新城控股 1993 年创立于江苏常州，定位为跨足住宅地产和商业地产的业内领先 综合性地产集团。公司稳步发展 31 年，已逐渐奠定双轮驱动发展模式，其中开 发业务已完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段。股权结构方面，公 司作为家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台，旗下企 业完整布局开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商管业务， 新城悦服务覆盖物业业务。截至 2024 年 9 月 30 日，新城控股已进入中国 141 个 大中城市，开发中或已完成项目超 700 个。
1.1 公司定位：业内领先的综合性地产集团
多元布局业态协同，成为业内领先的综合性地产集团。新城控股集团 1993 年创 立于江苏常州，现总部设于上海。经过 31 年的快速发展，成为跨足住宅地产和 商业地产的综合性房地产集团，公司坚持住宅地产和商业地产双轮驱动的长期战 略模式，逐步完成全国中心城市和重点城市群的深耕布局，横跨房地产开发、投 资、商业运营管理、康养服务等领域，形成产品协同及战略纵深。至 2024 年 9 月 30 日，新城控股集团已进入中国 141 个大中城市，包括上海、北京、天津、重 庆、杭州、南京、苏州、济南、西安、成都、长春、常州等，开发中或已完成项 目超 700 个。
1.2 公司历程：奔跑 31 年，奠定双轮驱动战略模式
公司历经 31 年，逐渐奠定双轮驱动发展模式。历经 31 年的稳步发展，公司开发 业务已完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段，具体来说： 阶段一：整装待发，强势起步——新城团队创业始于 1993 年，2001 年新城地产 在 B 股上市，成为江苏省最早上市的房地产公司之一。公司住宅开发业务逐渐拓 展至长三角沪宁沿线，实现城市公司向区域公司的跨越，并于 2008 年将业务版 图扩展至商业地产领域，成为中国房地产百强企业 20 强。 阶段二：深耕长三角，并完成全国化布局——2009 年公司将战略中心转移至上 海，全面实施布局长三角深耕发展战略，2010 年公司销售总额超 100 亿人民币， 2013 年达 200 亿，同时开始加速全国化布局，截至 2014 年公司已进驻海口、青 岛、南昌、长春、安庆、济南、武汉、长沙等市场。 阶段三：双轮驱动，稳健增长——2015 年新城控股吸收合并新城地产，成功于 A 股上市（601155.SH），年度销售总额突破 300 亿元人民币。2017 年新开业 12 座 吾悦广场，实现销售额 1264.72 亿元的跨越式发展，随后坚持双轮驱动，轻重并 举的战略模式，2022 年商业运营总收入首次年超百亿。
1.3 股权结构：股权结构稳定，“A+H”共三家上市平台
家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台。新城控股实 控人为王振华，现任董事长王晓松为王振华长子，王振华家族旗下企业完整布局 开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商管业务，新城悦服 务覆盖物业业务。王振华持有新城发展63.33%股权，通过新城发展 持有新城控股67.2%的股权和新城悦服务68.86%股权。
①销售层面：2019 年公司全口径销售额达 2747.8 亿元实现新高，销售排名行业 第八，2021 年后伴随拿地规模的收缩销售规模下滑，2024 年前 10 个月公司全口 径销售金额实现 344.4 亿元，排名行业第二十。销售结构方面，公司坚持深耕长 三角区域，2024年上半年公司于长三角销售占比达40%，同时公司紧抓资金回笼， 回款率近年均高于 100%；②投资层面：21 年下半年开始公司投资战略收缩，为 当下财务的稳健奠定了基础。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是 2019-2022 年三年期间，高价拿地造成的大额的亏损计提，以及大量项目的降价销售，公司 在激进的时代中成功避免了更大额的亏损计提与去化压力；③土储层面：截至 2024H1，公司 59%土储位于高潜城市。考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已 触底，后续弹性较足：1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一 步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然有限；2）公司在手货值充足，城 中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储去化，后续销售有望显著提 振；
2.1 产品：“樾、隽、昱”产品系+“乐居、圆梦、尊享”产品线
