行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。董事长张茵以废纸回收业务起家，于 1995 年成 立玖龙纸业，1998 年公司东莞生产基地投产，正式进入中国包装纸板生产行业，2003 年公司太 仓基地落地、率先卡位长三角市场，经过十年的高速发展，公司于2006年在港交所主板上市。上 市后公司加速落地国内产能布局，先后建成重庆、天津、泉州、乐山、沈阳、河北、荆州和北海 基地，并在美国、马来西亚、越南等海外市场设有生产基地。目前公司已是亚洲最大的包装纸生 产商，截至 2024 年中，公司已建成 2167 万吨造纸产能。2021 年以后，为获取更多优质原料， 公司加速上游布局，目前公司已拥有约 240 万吨木浆、70 万吨再生浆以及 206 万吨木纤维产能。
管理层具备丰富的造纸企业运营管理经验。公司核心创始人张茵、刘名中、张成飞均具备 20多年 的造纸企业运营管理经验，对行业以及公司未来发展路径具备明晰而深刻的认知。同时公司高管 团队大多在造纸行业拥有 20-30 年的工作经验，深谙造纸行业运行逻辑。
营收规模持续扩张，2024 财年盈利转正。伴随公司产能规模的扩张，公司营收规模持续增长， 2024 财年公司营业收入达 594.96 亿元，过去十年收入复合增速达 7%。利润端，2022-2023 财年 公司净利润呈下滑趋势，主要系公司主要产品箱板瓦楞纸、白板纸价格持续下跌；2024 财年受益 于公司产能利用率的提升、原材料布局逐步释放成本红利以及行业景气度的小幅改善，公司盈利 转正，实现净利润 7.51 亿元。
包装纸是公司收入的主要来源，文化纸亦贡献小部分。收入分品类拆分来看，包装纸是公司收入 的主要来源，2024财年贡献收入比重超90%，其中卡纸、高强瓦楞芯纸、白板纸三大品类贡献收 入比重分别达55%、23%、14%。除包装纸外，文化纸亦贡献部分收入，2024财年公司文化纸公 司占收入的比重达 7%。
2024 财年公司盈利转正，但仍处于历史偏低分位。2022 财年以来公司盈利水平由历史中高分位 回落，主要系2022年以来受消费需求疲软、行业新增产能集中投放以及纸厂成品纸库存偏高等因 素的影响，箱板瓦楞纸、白板纸价格大幅回落，导致公司盈利受损，2023 财年出现历史首次亏损。 2024 财年公司盈利转正，但当前吨纸净利润仍低于 2011-2016财年的盈利低点，处于历史偏低分 位。
当前公司净负债率处于历史高位，资本开支节奏放缓有望带动公司资产结构改善。2022-2023 财 年公司大力推进北海、湖北等基地的浆纸一体化产能布局，资本开支密集投放，两大财年合计投 放资本开支超 300 亿元；同期公司受行业景气度影响盈利持续走低。大规模的资本开支叠加盈利 能力的疲软导致公司净负债率持续提升，截至 2024 财年，公司净负债率达 116%，处于历史高位。 展望未来，公司预期资本开支规模逐步收缩，2024 财年资本开支同比减少近 50 亿元，叠加行业 景气度逐渐修复，资产结构有望开始改善。
2022 年下半年开始箱板瓦楞纸行业景气度走低，国废、原纸价格持续回落。2022 年下半年开始 伴随前期新增产能的集中释放、叠加消费需求的相对疲软，箱板瓦楞纸行业景气度开始走弱，这 一点在国废、原纸价格层面体现的尤为明显。2022 年下半年开始国废、箱板纸价格均处于单边下 行趋势，目前国废价格以及箱板纸价格均处于 2018 年以来的历史低位水平。
