1.1 基本概况：致力精品游戏的研运，积极拓展多元化布局
电魂网络成立于 2008 年 9 月，是一家致力于研发、运营精品化网络游戏的互联网公司。自成立以来，公司秉承“铸就游戏之魂”的发展理念，为用户打造更多的精品游戏。公司坚持“一切以玩家为出发点”的经营宗旨，以自主知识产权为基础，以中国网络游戏市场发展为导向，通过高效化的游戏开发体系、精品化的网络游戏产品、精准化的游戏推广方案，现已发展成为以竞技类休闲网络游戏为主要产品，集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作于一体的网络游戏开发商、运营商。
复盘公司发展历史，我们认为可大致分为如下阶段： （1） 端游起家阶段（2008 年-2014 年）：公司于 2008 年9 月由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人在杭州正式成立，并于 2009 年12 月推出首款国风自研类MOBA+MMO 端游《梦三国》。上线之初凭借三国元素、仿古画风以及MOBA类游戏的可玩性霸占了国内众多游戏玩家的电脑。当前《梦三国》IP 系列游戏已运营超过 10 余年，至今仍与《英雄联盟》和《Dota2》同属网吧三大MOBA游戏。同时，公司于 2010 年便启动《梦三国》职业联赛以及杯赛，有望持续反哺《梦三国》系列游戏长线运营。 （2） 端游拓手游阶段（2015 年-2018 年）：随着手游市场的兴起，公司紧跟市场发展趋势，积极布局手游领域。公司自 2014 年 5 月开始相继成立子公司电梦网络、勺子网络、菜菜网络，并组建专业的移动端网络游戏研发、运营团队，进军移动网络游戏领域。在成功运营《口袋梦三国》、《电魂统军令》等辅助类、安全类移动端应用产品的基础上推出首款《梦梦爱三国》移动网络游戏；随后相继推出《梦三国手游》、《硬霸三国》、《野蛮人大作战》等多款移动网络游戏，成功实现向移动端转型，为公司后续增长提供新动力。 （3） 品类拓展及出海阶段（2019 年-至今）：1）游戏出海：2019 年公司收购专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游公司游动网络，进一步提升公司手游业务和出海业务布局。此外，公司相继在中国香港、日本、新加坡、澳洲等多个国家和地区成立子公司，积极布局海外市场。2）品类突破及拓展：2019 年后公司相继推出了多款不同品类游戏，包含《X2：解神者》、武侠 RPG《我的侠客》（通过腾讯极光计划发行）等。同时，公司持续夯实《梦三国》IP 系列游戏，其主力产品《梦三国2》于2021 年正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目。
分业务来看，公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也积极布局了H5 游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP 平台、漫画和电竞赛事等领域。截止目前，公司在运营中的游戏包括：1）端游：梦三国 2、梦塔防等；2）手游：梦三国手游、我的侠客、野蛮人大作战、华武战国、工匠与旅人等；3）单机游戏：梦江湖等；4）VR 游戏：瞳等；5）H5 游戏：怼怼梦三国等；6）平台游戏：H5 闪电玩平台、口袋梦三国等。
1.2 管理层及股权架构：初创团队结构稳定，且从业经验丰富
公司股权结构分散但团队稳定。公司联合创始人分别为陈芳、胡建平、胡玉彪、林清源、余晓亮五人，截止 2024 年 9 月 30 日，五人分别持股 10.7%、9.63%、7.89%、5.24%、6.41%，共计持股 39.87%。其中陈芳、胡建平（胡建平、陈芳为夫妻关系）两人通过《一致行动协议》明确一致行动关系，为公司的实际控制人，合计持股 20.32%。
部分创始团队成员拥有丰富的游戏行业从业经验。公司五位联合创始人至今均仍在公司高管团队各司其职。胡建平、陈芳属于国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，现任本公司董事长兼总经理；胡玉彪曾任盛大网络开发工程师以及腾讯科技开发工程师，现任公司董事兼副总经理；余晓亮为国内早期著名游戏制作人，曾先后担任《QQ 幻想》策划、《QQ 游戏》主策划、以及《QQ 堂》主策划，现担任公司董事，为公司拳头产品《梦三国》的制作人。公司部分初创团队成员具备丰富的游戏行业从业经验和腾讯工作背景，对市场和技术发展趋势具备前瞻把握能力，有助于自研游戏的开发和策划。
