1.1 快递业务为基石，多元业务拓展综合大物流
三十年砥砺前行，发展成为综合物流龙头企业。公司成立于 1993 年，成立之初即首创 行业速运概念，为打造高时效奠定基因；2009 年顺丰科技、顺丰航空相继成立；2010 年启 动国际化布局；2013 年启动多元化服务布局，逐渐向综合物流服务商转型，2017 年深交所 上市后加速完善细分领域布局，目前已经成为亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。
业务多元化布局，细分赛道均处于行业领先地位。公司围绕物流生态圈，持续完善产品 体系，提升服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、 供应链及国际等，在各细分领域均处于市场领先地位。 1） 时效快递：主要面向个人、企业、中高端品牌商家等，提供时效领先的高品质门到门 寄递服务，可实现半日达、当日达、次晨达、次日达等。得益于服务体验提升及拓展 新兴产业客群和新场景，24H1 营收同比+5.6%至 591.9 亿元，扎实构筑业绩基本盘。 2） 经济快递：经过多次产品调优后，目前聚焦“电商标快”，差异化竞争策略下，产品 结构持续优化叠加电商标快业务量增长，24H1 营收同比正增 9.3%至 132.5 亿元， 若不含丰网业务，经济件收入同比增长 15.6%。 3） 快运业务：主要面向生产制造、商业流通领域有大件配送、批量运输需求的客户，受 益于快运市场需求改善、公司网络融通推进及科技赋能效益提升，24H1 快运业务同 比+16.1%至 175.5 亿元。4） 冷运及医药业务：主要面向时令生鲜食品、冷冻食品、医药产业三大领域的客户。公 司仓网协同及一体化供应链竞争优势明显， 24H1 受恶劣天气影响生鲜寄递等，营收 同比-5.2%至 50.6 亿元。 5） 同城即时配送业务：主要面向餐饮门店、零售/电商商家、个人及企业提供即时物流配 送服务。通过高价值订单增长及科技驱动，24H1 营收同比+18.5%至 39.6 亿元。 6） 供应链及国际业务：包括国际快递、国际货运及代理和供应链解决方案等业务，受益 于国际空海运需求复苏及运价提升，公司抓住品牌出海和跨境电商发展机遇，24H1 营收同比+8.1%至 312.0 亿元。
1.2 业绩保持稳健增长，精益管理推动盈利能力持续改善
公司业绩稳健增长，2021 年以来利润率逐年提升。公司上市以来业绩实现稳步增长， 2018 年至 2023 年公司营业收入 CAGR 约 23%，归母净利润 CAGR 约 13%，2024 前三季 度公司营业收入同比+9.4%，归母净利润同比+21.6%。随着公司持续强化精益管理，不断提 效降本，2021 年以来毛利率及归母净利率实现了逐年提升。
精益管理推动运力成本改善。公司成本费用以人工、运力等为主，按照性质分类，2023 年公司成本费用中，人力外包、运力外包、运输成本等分别占成本费用的 36%、15%和 18%。 随着公司持续优化路由规划，减少中转，对运力招采与定价标准化进行管控，促进运力成本 不断优化，2023 年运力成本占收入比下降至 36.8%，同比下降 8.8pct。
1.3 双拐点已至，进入新发展阶段
1.3.1 经营拐点： 经济、快运、同城三大业务转盈
经济产品体系调优，聚焦中高端直营，经济业务迎转盈拐点。2021 年公司经济产品体 系升级，采用“直营+加盟”双品牌运营模式并将原标准陆运业务升级为时效快递业务下的 “顺丰标快”产品，其中直营又包括主打的“电商标快”和“特惠专配”，加盟主要由丰网 速运实现，品牌之间相互区分服务标准和定价。21 年下半年起，公司强调差异化竞争，逐 步收窄低毛利特惠专配产品业务量规模，并于 22 年 7 月实现全部退市。23 年 6 月，公司 完成丰网 100%股权出售交割，此后经济快递将大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高 端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。
快运量利齐升，盈利能力持续增厚。经过多年业务孵化和营运底盘搭建，顺丰已逐步夯 实其在快运市场的领先能力。公司直营网络的快运业务基于“坚持时效领先、坚持策略稳定、 坚持专业精进”的服务致胜方针打造市场竞争优势。2022 年大件分部净利润转盈，2023 年 持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。