2.1 供给端：新增产能减少、进口增量空间有限，供应整体增 速放缓
2022-2023 年行业产能集中投放，后续投产节奏有所放缓
行业产量规模稳步扩张，过去 5 年中国箱板纸、瓦楞纸产量复合增速分别为 6%、7%。在内需消费需求稳健增长的背景下，箱板瓦楞纸产量规模持续扩张，根据造纸工业协会的统计数据，2023 年中国箱板纸、瓦楞纸产量分别达 2895、2915 万吨，过去 5 年产量复合增速分别达 6%、7%。
中国箱板瓦楞纸产能主要集中在华东、华南区域。箱板瓦楞纸单价较低，存在一定运输半径，同 时箱板瓦楞纸下游需求与内需消费、出口息息相关，因此中国箱板瓦楞纸产能主要集中在华东、 华南等经济发达地区。根据卓创资讯的统计数据，2023 年中国箱板纸华东、华南地区产能占全国 的比重分别为42%、24%。同时近几年来头部企业加大了华北、华中地区的产能投放，2023年华 北、华中区域箱板纸产能占全国的比重分别为 11%、11%。
中国箱板瓦楞纸行业 CR5 达 47%，行业集中度仍相对较低。由于箱板瓦楞纸行业在原材料、投 资规模方面的壁垒相对较低，同时产品运输半径特征突出，因此行业内中小企业相对较多。近年 来伴随龙头企业持续推进全国化产能布局、叠加中小企业长期亏损，行业集中度有所提升。根据 公司公告及卓创公布的最新行业及公司产能数据推算，我们预计2023年中国箱板瓦楞纸行业产能 规模 CR5 达 47%，较 2018 年提升约 10pct。
2023 年中国箱板瓦楞纸新增产能密集投产，未来两年新增供给增速有所放缓。2023 年中国箱板 瓦楞纸行业产能密集投产，太阳纸业、玖龙纸业、理文造纸以及山鹰纸业等头部企业均有新产能 落地。根据测算，2023 年箱板纸、瓦楞纸新增产能约 442 万吨、195 万吨，对应新增供给增速为 10%、5%。根据目前各家公司披露的投产规划，未来两年行业新增供给增速有所放缓，预计 2024-2025 年国内箱板瓦楞纸新增产能约 247 万吨、220 万吨，对应新增供给增速约 3%、2%， 且新项目投产主体以龙头纸企为主，供给压力边际有所改善。
2016-2023 年中国箱板瓦楞纸合计淘汰产能超 1000 万吨，主要以小产线为主。中国箱板瓦楞纸 行业处于缓慢出清的过程，根据卓创资讯的统计数据，2016-2023 年中国箱板纸淘汰产能分别为 526 万吨、503 万吨，每年出清产能占比约 1%-2%。细分来看，淘汰产能主要以小产能为主， 2016-2023 年中国瓦楞纸淘汰产能中约有 83%为 30 万吨以下的产线。
进出口：再生箱板纸进口增量相对有限，瓦楞纸进口量与纸价关联较大
2017 年禁废令以来箱板纸进口量大幅提升，2023 年进口量创历史新高。2017 年国内禁废令实行 导致高品质纤维原材料短缺，推动箱板纸行业净进口量自 2017 年起逐步上涨。2023 年在进口关 税下调的驱动下，再生箱板纸进口量大幅提升、创历史新高，2023 年中国再生箱板纸进口量达 395 万吨，占中国箱板纸消费量的比重已达 12%，较 2017 年提升约 11pct；同期牛皮箱板纸进口 量达 160 万吨，占中国箱板纸消费量的比重达 5%。
中国再生箱板纸主要进口自东南亚，牛皮箱板纸主要进口自美国、俄罗斯。拆分进口国别来看， 中国再生箱板纸主要进口自马来西亚、老挝、越南，2023 年中国进口自马来西亚、老挝以及越南 的再生箱板纸占整体进口量的比重为 27%、25%、15%。牛皮箱板纸则主要进口自木材资源相对 丰富的国家，如美国、俄罗斯，2023 年中国进口自美国、俄罗斯的牛皮箱板纸占整体进口量的比 重分别为 36%、37%。