推出多轮股票激励计划，充分提振团队信心。为进一步激发管理团队和核心员工的积极性，公司于 2019 年、2020 年分别推出两轮限制性股票激励计划，2019 年、2020年及2021年达成考核目标。2024 年 4 月 29 日，公司再度推出新一轮限制性股票激励计划，股权激励计划拟以 9.882 元/股的价格向董秘、财务总监在内的 81 名员工授予347.20 万股，约占草案公告日公司股本总额的 1.42%。考核目标分为公司和个人两个层面，其中公司层面以2023年的营收、净利润为基础，2024-2026 年营业收入或归母净利润分别不低于10%/20%/30%（或2024/2024-2025 年/2024-2026 年增长率累计值分别不低于 10%/30%/60%），个人层面业绩考核以部门、业务单元、子公司为单位，考核目标更具针对性。本次股票激励计划覆盖公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干，激励覆盖较广，有利于保留行业优秀人才，充分调动员工积极性，且持续推动自研游戏加速落地。根据激励计划考核目标，预计公司 2024-2026 年营业收入或归母净利润同比增速分别不低于10%、9%、8%。
1.3 财务分析：存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压
存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压。营收层面，公司2019 年、2020年营收增速较快，同比增幅分别为 55.39%、46.96%，主要得益于公司自研游戏《梦三国手游》上线带动移动端收入的增长，叠加游动网络的收购并表贡献。2021 年、2022 年、2023 年、2024Q1-Q3公司营收实现负增长，分别同比下滑 2.7%、20.64%、14.36%、18.35%，主要系受产品周期等因素影响，公司老游戏流水呈现自然下滑，叠加版号政策等因素影响新产品上线进度。今年随着多款热门游戏上线，包含《螺旋勇士》、《轮回契约》等，有望贡献业绩增量。归母净利润层面，2018 年之前由于公司处于端游转手游阶段，加大了对手游产品的投入与研发，致使公司利润短期承压。2023 年公司归母净利润同比下滑 71.73%，主要系老游流水的下滑，叠加公司大幅计提资产减值，涉及长期股权投资减值、预付款项减值以及商誉减值。2024Q1-Q3公司归母净利润同比下滑 34.62%，主要系老游流水下滑，叠加公司拟计提各类资产减值准备所致。
分业务看，公司营收主要来源于端游和手游。2015 年之前公司收入主要来源于端游《梦三国》，营收占比接近 100%。2015 年之后公司步入端游拓手游阶段，自此公司手游收入占比逐年提升，从 2015 年的 3.8%提升至 2020 年的 50%，且首次实现对端游占比的超越。2021-2022年公司在手游产品方面采用聚焦战略与精实增长策略，减少了广告投放总量，致使手游营收占比开始下滑。2023 年公司虽然在手游产品方面增加广告投放总量，但受行业增长放缓及产品周期等因素的影响，导致手游产品营收占比进一步下滑至 30.2%。分区域看，公司产品以境内业务为主，2023 年境内收入占比为 92.1%；境外收入考虑到公司积极推进出海战略，其海外收入占比自 2015 年的 0.8%提升至 2023 年的 7.9%。
公司盈利能力承压，但仍维持较高水平。2018 年之前，公司毛利率水平逐年下滑，从2014年的 96.38%下降至 2018 年的 82.6%，主要系 1）老游产品流水自然下滑，叠加运维成本增加所致；2）新游产品上线运营仍处于爬坡期且相关成本投入增加。2019-2020 年公司毛利率提升至 86.09%，主要系《梦三国手游》成功发行带动营收增长。2021-2024 年前三季度公司毛利率下滑主要系老游产品流水自然下滑，叠加运维成本增加所致。分部来看，公司端游毛利率高于手游，且同受行业因素影响走势基本吻合。
研发投入维持较高比例。销售费用方面，2023 年公司销售费用率提升，主要系游戏推广费增加所致。研发费用方面，公司保持较高比例的研发投入主要系公司重视产品研发。整体来看，由于 2023 年公司业绩整体承压，销售净利率同比下降 17.03pct 至8.39%。2024Q1-Q3公司降本增效效果显现，净利率修复至 18.10%。
