申洲国际是全球纵向一体化服装制造龙头。上市近 20 年来，公司在历史关键时点做 出前瞻性布局：客户端，与国际运动龙头品牌建立合作，并成功进入核心供应商、提 供产品开发服务；产能侧，公司在东南亚建立纵向一体化产能，实现风险分散。我们 认为公司在针织制造领域的龙头地位稳固，未来有望通过提升老客订单份额、拓展产 品品类、拓展新客等实现全球服装制造份额的持续增长。
1.1公司简介：纵向一体化服装制造商，管理层产业经验丰富
申洲国际是全球最大的针织制造商之一，以 OEM 和 ODM 相结合的方式制造面料及服 装，生产包括 T 恤、卫衣、外套、裤子、内衣等各品类的运动休闲服装，覆盖工序包 括织造、染整、印绣、裁剪与缝纫，实现纵向一体化生产。公司在浙江宁波、越南西 宁布局布料生产基地，并在浙江宁波、安徽安庆、越南胡志明市及西宁省、柬埔寨金 边市设有制衣工厂。截至 2023 年末，集团员工约 9.2 万人，针织服装年产量约 4.2 亿件。2023 年，公司实现营业收入 249.7 亿元（同比-10.1%）、归母净利润 45.6 亿 元（同比-0.1%），同比下滑主要受欧美客户去库影响。 分产品：公司以休闲服装起家，逐步拓展到利润率更高的运动服装，2010 年起 运动类成为公司第一大品类。2023 年，运动类、休闲类、内衣类、其他针织品 营收占比分别为 72%、23%、4%、1%。 分客户：公司客户涵盖 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 等国际知名品牌。2023 年， 客户甲、客户乙、客户丙、客户丁营收占比分别为 31%、24%、15%、10%。 分市场：公司产品以外销为主，中国大陆自 2015 年起成为集团第一大终端市场、 但收入贡献尚不足三成。2023 年（销往）中国大陆、欧洲、美国、日本、其他 区域产品的收入占比分别为 29%、20%、16%、15%、21%。
从生产走向管理，董事长马建荣顺势而起、逆势而为。出生于纺织世家，马建荣 13 岁便进入父亲的纺织厂；1980 年代末，父亲马宝兴接手宁波申洲织造有限公司，马 建荣跟随父亲创业、逐步积累商业经验。20 世纪末，马建荣一方面重金投资设备， 引进国际先进生产设备并提前解决污染问题；另一方面，下定决心布局国际市场，历 经订单不足、股东撤资等诸多坎坷，最终在 20 世纪初成功与国际大客户合作。
实控人为马氏家族，股权集中度较高。截至 2024 年 6 月 30 日，公司董事会主席马 建荣先生、其妹夫黄关林、其父马宝兴三方共通过协荣共持有上市公司 42.36%的股 权。马建荣先生的堂兄马仁和、公司若干高管通过富高共持有上市公司 4.94%股权。 公司高管和马氏家族共持有上市公司 47.3%股权。
1.2历史复盘：四阶段奠定市场龙头地位
公司成立至今跨越了四个发展阶段：1）2004 年以前，公司与优衣库成功建立合作； 2）2005-2012 年，公司在优衣库的基础上新获取 Nike、Adidas 等国际运动巨头品牌 订单，围绕客户扩张产能，营收规模、利润率水平均得以快速成长；3）2013-2017 年， 公司在东南亚的产能布局逐渐成型，纵向一体化能力助力公司从 OEM 向 ODM 蜕变， 面料、产品创新能力加深了公司与核心客户的合作关系；4）2018-2023 年，宏观环 境波动加剧，面对新冠疫情、贸易摩擦、库存周期等全球性挑战，公司灵活调节国内 外产能，多元化产销结构、分散风险，在全球供应链优化背景下逆势提升龙头份额。
1.2.1 第一阶段（2004 年及以前）：深入合作优衣库，沉淀高标准品质
