我国内需不足的问题逐渐显现，在此背景下，财政政策取代货币政策成为宏观调控的主角。近年的财政政策主要有两条主线，一是土地财政收缩和经济下行压力导致财政紧平衡加剧，财政缺口扩大；二是在化债背景下地方政府支出意愿和能力都有不足，一些必要支出得不到保障。 面对经济回升向好的波折，9 月 26 日政治局会议提出加大逆周期调节力度，随后一系列稳增长政策接踵而至。今年的财政政策或者说宏观政策也以此为界分成两个阶段，既 9 月之前的政策力度波动下行与 9 月之后的触底反弹。我们从今年的政策执行、政策拐点和明年政策展望三个方面进行阐述。
2024 年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显
受多种因素影响，2024 年至今一般公共预算收入较为低迷。1-10 月，全国一般公共预算收入同比下降 1.3%，税收收入同比下降 4.5%。10 月一般公共预算收入当月同比 5.5%，继 9 月首度回正后继续回暖。前期拖累收入增速较低的几个影响因素已基本消退，包括 2022 年的制造业中小微企业部分缓税集中入库导致的基数效应，以及 2023 年中出台的减税政策（如降低证券交易印花税、个人所得税附加扣除等）导致的翘尾因素。2024 年预算增速为 3.3%，实际值与预算的增速差为4.6 个百分点，收入缺口达到万亿规模，但有收敛的趋势。
结构上，非税收入增速较高，税收收入触底反弹。10 月税收收入当月同比1.8%，高于前值-5.0%，年内首度回正；非税收入当月同比 39.6%，高于9 月的25.2%。从收入的可持续性上来说，一般将税收收入的占比作为财政收入质量的衡量指标。相较于2023 年底的 84%，目前 82%的税收收入占比也代表着我国一般公共预算收入质量有所下滑。 税收收入中，四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。具体来看，1-10月，个人所得税同比-3.9%，一方面是去年增加了个税的附加扣除带来的翘尾效应，另一方面可能是居民收入结构的变化；企业所得税同比-2.9%，上半年增速较低，特别是 5、6 月汇算清缴期间，主要受到去年企业盈利较差的影响；增值税累计增速-5.1%，除了去年基数影响外，也反映了我国内需不振的问题；消费税2.4%，是四大税种里唯一一个正增长的税种，后续财税改革将对消费税进行较大的改革，如下划、后移等。其他的如房产税、土地使用税等保持较高的增速，可能是受到基数效应的影响。
受到收入下滑拖累，2024 年的一般公共支出增速低于年初预算。1-10 月一般公共支出增长 2.7%，今年一般公共预算支出安排 285490 亿，增速4%。目前来看支出离预算仍有差距，如果要如财政部长所言“完成全年预算目标”，最后两个月财政支出的同比增速须达到 8.8%。 与中央支出相比，地方财政支出增速显著较低。2023 年7 月开始实施一揽子化债方案，要求地方政府在 2028 年之前按部就班化解存量隐性债务。进入2024年后，地方财政收入下滑，叠加化债进度的要求，地方政府财力较为紧张，且倾向于优先把资金用于化债。在这一影响下，地方财政支出1-10 月同比增长1.8%，远低于中央财政支出的增长（7.9%）。 相较于第一本账，第二本账政府性基金下滑更加严重。收支两侧都受到土地市场冷淡所拖累。1-10 月政府性基金收入同比降幅-19.0%，其中土地出让收入下滑22.9%拖累程度明显。政府性基金支出相应也下滑3.8%，但正在逐渐提速。一方面土地出让相关支出较低，另一方面专项债的发行和使用节奏偏后置。
赤字方面，2024 年安排广义赤字 8.96 万亿。其中包括3.34 万亿的中央赤字，主要通过一般国债融资；7200 亿的地方赤字，通过地方新增一般债融资；3.9万亿的新增专项债，以及一万亿的超长期特别国债。 从政府债务的融资节奏上来看，国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。由于有 2023 年结转的 5000 亿增发国债资金使用，导致新增专项债上半年融资进度偏慢，8 月和 9 月发行放量。目前国债净融资+新增地方债至第45 周累计8.4万亿，进度达到 94.1%。其中新增专项债发行已超过3.9 万亿，1 万亿特别国债也于 11 月发行完毕。 资金使用方面，根据 10 月 12 日新闻发布会的说法，截至10 月还有约2.3万亿专项债资金待发和已发未用，表明今年专项债资金落地较慢。一方面由于专项债项目质量存在下滑，另一方面专项债项目需要匹配其他资金。