2023 年中国瓦楞纸进口量接近 360万吨，主要进口自印尼、越南。自禁废令颁布以来，在外废纤 维短缺的背景下部分优质瓦楞产品需求通过进口的方式来满足，使得中国瓦楞纸进口量明显增加， 叠加进口关税取消的影响，2023 年中国瓦楞纸进口量达 359 万吨，占当年瓦楞纸消费量的比重为 11%。拆分进口国别来看，中国瓦楞纸主要进口自印尼、越南、韩国，2023 年分别贡献进口量比 重 26%、18%、13%。
2023 年中国再生箱板纸、瓦楞纸进口关税下调，2024 年零关税政策依然延续。2023 年中国关税 税则委员会下调再生箱板纸和瓦楞纸进口关税税率，下调幅度达 5~6pct，为近六年最大降幅。 2023 年税率下调仅涉及再生箱板纸品类（不涉及牛皮箱板纸品类）以及所有的瓦楞纸品类。 2024 年进口关税政策维持不变，海外再生箱板纸、瓦楞纸进口自国内的关税依然为 0%。
2024 年中国再生箱板纸进口量维持高位，瓦楞纸进口量明显收缩。2024 年中国箱板瓦楞纸行业 景气度偏低，纸价持续走低，导致瓦楞纸进口量明显收缩，2024 年 1-9 月中国瓦楞纸进口量同比 下降 17%；同期再生箱板纸进口量依旧维持历史高位，推测主要系中国进口的再生箱板纸主要由 国内企业在海外的箱板纸产能供应，具备一定供给刚性。我们预计2018年至今中国头部造纸企业 在东南亚地区已新建约 380 万吨箱板纸产能，推测零关税政策执行后，这部分产能大多直接发运 到国内市场。
2022 年后国废、外废价差收缩，短期海外箱板纸产能不具备成本优势
禁废令如期执行，当前中国废纸纤维结构中外废占比较低。外废政策执行以来，中国废纸进口量 逐年递减， 当前中国废纸进口量为已不足 60 万吨（2016 年为 2850 万吨）。国内对废纸浆的需 求结构方面，外废再生纤维浆消耗量持续减量，占废纸浆整体需求的比重逐年下降，2023 年仅为 8%，较 2016 年的 36%下滑显著，国产废纸制浆及进口废纸浆消耗量占比近年显著提升。
在外废进口受限的背景下，高品质纤维稀缺性持续凸显。在外废进口大幅减少的背景下，造纸环 节优质纤维原料的稀缺性愈发凸显，以 AAA 级牛卡高档箱板纸、低档再生箱板纸市场价为例，二 者之间价差明显提升，由 2017 下半年之前的 600 元/吨上升至接近 1500 元/吨，未来高档箱板纸 相对低档箱板纸的产品溢价预计仍将延续。
国废、外废价差持续收缩，海运价格抬升，短期海外箱板纸产能成本优势降低。禁废令颁布后， 外废价格大幅回落、国废价格快速上涨至 2000 元/吨以上，国废、外废价差明显拉大，因此 2022 年以前头部企业在海外布局产能既能获取优质原料、亦能通过原材料价差赚取超额利润。2022 年 下半年开始，伴随美废价格逐步上涨至 200 美元/吨、国废价格持续突破历史新低，叠加海运价格 大幅上涨，预计当前海外箱板纸产能较国内箱板纸产能的成本优势已相对较弱。
2.2 箱板瓦楞纸需求与消费密切相关，近五年增长稳健
箱板瓦楞纸行业需求量近年增长稳健。根据造纸年鉴公布的箱板瓦楞纸消费量数据，2023 年国内 箱板纸、瓦楞纸的消费总量分别为 3418 万吨、3272 万吨，近五年（2018-2023）年均复合增速 均为 8%，行业整体需求稳健增长。