公司创立之初定位高端市场，高度重视信誉。申洲公司创建于 1988 年，老董事长马 宝兴曾任上海针织二十厂技术副厂长兼余杭临平针织厂副厂长，作为高级管理人才 被引进申洲公司担任副总经理。凭借资深的行业经验，马宝兴引进先进设备和技术团 队，承接面料要求较高的日本童装制造订单，逐步将原本落后的申洲公司盘活，后担 任集团总经理、董事长。1992 年，日本客户反映公司交付的衣服出现遇水掉色问题， 马宝兴将产品全部召回并烧毁，尽管艰难，却因此建立了“品质第一”的口碑。
上世纪末，公司抓住与优衣库合作机遇，打造高品质国际代工厂。1997 年，尚处于 全球拓展初期的优衣库向申洲下了一个大订单，要求在一个月内交付 30 万件绒衫、 5 万套睡衣以及 3 万件短袖。刚上任的马建荣顶住压力接下了这笔订单，最终顺利完 成生产，并且主动帮助联系船运公司送货。自此，公司与优衣库开启长期合作。优衣 库入驻审核的技术团队对公司提出了全方位的整改意见，包括纺织技术工艺、设备、 材料以及员工宿舍、洗手间等，为公司成长为国际代工龙头打下坚实基础。1998 年， 优衣库进军国际市场，公司订单量顺势增长，多次被优衣库评为“全球最佳供应商”。
1.2.2 第二阶段（2005-2012 年）：开拓欧美运动客户，盈利能力提升
行业层面，21 世纪初，中国凭借劳动力资源优势承接纺织业转移。2001 年，中国加 入 WTO，基于劳动力红利和政策优惠成为纺织产业转移的主要目的地。WTO 数据显示， 中国服装出口额占全球总出口比例从2001年18.9%提升至2013年峰值时期的39.2%。
2005 年 WTO 成员国配额制度取消，市场化竞争下，全球服装出口向中国集中，中国服装出口向头部企业集中。1974-2004 年，全球服装贸易受制于配额制度，服装生产 相对分散；2005 年，WTO 成员间撤销配额，市场化竞争逐步成为主导，中国成本优势 迅速转化为规模增速。海关总署数据显示，2005-2014 年，中国出口至美国的纺织原 料及纺织制品金额快速增长至 418.8 亿美元，10 年 CAGR 为 16.5%；中国出口至欧盟 的纺织品金额增长至 568.5 亿美元，10 年 CAGR 为 18.1%。另一方面，2008 年金融危 机亦加速了国内低效纺织制造企业出清，为优质制造企业开创机遇。
申洲国际此前与日企的合作使其获得了政策优势，得以获得 Nike、Adidas 等欧美头 部运动品牌的订单，打入海外市场的同时，也参与了这些品牌在中国市场的成长期。 欧美配额受益：2005 年，中美、中欧之间分别签署了配额撤销过渡协议，中国 纺织服装出口额的 70%由商务部向纺织品及服装出口商分配，分配依据为过往该 出口商占中国出口该品类至全球各地总额的比例。受益于过往出口日本的较高 贸易额，公司获得出口至欧美的较高配额。开拓运动类客户：2005 年，公司与 Adidas、Nike、Puma 等运动品牌客户建立合 作，订单规模迅速增加。随后合作关系持续加深，Nike 和 Adidas 专用工厂分别 于 2006 年和 2007 年启用，产能逐步提升以支撑订单增长。
国内市场开拓：为降低汇率波动、贸易政策变动带来的不利影响，公司逐步扩大 与 Nike 等客户在国内市场的业务合作，并联系国内优质客户如安踏、361 度、 特步。2007-2011 年，公司在中国大陆的收入增速分别达 120%、33%、19%、24%、 42%（2012 年，公司收入转负，主要受库存危机和棉花价差扩大阶段性影响）。
2005-2012 年公司收入快速增长，运动品类占比扩大带动利润率提升。该时期公司在 优衣库的基础上新获取 Nike、Adidas 等国际运动巨头品牌订单，围绕客户扩张产能， 2005-2012 年公司 8 年营收 CAGR 达 19.7%，2012 年营收达 89.4 亿元。受益于较高利 润率的运动服饰业务扩张，公司毛利率、净利率、ROE 在 2007 年-2009 年显著增长。
1.2.3 第三阶段（2013-2017 年）：东南亚产业链完成纵向一体化布局