2.1 中国游戏市场供给端
政策端边际改善，游戏版号恢复常态化发放。从监管层面来看，2022版号恢复常态化发放，同时人民网多次发声，强调“电子游戏已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业”。2023 年整体版号发放节奏和数量都逐步趋于稳定，全年发放游戏版号 1075 款，其中国产977 款，进口98 款。2024年版号发放力度再次加大，其中国产游戏版号月均发放数量过百，进口游戏版号发放速度加快，频率加快至每两个月发放一次。根据国家新闻出版署数据，2024 年1-11 月共发放游戏版号1281 款，其中国产 1184 款，进口 97 款，超过 2023 年全年版号发放数量。此外，广东率先实施游戏无需版号也可备案测试，有望加快游戏厂商的上线进程。伴随版号的“常态化+大力度”获批节奏，有望促使游戏新产品周期逐步开启，并带动游戏公司基本面持续复苏。
2.2 中国游戏市场需求端
游戏市场持续回暖，大热新品催化行业修复。根据伽马数据，2022 年中国游戏市场收入连续三个季度同环比均有所下滑，主要系 2022 年 4 月以来版号恢复发放，但新品储备仍需一段时间。2023 年游戏市场收入为 3029.64 亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿关口，反映出游戏市场的强劲韧性。收入同比增长并创新高的原因包括：1）用户消费意愿和能力有所回升；2）版号恢复常态化，游戏新品集中面市并有爆款出现，与长线运营产品共同撑起收入增长；3）普遍采用多端并发方式，对收入增长产生明显助益。2024 年前三季度中国游戏市场收入为 2390.33 亿元，同比增长 4.61%，其中4-7 月受高基数效应影响导致月度收入同比下滑，8-9 月开始显著回暖，主要系移动游戏新品和头部产品收入实现大幅增长，叠加《黑神话：悟空》的爆火给单机和主机市场带来较大增幅。我们认为在供给端版号常态化、AI 技术赋能以及出海态势良好背景下，有望推动游戏行业持续回暖。
电竞游戏市场增势较好，赛事出海打开成长空间。根据伽马数据，2017-2023年电竞游戏行业市场收入增势较好，年复合增长率达 9.46%。2024 年前三季度中国电竞游戏市场实际销售收入为 1049.05 亿元，同比增长 4.35%，主要系头部电竞游戏收入稳中有升，叠加新品推出或为市场带来增量。2024H1 电竞产业实销收入为 120.27 亿元，同比增长4.43%，扭转了此前连续两年同比下降趋势，收入主要来源于电竞游戏直播收入，占比高达79.45%。此外，中国自研电子竞技游戏赛事在海外的影响力逐年提升。根据伽马数据，24H1海外举办的中国电竞赛事单场观赛人数峰值已超过 200 万人次。伴随头部电子竞技赛事的社会认可度提升以及电竞相关扶持政策的持续出台，未来电竞赛事产业或迎来新一波发展机会。
游戏出海市场拐点向上，24 年 8-9 月增速分别同比+25%、+34%。根据伽马数据，2023年中国自研游戏海外市场规模为 163.66 亿美元，同比下滑 5.65%，主要系国际局势动荡、市场竞争加剧以及隐私政策变动等因素，增加了出海难度和经营成本，但整体规模连续四年超千亿人民币。2024 年前三季度中国自研游戏海外市场规模为137.23 亿美元，同比增长9.9%，其中上半年收入同比略增 4%，8-9 月收入增速分别同比+25%、+34%显著回暖，主要系《黑神话：悟空》在海外市场表现较为优异。
AI 技术赋能游戏行业，带来效率提升及玩法革新。当前AIGC 技术已广泛应用于游戏研发、运营及发行等环节中。在内容生成端，AI 绘图、AI 建模等自动化内容生产工具可以帮助减少生产高质量内容所需的时间和资源，提升其工作效率；在内容消费端，由生成式大模型驱动的智能 NPC 可以为用户提供开放式、个性化的游戏体验，还可用于分析玩家行为和喜好，对游戏进行智能调控，增强游戏可玩性，提高用户留存率及用户潜在的付费意愿等关键指标。
3.1 存量：经典 IP 显现长生命力，持续贡献稳定业绩