箱板瓦楞纸需求主要来自于消费行业，与宏观经济、居民消费相关性较高。箱板瓦楞纸终端需求 结构方面，根据华经产业研究院的统计数据，来自食品饮料、家电电子、服装鞋类级箱包、日化、 快递物流板块需求分别占整体需求的 38%、14%、12%、9%、8%。箱板瓦楞纸下游需求主要场 景涉及日常消费重点品类，因此行业整体需求受内需景气度影响较大，我们回溯历史数据发现， 箱板瓦楞纸消费量同比增速与居民消费总支出和 GDP 同比增速的波动相关性较强。
3.1 公司国内外多区位产能布局完备，规模优势突出
玖龙纸业原纸产量常年居于全国第一，2023 年产量规模已接近 1800 万吨。公司作为亚洲包装纸 龙头企业，原纸产量常年位居全年第一、规模效应突出，根据造纸工业协会的统计数据，2023 年 公司原纸产量达 1794 万吨，2012-2023 年产量 CAGR 达 5%。
公司目前拥有 10 座国内生产基地、3 座海外生产基地，产能布局已基本辐射国内各大主要市场。 公司目前在国内已拥有 10 座生产基地，遍布全国的产能布局使得公司在一定程度上突破了运输半 径的限制，更好地辐射华南、华东、华北、西南、东北等国内主要箱板瓦楞纸消费市场，提升公 司在箱板瓦楞纸市场的全国影响力。同时公司东莞、太仓、重庆、北海以及荆州等主要基地均配 备相邻的自有/公有码头，原材料以及成品纸的运输成本大幅降低。
公司国内产能大多配有自备电厂，煤价走低有助于公司能源优势释放。公司国内主要生产基地均 有自备电厂，实现电与蒸汽的大比例自供，与中小企业相比具备一定能源优势；同时公司亦在不 断优化发电效率，2021 财年以来公司吨纸耗用标准煤的数量明显下降。由于公司大部分自备电厂 以煤为原料来发电，因此我们认为公司相较于中小企业的能源优势主要受煤价影响，在煤价相对 较低的时候，公司发电、生产蒸汽的成本亦相对较低，较外采电、蒸汽的成本优势更为突出。
3.2 纸浆布局陆续落地，木片获取能力居于行业前列
公司全面发力上游原材料布局，纸浆产能将在未来两年逐步落地。禁废令落地后，公司为升级产 品结构、降低生产成本投入了大量资本开支用于上游纸浆原材料的布局，截至 2024财年末公司已 拥有 167 万吨化学浆、70 万吨化机浆以及 227 万吨木纤维，伴随广西、荆州基地规划产能的落 地，预计 2026 财年，公司将拥有 342 万吨化学浆产能以及 200 万化机浆产能。
公司目前原材料结构更为多元、自供比例有所提升。拆分公司原材料结构来看，禁废令执行之前 公司主要以外采进口废纸为主、国内废纸，并且会外购一些原生木浆来作为高档牛卡纸的补充原 料。禁废令落地初期，公司原材料主要以国废为主，同时通过海外产能获取少量外废，2023 财年 开始伴随公司自制化机浆、化学浆以及木纤维等产能投产，公司原料结构变得更为多元，原生纤 维在公司原材料结构中的权重有所提升。
公司化学浆产能落位广西，同时配备自有木片船，木片获取能力突出。公司化学浆产能主要落位 于广西地区，广西是全国林木资源最为丰富的区域，原木产量占全国比重超 30%，同时拥有大量 适合生产阔叶化学浆的桉树林，公司广西、广东基地受益于自身区位优势能够更加直接并以更低 的成本（节省木片运往外省的运费成本）获取当地木片资源。同时公司与交银租赁开展了 8 艘木 片船的融资租赁业务，成为行业内少数几家自备专用木片船的企业，增强了自身对于东南亚木片 的获取能力。
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