行业层面，2013 年后国内出口份额自峰值开始下滑，东南亚国家以廉价劳动力与出 口关税优势吸引纺织制造业转移。首先，更依赖于劳动力的制衣产业大幅迁入东南 亚：受物价上涨及劳动力供需关系变化的影响，国内劳动力成本持续快速上涨。越南、 柬埔寨、孟加拉等东南亚国家劳动力成本相对低廉，在此阶段承接了纺织制衣产业的 转移。其中，制衣厂的缝纫环节对于劳动力的依赖程度更高，且中国纺纱、织布业的 自动化程度领先于东南亚，因此制衣产业由中国向东南亚各国转移的趋势更为显著。
其次，国际贸易政策方面，欧盟、日本等西方国家进口政策向东南亚国家倾斜，越南 等国在向西方出口时关税优势逐渐凸显。
在这样的外部环境下，申洲国际前瞻性地在东南亚布局制衣产能，同时越南面料产 能逐步投产，实现了东南亚产能的纵向一体化。公司越南面料各期工厂分别于 2014 年、2015 年、2017 年投产并逐步爬坡，越南新建万人成衣工厂亦于 2016 年投产后逐 步爬坡。随后，公司在中国产能逐步转向主要满足中国市场需求，并为海外工厂提供 管理和技术支持，而海外产能逐步扩大对外销市场的供给。
由于国际化产能较好迎合了客户分散风险的需求，2013 年至 2017 年间，公司来自客 户甲的收入高速增长，销往欧洲、美国和中国的收入持续增长。欧洲市场销售收入持 续增长，主要受益于东南亚产能扩张、欧盟对东南亚国家的关税优惠以及运动服需求上升。公司来自美国市场的销售收入占比增加，主要系除 2016 年美国服装进口需求 下降外，美国市场对运动服装需求亦上升。在国内市场的收入增长，一方面来自国际 品牌在国内市场的收入增长，另一方面 2014 年起国内运动品牌收入增速反弹回正。
更重要的是，多年合作中展现出的服务能力使申洲逐步赢得客户信任，公司开始参 与客户产品开发环节，提供更高附加值服务。2012 年，公司突破性实现了耐克 Flyknit 鞋面的开发和量产。随着相关产品顺利推广，公司不仅提升了毛利率，亦强化了与 Nike 的合作。2014 年 Nike 成为公司第一大客户。
该阶段，公司与核心客户进入深度合作阶段、成为核心供应商，在客户处的订单占比继续增加。对比来看，2013 年-2017 年公司来自 Nike、Adidas 的收入增速高于客户 自身的服装收入增速，验证了公司在核心客户的订单占比增加。
2013-2017 年公司收入随产能扩张加速提升，利润率稳中有升。2013-2017 年公司 5 年营收 CAGR 达 15.1%，2017 年营收达 180.9 亿元，主要由产能扩张及客户订单占比 提升驱动。东南亚纵向一体化产能助力公司从 OEM 向 ODM 蜕变，面料、产品创新能力 提升了产品附加值、加深了公司与核心客户的合作关系，因而该阶段公司毛利率和净 利率稳中有升，毛利率维持在 30%上下 3%范围内，净利率由 18%提升至 21%。
1.2.4 第四阶段（2018 年以来）：宏观环境波动，遭遇库存周期影响
2018、2019 年，受益于大客户深度绑定和前瞻性海外产能布局，公司成功抵抗了贸 易摩擦、经济增速放缓等宏观压力，收入分别同比增长 15.8%、8.2%；但 2020 年开 始，由于全球疫情等因素急剧放大了海外库存周期的波动，公司业绩亦有所影响。 2018 年起全球经济增长势头逐步减弱，以美国为首的国家加征关税，国际贸易保护 主义盛行。由于中美贸易摩擦加剧、制造订单加速外移，公司先发布局海外产能的优 势逐步显现。随着柬埔寨荣德、越南德利制衣工厂相继投产，公司收入同比 +15.8%/+8.2%。同时，Nike 自 2014 年成为公司第一大客户，与大客户的深度绑定保 障了公司的订单增长，2015 至 2019 年公司股价涨跌幅与 Nike 高度相关。
2020 年至今，公司收入与海外品牌库存周期强相关：
2020 年，全球新冠疫情流行，市场消费需求总体下降。下半年国内疫情管控较 好、订单需求转向国内制造企业。但公司国内员工人数短缺，产能未能满足所有订单需求，全年收入同比微增 1.6%。