《梦三国》端游：游戏于 2009 年正式上线运营，上线之初便凭借其MOBA类游戏的可玩性、三国+国风题材吸引了众多国内游戏玩家，并于 2013 年2 月迎来历史性时刻，最高同时在线人数成功突破 50 万人，为当年现象级游戏之一，其成功主要系1）梦三国为国内最早一批 MOBA 游戏之一；2）游戏以中国历史为背景，融入三国元素，并采用了中国传统的美术风格，符合国内玩家的审美理念；3）游戏提供了丰富的模式和多样的玩法；4）制作团队在游戏发布初期在全国各地网吧进行大规模的地推活动。截止2016 年6 月，《梦三国》累计注册用户已超 1 亿。2011 年 9 月《英雄联盟》国服的正式上线及2013 年7 月《Dota2》国服的正式公测，导致 MOBA 类游戏市场竞争开始加剧。在同类MOBA游戏的分流下，《梦三国》端游的月平均活跃用户数及月平均付费用户数均出现下滑。2019-2021 年《梦三国》端游受益于上线 WeGame 新渠道以及版本更新等因素下，带动其流水有明显的提升。即便2022 年后该产品由于运营周期较长导致流水出现下降周期，但其留存下的付费老用户粘性仍较高，可支撑其稳定的基本盘。同时我们回溯历年《梦三国》端游表现情况来看，发现其流水并未出现较大波动，大部分时间基本维持在 4-5 亿元之间，表明公司护城河稳固。
《梦三国》IP 显现长生命周期，我们认为主要原因如下：1）MMO+MOBA品类特征的结合， MOBA 的公平竞技玩法+MMO 的社交属性加持下老用户具备更强的粘性；2）高频的版本迭代打磨产品，保持玩家新鲜感；3）多维度赛事反哺游戏长线运营。1）游戏玩法：《梦三国》游戏模式结合长生命周期特性的MOBA及高付费意愿特性的MMO。《梦三国》端游拥有竞技和副本两大玩法。竞技模式侧重于多人即时对战，游戏玩家可以自由选择丰富的自定义地图，通过公平、公正的匹配机制，以相互对立的两个或三个小队展开对战，通常是“5v5”、“10v10”、“5v5v5”等对战模式。同时，游戏还提供根据三国剧情设立的挑战 BOSS、关卡副本等MMORPG式角色养成玩法，提高玩家付费意愿。因此该游戏不仅保留了 MOBA 的竞技性，还融入了MMO游戏高付费意愿的特性，使得玩家在体验竞技带来的成就感的同时，也能享受角色成长和社交互动。
2）运营阶段：核心打磨与持续创新。根据《梦三国》官网版本更新统计，游戏每年均保持 8-12 次的大版本更新，包括新春活动、周年庆活动以及嘉年华活动等，且不断丰富游戏内容，包括增加人物角色、丰富故事线、上线新地图及新玩法模式等，从而延长《梦三国》端游的生命周期。
为助力文化传播，公司深耕国风电竞，打造差异化产品优势。公司率先在业内提出“国风电竞”概念，将国风元素融入到游戏中，通过文献考证对历史人物进行还原；在玩法设定上，公司以历史题材为基础，将国风元素巧妙融入到游戏中。此外公司也将传统文化元素如非遗、戏曲、文物等融入游戏情节，让玩家在游戏中更深刻地感受到中国传统文化的魅力，从而在游戏中培养对传统文化的兴趣和理解。同时，在城市文旅产业发展方面，公司也在持续寻求合作。自 2021 年开始，公司持续与老君山、华山、梵净山、温州文旅等展开合作，探索“文旅+电竞”的跨界融合，将游戏与电竞 IP 相融合，以创新的文化传播方式，完成线上线下双向赋能。
3）游戏运营：多维度赛事反哺游戏长线运营。公司自2012 年便开始布局电竞赛事，当前已形成包括全民联赛职业联赛、娱乐星赛季等官方赛事，以及外部合作赛、网吧赛、锦标赛和职业邀请赛等合作赛事，几乎覆盖了所有层次的用户，且赛事可贯穿全年。2024 年《梦三国 2》在保持原有的职业选拔体系、军团出征赛事的基础上，增设多项娱乐赛及丰富竞技类型。公司全方位构建赛事生态，有望凭借电竞赛事的传播力度和娱乐属性反哺 IP，在稳固现有玩家的同时，助力其突破固有的玩家圈层，从而延长 IP 的生命周期。
以亚运为契机，提升影响力。2021 年 11 月 5 日，杭州亚委会对外宣布：最终确定入选2022 年杭州亚运会电竞项目为英雄联盟、王者荣耀（亚运版）、和平精英（亚运版）、炉石传说、刀塔 2、街霸 5、FIFA Online4、梦三国 2 等 8 个项目（原定《炉石传说》于23年3月被取消）。梦三国端游成功入选杭州亚运会，并于 2023 年 9 月30 日斩获亚运金牌，充分证明其较高的产品质量和游玩性，也显著提升了其国际影响力。
端游打开市场，手游复刻经典，跨媒介绽放 IP 魅力。当端游得到市场认可后，公司加速对《梦三国》IP 的生态布局，推出《梦三国手游》。手游端复刻端游的世界观及各类玩法，延续魔幻三国的画面风格与角色设定，保留了端游 MOBA 和RPG 综合玩法，俘获一批老玩家的情怀。手游自上线以来凭借其出色的品质表现，吸引了大批端游玩家回归。