2024 年财政政策的三个关键时点
上半年财政政策较为平淡，下半年则相对活跃，引发的市场关注也更高。总体来看 2024 年主要有三个关键时点，关于 2025 年的政策展望也主要由这三次关键的会议塑造：一是 7 月的二十届三中全会前后，对财税改革的期待；二是926政治局会议后的财政增量政策出台，具体时点为 10 月12 日的财政部新闻发布会；三是 11 月 8 日人大常委会的新闻发布会，最终确定化债政策的规模。
1. 二十届三中全会财税改革
二十届三中全会针对深化财税体制改革，提出三方面的改革方向。一是健全预算制度，二是健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构。三是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，包括增加地方自主财力，和加强中央事权、提高中央财政支出比例两方面。分税制改革三十周年，财政横向失衡得到缓解，但纵向失衡问题持续存在。本轮财税体制改革主要解决两个核心问题：钱从哪来、钱花到哪。回顾来看，分税制的核心即为上述两点：一是税制改革，确定通过哪些税收为政府支出筹集资金；二是收入在央地间的分配，通过建立转移支付体系改善地域间的财政不平等。央地关系经过多次改革摸索至今，历次改革都是央地集权与分权的“跷跷板”式“动态均衡”，通过优化资源配置来满足阶段性的经济目标。建国至今，财税体制历经“统收统支”、“财政包干”、“分税制”三个阶段。1994 年分税制改革后，中央财政可支配财力增加，横向失衡得到有效缓解，区域财政不平等显著降低；十八届三中全会继续完善财税体制，逐步形成现行地方税体系。在土地收入锐减和化债的大方向下，地方政府的财力与事权的差距进一步扩大，对转移支付的依赖也有所提升，因此培育和完善地方税体系，增加地方财力刻不容缓。从一般公共收入占本地一般公共支出之比来看，2023 年仅有9 个省市的财政自给率超过 50%，多数为东南沿海经济大省。
在目前收支矛盾、纵向失衡的财政大背景下，二十届三中全会提出“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。本轮央地财政关系的改革主要有三个方面：一是完善地方税体系，增加地方财力；二是优化转移支付体系；三是加强中央事权。 其中关注较多的是消费税的改革。消费税改革包括两方面，一是征税环节从生产环节后移至批发和零售环节。由于税基随生产环节后移而扩大，此举将一定程度上增加消费税规模。二是消费税下划至地方，增加地方财力。从规模上看，2023年消费税总额 1.6 万亿，可以从一定程度上增加地方财力的自主性。消费税改革发端于十八届三中全会，过程中仍有许多堵点需要进一步研究。一是征税范围的扩大，消费税征税对象应与增值税有所区分，不应覆盖至大部分商品；二是下划地方后地方政府大概率鼓励相关领域的消费，这与消费税针对奢侈品、对健康和环境有害的商品征税的初衷可能相悖。
2. 9-26 政治局会议与 10-12 财政部新闻发布会
926 政治局会议后，市场对后续财政增量政策的期待较高，10 月12 日，财政部召开新闻发布会，宣布了一系列财政稳增长政策。本次发布会重要内容主要有以下两点： 一是采取综合性措施补缺口，用好用足存量政策。三季度开始，财政缺口的问题引发热议。如果要完成年初的预算目标，财政收入下行导致的缺口在万亿规模。在 10 月 12 日财政部发布会上，财政部长蓝佛安表示“预计全国一般公共预算收入增速不及预期，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。假设国债、一般债、调入及结转结余资金等规模与年初安排情况一致，一般公共预算收入保持现有增速，仅第一本账要完成年初预算支出目标的资金缺口就超过一万亿元，集体计算过程如下所示。如果再加上政府性基金预算，总体缺口将达到 2.6 万亿，但第二本账的缺口并非刚性，缺收往往会导致相应程度的短支。 补充财力的“综合性措施”主要包括债务结余空间和盘活存量资金等。使用债务限额结余空间程序简单、较为可行，且过去两年均有使用债务结余空间的先例：2022 年部署盘活结存 5000 多亿元专项债限额；2023 年发行1.3 万亿特殊再融资债，偿还存量债务。截至 2023 年末，我国国债债务限额空间还有8000 亿左右，地方债限额空间 1.4 万亿左右。10 月 12 日财政部发布会提及，为了补充地方财力，“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”。存量政策方面，截至 10 月 12 日，新增专项债的待发额度和已发未用资金合计还有 2.3 万亿，资金落地较慢。随着这部分资金的加快使用，四季度基建投资增速对此有所反映。
