速达 54%。
23 年起公司毛利率改善。19-22 年公司整体毛利率由 65%下降至 57%，毛利 率下降主要由于自主产品提升了产品设计、提高了产品的工艺质量，导致原材 料成本上涨，以及疫情导致公司做了一些促销活动。23 年毛利率改善回升到 61%，24H1 公司毛利率为 64%，同比提升 3.6pct，主要系公司一系列内部管 理和外部采购策略的调整，包括加强原材料供应商的成本管控，优化产品设计、 克制促销以及海外收入增长等。
团队不断扩张，费用率先升后降。在 19-23 年，公司销售费用率由 22%增长至 32%，24H1 下降为 30%，主要系规模变化导致，销售员工人数由 19 年底的 837 人增加到 24 年 6 月底的 4232 人。一般行政费用率由 19 年的 8%增长至 23 年的 11%，24H1 下降为 10%，公司扩大行政及设计开发人员数量，从 19 年底的 415 人增长至 24 年 6 月底的 1238 人。
23 年起经调整净利润恢复增长。19-21 年公司经调整净利润快速增长，由 4.69 亿元增长至 10.02 亿元，22 年经调整净利润下降至 5.74 亿元；23 年经调整净 利润恢复增长至 11.91 亿元，主要系疫后增长明显恢复、规模效应较强带来毛 利率提升，对应经调整净利率为 19%，同比增长 6.5pct；24H1 经调整净利润 强势增长至 10.18 亿元，对应经调整净利率为 22.3%，同比增长 3.3pct，主要 受益于收入增长和成本控制。
2.1 潮玩市场：国内外市场高景气，行业增长空间大
全球潮玩市场空间广阔，中国潮玩零售市场处于早期阶段。根据弗若斯特沙利 文报告，全球潮流玩具零售市场规模自 2015 年的 87 亿美元增长至 2019 年的 198 亿美元，复合年增长率为 22.8%，预期 2024 年达到 418 亿美元，19-24E 复合年增长率为 16.1%。中国潮流玩具零售市场规模则由 2017 年 108 亿元增 长至 2021 年 345 亿元，复合年增长率为 33.7%；受中国潮玩受欢迎程度的不 断上升所推动，中国潮玩零售市场规模预期于 2024 年达到 764 亿元，19-24E 复合年增长率为 29.8%。按零售价值计，中国潮流玩具零售市场的市场规模占 中国泛娱乐市场市场规模的比重由 2015 年的 1.2%增长至 2019 年的 2.3%，且 预计于 2024 年将进一步增长至 4.3%，行业仍处于成长期，未来仍有较大增长 空间。
2.2 竞争格局：国内龙头地位稳固，出海空间广阔
根据弗若斯特沙利文报告，中国 2021 年潮玩行业 CR5 为 26.4%，相比 2019 年上升 3.6pct，可见潮玩行业市场集中度有所提高，但仍有较大提升空间。泡 泡玛特行业龙头地位稳固：按 GMV 计算，2021 年泡泡玛特 GMV 达约 47 亿元， 市占率达 13.6%，排名行业第一，相比 2019 年提升 5.1pct；排名第二的乐高 GMV 达约 26 亿元，市占率达 7.5%，相比 2019 年下降 0.2pct。
国内潮玩市场除了泡泡玛特，还有 TOP TOY/九木杂物社/52 toys/若态若来/酷 乐潮玩/IP 小站/寻找独角兽等品牌。1）从业务模式来看，大部分企业的业务都 完整涵盖了 IP 孵化、产品设计与开发、产品销售这几个环节，只是不同企业侧 重点不同，如 TOP TOY/九木杂物社/酷乐潮玩等重心在潮玩产业链的下游，即 淡化 IP 的孵化与设计环节，着重进行产品的生产与销售。不同的业务模式造就 了不同的 IP 结构，TOP TOY/九木杂物社/酷乐潮玩绝大部分是合作 IP，52 toys/IP 小站有少量原创 IP，大部分是合作 IP，而泡泡玛特/若态若来/寻找独 角兽则大部分是自有的原创 IP。2）从产品线和价格来看，除了九木杂物社和 若态若来有自己较为独特的品类之外，其余企业的产品线趋同，包括盲盒、手 办、玩偶等，各企业产品定价大多在 29 块以上。3）从销售渠道来看，所有企 业在国内都有线上和线下的布局，泡泡玛特/52 toys/若态若来/寻找独角兽则有海外布局，泡泡玛特 23 年底海外收入占总营收的 16.9%。与 TOP TOY（23 年 底有 148 家门店）/九木杂物社（23 年底有 618 家零售店）/酷乐潮玩（已在全 国拥有超 300 家门店）等重视销售的企业相比，全链条覆盖的泡泡玛特在渠道 端也不逊色，在 23 年底有 363 家线下门店，机器人商店 2190 家，而与其他全 链条覆盖的企业相比，泡泡玛特在渠道端的优势则更为明显。
日本、韩国和新加坡潮流玩具零售市场相对成熟，为亚洲（中国除外）的主要 潮流玩具零售市场。鉴于热门 IP 多为动漫角色、电影角色或 K-pop 衍生产品， 因此日本的动漫文化、韩国的 K-pop 文化及新加坡的多文化环境加快了潮流文 化在潮玩市场的普及，这几个国家 2019-2024 年潮玩零售市场规模 CAGR 均处 于 18%以上，具有庞大的增长潜力。故我们认为，泡泡玛特出海上述国家市场， 或将面临较大的竞争压力。
对比日韩新三国，国内市场集中度较低，竞争格局仍处于早期阶段。2019 年中 国潮流玩具零售市场 CR3 仅为 19.5%，市场参与者仅有数百名；而日/韩/新三 国潮流玩具市场 CR3 分别为 48.0%/20.9%/35.9%。
东南亚顾客热度高，发展潜力十足。Statista 数据显示，2023 年东南亚玩具市 场规模为 56.4 亿美元，2028 年东南亚玩具市场规模预计将增长至 65.2 亿美元。 泰国玩具和游戏市场规模占东南亚的 14.35%，约 8.09 亿美元，市场体量超过 中国香港和新加坡，其文创产业受日韩欧美的影响非常深，内容消费在东南亚 排名第一，具有庞大的增长潜力。 欧美各国对流行文化包容度高，居民消费能力强，市场空间广阔。21 世纪初， 潮玩被引入美国市场，并逐步与欧美的影视、动漫等相结合，涌现出一批知名 的潮玩品牌，市场规模与容纳度逐步扩大，叠加欧美地区较高的收入水平，对 潮玩产品的购买力强，潮玩产品在欧美地区发展的空间很大。
2.3 IP 孵化、运营、变现全产业链覆盖
2.3.1 IP 划分：IP 分为艺术家 IP 与授权 IP
据公司招股说明书，截至 2020 年 6 月 30 日，泡泡玛特共运营 93 个 IP，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 及 56 个非独家 IP。为更直观反映艺术家原创 IP 及 外部授权经典 IP 相关自主产品的收入贡献，2023 年，公司对 IP 分类进行了重 新划分，1）艺术家 IP，包括原自有 IP 及独家 IP，为公司主要 IP 类型；2）授 权 IP，即为原非独家 IP。