公司产品系精准定位各类客群风格偏好。新城控股住宅在风格维度上包括“新中 式”——樾系、“大都会”——隽系、“现代”——昱系三大产品系列，客群目标 维度上包括基于年轻时尚人群需求的“乐居”、家庭品质升级需求的“圆梦”、颐 养享受需求的“尊享”三大产品线。各维度的组合使公司的产品满足不同经济能 力与购房需求的客户对不同风格的偏好，做到客户类型上的全面覆盖。
2.2 销售：一二线销售占比 43%，回款率连续＞100%
销售规模伴随拿地收缩下滑，紧抓回款成效显著。2019 年公司全口径销售额达 2747.8 亿元，实现新高，销售排名行业第八。2021 年后公司战略收缩拿地力度 （第三节展开），伴随拿地规模的收缩，公司 2022 年开始销售规模下滑，2024 年 前 10 个月，公司全口径销售金额实现 344.4 亿元，排名行业第二十。同时，公 司根据市场变化和自身优势，通过制定合理的经营战略和营销策略，加强风险管 理和资金控制，紧抓资金回笼，回款率近年均高于 100%。
2024H1 公司一二线销售占比 43%、长三角销售占比 40%。公司销售结构持续优化， 2024 年上半年公司实现合同销售额 236 亿元，其中一二线城市销售占比 43%，长 三角三四线城市销售占比达 29%。同时，公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他 核心城市群，2024 年上半年公司于长三角销售占比达 40%。
2.3 投资：正确的战略收缩，奠定财务稳健基础
21 年下半年开始公司投资战略收缩，激进的时代中成功避免了更大额的亏损计 提与去化压力。2021 年前，公司拿地力度较大，拿地强度维持在 1.0 左右，2021 年后，新城控股拿地速度放缓明显。2022 年新城控股投资谨慎全面收缩，全年仅 新增 2 块地，分别位于商丘和常州，总价 27.7 亿元（总货值约 27.7*2=55.4 亿 元），2023 年后更是停止拿地。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是来自大 额的亏损计提，来源是大量项目的降价销售，以及货值贬损。这些都是在 2019- 2022 年三年期间，高价拿地造成的，公司 21 年后投资的战略收缩，为当下财务 的稳健奠定了基础。
2.4 土储：土储结构合理，59%位于高潜城市
坚持深耕长三角，59%土储位于高潜城市。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其 他核心城市群，在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，形成以长三角、 环渤海、粤港澳大湾区、长江中游、成渝等城市群为重点的布局体系。截至 24 年 H1，一二线城市约占公司总土地储备的 40%，长三角区域三四线城市约占公司总 土地储备的 19%，全国重点城市群相对优良的土地储备保障了公司开发业务的稳 健性。
聚焦到城市层面，公司土储主要位于核心二线城市。具体到城市层面，公司土地 储备主要聚集在核心二线城市，公司土地储备重仓的前七大城市分别为昆明（6%）、 青岛（5%）、贵阳（4%）、天津（4%）、重庆（4%）、常州（3%）、苏州（3%），公司 土储结构合理，重仓城市能级较高，去化较具确定性，伴随公司“紧销售”+“抓 回款”的营销策略，公司去库存目标的达成可期。
2.5 开发业务后续展望：减值充分释放业绩压力，城改+收储助力后续库存去化
结转收入下降+高地价项目结转+充分减值计提等多因素，致开发业务盈利能力短 期承压。假设商业商业管理业务净利率约为 35%（详见 5.1 节），经过测算得到公 司开发业务净利率历史水平，2021 年后公司净利率快速下滑，主要原因系：1） 伴随拿地规模的收缩，公司 2022 年开始销售规模下滑致使公司开发销售结转收 入下降；2）高地价项目逐渐结转，折扣销售去化库存致开发业务毛利率下降；3） 公司出于谨慎性原则，计提减值力度较同业更为充分。 但考虑到以下要点，公司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足： 1）公司计提减持充分，同时公司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同 时毛利率下滑空间也已然有限； 2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力一二线土储 去化，后续销售有望显著提振；
公司资产计提减值充分，充分释放未来业绩压力。公司出于谨慎性原则，计提减 值力度较同业更为充分。选取 A 股 10 家房企为样本，公司近年资产减值力度显 著高于其他 9 家房企均值。2023 年公司累计计提减值资产损失 53.5 亿元，占比 年初存货 2.6%，同期其他9家样本房企累计计提减值资产损失占比存货仅 1.2%。 从历年数据看，公司资产减值力度持续高于其他 9 家样本房企约 2 倍。面对不确 定的市场环境，公司资产计提减值较行业平均水平更为谨慎，充分释放未来业绩 压力，为未来业绩的企稳与估值的修复奠定了基础。
