如何化解水泥行业产能过剩并不是一个新的命题。得益于供给侧改革的背景以及行业的自 身探索和努力，在“十三五”期间，水泥行业产能过剩的问题某种程度上得到了解决，行 业利润在此期间处于高位，资产负债率明显修复，主要企业为后续的发展积攒了较为充分 的动能。我们认为几方面的措施是取得这一成绩的关键：1. 较好地控制了新增产能的增长 速度，尤其是 2018 年以前，对不同实际控制人之间的产能置换有较强的约束，使产能置换 发挥了优化结构的效果；2. 政府和市场发挥合力，推动了行业集中度的较快提升；3. 行业 自律和政府的政策有机地结合，行业错峰生产取得了全面推广；4. “价本利”的理念在行 业内更全面地“开花结果”，推动了行业经营策略和竞争行为的优化。 尽管行业供给侧的优化在此后并未得以坚持和延续，“十四五”以来行业在供给端出现了一 定程度的恶化：1. 跨省产能置换造成了产能过剩矛盾的转移；2. “批小建大”、技改提产 等行为扩大了行业的实际产能；3. 刚性错峰生产的要求并未随需求的回落而同步加码。叠 加需求进入调整期，产能过剩如今再次成为水泥行业所面临的较为突出的矛盾。但是，在 面对挑战的同时，我们也看到新的供给优化措施正在逐步落地。我们在此对上一轮水泥行 业供给侧改革的成功与不足进行一个探讨，并对未来行业供给侧的优化做一个展望。
产能过剩是“十三五”期间供给侧改革启动的背景
“十二五”期间，中国北方部分区域走过了水泥需求发展的高峰期，区域市场的水泥需求 开始逐步见顶，尽管南方区域市场大都仍旧处于向上阶段，全国水泥需求的增长中枢开始 放缓，需求逐步从“增长期”向“平台期”过渡。与此同时，供给端的扩张并未和需求端 的变化匹配，新增产能增长仍然较快，行业的产能过剩矛盾开始变得较为突出。
除了水泥之外，其他工业部门在当时也面临了类似的挑战。中国工业企业的平均产能利用 率在 2013-2015 年间出现了较为明显的回落。这一背景下，2015 年 12 月，中央经济工作 会议提出，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、 降成本、补短板，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性。将 “三去一降一补”作为 经济发展的重点任务，为后续的工作定下了基调。
水泥行业供给侧改革的具体措施和成效
2016 年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发 〔2016〕34 号），是水泥行业的纲领性文件，将“市场主导、政策引导、企业自主和统筹 协调”作为行业供给侧优化的主要原则，提出了 2020 年之前压减一批水泥熟料产能、将前 10 大企业的集中度提升到 60%的具体目标，以“严控新增产能、淘汰落后、推进联合重组、 推行错峰生产”作为具体的工作抓手。 在纲领性政策以外，行业协会、地方政府以及国务院各部委做了大量工作，细化了诸多具 体措施。“十三五”期间，水泥行业的供给侧改革成效较为明显： 1. 通过严控新增产能，行业的供给扩张速度有了明显的放缓，2016-2020 年间新投产的水 泥熟料生产线较 2011-2015 年间减少了 4.5 亿吨/年，降幅 78%； 2. 叠加部分主导企业主动退出产能，行业在产产能总体平稳，2016-2020 年总体维持在 18.5 亿吨附近；需求端在此期间也较为配合，2016-2020 年全国水泥需求量总体稳定 在 23-24 亿吨/年，尤其华东、中南和西南等地区的需求仍处于上升期。综合供需两端 的有利条件，行业产能利用率从 2015 年的 67%恢复至 2020 年的 78%； 3. “错峰生产”的执行范围从最初的北方“四省一区”向全国大部分省市自治区推广，地 方政府环保管控趋严，更是使得错峰生产的执行有了更强的在采暖季降低生产负荷，行 业消费淡季的库存积累得以放缓； 4. 行业的部分龙头企业出现了强强联手，行业集中度快速提升。根据水泥网的数据，前十 大企业产能集中度(CR10)由 2015 年的 50.8%提升至 2020 年的 55.6%； 5. 得益于供给侧的优化以及核心区域需求侧的增长，行业的供需关系得到重新平衡，根据 国家统计局数据，2016-2020 年累计实现行业利润 6641 亿元，超过了 2000-2015 年行 业利润总额之和。根据我们的计算，以吨水泥盈利计，2016-2020 年行业平均吨税前利 润 57 元/吨，而 2000-2015 年，行业吨税前利润的中枢在 20 元/吨； 6. “去杠杆”取得了较明显成效，样本企业(图 8 注)净有息负债/权益比从 2015 年末的 85% 降至 2020 年末的 4%。得益于财务杠杆的下降，行业尾部风险得到了消化，龙头企业 也积聚了下一轮发展的动能。