2021H1 订单需求增长、海外产能扩张拉动增长，而 H2 海外疫情再次限制产能： 2021H2 越南和柬埔寨工厂受海外疫情影响停工，集团产能利用率降低。因此， 全年收入仅同比增长 3.5%。同时，2021-2022H1 棉价大幅上涨导致成本承压。
2022H1 品牌补库叠加海外产能释放，收入高增：由于疫情期间消费者对于运动 休闲服装需求增长，同时品牌公司对消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导 致缺货风险，各品牌 2021 年末开始增加备货。随着公司海外产能扩张，2022 年 收入同比+16.5%。但宁波基地受疫情影响两次停产，公司毛利率持续承压。
2022H2 开启疫后去库，收入同比下滑：2022H2 疫情缓和、物流受阻压力减小， 库存商品集中到岸，各品牌终端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费 疲软，行业库存压力进一步加深。公司 2022H2 产能利用率下降，但收入在低基 数情况下同比+14%，2023 年收入受去库影响同比-10%。
2023Q3 起零售库存和库销比趋于正常化，订单修复：2023Q3 美国批发库销比仍 高于疫情前历史中枢水平，而零售库存回到相对健康水平，制造商接单逐步修 复。公司 2024H1 收入增速恢复至 12.2%，主要来自 Uniqlo 和 Adidas 的订单增 长；毛利率和净利率提前恢复至 29.0%和 22.6%，主要系产能利用率恢复。
2.1纺织制衣产业链较成熟，中下游利润率较高
从产业链来看，纺织制衣主要包括纺纱、织布及制衣三个环节，生产模式分别为资本 密集型、技术密集型、以及劳动密集型，其中附加值较高的为织布染整环节。
纺纱：购置棉花、化纤等原材料进行纱线生产及染色整理，生产自动化程度较 高、固定资产投入大，资本密集属性强。纺纱方法包括环锭纺、赛络纺、涡流纺 等，国内部分落后的环锭纺产能正在被涡流纺取代。同时，纺纱对水、电、蒸汽 等资源持续稳定的供应要求较高。但由于产品差异化程度较低、成本结构中原 材料占比较高、下游客户相对分散，纱线制造企业利润率相对偏低且波动较大。 主要上市公司包括百隆东方、华孚时尚、天虹国际等。
织布：涉及布料生产、染整和印花，因面料研发及染色环节的技术壁垒较高，该 环节在纺织产业链中附加值最高。当前户外功能性服饰兴起，具备面料创新开 发能力的功能性面料生产商逆势增长，上市公司包括超盈国际、互太纺织等。
制衣：涉及裁剪、缝制、熨烫、包装等，由于布料质地柔软，缝纫等环节难以实 现自动化，仍主要依赖手工，所以成本结构中人工工资占比高，劳动密集属性强。 成衣制造企业往往直接对接服装品牌，因而对下游服装需求波动的敏感性最高， 核心大客户对订单影响较大。主要上市公司包括申洲国际、儒鸿、晶苑国际等。
产业链价值分配来看，面料研发及染色环节利润空间较高，整合面料生产的制衣厂 商盈利能力亦较强。 纺纱企业毛利率约 10%-20%，波动较大。主要上市公司坯纱业务近 5 年平均毛利 率约 12%-13%，相对其他环节较低，主要由于坯纱产品差异化程度较低、下游客 户相对分散。而色纺纱工艺难度高、存在核心竞争优势，龙头企业近 5 年平均 毛利率达 20%。由于原材料成本占比高且价格波动较难分散，且定价多采用成本 加成，因而纺纱企业毛利率波动较大。 印染及面料头部企业毛利率在 20%-25%区间。由于染整和面料研发存在一定技 术壁垒，该环节的毛利率相对较高。部分成衣企业发展纵向一体化产业链，业务 环节从制衣向上延伸至印染和面料，亦为公司贡献较高毛利率。
制衣环节孕育了较多具备一体化能力的大公司，龙头公司具备相对稳健的毛利 率水平，近 5 年平均毛利率在 19%-26%区间。相较于上游纺纱和织布，龙头成衣 企业能够通过与供应商协同等方式更好地分散原材料价格波动风险，因而由成 本变化导致的毛利率波动相对较小。