销售均价触底，资产进一步减值空间已然有限。从公司销售均价看，伴随行业供 需结构的快速调整，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣，公司销售 均价在 2024 年前经历了较大幅度的下滑。通过上文的分析，公司计提减值充分 反应了前期折扣销售所造成的资产减值。2024 年开始，伴随楼市利好政策的持续 出台，楼市量升价稳趋势持续巩固，公司销售均价也于 2024 年触底，后续资产 进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复。 此外，根据中指研究院数据库数据，公司 2017-2021 年 5 年间，所成交的纯住宅 用地以成交建面为权重的加权平均楼面价为 3011 元/㎡，假设地价成本占项目成 本的 40%，则 2017 年来累计单方销售成本约为 7527 元/㎡，与公司销售均价低 点（2024 年前十个月销售均价为 7363 元/㎡）几乎持平。伴随公司销售均价的企 稳，后续项目销售结转亏损可能性不大。
城中村改造+收储的加速推进助力公司后续库存去化。上文分析得知，截至 2024H1 公司可售土储约 3349 万㎡，土储货值约 2466 亿元（截至 2024 年 10 月新城控股 销售均价约 7363 元/㎡）。其中 40%的土储面积位于一二线城市，该部分城市基 本面良好，结合收储的加速推进，后续去化较具确定性；60%的土储面积位于三 四线城市，2024 年 11 月 15 日住建部与财政部联合印发通知，明确城中村改造政 策支持范围从最初的 35 个超大特大城市和城区常住人口 300 万以上的大城市， 进一步扩大到近 300 个地级及以上城市，并且明确货币化安置为主要补偿方法， 公司作为少数布局三四线城市的品牌房企，三四线城市可观金额的货币化安置款 有望流向公司的住宅项目，促进公司于三四线城市的库存去化。
截至 2024 年 H1，公司累计布局 201 座吾悦广场（已开业 165 座，已开业商业面 积达 1528 万㎡），进驻 137 个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长 三角，截至 2024 年 H1，公司于长三角三省一市共布局 83 座吾悦广场，其中江苏 占比过半。伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升， 2024H1 公司物业出租及管理业务实现收入 58 亿，占比公司总营收的 17.1%，较 2023 年全年+8.2pct；公司物业出租及管理业务实现毛利 41.9 亿，占比公司总 毛利的 57.2%，较 2023 年全年+24.5pct。同时三四线城市消费需求强劲，但购物 中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对优势，截至 2024 年 6 月底，吾悦 广场会员人数达 3815 万人（较年初+16%）；2024H1 吾悦广场客流总量达 8.3 亿 人次（整体 yoy+26%，同店 yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消 费活力的三四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。
3.1 全国布局版图完整，轻重并举规模持续扩大
深耕长三角，布局全国化进驻 137 城。公司 85%的吾悦广场布局于“十四五”19 个国家级城市群，进入了覆盖全国 GDP80%的区域，服务所在城市 80%的主流消费 人群，实现对城市人流和消费流的汇聚，形成规模效应。截至 2024 年 H1，公司 累计布局 201 座吾悦广场（已开业 165 座，已开业商业面积达 1528 万㎡），进驻 137 个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长三角，截至 2024 年 H1， 公司于长三角三省一市共布局 83 座吾悦广场，其中江苏占比过半。
坚持“轻重并举”，充分发挥运营优势。公司 2016 年开始尝试轻资产运营，截至 2024 年 6 月 30 日，新城控股持有轻资产吾悦广场 43 座（占比 21%），持有重资 产吾悦广场 158 座（占比 79%）；已开业轻资产吾悦广场 21 座（占比 13%），已开 业重资产吾悦广场 144 座（占比 87%）。公司轻重并举的商业管理模式有助于进一 步发挥新城控股在商业运营、招商等方面的优势、加速企业扩张，进一步扩大企 业规模与影响力。
轻重并举商业模式不断彰显成效,商业管理规模不断扩大。截至 2024H1，公司实 现 137 个大中城市、201 个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达 1528 万㎡ （yoy+11.8%），出租率达 97.2%（较 23 年+0.8pct）。2024H1 吾悦广场实现商业 运营收入 58 亿元（yoy+19.3%）。“轻重并举”的商业模式不断彰显成效，并带来 了长期、稳定的现金流。