不同的 IP 类型对应不同合作模式，与艺术家合作协议主要分成三类：1)签订知 识产权转让协议，享有完全知识产权，例如 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA； 2)签订独家授权协议，获得独家 IP，可进行 IP 再授权，例如 PUCKY、THE MONSTERS；3) 签订非独家授权协议，通常为迪士尼、环球影业等经典 IP， 获得非独家 IP，一般情况下不可进行 IP 再授权。
IP 孵化持续接力，经典 IP 与新兴 IP 共同助益成长。2016 年 7 月，公司首款潮 流玩具产品 Molly 星座系列盲盒上市，在天猫旗舰店发售时，200 套售罄仅用 时 4 秒，这个金发碧眼嘟嘟嘴的小女孩受到了粉丝的喜爱和追捧，成为泡泡玛 特的经典 IP，且使得泡泡玛特在盲盒市场中迅速获得了较高的知名度。2019 年小男孩形象的 IP Dimoo 和 The Monsters 精灵系列发售。2020 年 9 月 16 日，泡泡玛特内部设计团队（PDC）孵化的 IP 小甜豆超市系列盲盒发售，同天 全新 IP Skullpanda 密林古堡系列盲盒发售，首发 276000 个当日售罄，打破 了泡泡玛特所有系列的最快销售记录，表现亮眼。2021 年，PDC 工作室孵化的 IP 小野首发，作为泡泡玛特首个情绪 IP，其通过设计语言触发粉丝情感共 鸣，2024 年 6 月 27 日，小野快闪店登陆曼谷，首日营收近 500 万元，小野的 成功展示出泡泡玛特强大的 IP 孵化能力。2024 年 7 月 11 日和 8 月 15 日，新 IP CHAKA 和星星人分别首发，展示出较高的热度。
2.3.2 IP 收入：四大 IP 鼎立，中长尾价值逐步释放
头部 IP 集中度降低，IP 收入占比趋于均匀。2019 年第一大 IP MOLLY 贡献营 收 27.1%，随着 DIMOO、THE MONSTERS 以及 SKULLPANDA 的陆续推出以 及 PDC 工作室原创的小野等 IP 的相继问世，各 IP 收入占比趋于均匀， SKULLPANDA 更是连续两年（2022-2023 年）超过 MOLLY 成为第一大 IP。 24H1 MOLLY 和 THE MONSTERS 取得了强劲的销售表现,营收贡献占比分别为 17.2%和 13.7%。表现亮眼的原因主要系针对 MOLLY 推出的各类 MEGA 产品 以及针对 THE MONSTERS 推出的各类毛绒玩具产品表现不俗，分别带动了对 应 IP 的收入增长。差异化的 IP 运营对于延续 IP 热度、拉动 IP 收入增长的重 要性可见一斑。24H1 CR4 营收占比为 51.8%，对比 19 年下降 6.3pct，四大 IP 鼎立。新兴 IP 紧随其后快速崛起，小野起势明显，24H1 收入贡献达 5.4%。
经典 IP MOLLY 持续贡献营收，保持旺盛生命力。MOLLY 第一款盲盒于 2016 年上市，至今已经 8 年，目前 MOLLY 依然深受粉丝喜爱，营收稳步增长。 2023 年 MOLLY 实现收入 10.2 亿元，同比增长 27.2%。24H1 MOLLY 贡献营 收 7.8 亿元，同比增长 90.1%，得益于经典/SPACE/ROYAL/BABY MOLLY 多形 象外延，满足了不同粉丝的需求。SKULLPANDA 增速迅猛，2022 年反超 MOLLY 成第一大 IP。SKULLPANDA 于 2020 年上线，2023 年收入突破 10 亿 元，同比增长 20.3%，连续两年问鼎 IP 榜首。DIMOO/THE MONSTERS 紧随 其后，23 年 DIMOO/THE MONSTERS 收入实现 7.4/3.7 亿元，同比增加 27.6%/39.9%。24H1 THE MONSTERS 贡献营收 6.3 亿元，同比强势增长 292.2%，主要系 THE MONSTERS 中的角色 LABUBU 通过搪胶毛绒等品类实 现了收入的突破。
内部设计师团队（PDC）的新兴原创 IP 表现亮眼。22 年 IP 小野贡献营收 140.8 百万元，23 年收入 351.2 百万元，同比增长 149.5%。此外，小甜豆、 PINO JELLY 等也受到了市场的欢迎和认可。23 年，根据 IP 划分收入前 7 名 IP 中，小野、小甜豆、PINO JELLY 位列 5/6/7 位，实现收入 351.2/203.6/ 158.1 百万元，均为 PDC 原创 IP。24H1 小野以及 2022 年推出的新 IP Zsiga 取得了出色的成绩，收入同比分别增长 124.3%和 169.5%。24H1 PDC 工作室 推出了 Nyota、inosoul 等新 IP，在上市初就获得了众多粉丝的喜爱，后续表 现值得期待。
2.3.3 IP 运营：拓展非盲盒品类和应用场景，延长 IP 生命周期
市场格局演变下，虽然公司头部 IP 集中度有所下降，但成熟头部 IP 仍是销售 主要支撑，所以延长 IP 生命周期成为关键。公司需通过产品系列的持续上新、 产品品类的不断拓展以及多领域的 IP 布局，提升 IP 的商业价值，增强 IP 的影 响力。
1、 产品系列持续推新，延长 IP 生命周期
公司在保持 IP 孵化持续接力的同时，现有 IP 的产品也在持续上新。从 2020 年到 2023 年，各主要 IP 产品的年度上新数量基本都保持递增的趋势。 SKULLPANDA、小野和小甜豆的上新数量呈现较为明显的递增趋势，其余 IP 产品年上新增速较为平稳。
MOLLY 作为公司最经典的 IP，自 2016 年推出起至今连年为公司贡献大额营收， 展示出强劲的生命力。从 2020 年到 2023 年，MOLLY 的盲盒系列、手办、 BJD 均保持着较为平稳的上新节奏。MOLLY 在 23 年产品上新数量较 22 年增 长幅度较大，主要系 23 年 MOLLY 上新了更多的萌粒、衍生品及 MEGA 产品。
拆分至每季度来看，23Q1-24Q2，经典 IP MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO 以 及 THE MONSTERS 的盲盒系列均保持着较为稳定的上新节奏，平均每季度上 新一款；MEGA 产品的上新主要集中在 MOLLY 和 SKULLPANDA，尤其是 MOLLY 的 MEGA 产品，基本保持着每季度 5-6 款的上新频率；BJD 可动人偶 的上新主要集中在 IP MOLLY 和 DIMOO，各保持着每季度 1-2 款的上新频次； 每季度手办产品的上新较为平稳，23Q3 以及 24Q2 各个 IP 手办产品上新较多 的原因系公司分别于 23 年 9 月和 24 年 4 月举办了 PTS 国际潮玩节，在展会 上首发/限定发售了多款手办产品，这也是公司宣传 IP、延长 IP 生命力的方式之一；每季度 MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO 的衍生品发售平稳，而 THE MONSTERS、小野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。