2.2行业集中度有望提升，全球布局强者恒强
以运动服代工市场为例，计算得出行业集中度较低。公司作为龙头制造商，2023 年 在全球运动服代工市场仅占3.3%，近三年平均占比为3.8%，我们认为仍有提升空间。 当前公司产品主要为基础款运动套装，对比同行业的儒鸿来看，在功能性服装、专业 运动类服装制造订单中存在较大空间。近年来，通过机器设备采购、新客拓展、老客 订单拓展，公司正在向专业运动类服装制造拓展订单。我们认为公司具备多元化服装 代工潜力，有望在全球服装代工市场中获取更多份额。
对比全球服装制造公司来看，申洲国际业绩规模领先同行，宏观扰动下彰显韧性。除 2023 年受库存周期影响外，公司营收规模持续扩大，2023 年收入为儒鸿/聚阳实业/ 盛泰集团同期收入的 3.5/3.3/5.4 倍，2023 年归母净利润为儒鸿/聚阳实业/盛泰集 团的 3.8/3.9/4.9 倍，规模优势领先。近年来宏观经济环境受疫情影响波动较大， 2021 年公司受海外疫情影响公司产能利用率较低，2022-2023 年收入和利润增速高 于儒鸿、晶苑国际等同行表现。
公司盈利能力行业领先，2024 全年毛利率有望恢复。2009 年至 2020 年，公司毛利 率位于 28%-33%区间，盈利能力相较全球同行优势显著。受产能利用率下滑影响，公司 2021 年至 2023 年毛利率下滑至 22%-25%区间。2024H1，受益于产能利用率提升， 公司毛利率恢复至 29.0%，提前超预期恢复；但由于产品结构中运动类占比降低，毛 利率尚未恢复至 30%以上水平。2024H1 净利率恢复至 22.6%，已超过 2021 年前水平。 我们认为 2024 全年公司利润率水平有望随产品结构改善持续提升。
经营情况稳定，资产周转率略低于同行。2018-2023 年，公司应收账款周转率整体保 持稳定，对比同行业较低，主要由于申洲客户集中且为行业头部品牌，客户对供应链 话语权大但回款稳定。同时，公司存货周转率亦低于同行，主要由于生产规模大、备 货更多，但存货周转整体稳定，存货风险整体较低，原材料和半成品基本有订单对应。
申洲国际在全球服装制造行业的份额或持续提升。申洲国际所生产的运动服和基础 款式的休闲服相较于风格多变、强调设计个性化的时尚服饰更易标准化，且需求确定 性较高。因此，公司多年以来在生产管理中积累的模块化、标准化能力，为其自身构 筑了坚实护城河，将保障公司在扩产能、拓客户、扩品类的进程中持续获得市场份额。
我们认为，申洲国际保持稳健经营的关键因素之一是能够持续获得优质客户青睐，公 司能够持续获得优质客户青睐主要有三个原因：1）强研发的纵向一体化产业链保障 了稳定交期；2）海内外产能布局可以更灵活地配合客户生产、分散贸易风险；3）公 司高度重视 ESG 建设，匹配客户 ESG 战略。
3.1纵向一体化：排产灵活交期稳健，研发增强盈利
我们认为，公司纵向一体化的利润优势主要来自面料和染整环节的技术深耕，以及 生产效率提升。公司于 2018 年设立申洲国际纺织研究院，其中院士工作站聘请了两 位院士为顾问，其中一位主要从事新面料和新材料的开发和应用，另一位院士主要研 究“资源节约”理念下的环境治理和生态印染技术。截至 2023 年 12 月 31 日，公司 共申请专利 731 项，其中发明专利 211 项；共授权专利 505 项，其中发明专利 67 项。
从实验室走向工厂，纵向一体化产业链使得公司在产能调配上更为灵活，交期保障 程度更高。通过协调面料和成衣产线排产，我们估计申洲国际普通订单交期相对传统 厂商交货周期较短，快反订单交期可以缩至更短。同时，受益于管理层提前布局海外 产能，我们估计由德利面料工厂向柬埔寨金边制衣工厂的运输时间仅约 2-3 天；同 时纱线厂商百隆东方在公司德利面料工厂附近设厂，实现原材料零距离供应。