2024 上半年新开业 6 座吾悦广场，达成多个城市“首个”。2024H1，公司太原吾 悦广场、合肥坝上吾悦广场、平潭吾悦广场、云浮云城吾悦广场、滑县吾悦广场、 泰安泰汶吾悦广场等 6 座吾悦广场实现精彩开业。其中合肥坝上吾悦广场、滑县 吾悦广场与泰安泰汶吾悦广场为轻资产运营。太原吾悦广场为龙城首个摩天轮商 业综合体，平潭吾悦广场为平潭首座大型商业综合体，泰安泰汶吾悦广场拥有山 东首个 270 度裸眼巨幕。吾悦广场年内于多个城市创造多个“首个”，商业影响 力不断得到彰显。
3.2 深度运营成效显著，商管业绩贡献稳步提升
伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升。公司商管积 极探索大运营体系下深度运营的拆解及落地，形成有辨识度的深度运营策略并持 续迭代，随着深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，这 也成为推动公司在行业低迷中率先企稳的重要力量。2024H1，公司物业出租及管 理业务实现收入 58 亿，占比公司总营收的 17.1%，较 2023 年全年+8.2pct；公 司物业出租及管理业务实现毛利 41.9 亿，占比公司总毛利的 57.2%，较 2023 年 全年+24.5pct，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升。
3.3 商业运营业务优势总结：布局下沉市场优势凸显，吾悦广场规模行业领先
三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对 优势。需求侧：2024 年上半年，三四线城市社零增速达 4.76%，同期一线城市为 -0.67%，二线城市为 3.13%，三四线城市消费动能强劲，对购物中心的需求显著 增长；供给侧，2022 年我国三四线城市购物中心数量为 2089 座，占比全国购物 中心数量稳定在 35%左右，结构上并没有适应三四线城市强劲的消费需求。据同 策地产智库数据，截至 2022 年底吾悦广场在一二线城市布局数量占比约 32%、长 三角三四线城市布局数量占比约 41%、其他地区三四线城市布局数量占比约 27% （三四线城市合计占比 68%），吾悦广场深耕下沉市场的战略优势显著，同时品牌 力具备绝对优势。
空置率持续下滑，各省份吾悦广场出租率均维持高位。得益于公司于下沉市场的 优势，结合深度运营策略的不断优化，吾悦广场空置率于 2022 年的高点 4.87%不 断下滑至 2024H1 的 2.76%，并且相较于前期的低点仍有较大下降空间。聚焦到具 体省份层面，吾悦广场重仓的前三大省份出租率均维持高位，江苏（98.6%）、浙 江（97.6%）、安徽（96.0%）。
吾悦广场深度洞察和细分核心用户的需求，多元业态品牌丰富消费选择。吾悦广 场采取“2+3”的工作模式，“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家 庭，“潮派圈”锁定城市年轻新锐；“3”即满足功能需求、社交需求，以及情感需 求三个维度，强化与用户之间的深度连接，为城市及区域消费者带来潮流、潮玩、 娱乐、社交等多元业态及品牌，丰富其消费选择，在各大品牌中产生了重要的合 作影响力。
多元品牌矩阵+深耕消费活力充沛的下沉市场助力吾悦广场流量持续扩大。吾悦 广场秉持“深度运营”的经营方针，构建以用户为核心，满足业主、商家、用户 和商管等多方价值诉求的新型价值关系。截至 2024 年 6 月底，吾悦广场会员人 数达 3815 万人（较年初+16%）；2024H1 吾悦广场客流总量达 8.3 亿人次（整体 yoy+26%，同店 yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三 四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。
品牌影响力不断彰显，吾悦广场规模行业领先。根据中国连锁经营协会数据，吾 悦广场规模行业领先：截至 2023 年底，吾悦广场在管面积 1499 万㎡，行业排名 第二；开业商场数量达 161 座，行业排名第三（第二名的万科包含印力）。新开 业规模方面，2023 年吾悦广场新开业 22 座吾悦广场，行业排名第二。吾悦广场 凭借深度运营成就的经营质量，品牌影响力不断彰显，规模维持行业领先。
债务方面，公司 2030 年前待偿规模合计约 173 亿元。当前新城已经开业的经营 性物业中约 46 个未做经营性物业贷款，对应的估值约 368 亿元，若按照 50%到 70%的抵押率，最少可获得 184 亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的 情况下，依然能够覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。截至 2024Q3 末，公司三道红线均符合“绿档”标准，公司资产负债结构持续优化。此外，公 司融资成本持续优化，截至 2024H1 公司整体平均融资成本 6.05%，较 2023 年末 -15BP。