2、产品品类不断拓展，加强消费互动
公司主要产品品类分为四种：盲盒、手办、BJD 和衍生品。1）盲盒：“隐藏 款”提供消费寻宝体验。泡泡玛特基于 IP 开发多个系列盲盒产品，各 IP 产品 系列的数量各不相同，通常每年推出一到七个不等，具体取决于需求及受欢迎 程度。各盲盒产品系列具有独特的主题，通常包含 12 种不同的设计，包括一 款特殊设计的“隐藏款”。2）手办：具备艺术收藏性。对于受欢迎的 IP，公 司会开发及销售面向高端消费者的手办。手办相较盲盒公仔尺寸更大，设计更 为精致和艺术，材料更为高级，定价较高。3）BJD：呈现定制化特点。BJD 是 采用球窝关节连接，以可活动的肢体为特点的人偶，相较盲盒更为昂贵，大多 数 BJD 由可轻松拆卸的服装、假发、眼睛及四肢组成，通过改变可活动部分供 收藏者定制。4）衍生品：覆盖多生活场景，加深与消费者连接。衍生品包含徽 章、挂件等类型。
近年来，公司积极进行品类的尝试与创新，不断拓展产品的品类：21 年推出 MEGA 高端产品线，22 年上线萌粒产品线 POP BEAN，23 年推出搪胶毛绒产 品，24 年上半年进军全新的积木赛道，下半年预计新开一家饰品店，充分释放 IP 的价值。 2022 年推出全新产品线泡泡萌粒。2022 年 6 月，泡泡玛特上线萌粒产品线 POP BEAN，打造 Q 版经典形象，采用多元素系列组合模式，让众多 IP 混合在 一起，加强 IP 生态内联动。消费者可以通过线上小程序购买空瓶，预约线下取 货时间，在规定时间内凭预约资格到店，自行挑选萌粒产品进行装罐。通过推 出城市/季节限定款产品，丰富 IP 内容形式，持续吸引用户关注。 进军毛绒产品赛道，为 IP 打造“毛绒感”。淘宝天猫发布的《2023 淘系玩具 潮玩新品趋势报告》提到 8 大新品趋势，毛绒玩具位列 TOP1，可见其市场空 间广阔。在毛绒盲盒方面，近两年，泡泡玛特推出了多款毛绒盲盒，如毛绒挂 件盲盒、搪胶脸盲盒等，这类盲盒价格低则 69 元，高则 129 元，为传统盲盒 产品注入新能量的同时，提升了盲盒产品的均价。在毛绒公仔方面，不仅是授 权 IP 的毛绒公仔，其自身艺术家 IP（如 THE MONSTERS 系列）的毛绒公仔也 势头强劲。据泡泡玛特 2023 年财报，搪胶毛绒产品是其 2023 年推出的爆款产 品品类，贡献了不菲业绩的同时，通过深挖 IP 内核、开发多元产品模式和创新 玩法，增强了粉丝对 IP 的粘性。24H1 毛绒玩具贡献营收 4.46 亿元，同比增速 高达 993.6%。从 23Q1 至 24Q2，泡泡玛特每季毛绒玩偶的上新个数总体呈递 增趋势，目前每季度上新基本稳定在 6 款左右，价格多处于 199 元-999 元区间， 未来仍有进一步发展的空间。
从潮玩到积木，探索互动新维度。24 年 5 月 31 日，泡泡玛特推出积木产品线 POPBLOCKS，进军拼搭积木赛道。其首款产品 THE MONSTERS 森林秘密基 地系列拼搭积木于 6 月 13 日线上平台首发，截至 7 月 15 日，泡泡玛特天猫旗 舰店该款积木系列产品销售量已达 4000+，热度不低。随着积木业务正式上线， 泡泡玛特核心战略之一“以 IP 为核心的集团化”再次迈出重要一步。
发力 MEGA 高端产品线，打造潮玩收藏品。2021 年泡泡玛特推出高端潮玩产 品线 MEGA 珍藏系列，设计稀缺、客单价高。目前主要推广 IP 为 MOLLY， 2021 年共推出 9 款 1000% SPACE MOLLY 系列产品，吸引了共计超过 870 万 人次参与抽签。MEGA 是泡泡玛特为推动“潮玩艺术化”而打造的高端品牌， 希望将其打造成为兼具潮流和艺术感的高端潮流玩具收藏品。23 年 2 月，首款 陶瓷 MEGA 系列潮玩产品“炉火纯青·燃”推出，融合了传统陶瓷工艺与高端 潮玩，体现中国传统文化与新兴潮流的碰撞融合，持续探索高端潮玩的可能性。 2021 年 MEGA 系列产品推出，总共实现收入 178.1 百万元；2022 年，MEGA 珍藏系列共实现收入 466.8 百万元；2023 年收入达到 681.5 百万元。24H1 MEGA 贡献收入 586.1 百万元，同比增长 141.9%，强势带动了 IP MOLLY 的收 入增长。
3、多应用场景布局，建立潮玩 IP 生态体系
泡泡玛特持续探索 IP 在价值实现路径上的可能性。2023 年，泡泡玛特重新梳 理了公司未来的业务板块，分为 IP 孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与 体验、数字娱乐四大板块。其中主题乐园与体验业务包含乐园业务、国内外潮 玩展业务，以及内部孵化相关新业务；数字娱乐包含游戏、内容等相关业务。 以 IP 为核心打造“轻”型主题乐园，搭建综合商业框架，放大 IP 商业价值。 23 年 9 月 26 日，城市乐园 POP LAND 落地北京朝阳公园，是国内潮玩行业首 个沉浸式 IP 主题乐园。乐园占地面积约 4 万平方米，收入来源包括门票费和入园后二次消费。城市乐园主打场景式消费，截至 23 年 11 月 17 日，乐园内二 次消费主要来自商店和餐饮，占乐园收入的比重达到 72%。开业首月，乐园接 待游客近 10 万人次，其中 18-34 岁人群占比 47%，平均在园时长 4.32 小时。 自创手游《梦想家园》，开发潮玩 IP 潜力。2023 年 5 月泡泡玛特首款模拟经 营类游戏《梦想家园》正式推出宣传 PV，于 2024 年 6 月 27 日正式上线。 “模拟经营+派对玩法”，其独特的 IP 优势与游戏激励构筑起护城河。该游戏 以泡泡玛特旗下 IP 为核心，最终目的是通过游戏增强用户对 IP 的认可度和用 户粘性。
直投动漫产业链公司，正式布局动漫产业。2021 年 9 月，泡泡玛特宣布完成对 武汉两点十分文化传播有限公司（简称“两点十分”）的投资，持股比例 10.23%，成为后者的第三大股东。两点十分成立于 2007 年，是一家以动漫 IP 研发、运营为核心的全产业链公司，累计出品发行作品 40 余部，拥有《银之 守墓人》、《我是江小白》、《巨兵长城传》等多个热门 IP，并同国内外多个 游戏达成深度的数字 CG 合作，包括《英雄联盟》、《阴阳师》、《王者荣耀》 等。 此外，泡泡玛特推动旗下 IP 与其他知名 IP、品牌开展授权或联名合作，在多 个国家和地区举办潮流玩具展及 IP 主题展览，不断扩大旗下 IP 在全球的影响 力，持续加深粉丝与 IP 的情感连接。2023 年，泡泡玛特在中国大陆举办商场 主题展 31 场、艺术家签售会 24 场，为 IP 创作者和粉丝搭建了互动平台。
2.3.4 IP 创作：中国潮玩第一批入局者，与众多艺术家达成合作