从结果来看，申洲国际相对于部分单一生产环节的企业毛利率较高。相较仅覆盖面料生产的互太纺织和仅覆盖成衣制造的晶苑国际，申洲正常年份的毛利率稳定在 30% 左右，尽管 2021 年至 2023 年产能利用率不足导致毛利率下滑，2024H1 已经恢复。 同为面料和制衣纵向一体化的儒鸿毛利率稳中有升，维持 25%以上水平。
3.2横向国际化：先发成本优势显著，分散地域风险
21 世纪起，制衣公司先后在东南亚设厂，申洲国际在同行中布局较为前瞻。申洲国 际和晶苑国际、儒鸿早在 20 世纪初期即在东南亚设厂投产，先于鲁泰 A、盛泰集团、 鹰美等公司。2005 年申洲国际在柬埔寨的制衣工厂投产，2015 年起加速布局越南和 柬埔寨产能。截至 2023 年末，公司海外成衣和面料产能占比分别达 53%和 50%，我们 预计有望随海外产能释放而持续提升。
东南亚纺织制造当前仍享有出口政策和劳动力成本优势。2013 年以来，东南亚以更 廉价的劳动力成本承接中国服装制造产业链的转移。当前美国大选尘埃落定，中美贸 易风险或加剧，我们认为在东南亚提前布局的制造企业将持续受益。
当前东南亚各国对于外资投资仍给予所得税优惠政策，“双支柱”国际税改或规定税 收 15%底线。当前，柬埔寨、越南、印尼对于符合条件的企业给予 4-20 年内不同程 度的税收优惠。2019 年以来，OECD 持续推进“双支柱”税改方案，其中支柱二通过 实施全球最低税 15%以抑制跨国企业避税行为。申洲国际在越南的两家附属公司已经 完成“四年免税”，目前享受 10%的优惠税率。按 2024H1 越南地区所得税金额增长 50% 简单计算（税率由 10%提升至 15%），公司净利润率可能下降约 0.9 pct，影响可控。
我们认为公司在越南的产能具备显著先发优势： 公司早年以较低成本在南部经济较发达区域获得土地，成本优势显著。2018- 2019 年间越南设厂地价因中美贸易摩擦快速上行，且近年来随着更多制造业的 进驻持续提升。根据世邦魏理仕预测，2024 年至 2026 年越南土地租金价格将以 每年 3%-7%的速度持续增长。根据公司 2013 年公告，德利工厂的土地租金成本 约 25 美元/月，远低于当前市场价，我们认为公司土地成本优势显著。 南越经济发展较成熟，后期进入北越的制造业企业或面临更多挑战。一方面， 南越自然条件较温和，且劳动力数量充足、业务熟练度较高，大型港口众多、海 运十分成熟；同时，南部供电相对北部更为稳定。公司在南越设厂具备先发优势。 产效提升需要时间积淀，公司管理经验优势显著。制造业效率的提升除工人熟 练度提升之外，亦需要工厂管理体系与当地员工文化的融合，因此工厂效率提升 需要时间，公司在东南亚已经积淀了较为成熟的管理经验。
尽管出海大趋势不变，公司仍保留部分国内产能，维系供应链安全的同时、承担管理 人才输送的战略职能。从产业链完整性的角度来看，我国具备完整的纺织服装产业 链，以沿海地区为代表的浙江、江苏、福建、山东、广东等省份孕育了大量产业集群。 而东南亚各国受制于产业发展成熟度、基础设施建设、国土面积等因素，中短期难以 承接完整的产业链转移。管理层角度来看，公司通过向海外派遣国内高管，将多年积 累的管理经验应用至东南亚，对于海外产能迅速爬坡、产能利用率提升起到关键作用。
3.3设备投入提升产效，ESG 建设赢得客户长期合作
公司成立 36 年以来，在深度绑定优质客户、产能建设方面逐步筑牢竞护城河。同时， 企业的发展离不开生产管理、ESG 建设等内功的修炼。 公司持续进行设备投入以提高产效，同时配套仓储物流建立快反能力。以模块化生 产为导向，公司持续升级生产设备，在提高自动化生产效率的同时，亦通过降低人工 学习成本、缩短新招工培训时间提升产能爬坡速度。仓储物流方面，公司同步建立智 能仓储系统，精准把控库存和订单交付进程。