4.1 业绩蓄水池水位合理，减值充分释放业绩压力
开发业务结转收入下滑影响营收增速，公司业绩蓄水池能够覆盖 2023 年营收 0.8 倍。2021 年来房地产市场深度调整，同时公司拿地战略收缩，房地产开发业务销 售额显著下降导致 2021 年后公司营收整体承压，2024 年上半年公司实现营收 339 亿元（yoy-18.8%）。截止 2024H1，公司合同负债+预收账款累计 950 亿元，能够 覆盖 2023 年营收 0.8 倍，业绩蓄水池维持合理区间，未来营收具备保障。
结转收入下降+毛利率下滑+减值计提影响，公司归母净利承压。2021 年后公司盈 利能力显著下滑，主要原因系①受整体市场环境及结转项目的结构变化，公司房 地产项目结转收入及毛利有较大幅度的减少；②由于市场情况变化，公司计提的 资产减值持续维持高位。2024H1，公司录得归母净利 13.2 亿元（yoy-42.2%）。
公司资产计提减值充分，充分释放未来业绩压力。公司出于谨慎性原则，计提减 值力度较同业更为充分。选取 A 股 10 家房企为样本，公司近年资产减值力度显 著高于其他 9 家房企均值。2023 年公司累计计提减值资产损失 53.5 亿元，占比 年初存货 2.6%，同期其他9家样本房企累计计提减值资产损失占比存货仅 1.2%。 从历年数据看，公司资产减值力度持续高于其他 9 家样本房企约 2 倍。面对不确 定的市场环境，公司资产计提减值较行业平均水平更为谨慎，充分释放未来业绩 压力，为未来业绩的企稳与估值的修复奠定了基础。
4.2 有息负债规模持续下降，融资成本不断下探
截止 2024H1 公司有息负债规模 558 亿，平均融资成本 6.05%。公司始终坚持底 线思维，确保每一笔债务提前或到期偿付。2024H1 公司已如期偿还境内外公开市 场债券 19.70 亿元。在保持信用的同时，近年来公司不断改善资产结构，压降有 息负债，不断夯实稳定安全的财务基本面。截止 2024H1，公司有息负债 558 亿 元，境内信用债已兑付完毕；整体平均融资成本 6.05%，较 2023 年末-15BP；公 司获得各大银行给予的集团授信总额度合计 1059 亿元，其中公司及子公司已使 用授信 275 亿元。
4.3 剩余抵押融资空间较大，能够覆盖到期公开债务
偿债高峰期已过，剩余抵押融资空间较大，公开债务违约风险较低。根据 Wind 统 计数据，公司偿债高峰期在 2021-2022 年，2024 年内待偿规模还剩约 31.5 亿元， 2025 年待偿规模约 79 亿元，2026 年待偿规模约 49.3 亿元，2030 年前待偿规模 合计约 173 亿元。当前，新城已经开业的经营性物业中约 46 个未做经营性物业 贷款，对应的估值约 368 亿元，若按照 50%到 70%的抵押率，最少也可获得 184 亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，依然能够覆盖到期公开 债务，公司公开债务违约风险较低。
4.4 债务结构优化显著，抵押类融资占比 85%
资本债务同步优化，抵押类融资占比近 85%。聚焦公司债务结构，截至 2024H1 公 司有息负债 558 亿元，①以债务类型划分，公司有息负债中 51%为经营性物业贷； ②以信用类型划分，公司有息负债中 85%为抵押类融资；③以期限划分，公司有 息负债中 72%为长期借款。公司融资途径多样，债务结构合理，抵押类融资风险 较低，公司整体财务风险较小。
4.5 三道红线符合“绿档”要求，经营性现金流持续为正
积极降低财务杠杆，截至 2024Q3 公司三道红线符合“绿档”标准。公司坚守底 线思维，提升资金使用效率，降低财务杠杆，优化资本结构。2019 年开始公司积 极降低财务杠杆，wind数据显示2019年公司净负债率由35.3%大幅下降至6.5%， 随后在安全区间内略有上升。截至 2024Q3 末，公司剔预资产负债率录得 67.5% （小于 70%），现金短债比录得 1.01（＞1.0），净负债率录得 53.8%（＜100%）， 公司三道红线均达标，符合“绿档”标准 。
期间费率稳定，双轮驱动优势显著，经营性净现金流持续为正。自 2018 年开始， 公司经营性现金流持续为正，一方面公司期间费率相较 2019 年高点有所下滑， 近年在 8%左右维持稳定（营销费率+管理费率），另一方面公司双轮驱动的商业模 式优势凸显：相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务在充分竞争市场中不 断成长，具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石，相比 于纯住宅开发的公司，面临近期结构性调整的下行楼市，公司在商业地产的规模 化开发与运营方面具有显著优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周 期，两个事业部之间的协同发展、相互促进，正是公司核心优势的最基本前提。
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