艺术家挖掘：设立专门团队发掘全球人才，全球招贤纳士。根据公司招股说明 书，为物色具有商业前景的艺术家，截至 2020 年 6 月 30 日，泡泡玛特由逾 20 人组成的内部艺术家发掘团队积极主动地在全球寻找人才，已与逾 350 名艺 术家保持紧密联系，致力于邀请全球艺术家参与公司潮流玩具展、组织设计比 赛以及与顶级艺术学院合作开设讲座及课程等。 1）潮流玩具展：积极参与国内外潮玩展，打破国界招贤纳士。内部艺术家发掘 团队致力于基于受众反馈，如前来参展的艺术家的展位参观流量及其产品销量， 而从中发现人才。2023 年 9 月，上海国际潮流玩具展吸引了全球近 400 个潮 玩品牌及近百位海内外艺术家集体亮相；国际潮流玩具展(PTS)向全球消费者深 入展示 IP 魅力，并吸引更多海外艺术家和品牌进行合作。2）组织设计比赛：通过组织设计比赛，内部艺术家发掘团队审核参与者的作品 并根据经验及专长对艺术家的素质进行分析，发掘有潜力的艺术家。 3）与顶尖艺术学院合作：提供艺术品及潮流玩具设计、潮流玩具文化及行业知 识的讲座及课程，甄选具有潜力及热衷潮流玩具的优秀学生。 4）借助 Inner flow 多渠道推广，触达更多艺术家：为了更好地传播潮流艺术 文化，泡泡玛特在 2021 年成立了艺术推广机构 inner flow，旨在与全球画廊、 艺术家联合打造高端艺术衍生品，开发版画、雕塑、潮流玩具、生活家居等收 藏类艺术衍生品，为年轻人提供更丰富、更具潮流属性的艺术品。截至 22 年 底，inner flow 已签约和合作近 40 位国内外当代青年艺术家，并与行业内多家 优秀机构达成战略合作。
艺术家合作：完整产业链，帮助艺术家进行 IP 落地与变现
中国潮流玩具零售市场的价值链包括 IP 采购、IP 运营、生产及消费者触达。 潮流玩具公司寻求与艺术家及成熟的 IP 提供商合作以获得高质量 IP。领先潮 流玩具公司通常具有将 IP 商业化的强大 IP 运营及产品开发能力。泡泡玛特作 为领先潮流玩具零售市场参与者更有可能自艺术家及 IP 提供商获得高质量 IP， 以提高曝光度及将其 IP 的商业价值最大化。消费者触达指各类销售及分销渠道， 包括线上及线下渠道。相较第三方分销渠道，领先参与者致力于建立自营渠道 以提升品牌形象、增加品牌曝光度、加强管控及提升运营效率。 内部创意设计与工业开发团队与艺术家紧密合作，高效助力 IP 商业化落地。大 多数艺术家专注于二维设计，并不具备三维设计及建模能力，公司内部工业设 计团队就最终商业化设计的颜色、三维设计及模具进行加工，其后进行大量生 产及于市场发布。设计及工业开发团队会为最终产品设计时尚且有吸引力的包 装，并凭借公司销售渠道及粉丝社区制定全面及定制推广方案，最终触达用户， 实现产业链的完全覆盖。
IP 创作团队人员结构呈现国际化特征，公司积极与全球各地艺术家打造原创 IP。 截至 20 年 6 月 30 日，泡泡玛特已建立覆盖超过 21 个海外国家和地区的全球 据点。签约艺术家方面，截至 20 年底，公司所合作的 28 名艺术家中，20 名来 自中国大陆以外的国家及地区，占比超 70%。2023 年根据 IP 划分收入前 7 名 IP 分别为 SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS/小野/小甜豆/PINO JELLY，其中 MOLLY 和 THE MONSTERS 的创作者来自中国香港。
2.4 用户拓展：会员数量增速平稳，消费者画像扩容
会员数量逐步扩张，收入贡献趋于稳定，深度用户占比下降。截至 24 年 6 月 底，公司注册会员 3893 万名，较 23 年年底新增注册会员 458 万名，公司会员 数量继续稳步上升；24 年 6 月底会员贡献销售额占比 92.8%，近几年趋于稳定； 24 年 6 月底公司会员复购率为 43.9%，短期呈下降趋势。
2.4.1 用户以青年人为主，年龄结构趋于年轻化
Z 世代为潮玩消费主力军，公司用户年龄结构更趋年轻化。Z 世代通常是指 1995 年至 2009 年出生的一代人。根据弗若斯特沙利文的调查，超 95%的潮流 玩具消费者的年龄介于 15 至 40 岁，而 63%持有学士或以上学位。艾媒数据显 示，2020 年潮玩行业中 Z 世代消费者的占比达到 38.4%。Z 世代在消费过程中 表现出较高的情感投入，重视商品的社交属性。年轻用户为潮玩市场消费主力， 且近年来泡泡玛特用户年龄结构更趋年轻化，根据巨量算数，从 2021 H1 至 2024 H1，18-23 岁用户占比与 24-30 岁用户占比总体均呈上升之势，分别增 加 5.3pct 和 5.6pct；30 岁以上用户占比总体则呈递减之势，较 2021 H1， 2024 H1 30 岁以上用户占比下降 10.9pct。 考虑到各个年龄层都会有用户入坑/退坑情况，结合 Z 世代是潮玩消费主力军， 我们推测 18-30 岁用户入坑速度大于退坑速度，30 岁以上用户退坑速度大于入 坑速度，所以 18-30 岁用户占比会趋于递增。而公司近年又不断更新品类，发 展积木、毛绒玩偶、萌粒等单价较高的产品，这在吸引新用户入坑的同时，会 一定程度上使老用户退坑速度放缓，尤其是 30 岁以上具有稳定购买力的用户 （考虑到 30 岁以下用户财富积累相对较少，购买力相对较弱），所以总体而 言，长期来看用户年龄结构会趋于年轻化，但是短期内趋于年轻化的速度不会 太快。
2.4.2 女性用户群体稳定，男性用户群体扩容
IP 矩阵扩大，男性用户占比提升。1H 2021 男性用户占比为 32%，近三年男性 用户扩容，1H 2024 男性用户占比提升至 36%，这主要得益于泡泡玛特 IP 内 容和业务线拓展：1）共鸣工作室聚焦硬核潮玩，定位男性用户市场。22 年 「共鸣工作室」成立，定位集团旗下无边界硬核衍生品品牌，23 年推出首款盲 盒产品《间谍过家家》阿尼亚的日常系列，上市仅一月销量突破 2.6 万套；2） 葩趣作为泡泡玛特旗下的潮玩细分品牌，KUBO 系列产品在吸引男性用户方面 表现突出。凭借差异化的产品形态和针对性的营销，KUBO 成功吸引了男性潮 流玩家的关注和购买；3）外采 IP 打开覆盖面。泡泡玛特积极寻求与外部热门 IP 的合作，如漫威、英雄联盟、哈利波特等，在满足现有女性用户需求的同时， 也进一步扩大了自身用户覆盖面。
3.1 线上+线下+批发渠道收入均保持增长态势
对于国内市场，公司建立了线上和线下的全渠道销售体系以实现消费者触达。 线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道包括第三方电商平台（天猫/京东 /抖音等）和自有平台（抽盒机/葩趣等）。此外公司还向经销商提供批发销售 服 务。 各 渠 道 收 入稳 步 增 长， 线 下/ 线 上/ 批 发 及 其他 收 入 从 19 年的 9.88/5.39/1.29 亿元快速增长至 23 年的 30.28/17.10/4.97 亿元。2023 年批发 及其他渠道收入同比增长 88.37%，主要系 23 年 9 月开业的泡泡玛特城市乐园 带来的收入增加。2019 年-2024H1，除疫情原因使得国内 2020 年-2022 年线 上渠道收入占比上升外，其余情况下线上收入占比在 33%左右，线下收入占比 在 55%以上。2024H1 国内线下收入 17.86 亿元，同比增长 23.14%，线上收 入 10.96 亿元，同比增长 34.04%，线上收入同比增速快于线下收入。