同城业务 2023 年首次全年盈利，2024 年利润延续高增长。顺丰自 2016 年开展同城 即时配送业务，2019 年正式独立运营，并于 2021 年 12 月成功赴港上市，2023 年同城即 时配送分部实现净利润 0.5 亿元，首次全年盈利，24H1 实现分部净利润 0.6 亿元，同比 +105%。 我们分析三大因素驱动同城经营向好：1）规模效应优势凸显：受益于年订单量增长， 公司规模经济与网络效应进一步释放，推动单位履约成本持续下降；2）订单结构多元化： 公司积极探索新消费生态，不断渗透多元场景，差异化服务牵引高价值订单，多极化增长引 擎趋势延续提升韧性；3）科技赋能效率优化：高效稳定的科技能力驱动全场景业务融合调 度、全渠道订单和全流程高效管理、运力网络更优效能。
1.3.2 现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正
公司经营能力稳步提升。2021 年以来公司坚持可持续健康发展的经营基调，持续深化 融通与改革，释放整体资源的协同效率，修炼经营“内功”，增强内生“造血”能力。公司盈利现 金比率由 2018 年 1.22 倍提升至 2023 年 3.36 倍，此外剔除与经营能力无关的税费返还因 素影响之后，经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长11.9%。 展望未来，我们认为多元综合物流业务拓展有望持续增强现金创造能力，叠加精益运营之下 现金保留能力有望进一步夯实，公司经营能力有望稳步提升。
健康经营叠加资本开支收窄，助推自由现金流增长。剔除与经营无关的税费返还因素之 后，公司自由现金流自 2021 年-40 亿元转正至 2022 年 128.70 亿元和 2023 年 126.55 亿 元，2024 前三季度自由现金流同比+25.12%。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增 长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄， 整体自由现金流有望延续增长。
2.1 收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长
时效件方面，航空覆盖度提升或驱动存量陆运快件升级。鄂州机场转运中心投入后，枢 纽逐步向中部转场将进一步增加航空特快件覆盖区域，截至 2024 年 6 月末，公司已于鄂州 枢纽累计开通 55 条国内货运航线和 13 条国际货运航线。我们预计，航线加密下时效再强 化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区 域时效件票单价及利润能力进一步提升，根据公司 2022 年度推介材料，鄂州枢纽航线切换 后，航空次晨达城市有望由原来 20 余个提升至 30 余个。
经济件方面，公司业务定位差异化提升市场份额，电商发展带动件量高增。公司经济业 务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，通过战略聚焦中高端电商市场，为电商平台 及商家提供差异化和高品质履约服务，稳步提升业务规模。随着电商快递保持较快的增长， 公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升。
快运业务提供优质服务，供给或拉动需求增长。我国快运市场格局高度分散，由少数全 国物流网络公司及超过 20 万家中小型区域及专线运营商组成，与传统零担快运服务商相比， 公司差异化优势在于：1）已具备全国范围内高密度物流网络，2）能够提供上门服务，具备 卓越的最后一公里配送能力；3）与快递网络共享基础设施等资源，具备成本协同效应，为 供应商提供具有竞争力的价格和高质量的服务。我们预计公司有望通过优质快运服务的供给 能力拉动快运需求增长。
2.2 利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进
资本开支收窄，预计投资进入回报期。2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金 141.84 亿元，较 2021 年高峰回落 26.1%，2023 年持续回落 12.1%至 124.72 亿元。24H1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 50.75 亿元， 同比进一步下降 6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期。