二是加大逆周期调节力度，推出四点增量政策。主要包括：加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务上限；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力；运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。 随着逆周期调节力度加大，四季度财政支出增速正在提升。我们构建的财政政策力度指数今年上半年总体震荡下行，9 月政治局会议之后，随着逆周期力度加大，货币政策和财政政策力度指数开始同步上行，预计后续将继续提升。
3. 11-08 全国人大新闻发布会
在 10 月 12 日财政部宣布一次性较大规模的化债政策后，市场对于财政增量政策的规模预期频繁变动，其中对于 6 万亿化债的规模预期较为一致，而具体的数字也终于在一个月后落地。11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。内容主要有以下三点：一是推出共计十万亿规模的化债政策。增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。地方政府专项债务限额将由29.52 万亿增加到35.52万亿。此外，还连续五年每年安排 8000 亿新增专项债用于化债，共计4 万亿。上述两个渠道合计增加化债规模 10 万亿。同时还明确，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 值得注意的是本次化债为“换水”而非“放水”，将继续严控新增隐性债务；同时化债所用资金来源为地方政府债务而非国债，压实地方化债主体责任。二是短期内加快增量政策落地。房地相关税收近期即将推出，隐性债务置换工作马上启动，特别国债补充国有大行核心一级资本正在推进，专项债用于土储、收储正在研究制定细则。 发布会开完后，这一系列政策有序落地。11 月 11 日，自然资源部发布《运用地方专项债资金收购存量闲置土地的通知》。11 月 13 日，财政部等三部门联合发布房地产有关税收的政策，对住房交易契税、土地增值税和增值税均进行了不同程度的减免 三是展望明年，财政政策将更加积极有力。一是积极利用可提升的赤字空间；二是扩大专项债发行规模和投向领域，提高用作资本金的比例；三是继续发行超长期特别国债；四是加大力度支持“两重”建设以及消费品以旧换新；五是加大转移支付规模。
2025 年展望：稳增长为目，财税改革为纲
我们将从下面四个方面展望 2025 年的财政政策，一是在广义赤字安排的方面，较2024 年将更加积极；二是化债政策的落地，主要影响明年；三是政策支持的领域，向着消费与民生转移；四是财税改革，代表未来财政政策的长期趋势。
1. 广义赤字安排方面，较 2024 年继续扩张。 预计赤字率从 3%抬升至 3.5%，赤字规模从 4.06 万亿增加至4.8 万亿左右。新增地方专项债增加至 4.2 万亿，特别国债预计 2 万亿，其中1 万亿用于补充银行资本金。总体来说广义赤字规模达到 11 万亿左右，广义赤字率可能抬升至8%。
赤字率方面，据 11 月 8 日人大常委会新闻发布会的说法，“我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家”，且形成了较多的有效资产，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，因此预计财政赤字率会突破3%的红线达到3.5%。 具体数字来看，赤字规模取决于今年和明年的名义GDP 增速，假设2024 年和2025年名义 GDP 增速均为 5%，则赤字总额在 4.8-4.9 万亿之间，较2024 年4.06万亿增加约 8000 亿；中央和地方分配来看，我们认为主要的增加或来自于中央赤字，地方赤字由今年的 7200 亿增加至 8000 亿，中央赤字由3.34 万亿增加约七千亿至4 万亿左右。 专项债方面，据 11 月 8 日人大常委会新闻发布会的说法，后续将“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例”。