3.2 线上：以抽盒机为支柱，未来重点发展抖音平台
公司在国内的线上渠道主要包括第三方电商平台以及自有平台，公司顺应趋势 尝试多样化平台，以抽盒机为主要收入支柱，逐步发展抖音等其他线上销售渠 道。1）泡泡玛特抽盒机是线上渠道的支柱。泡泡玛特抽盒机是 2018 年推出的 微信小程序，由公司自主开发，可以线上模拟盲盒抽取过程，为客户带来有趣、 便捷的购物体验。泡泡玛特抽盒机线上渠道的收入从 2019 年 2.71 亿元增长 到 2023 年 7.29 亿元，19 年-22 年对国内线上渠道的收入贡献基本维持在 50%左右，23 年占比降至 43%，24H1 进一步降至 36%。2）天猫旗舰店的收入则 是从 21 年高点 5.99 亿元下降至 23 年的 3.22 亿元，收入贡献占比从 19 年的 47%下降至 23 年的 19%，24H1 进一步降低至 18%。3）公司自 2023 年起布 局抖音平台，当年收入 2.83 亿元，占国内线上渠道收入的比重为 17%，仅次 于抽盒机和天猫旗舰店，24H1 抖音平台贡献营收 2.09 亿元，同比强势增长 90.7%，贡献占比超越天猫旗舰店达 19%。这一成绩主要系内容电商团队通过 深入挖掘 IP 特点和系列特色，利用抖音的流量打造多个自营直播间，持续输出 优质直播内容，吸引了大量粉丝。 2024 年“618”电商整体销售呈现疲态，但泡泡玛特却展现出品牌的韧性。根 据星图监测数据显示，24 年“618”期间综合电商平台销售总额达 5717 亿元， 同比下降 6.9%。而泡泡玛特旗舰店位列天猫玩具潮玩店铺销售榜第 1，较上年 进步两个名次，并在京东潮玩&动漫-品牌榜上也占据了首位。在“618”购物 节期间，泡泡玛特推出的 MEGA SPACE MOLLY 系列 400%和 100%尺寸的飞天 小女警系列的泡泡，在天猫旗舰店实现了近 2000 万元的销售额。此外，泡泡 玛特抓住了直播销售的新趋势，在天猫“618”潮玩直播销售榜上排名第一， 实现了收入的高速增长。
3.3 线下：瞄准二线及其他城市，总体扩店速度放缓
公司国内线下销售网络由零售店和机器人商店组成，零售店贡献了线下渠道的 主要收入。国内线下收入从 19 年的 9.9 亿元增长至 23 年的 30.3 亿元，其中零 售店收入从 19 年的 7.4 亿元大幅提升至 23 年的 24.8 亿元，收入贡献占比从 75%稳步提升至 82%；机器人商店收入由 19 年的 2.5 亿元增长至 23 年的 5.5 亿元，但收入贡献相对较低且收入占比下滑，主要因为机器人商店单店收入远 小于零售店收入。23 年国内机器人商店平均的单店年收入约为 25 万元，而零 售店平均的单店年收入约为 680 万元。
近年来公司国内店铺（零售店及机器人商店）数量仍在扩张，单店年收入恢复 至疫情前水平，因此收入增长主要靠开店驱动。19-23 年国内零售店数量从 114 家拓展到 363 家，24 年 6 月底进一步拓展至 374 家，23 年单店平均年收 入达 680 万元，超越了 19 年 650 万元的水平。机器人商店的数量从 19 年 825 家增长至 23 年的 2190 家，24 年 6 月底则为 2189 家，23 年单店平均年收入 达 25 万元，接近 19 年 30 万元的水平。
一线城市零售店数量相对饱和，二线及其他城市零售店扩张仍有空间。20-21 年，公司在一线城市净新增 27/32 家零售店，在新一线城市净新增 20/28 家零 售店，二线及其他城市净新增 26/41 家零售店。21 年以后，一线&新一线城市 门店扩张速度放缓明显，22-23 年两年内一线城市、新一线城市、二线及其他 城市分别净新增 7/21/47 家零售店。24 年 6 月底，一线/新一线/二线城市的零 售店数量分别为 121/108/145 家，较 23 年 12 月底分别净新增 1/3/7 家。而不 同城市机器人商店开店进程在 22-23 年均放缓，20-23 年中国地区机器人商店 净增加数量分别为 526/510/206/123 家,24 年 6 月底中国地区机器人商店 2189 家，较 23 年 12 月底减少 1 家。总体来看，国内线下店铺（零售店/机器人商 店）的扩张速度有一定放缓。
二线及其他城市单店收入表现也较好。19-23 年零售店和机器人商店在一线城 市的平均单店年收入未实现增长（CAGR 分别为 1%/-11%），而零售店和机器 人商店在二线及其他城市的平均单店年收入 CAGR 达 11%/3%，前者高速增长， 后者小幅提升。鉴于一线城市开店步伐放缓明显，零售店和机器人商店在一线 城市的收入占比逐渐下滑，从 19 年的 60%/48%下降至 24H1 的 39%/27%； 与之相对应的是其在二线及其他城市的收入占比有所上升，从 12%/20%提升 至 33%/42%。
14-23 年国内购物中心及独立百货的开业数量增速下降明显。我们基于 23 年国 内购物中心存量，对泡泡玛特国内存量的开店空间进行测算。通过梳理泡泡玛 特线下门店分布以及各城市购物中心数量，可以得到门店渗透率在一线城市最 高，新一线城市和二线及其他城市渗透率有望进一步提升。
经过测算，截至 23 年底，泡泡玛特零售店在我国一线城市/新一线城市/二线及 其他城市的渗透率为 16%/8%/4%。鉴于公司计划聚焦于门店质量而放缓开店 速度，我们假设门店在一线城市/新一线城市/二线及其他城市中长期目标渗透 率达 17%/9%/5%，则泡泡玛特目标门店数量为 434 家，总体渗透率为 7%。
4.1 从 B2B 到 DTC，海外加速破圈