网络融通深化推进，成本管控得当。2021 年公司推行四网融通，针对小件、大件、仓 网等进行场地融通、中转融通、运输融通和末端区隔；2022 至 2023 年公司持续深化多网 融通，新增顺心、冷运、医药、嘉里、新夏晖等板块，扩大资源共享，推进全环节降本增效， 以提升经营效益。2021 至 2023 年降本幅度分别超过 6、8、11 亿元，多网融通降本成效显 著，未来利润率有望稳步提升。
利润率稳步提升，带动利润相对高增。受益于各细分板块收入稳增及网络融通推进， 2022 年以来公司归母净利率稳步提升，24Q3 归母净利率达 3.88%，同比增长 0.65pct，较 22Q3 增长 1.04pct，带动利润保持相对高增，24Q3 归母净利润同比增长 34.58%。
3.1 鄂州机场投产，打开航空件业务空间
鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运。鄂州花湖机场于 2022 年 7 月正 式投入运营，2022 年 11 月 27 日，顺丰航空全货机在鄂州枢纽通航，2023 年 7 月，顺 丰航空货运航线转场工作正式启动，9 月转场工作正式完成。随着货运航线转场工作的完成， 顺丰鄂州航空枢纽转运中心也同步投入使用，为亚洲最大规模。截至 2024 年 6 月末，公司 已于鄂州枢纽累计开通 55 条国内货运航线和 13 条国际货运航线，链接全国 40 个城市，触 达国际 15 个航站。
作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将带动公司货量三阶段稳步 提升： 1.0 阶段：服务能力提升拉动业务增量。以鄂州机场为中心，形成“轴辐式”网络，通 过统一集货、分拣、调度、配送的方式，将货量集中至鄂州，进一步提升时效和规模效应， 有助于提升产品竞争力和降低成本。 2.0 阶段：拓展仓配一体化服务引入货量。牵引客户入仓，为客户提供高效仓配一体化 服务，截至 2024H1 已有超过 30 家客户入驻，覆盖 3C 高科技、快消、医药、汽车等行业， 未来仍有较大空间拓展仓储能力。 3.0 阶段：通过产业集群扩大规模效应。随着物流能力提升，吸引产业链上下游、优质 航司/货代入驻枢纽周边，有望进一步带动货量增长，目前已签约的产业包括现代物流服务业、智慧医药供应链、化工供应链等。
3.2 财务端压力可控，股权投资收益及折摊影响有限
参股机场对投资收益影响或有限。根据公告，机场需验收合格后可转固并计提折旧。鄂 州机场已于 22 年 7 月正式投运（顺丰控股对机场项目参股 46%），业绩影响主要体现在 投资收益端，24H1 鄂州机场投资亏损约 0.99 亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效 应，我们分析对公司投资收益影响或有限。
转运中心短期成本端影响或同样低于预期。根据总体投资规划，以顺丰泰森为主体涉及 的投资总规模为 177.97 亿元，分别包括机场工程 25.16 亿元、转运工程 115.29 亿元、基地 工程 37.52 亿元，其中前期参股投资机场损益将采用权益法核算（不并表），我们预计并表 部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，参考一般机场实际使用年限达到 50 年以上， 假设其折旧年限为 30 年（根据公司公告，顺丰房屋及建筑预计使用年限 10-50 年），我们 预计每年折摊影响成本或约 3.84 亿元，成本压力或整体可控。
3.3 借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线
国际物流市场有更高的毛利率和更大的市场空间，有望成为公司未来业绩增长的重要 看点。一方面，相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以 UPS 为例，国 际物流业务毛利率较本土业务高约 10%；另一方面，相较于海外物流公司而言，本土企业更 青睐使用国内物流品牌，根据公司 24H1 业绩推介材料，中国 500 强企业使用顺丰国际服务 占比超过 45%，受益于中国企业出海提速，我们认为公司未来国际物流业务大有可为。
借力鄂州机场，国际业务有望加速发展。公司近几年在国际业务布局提速，于 2010 年 启动国际化战略布局，2021 年牵手嘉里物流，加速实施“快递出海”战略，24H1 公司供应 链及国际业务收入占比 23.2%，第二曲线蓄势待发，对比全球头部物流公司，在全球航空货 运枢纽及货机数量方面仍有差距。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐 步提升，国际业务有望得到加速发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