我们预计中性情况下从3.9万亿提升至 4.2 万亿，其中有 8000 亿用来化债，剩余的3.4 万亿用于项目建设和支持房地产市场等。乐观情况下，化债的 8000 亿为在4.2 万亿基础上再次增加，则专项债规模将达到近 5 万亿。 从投向来看，2024 年的主要投向是市政园区、棚改、交通、医疗和农林水利等。2025 年的主要投向除上述领域外，可能会有 20%左右，即8000 亿用于土地储备和房地产收储。 此外，专项债用作资本金的范围和比例将进一步扩大。迄今为止，2024 年专项债用作资本金规模达 3000 亿，比例不足 8%，离 25%的上限距离较远，主要原因包括区域经济发展不均衡、项目收益不及预期等。8 月16 日，国务院全体会议指出，扩投资要发挥好政府投资带动作用，落实好支持民间投资各项政策，扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资。
特别国债方面，预计明年特别国债增加至 2 万亿。从投向来看，2024 年的一万亿特别国债有 7000 亿用于“两重”项目建设，其余的3000 亿用于“两新”，即大规模设备更新和消费品以旧换新，包括消费券等形式，代表着特别国债的投向从投资转向消费需求。预计 2025 年或有更多特别国债用于消费以旧换新，如果今年消费券等效果较好，后续规模或扩大至 5000 亿。 此外，根据 10 月 12 日财政部发布会，后续将发行特别国债用于补充国有大型银行核心一级资本。预计 2025 年有一万亿左右的特别国债用于补充银行一级资本，扩张银行信贷能力，托底金融系统性风险。
2. 化债政策方面，2025 年发行置换债务 2 万亿以上。目前来看置换债务的发行起点和节奏或较为前置。11 月12 日，河南宣布拟于11月 15 日发行全国首批“置换存量隐性债务”再融资专项债券318 亿，标志着6万亿化债政策正式启动，2024 年或发行 1 万亿以上。2025 年大概率发行2万亿以上，甚至可能达到 3-4 万亿。区域分配上，置换债务额度或倾向于经济大省。
3. 政策思路上，向着民生与消费转变。 2024 年 7 月 30 日中央政治局会议分析研究了当前经济形势，部署了下半年经济工作，其中首次提及“要以提振消费为重点扩大国内需求”，这意味着未来政府支出重心或将逐渐从投资转向消费，这或许也是中国政府治理体系和治理能力现代化改革的重要一环。 展望明年，一是特别国债用于支持消费、扩大内需，加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；二是补贴特殊人群。国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 为什么要优化政策支持方向？从财政乘数来看，随着基建设施趋向饱和，投资乘数逐年递减；根据相关研究，普遍认为民生的短期乘数略低于投资，但长期乘数普遍高于基建投资。
4. 稳增长仅是短期相机抉择的结果，长期仍然以经济转型和财税改革为主线。在 10 月 12 日财政部新闻发布会上，财政部提出具体深化财税改革的以下三点：一是抓紧出台改革实施方案。加快推进改革和推动财政科学管理的有机结合，积极回应社会和基层关切，针对全会部署的各项改革任务，逐项细化制定任务清单，明确时间表、优先序，初步形成深化财税体制改革的实施方案。二是抓紧推动改革举措落地实施。分阶段分步骤稳妥推进改革，统筹确定各项改革举措的落地时限，拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措，特别是一些事关顶层设计的基础性制度，比如说健全预算制度、完善财政转移支付体系、建立与高质量发展相适应的中国特色政府债务管理制度等。三是注重顶层设计与基层探索相结合。鼓励和支持有关方面因地制宜推进改革创新，组织开展中央部门零基预算改革试点，并拟在部分地区开展财政科学管理试点。
2024 年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，对货币政策操作思路和框架做出重大革新，货币政策进入新发展阶段，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。2025 年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。
2024 年回顾：中国特色现代货币政策框架元年