公司海外市场自主开拓力度逐步加大。泡泡玛特自 2018 年正式开始拓展海外 市场，总体采用从 B 端到 C 端的策略和灵活的市场应对措施，逐步在全球范围 内建立起品牌影响力。渠道建设上先开拓线下经销商渠道，再构建跨境电商体 系自营店铺，积累用户和品牌认知度后，再开设面向 C 端的直营店铺。 1）18-20 年（B2B）：公司出海动机起源于参加北京和上海的潮流玩具展览时， 收到海外客户建议将产品引入当地市场。19 年泡泡玛特在法国第一次参加海外 展会，展会持续 5-7 天，有 3000 多家品牌参与，几乎吸引了主要的欧洲代理 商，参加展会成了泡泡玛特寻求经销商的主要方式。截至 20 年 6 月底，公司 已有 22 名海外经销商，覆盖 21 个海外国家及地区。业务以 ToB 为主，通过经 销商及批量采购的公司客户，以及潮流玩具展等渠道，帮助品牌产品进入海外 市场。 2）20-21 年（DTC step1 线上渠道）：伴随着团队规模的扩大，依托在国内市 场的成功经验，泡泡玛特通过率先布局线上销售网络，开始构建多层次的体系 化渠道，践行以 DTC 模式为核心的全球化战略。2020 年进驻海外亚马逊、速 卖通（AliExpress）电商平台，并于当年上线了面向海外用户的泡泡玛特海外 版官方网站。2021 年，泡泡玛特又成功入驻 Shopee 平台，开通泰国站、马来 西亚站、菲律宾站、新加坡站多个品牌官方店铺。截至 2024H1，泡泡玛特已 通过跨境电商触达全球 80 多个海外国家与地区。 3）21 年至今（DTC step2 线下渠道）：2020 年 9 月在韩国开设首家海外店铺 试水成功后，疫情后公司在全世界迅速开店。2021 年底，中国港澳台地区及海 外线下门店已有 7 家、机器人商店有 9 家，直销模式取得小范围成功。2022 年， 线下店铺遍地开花，中国港澳台地区及海外门店数达到 43 家（含合营与加 盟）、机器人商店达到 120 家（含合营与加盟）。2023 年，泡泡玛特线下门 店首次进驻法国、马来西亚、泰国及荷兰，全球门店单日销售额纪录数次刷新， 仅泰国首店开业当天，销售额即突破 200 万元。截至 2023 年底，其中国港 澳台地区及海外门店达到 80 家（含合营及加盟），机器人商店达到 159 家 （含合营及加盟）。
海外市场打开成长天花板，海外收入占比逐步提升。20 年以前公司海外收入主 要来自经销渠道，公司于 2017 年已有海外收入约 70 万元，自 2018 年正式开 始发力海外市场，收入提升至 440 万元。后续公司依靠新构建的跨境电商体系 以及不断扩展的经销商网络，海外收入占比逐步提升，2021 年海外收入突破 1 亿元，展现了海外市场的巨大潜力和增长态势。2023 年在不断开店扩张下，公 司海外收入突破 10 亿元，海外收入占比达到 16.9%。
线上线下多渠道拓展海外业务，线下开店收入显著增长。泡泡玛特整体销售方 式由原有的批发渠道逐步发展为线上，借助平台的用户基础和物流网络，快速 进入不同的国际市场带动后续线下店铺销售。公司全方位发力，充分利用线上 线下多渠道模式，全面提升在海外市场的竞争力和品牌影响力。在 2021 年至 2023 年间，海外收入在各个渠道均实现了大幅增长，线下收入的增长最为显著。 2021 年公司海外线下收入为 5.2 百万元，仅为海外线上收入的 12.6%。2022 年，公司线下店铺新增 150 家（含门店及机器人商店、合营及加盟），线下渠 道布局促使收入大幅提升至 1.5 亿元，后因海外开店迅速扩张，线下收入在 2021-2023 年短短 3 年内实现收入突破 6.4 亿元。此外，公司海外批发渠道收 入逐年增加，为公司带来持续收益，从 2021 年的 1.37 亿元增长到 2023 年的 2.7 亿元。
4.2 线上：多元化线上业务布局，海外直播电商潜力大
公司先通过多个跨境电商平台快速试水和扩展市场，再逐步加强自有平台和社 交媒体的建设，进行品牌推广和用户互动。不同市场有不同的主流电商平台， 通过多平台布局，泡泡玛特能够灵活适应各地市场特点。通过自营私域、社交 媒体矩阵等多层次的线上业务布局，进一步提升全球市场覆盖。21-23 年，泡 泡玛特的全球扩展策略取得了显著成效，各个主要平台的收入均显示出显著增 长，23 年全平台收入突破 1.5 亿。Shopee、亚马逊、官网收入相对均衡，占 比都在 30%左右。目前国内核心的线上售卖渠道为抽盒机小程序，海外市场缺 少布局，消费者在线上选购盲盒无法获得等同于线下拆盲盒的获得感、交互感。 且 Tiktok 店铺尚未完善，未来线上渠道建设仍有进一步发展空间。
1 ） 跨境电商深耕： 泡泡 玛 特 入 驻 亚 马 逊 Amazon 各国站点、速卖通 Aliexpress、虾皮 Shopee 和来赞达 Lazada 等主流电商平台，据公司官网，其 产品已销往超过 80 个国家和地区。截至 2024 年 7 月，泡泡玛特速卖通官方旗 舰店粉丝数超 24 万。Shopee 和 Lazada 平台主要业务范围为东南亚地区。在 2023 年东南亚地区的电商平台交易额总量中，Shopee 占比 48%（551 亿美 元），断层领先；Lazada 位列第二，占比 16.4%（188 亿美元）。受益于 2024 年公司品牌在东南亚市场收获的广泛认可以及平台的精细化营销， Shopee 平台 24H1 收入较 23H1 增长 205.2%。Lazada 平台收入于 24 年 H1 首次披露，占海外线上总收入 18.3%，收入较 23H1 增长 387.9%。
2）建立全球官网独立站：2023 年，借助亚马逊云科技，泡泡玛特快速部署其 北美与全球独立站，不仅节省了 10% 的成本，还大幅缩短了合规周期。同时 利用亚马逊云科技的计算、存储、数据库、数据分析、容器等服务，深挖数据 价值以加速创新。POP MART.com 作为泡泡玛特的全球独立站，其支持的国家 和地区业务在 2023 年已经超过三十个。泡泡玛特 CTO 邢宗宇介绍，公司在国 内自有的抽号、秒杀等营销方式暂时无法在跨境电商平台上展开，希望全球独 立站能够把国内的很多模式延续到海外。
3）社交媒体矩阵：在 Instagram 等主流社交平台粉丝量可观，触达全球年轻 消费群。截至 24 年 7 月 22 日，泡泡玛特 Instagram 全球官方账号粉丝量达 55.8 万，Facebook 粉丝量达 70 万。各个地区也均有当地语言的地区独立账 号，粉丝量超 10 万的地区账号有泰国的 Facebook（32 万）和 Instagram （12 万）、北美的 Instagram（14 万）。
4）直播电商潜力：目前在海外抖音平台，泡泡玛特全球及各地区多账号同步运 营，海外官方总账号于 2024 年 5 月 28 日粉丝量达 100 万。截至 7 月 22 日， 粉丝量达 130 万。2024 年泡泡玛特全球账号播放量破百万视频有 11 支，其中 6、7 月有 5 支，海外品牌知名度大幅度上升。涉及多个 IP，播放量最高的为 LABUBU 相关视频，三周内播放量突破 500 万，现象级爆火。SKULL PANDA 系列视频有 4 支，HACIPUPU 有 2 支，在全球范围内，这两个 IP 有后续风靡 潜力。地区账号中北美和东南亚粉丝量较多，其中北美 8.4 万、泰国 2.2 万、 新加坡 1.5 万、印度尼西亚 1.4 万。印度尼西亚于 24 年 6 月 1 日发布首支视频， 热度超预期。
线上店铺运营账号目前仅布局北美（粉丝量 7.4 万）、泰国（粉丝量 41 万）， 且仅泰国店铺账号拥有规律的抖音直播活动。整体抖音运营情况来看，存在地 区店铺账号与地区账号分流情况。在刚刚结束的 TikTok Shop 年中大促中，泡 泡玛特实现了首个单场直播 GMV 突破 10 万美金直播间的成就。参考国内抖音 等平台的运营及营收，海外市场仍有进一步开发空间。
4.3 线下：立足东亚东南亚市场，欧美澳市场逐步拓展