3.2 增量：项目储备丰富，发展动能充足
项目储备丰富，发展动能充足。在新品储备方面，公司一方面加强自研能力建设，储备了多款重磅产品；另一方面，公司也不断加强发行能力建设，通过多种合作模式积极引入新的产品。公司未来计划上线的重磅产品包括《野蛮人大作战2》、《螺旋勇士》、《修真聊天群》、《修仙时代》等。同时，公司 9、10 月共三款产品获批国产游戏版号，《非日常邂逅故事》、《大当家之路》、《龙之宝藏猎手》。公司新品储备丰富，有望持续为公司贡献业绩增量。
续作《野蛮人大作战 2》酝酿已久，后续表现值得期待。《野蛮人大作战2》是一款公司自主研发的魔性竞技+RPG 多元化游戏，并计划在移动端、PC 端、主机端等多端发行。其前作《野蛮人大作战》曾获 APP Store 年度精选以及 Google Play 多地区推荐，2017年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载次数超 5000 万。本作在继承前作玩法的基础上，将内容深度、美术质量、魔性体验做到全方位升级。游戏尚未上线已获得2021年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选 TapTap 全球发布会精选游戏。游戏TapTap国际站评分高达 9.2，深受核心玩家好评。
国风开放世界修仙手游《修仙时代》。《修仙时代》是一款国风修仙题材开放大世界游戏，已获得移动端、PC 端版号。本作运用大量国画传统技法与元素，力求将修仙世界与传统山水意趣融会贯通，展现国风仙韵。同时，本作具备丰富且超高自由度的探索玩法，极大满足玩家对修仙世界的畅想，比如众多 NPC 与地图互动选项等。截止2024 年11 月15日，TapTap上预约的人数已超过 28 万人，期待值高达 9.1 分。
3.3 IP 投资+游戏出海，寻求第二增长曲线
公司依托电魂数娱文化产业园，打造数字文娱产业聚落并积极拓展业务版图。2017年7月公司设立电魂智能创意孵化器，集“孵化、创业、投融资”为一体，通过“产业+资本+基地”的特色孵化模式来吸引产业链上下游企业入驻。同时，公司依托产业园，打造数字文娱产业聚落，并联手电魂创投通过投资参股的方式寻求多元化的机会。目前电魂智能创意孵化器已入驻数十家电竞游戏、数字动漫、数字新媒体、数字信息等数字文娱产业上下游的企业，且部分孵化公司已获得电魂创投天使轮投资。该项目先后被评定为“杭州市文化产业园区”、“浙江省小微企业园”、“省级科技企业孵化器”。
游戏出海大势所趋，公司积极开拓海外市场。公司海外战略主要通过收购游动网络及积极推进自研产品出海，带动其海外收入持续攀升。目前公司已在中国香港、日本、新加坡、澳洲等多个国家和地区成立子公司，布局全球市场。公司 2016-2021 年海外收入增速较快，CAGR 为 70.98%，高于游戏出海行业增速。2022-2023 年公司海外业务承压主要系存量游戏流水下滑及游戏出海市场规模收缩所致。后续我们认为伴随新产品的陆续上线以及24年8-9月游戏出海大盘景气度改善明显（8/9 月自研游戏出海收入同比+25%/+34%），有望催化公司海外收入进入回升通道。
3.4 积极拥抱 AI 前沿技术，探索玩法优化提升用户体验
电魂携手网易智企，优化玩家游戏体验。对于对战类游戏而言，人机的智能表现直接影响玩家游戏体验，进而影响游戏流水。因此公司积极与网易智企展开深度合作，通过AI的强化学习和模仿学习能力探索 AI-bot 在竞技类游戏的应用，并于23 年3 月在美国旧金山举办的游戏开发者大会（GDC）中，分享了 AI-bot 应用于公司在研游戏《野蛮人大作战2》的落地实践。2023 年 7 月，公司与网易智企签订战略合作协议，共同成立“游戏人工智能联合实验室”，将围绕游戏 AI 技术研发、商业应用与实践等方面展开深度合作。当前《野蛮人大作战 2》已通过强化学习训练 3v3v3 游戏 AI-bot，生成了 6 种不同强度、3 种不同风格的策略，适配不同段位和不同风格的游戏玩家，极大提升玩家游戏体验。AI 赋能有望进一步提升游戏品质和用户体验，并巩固公司在竞技类游戏中的研发优势和运营优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