2024 年是我国货币政策发展进程中的关键年份。具体体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。
1. 总量政策方面，逆周期调节力度为 2020 年以来最大，并通过多重渠道保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳步下降。2024 年总量工具使用频繁，且力度均较为可观。价格方面，目前为止7 天OMO降息 2 次共 30BP；自律机制引导下调存款利率 3 次，带动1 年期LPR 和5 年期以上LPR 分别调降 2 次和 3 次，下降 35BP 和 60BP。数量方面，预计全年降准3次，累积幅度不低于 125BP，释放长期基础货币超过 2 万亿元。具体来看：政策利率的调整集中在三季度，两次下调 7 天逆回购利率共30bp。7 月22日，公开市场 7 天期逆回购操作利率由 1.80%下调 10bp 至1.70%；9 月27 日，公开市场 7 天期逆回购操作利率再次下调 20bp 至 1.50%。两次下调幅度为近四年最大，体现在经济增长面临压力时，央行以我为主，进一步加大货币政策逆周期调节力度的决心和魄力。
加大对实体经济支持力度，三次引导 LPR 调降。资金价格是提振有效需求的关键，实体经济对于资金价格的感知主要源自贷款利率，LPR 调降因此成为货币体系支持实体经济的政策重心。因此，除政策利率和降准外，央行和市场利率定价自律机制通过三轮存款利率优化，引导 LPR 报价三次调降。2 月20 日，LPR 非对称下调，1 年期保持不变，但 5 年期以上调降 25BP，力度超出市场预期。非对称降息叠加 25BP 的历史最大幅度，显现出鲜明的稳地产、稳预期、保主体的决心。7月22 日，各期限 LPR 同步下降 10BP，这次降息跟随7 天逆回购利率下调，但MLF未作调整，显示央行有意跳过“MLF+加点”的传统报价框架，直接从7 天逆回购利率出发理顺由短及长的传导关系。10 月 21 日，各期限LPR 再度受7 天逆回购利率引导大幅下调 25BP。三轮降息之后，1 年期和 5 年期以上LPR 从年初的3.45%和 4.2%下调至目前的 3.1%和 3.6%，带动社会综合融资成本大幅降低。全年预计降准三次，总幅度不低于 125bp。目前央行两次降准共100BP，释放长期流动性约 2 万亿元。值得注意的是，央行放弃了降准空间约束下“小步快跑”的策略，两次降准幅度均是近年来 25BP 标准步幅的两倍，凸显央行希望通过超预期的政策力度达到提振信心，对冲增长下行压力的目的。此外，潘功胜行长在金融街论坛年会上表示，年底前将视市场流动性，择机进一步下调存款准备金率 25-50BP，即全年降准幅度有望达到125-150BP。三次降准之后，加权平均存款准备金率将从年初的 7.5%下调至6.0-6.25%，向社会释放2.5万亿以上长期流动性。
除总量工具外，央行也进一步强化了结构性货币政策工具的运用，针对性的对重点领域进行支持。 值得一提的是，为推动房地产市场止跌回稳，央行进行了一系列政策调整。5月17 日，央行取消全国首套和二套住房贷款利率下限，并下调了首付比例。9月24日，央行和金管局进一步优化相关政策，将首套和二套住房的首付比例统一降为不低于 15%。并同时宣布将下调存量房贷利率，将房贷利率统一调整为5年期以上 LPR-30BP，这一举措预计将为有贷居民每年节省付息成本合计约1500亿元。在一系列政策的刺激下，10 月份我国商品房成交同比、环比实现“双增长”。
2. 总体来看，今年货币政策的演绎主要围绕以“防缩表”、“保息差”和“稳汇率”组成的“新不可能三角”展开。这三个因素互相牵制，难以同时满足，因此央行在不同时期侧重有所不同，成为其“风格漂移”的主要来源。在经济增长动能趋弱，结构转型升级的时期，资产价格重估使“防缩表”成为政策核心关切。 今年以来，我国新增社会融资规模呈下滑态势，政府融资成为中流砥柱，信贷投放持续回落，社融与 M2 增速持续倒挂。造成这种情况的原因是多方面的，既包括增量不强的因素，如传统宽信用“抓手”房地产、城投平台相继进入新发展阶段，融资需求大幅下降；也包括存量萎缩的影响，如“防空转”、存量房贷提前偿还、金融工作思路从“做大规模”向“优化存量”转换等。
本质上，这反映了银行信贷从“供给约束”转为“需求约束”的范式切换。在这一时期，如何维持货币政策的有效性？从央行和银行视角看，“防缩表”大致等于降低社会可感知利率 LPR。