4.3.1 零售店为主要收入来源，机器人商店广泛铺设
泡泡玛特在海外通过线下零售店、机器人商店结合的方式覆盖更多的消费者。 21-23 年，公司在中国港澳台地区及海外市场的业务规模实现了大幅增长，零 售店和机器人商店收入均有显著提升。截至 2023 年底，公司中国港澳台地区 及海外零售门店较 22 年底新增 42 家达到 70 家（不含合营及加盟），机器人商店新增 50 家达到 99 家（不含合营及加盟）。2023 年零售店收入同比增长 330%至 5.8 亿元，机器人商店的收入同比增长 277.3%至 5740 万元。机器人 商店因成本低、自动化零售体验等在各大主要城市繁华地段迅速增加曝光度， 公司在收集消费者的数据后，优化产品供应链和营销策略、铺设实体店。
4.3.2 渠道扩张重视文化亲和性，从近到远、从易到难
在出海路径上，泡泡玛特已经形成了立足亚洲逐步面向全球的出海格局，海外 业务扩张过程遵循从近到远、从易到难的原则。先通过进入与自身文化较为接 近的东亚及东南亚市场积累经验，然后逐步拓展至文化差异相对较大的欧美市 场。截至 2023 年底，泡泡玛特在全球的门店布局已经覆盖了多个重要市场。 公司海外零售门店共计 80 家（含合营及加盟），主要集中在亚洲地区，总计 57 家线下店铺。2024 年 1-7 月，泡泡玛特在全球范围内新增约 32 家门店（官 网不完全统计，含未转化成正式门店的快闪店），涉及主要地区有中国台湾新增 4 家）、东南亚（新增 12 家）、北美（新增 5 家）和欧洲地区（新增 6 家）。
1、亚洲市场：泡泡玛特首先选择了相对较为熟悉的亚洲市场，如日本、韩国和 新加坡。这些国家对潮玩文化有较高的接受度，市场潜力大。
1）日韩地区
本土竞争激烈、扩张速度放缓、寻找主题店等形式重新吸引消费者。韩国是泡 泡玛特品牌出海的第一站。2018 年，海外首店开业。2022 年 7 月，泡泡玛特 首家海外旗舰店在首尔开业。2024 年 7 月 6 日，泡泡玛特首家 K-pop 主题店 在首尔开业，7 月 26 日再开一家零售店，也是第 9 家门店。韩国潮玩市场 CR3 集中度不到 25%，市场集中度较低，行业内暂无绝对领导者。本土企业主要有 Sticky Monster Lab、Circus Boy Band、Lofi Collective 和 Line Friends 等， 都以盲盒公仔为主要产品。同时因本土 K-pop 产业发达，娱乐公司也会发布官 方周边盲盒公仔等。泡泡玛特之前发布过在韩国活动过的王嘉尔相关盲盒、手 办产品，也是吸引韩国消费者的新尝试。日本市场 IP 文化发达，本土企业万代、 多美、三丽鸥凭借自身内容类 IP 如高达、玉桂狗、奥特曼等，在品牌知名度上 更胜一筹，消费者有一定的 IP 忠诚度，潮玩市场 CR3 集中度接近 50%。形象 类日本本土品牌 BE@RBRICK 从 2001 年发展至今，积木熊系列已经与一众大 牌、奢侈品进行合作成为了潮玩圈著名的收藏品之一。2020 年 2 月，泡泡玛特 在日本试水快闪店。2024 年，公司在日本关闭一家非快闪门店，目前还有 8 家 门店，扩张速度放缓。
2）中国港澳台地区
迅速扩张、广受消费者喜爱。泡泡玛特凭借其在中国大陆盲盒市场的繁荣和品 牌知名度，在中国港澳台地区快速开店，销量表现喜人。2020 年双十一期间， 公司首次进入中国香港市场；在 2021 年 6 月，泡泡玛特开设了中国澳门首店； 2022 年 9 月，泡泡玛特在中国台湾开设了首家门店，标志着其在中国港澳台地 区的全面布局。截至 2024 年 7 月，泡泡玛特在中国港澳台地区的门店数量继 续稳步增长，具体分布为中国香港 13 家、中国澳门 7 家、中国台湾 14 家。泡 泡玛特有望在中国港澳台地区继续保持强劲的增长势头，成为潮玩市场不可忽 视的力量。 中国台湾市场后来居上，深耕一二线城市。在中国港澳台地区中，中国台湾市 场是泡泡玛特最晚布局的，比起最早开拓的香港市场晚了近 2 年。在 2022 年 短短 4 个月的时间内，泡泡玛特在中国台湾连开 6 家线下门店，其中 3 家正式 店铺，3 家快闪店，均开店即热销，建立了良好的口碑。2023 年热度持续，7 家线下门店落地。2023 年 12 月 29 日开业的西门町旗舰店首日销售额破 260 万人民币。24 年拓店速度保持，至 7 月已开业 4 家新店。除了台北、高雄等一 线城市，中国台湾的二线城市如台南、桃园等泡泡玛特也有布局。中国台湾市 场在未来依然有很大的增长空间。泡泡玛特可以通过持续的本地化运营、增强 粉丝粘性、深化线上线下融合和加强跨界合作，进一步提升其在中国台湾市场 的影响力和市场份额。
3）东南亚地区
品牌知名度上升、持续开拓新市场。2021 年，泡泡玛特在新加坡 FUNAN 商场 开设了首家门店，标志着其打开了东南亚市场的大门。截至 24 年 7 月，新加 坡已有 10 家线下门店。2023 年 5 月，公司以马来西亚作为东南亚的第二站， 一年内开设 3 家门店。而第三站，则选择了泰国。2023 年 9 月，泡泡玛特泰国 首店开业，开业当天就打破了当时的全球门店日销记录。至此公司打开了泰国 市场，至 24 年 7 月底共开了 7 家零售门店。2024 年 5 月，泡泡玛特越南双店齐开，落子越南，东南亚市场再开一花。7 月 19 日，印尼首店在雅加达正式开 业。未来，泡泡玛特计划进一步拓展市场，进入菲律宾等国家，完善东南亚版 图。
泰国反响热烈，顶流 IP 可延续，潮玩市场潜力巨大。24 年 4 月，泰国女明星 Lisa 在 Instagram 上先后发布了多条晒图。LABUBU 在全泰国风靡一时，尤其 是心动马卡龙 LABUBU 系列，补货 4 次，举办大型抽选活动 1 次（1550 人购 买资格），二手市场高价难求。24 年 7 月 1 日泰国官方为 LABUBU 授予“神 奇泰国体验官”的荣誉称号。随后，泡泡玛特首个 LABUBU IP 主题店，也是第 六家线下店铺，在曼谷 MEGA BANGNA 商场正式开业。开业首日营业额突破 1000 万元人民币，创造了海外门店单日销售新记录。之后，Lisa 又在 Instagram 分享泡泡玛特 Crybaby 系列盲盒。Crybaby 系列由泰国年轻女性设 计师创作，设计风格符合当地审美，深受消费者喜爱。Lisa 的再度打卡进一步 提升了 Crybaby 系列的知名度，预计 Crybaby 将有望继 LABUBU 之后，成为 泡泡玛特的下一个顶流 IP。同时，泡泡玛特针对泰国市场在 24 年 5 月推出泰 国限定彩虹款 Crybaby Cheer up, baby! 系列。5 月 1 日上新即大卖，5 日售 罄；12 日、30 日补货两次，供不应求，5 月 31 日仍在推出同款大娃，热度持 续。 根据发达国家经验，当一个国家的人均 GDP 达到 8000-10000 美元时，消费市 场开始从物质需求转向精神需求。二战后，日本、韩国经济迅速发展，人均 GDP 突破 10000 美元，日本的电子游戏（如任天堂和索尼）、动漫和漫画以及 韩国 kpop、影视产业迅速崛起。2023 年，泰国人均 GDP 为 7800 美元，伴随 疫情后其国内旅游产业繁荣发展，人均 GDP 增长即将到达拐点，消费者对美好 精神世界的追求有望进一步上升，泡泡玛特在泰国有望突破现有销售记录。