公司高度重视设备投入和环保升级。纺织各环节中，染整用水量较大、产生污水较多。 2010 年以来环保政策趋严，污水处理能力较弱的印染厂逐渐倒闭。而申洲国际自成 立起高度重视设备改造，1997 年投入 3000 万元建设污水处理厂，2005 年上市融资 9 亿港元全部用于设备升级改造，大笔投入建设污水处理厂、自备热电厂、改进染色设 备。近年来，公司持续在节能、节水、减少废气废水等方面加强环保举措。
治理方面，公司重视员工培养，员工流失率较低。2023 年公司平均雇员流动率为 2.87%， 2020-2023 年流动率均维持在 4%以下，主要得益于：1）注重员工权益保护。2）持续 提升员工福利待遇。3）重视员工培训和职业发展。4）丰富员工精神活动。 无论是设备改良、面料研发，还是员工关怀、环保整治，我们认为这些看似在短期非 核心竞争力的长期举措，背后是公司坚持以服务客户为先的多年深耕。
公司 2005 年开始与国际运动品牌建立合作，我们认为合作时机、深度具备不可复制 性，为公司核心护城河之一。历年来，客户多次在产品开发、技术创新、产品质量、 生产速度等方面授予公司荣誉奖项，对公司的开发和生产能力给予了肯定。2016 年 起，公司成为 Nike、Adidas、Uniqlo 和 Puma 的第一大服装制造商。
4.1核心老客精简供应商，份额提升空间犹存
Nike 对供应商设立更高 ESG 目标，供应商呈集中化趋势。Nike 设立了 2020 至 2025 财年的 ESG 五年目标，要求供应商在员工健康与安全、性别平等、员工沟通等方面达 到更高要求。在此基础上，核心供应商数量呈减少趋势，服装类供应商工厂数量由 2014 财年的 430 家减少至 2023 财年的 285 家，前五大服装供应商的采购份额占比自 FY2014 的 34%提升至 FY2024 的 51%。此外，受国际贸易摩擦影响，Nike 近年来供应 商产能更多布局在越南、柬埔寨等东南亚国家，亦对合作伙伴扩产布局提出隐性要求。
Adidas 服装供应商数量亦呈现缩减趋势。Adidas 不定期对工厂进行考察和评分，主 要衡量指标包括遵守入门和零容忍问题、完成补救计划、事故和缺勤率，以及一系列 工人维权措施，如工人申诉的解决和满意度、工人满意度调查的参与率以及担任中层 管理职位的女性比例。此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。同时，Adidas 近 年注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少，2023 年仅有 66 家。
我们预计，在核心大客户精简供应商、产地全球化策略持续的背景下，受益于海外产 能前瞻布局和对生产管理的持续改进，公司在主要合作品牌 Nike、优衣库、Adidas 与 Puma 的订单占比将持续提升。
4.2Lululemon 订单迅增，国产运动合作加深
公司于 2021 年加入 Lululemon 供应链，近两年订单迅速增长。公司公告称，2023 年来自 Lululemon 的收入占公司收入 2%以上，我们测算订单规模 FY2023 或超 5 亿元， 公司订单占比有望随配套产能投产迅速提升。根据 Lululemon 官网公示的供应商列 表，申洲国际的柬埔寨越群工厂员工数量位列服装供应商前列。
公司来自国内品牌客户的订单持续增长。早在 2009-2010 年间，公司就与国内运动 品牌建立了合作，包括安踏、李宁、特步等。2022 年年报起，公司公告将合理规划 产能、增加国内品牌客户订单，近两年来自国内品牌客户的销售持续增长。同时，公 司亦开拓高质新客户，2024 年上半年与法国鳄鱼品牌建立合作。
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