与此同时，随着近年金融支持实体力度不断加大，银行净息差已位于较低水平。为维护金融体系的健康运行，“保息差”刚性上升。当前，以中小金融机构、房地产和地方政府债务为代表的“三大风险”事实上进一步向银行体系集中。作为商业银行的“生命线”，净息差水平近年持续下行，目前已经低于1.8%的合意位置，位于 1.54%，对银行平衡支持实体经济与防范金融风险的两大目标构成制约。在刚性净息差约束下，LPR 及银行贷款利率的调降需要存款利率的调整配合，政策利率的引导更多是“名义”上的。这主要源于商业银行的资产负债结构，贷款作为银行的主要资产，占比通常在 7 成以上，而与政策利率直接挂钩的负债通常在 1 成左右。因此，若降低贷款利率压缩银行的盈利，则需要同步调整其主负债（即存款）成本。 此外，在美联储 9 月转向前，“稳汇率”是阶段性政策重心。按既往经验看，“稳汇率”目标在决策中的地位有较强的弹性，换言之，在汇率压力较大的时期，“稳汇率”诉求较为刚性，反之亦然。9 月美联储降息前，人民币兑美元汇率持续位于较高位置，客观上制约了我国货币政策空间。 单从央行视角出发，即在海外流动性和国内基本面等基本因素不变的情况下，“稳汇率”应避免过于宽松的货币政策导致中美利差倒挂幅度进一步扩大，尤其应避免政策利率的调降。 那么，是否可以如今年 2 月一样，将 LPR 与政策利率暂时脱钩，单纯通过调降存款利率，在保持净息差不变的情况下，引导 LPR 利率调降？这样可以避免调整信号意义较强的 7 天逆回购利率，在“防缩表”支持实体经济的同时，兼顾“稳汇率”与“保息差”。但是，问题在于，随着定期存款利率已处于低位，若政策利率保持不变，则与之挂钩的大量货基、理财产品将吸引银行存款出表，同样带来银行资产负债表萎缩压力。 因此，在美联储降息前，央行选择了“稳汇率”+“保息差”组合；之后随着汇率压力减轻，央行转而侧重支持经济和资本市场，使用“防缩表”+“保息差”组合。
3. 央行操作框架发生“范式转变”，启动大量创新型工具。除了在“新不可能三角”下，央行协同其他宏观部门加大逆周期调节力度外，央行自身的操作框架也正发生系统性变革。主要体现在三个方面：一是强化利率走廊作用，二是调整长期流动性投放方式，三是创设资本市场支持工具。今年 7 月以来，利率走廊的作用被显著强化。此前，央行逐步形成了以7天逆回购利率为中枢，常备借贷便利（SLF）为上限，超额准备金利率为下限的利率走廊。由于该走廊宽度较大（改革前为 230BP），其存在本身的意义或许更为重要。随着央行进一步完善由短及长的利率调控机制，将稳定超短端资金利率纳为重要考量，7 月 8 日央行宣布将以 7 天逆回购利率为基准，采用加减点（上限+50BP，下限-20BP）的方式构建宽度为 70BP 的利率走廊，宽度较此前大幅收窄。这一调整不仅将显著稳定超短端资金利率，也将进一步强化7 天逆回购利率的“中枢”作用。此外，70BP 仍然宽于美联储和欧央行的走廊宽度，不排除在市场逐步适应走廊后，央行进一步收窄宽度，增加隔夜利率稳定性。
为贯彻落实中央金融工作会议要求，2024年8月央行重启公开市场国债买卖操作，意味着其长期流动性管理模式出现变化。国债买卖是全球主要央行采用的通行流动性投放手段，在 2000-2002 年间我国央行也曾通过现券买断/卖断进行过类似操作，后或因加入 WTO 后外汇占款投放激增而暂停。在重启国债买卖前，中长期基础货币主要通过 MLF、降准，并叠加一定规模的再贷款/结构工具投放。这种投放模式的主要问题是再贷款/结构工具较为被动，MLF 资金较贵且只能到期回笼，而降准空间距离 5%的硬下限已然显得较为逼仄。 央行买卖国债引起广泛关注因其发生在债券市场利率持续下行的阶段，若央行作为配置力量进入，可能会加剧单边走势。因此，央行开展国债买卖初期，采取了较为罕见的“买短卖长”手段。其本质上仍是以传统流动性调节为目的，但兼顾了利率效用的“反向扭曲操作”。一般的“扭曲操作”指向央行“卖短买长”，在不扩表的前提下更加有效的压制长端利率，以实现金融条件的进一步宽松。而8 月的操作中，我国央行既实现了 1000 亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行压力。未来，买卖国债将部分替代法定准备金率，作为流动性吞吐的新“锚”。