本土品牌少，东南亚市场渗透率仍有很大提升空间。整个东南亚玩具游戏市场 规模在 2023 年突破 200 亿元，平均年增速在 7%左右。从市占率来看，越南、 印尼和菲律宾是东南亚地区玩具游戏市场 Top3，2023 年合计占比近 70%。在 东南亚，玩具游戏市场主要由美泰、孩之宝、乐高、万代等跨国企业与大品牌 主导。这些跨国知名品牌与 IP，主要通过东南亚线下本土零售商代理经销。虽 然跨国品牌有一定的市场占有率，但在潮玩领域，泡泡玛特等新兴品牌有很大 优势。依托东南亚华人群体及泡泡玛特受欢迎程度，泡泡玛特在泰国的成功可 复制到其他国家，东南亚潮玩市场仍然有广阔机会。
2、欧美澳市场：在亚洲市场取得初步成功后，泡泡玛特逐步将目光投向欧美澳 市场。美国、英国和法国等地的潮玩文化发展成熟，消费能力强，是泡泡玛特 重要的目标市场。
1）澳洲市场
新西兰布局基本稳定，澳大利亚新店稳定增加。泡泡玛特于 2022 年 4 月登陆 新西兰，2023 年 10 月再开一店。2021 年 12 月澳大利亚首店在墨尔本开业， 后续在悉尼、布里斯班持续布局，目前已有 9 家线下门店。
2）欧美市场
欧洲多国开设新店，知名度提高。2022 年 1 月 20 日，泡泡玛特英国首家门店 在伦敦中国城正式开业，23 年 2 月巴黎沙特莱广场店正式开业，泡泡玛特加速 布局欧洲市场。截至 2024 年上半年，英国、法国都已开设 4 家门店（含快 闪），7 月 27 日又在法国卢浮宫旁开设新店。荷兰也于 23 年 10 月举办快闪 活动，24 年 7 月 13 日荷兰新店开业，当日意大利首家店铺在米兰开业。 加拿大未来潜力巨大，美国市场高成长性。在加拿大，2020 年泡泡玛特机器人 商店就已有 3 家。2021 年 3 月，泡泡玛特加拿大首店开业，选址于华人众多的 列治文。加拿大市场相对较分散，泡泡玛特在加拿大各地主要由 Toys collection 等经销商代为销售，未来有进一步自营空间。2022 年 6 月，美国首 家快闪店在加州南海岸广场购物中心正式开业，标志着泡泡玛特正式开启了在 美国市场的线下渠道布局。泡泡玛特后续选择纽约、新泽西、加利福尼亚、洛 杉矶、拉斯维加斯等地开设新门店。2024 年上半年，泡泡玛特在美国新增了 4 家门店，使其在美国的门店总数突破 10 家。自 2023 年 7 月开始布局的机器人 商店也已有 11 家。这一扩展也应证了美国市场的高成长性。
欧美 IP、时尚资源丰富，有望借助联名打开知名度。欧美市场作为全球潮玩的 重要发源地和成熟市场之一，拥有丰富的 IP 资源，消费者对 IP 衍生品接受度 高。IP 多为内容 IP，如英国的哈利波特、美国的漫威、迪士尼等。泡泡玛特自 2019 年起与迪士尼签约，累计推出了十几款潮流玩具系列，迪士尼公主系列、 玩具总动员系列广受喜爱。携手漫威，推出复仇者联盟经典系列手办，与 IP 大 版权方合作进一步深化。此外，泡泡玛特推出的哈利波特魔法世界道具系列、 LABUBU×海绵宝宝系列等也受到了广泛关注。欧洲除 IP 合作外，泡泡玛特针 对时装周等活动布局联名服装，满足不同消费群体的偏好，引入优质时尚资源。 2024 年 1 月 14 日，在意大利米兰时装周上，LABUBU、ZIMOMO 作为时尚观 察员亮相 PRONOUNCE 珀琅汐 2024 秋冬大秀现场。未来还将有重磅联名系列 服装及 LABUBU 搪胶脸毛绒公仔上线。此次破圈亮相不仅提升了品牌在时尚界 的知名度，也为泡泡玛特在欧洲市场的进一步扩展奠定了基础。泡泡玛特未来 在欧美的开店策略将根据市场需求和区域潜力进行精细化布局。预计每个主要 大都市和人口密集地区都将成为潜在的开店地点。具体来说，马德里、罗马、 洛杉矶、芝加哥、休斯顿等城市将是重点拓展区域。
4.4 组织架构本土化，积极国际化探索
人事架构本土化，成立国际业务团队。公司于 19 年成立国际业务团队，由文 德一兼任副总裁以及国际业务总裁，负责对接公司海外业务部。在加入泡泡玛 特之前，文德一曾先后在 CJ CheilJedang Corporation 和 CJ ENM 担任过多 个与全球业务规划和管理相关的重要职位，具有丰富国际业务管理经验。根据 23 年财报，公司海外雇佣员工数已超过 400 人，同比增长 251.8%。
设立子、孙公司，管理便捷、灵活，适应当地法律法规需求。直面消费者的 DTC 模式施行之后，泡泡玛特开始加速在海外设立子、孙公司。这意味着本地 化团队的权重提升，更多权限下放到当地，更好地适应当地的市场环境和消费 习惯，实施本地化策略。不同国家和地区的法律法规差异较大，涉及公司注册、 税务、劳工法律等方面，子公司可以更好地针对每个市场的具体要求，进行合 规经营并且在一定程度上隔离风险，确保母公司和其他子公司的业务稳定性。
4.5 海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆
海外产品高定价、相较中国大陆具有更高的定价空间。境外其他亚洲地区定价 水平整体高于中国大陆，但溢价未超过 15%；欧美澳地区整体溢价较高，根据 产品类型溢价大致在 30%-50%区间。一方面是由于海外市场消费者的支付能 力和消费习惯与中国大陆存在差异。另一方面，由于国际物流、关税等因素， 产品定价较高以保证海外市场的盈利能力。
海外线下单店店效高于中国大陆。在中国大陆地区零售店和机器人商店单店创 收都趋于稳定。在海外地区，自营零售店及机器人店的盈利能力显著提升。23 年海外自营零售店/机器人商店平均单店收入 830/60 万元人民币，均明显优于 中国大陆 680/30 万元人民币。泡泡玛特在海外市场仍处于扩展和品牌推广阶 段，市场认知度较低，且海外市场租金费用、人工成本等相较中国大陆更高。
公司采取的较高定价，以及推出限量版和独家产品策略，覆盖了较高的运营成 本和市场推广费用。
海外毛利率高于中国大陆：泡泡玛特在中国大陆地区已有较高的品牌知名度及 成熟的销售市场，线上和线下毛利率都趋于稳定，保持在 60%左右。海外 22、 23 年线上、线下渠道毛利率大致在 70%，盈利能力高于大陆地区。高毛利率 主要来源于海外市场的定价优势。海外市场尚处于品牌拓展期且在当地需要高 运营成本。2023 年，泡泡玛特第一次在越南与当地工厂合作，开始把供应链向 海外布局。2023 年底，公司海外供应商已有 6 家。未来，随着泡泡玛特在海外 品牌认知度提升和全球供应链整合，海外盈利能力有望进一步提高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