从更大的视角看，在财政积极扩张的背景下，开启国债买卖无疑是财政货币联动机制的重要实施抓手。国债买卖打开了央行资产负债表常态化配置国债的通道，而新启用的买断式逆回购在央行国债库存尚不充沛的时期，无疑可以进一步强化其长端利率调控能力。 两项工具相加，一方面，买卖国债将大幅增加货币政策潜能，必要时可作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的流动性保障。 9 月 26 日中央政治局会议围绕“提振预期”做好经济工作的重要部署，央行加大对资本市场的直接支持力度。其中，设立的两项创新型资本市场支持工具尤为重要。10 月 18 日，央行正式设立股票回购增持再贷款，首期额度3000 亿元，年利率 1.75%；同日，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）也开始启用，首期额度 5000 亿。其直接意义显然在于协同证监会、财政部、发改委等部门，通过直接为资本市场提供流动性支持，提振社会预期，修复居民资产负债表，进而稳定实体经济。但从货币政策的制定逻辑看，央行首次将股权类资产（证券ETF等）纳入视野，在货币供需由“供给约束”转为“需求约束”，传统货币政策效能有所下降时，为货币政策下一步的发展和改革提供了新思路。
2025 年展望：量在价先，节奏前置
2025 年，货币政策相对而言或以固本培元为主，最大的不确定性来自汇率。我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成，明年将进入观察期。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央行明年的重点任务主要是两个方面，一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。因此，从操作逻辑看，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。从节奏上看，上半年有望一定程度上延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。
1. 数量型操作方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于 50BP。这其中包含几方面考虑： 首先，国债买卖和买断式逆回购等新工具已逐步成熟完善。月度买卖国债的规模稳定在 1000-2000 亿元附近，对应全年长期流动性投放1.5-2.5 万亿元。按当前6.6%的加权法准率简单匡算，可支持 23 万亿以上规模的广义货币扩张。此外，买断式回购/逆回购可以作为中长期流动性的调节工具削峰填谷加以补充。其次，降准空间更加逼仄。目前我国在从数量型向价格型转型的前期，“结构性流动性短缺”框架仍是事实上的主导框架。法准率作为该框架下央行获得主导权的重要手段，仍需维持合理水平，使存款派生驱动金融体系基础货币需求的自然增长。而目前我国法准率水平已接近 6%“软下限”，距执行中5%“硬下限”也相差不远。降准未来可以更多作为“信号工具”相机使用。最后，货币财政联动机制将进一步加强，国债买卖和买断式逆回购等操作可以用于协同财政。未来在化债、提振有效需求、土地收储等诉求下，政府债券发行将显著增长，国债买卖和买断式逆回购工具也将有助于调节/平衡市场供需。
2. 价格型操作方面，调降空间或相对有限，全年政策利率降息幅度约20BP，将集中在明年上半年发力。但不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至 7.5 附近，则操作空间将显著打开。价格型工具空间受限主要有几方面原因。一是外部约束难以实质放松。特朗普当选后，其“对外加税、对内减税、限制移民”的政策纲领带动通胀预期上行，美联储明年降息节奏可能不及预期，对我宽松空间造成掣肘。二是央行政策利率需要留有余地。目前 7 天逆回购利率已经位于 1.5%的历史最低水平，考虑到未来繁重的发展改革任务，货币政策应留有余地。三是为支持新一轮供给侧结构性改革，资金利率应维持在合理水平，引导低效落后产能出清。促进供需再平衡是实现经济企稳回升，助力结构转型升级的关键，新一轮供给侧结构性改革势在必行。从价格指标看，目前实际利率偏高的领域多是产能过剩、需求不足的行业，因此不宜过度大幅全面降息。 在这种情况下，央行可能选择将有限的弹药在前期集中使用，以期延续今年的政策力度。一方面，为提振预期与信心，在股票市场走强初期，仍需增量政策保驾护航，直至预期与经济基本面逐步改善，对股指形成内生性支撑。另一方面，应抢抓特朗普就任和其政策落地生效前的窗口期，巩固9 月底以来经济基本面和资本市场来之不易的回升势头。
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