行业自律+错峰生产：“去产量”是此前化解产能过剩的核心
水泥行业在“十三五”期间较好地控制了新增产能，但由于去产能的力度相对较弱，产能 整体维持平稳。这一背景下行业是如何实现供需关系的再平衡和明显高于此前中枢的盈利 水平？我们认为，水泥行业利用了水泥生产启停成本相对低、销售半径相对较短的特点， 在行业自律+错峰生产等“去产量”的供给调节手段上取得了较大的共识，是成功的关键因 素之一。
“否极”之后“泰来”：“价本利”的理念在水泥行业取得共识
2014-2015 年较为艰难的市场环境让行业意识到，纯粹的低价竞争并非是行业的未来。由 于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出局， 从而重新平衡供需关系，往往需要面临更大的挑战。部分主导企业尽管具备成本优势，在 低价竞争的环境中得以扩张份额，但份额的增长难以求得盈利的提升。尤其是全国水泥需 求开始从“增长期”过渡到“平台期”，低价竞争对销量的提升作用也变得更为有限。因此 2016 年起，更多的水泥企业开始强调行业自律，尽量避免采用全面低价竞争的市场策略。 价格优先、控制产量，“价本利”经营理念在行业内更全面地开花结果。得益于行业自律， 主导企业主动 “去产量”缓和了供需矛盾，优化了行业竞争格局。
错峰生产的推广：“去产量”由弹性到刚性
行业自律帮助行业一定程度实现了主动性“去产量”，而错峰生产的试行和推广，逐步将水 泥行业“去产量”作为政策加以落实，增加了“去产量”实施的刚性，也是“十三五”期 间供给侧优化的重点之一。 错峰生产的试行始于东北和华北地区。2014 年全国“两会”期间，18 位政协委员联名提交 了《关于促进构建北方四省一区（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、河北）水泥和采暖错峰 生产协调机制的提案》，提出在秋冬季采暖期间统一停止水泥窑生产的建议。同年 6 月，张 高丽副总理在经济日报《经济内参》第 69、70、71 期有关水泥错峰生产报道上作出重要批 示。2014 年 9 月 23 日，新疆维吾尔自治区经济和信息化委员会、环境保护厅，新疆生产 建设兵团工业和信息化委员会、环境保护局联合印发《关于实行水泥错峰生产有关要求的 通知》。2015 年 11 月 13 日，国家工信部、环保部联合印发《关于在北方采暖地区全面试 行冬季水泥错峰生产的通知》。 随着错峰生产的试行，其改善行业经济效益在逐步显现的同时，其社会效益也获得了进一 步的认可。2016 年 10 月 25 日，工信部联合环保部发布了《关于进一步做好水泥错峰生产 的通知》（工信部联原函〔2016〕351 号），就落实国办发〔2016〕34 号文件精神，做好 2016-2020 年期间水泥错峰生产进行部署，要求华北、东北、西北和鲁豫等北方共 15 个省 市区全面实施错峰生产，鼓励其他南方地区根据情况试行错峰生产。错峰生产由此逐步推 广至全国大部分区域市场。
2018 年起，地方政府对错峰生产方案的制定开始出现了一定调整。由于此前“一刀切”式 的错峰生产在实施过程中出现了一定问题，差别化管理成为了调整的重点。2018 年 7 月： 国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，要求在“重点区域实施秋冬季重点行业错峰生产”， “实施差别化管理，要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备”。2018 年 9 月， 国家生态环境部、发改委、工信部、自然资源部、住建部、交通运输部、商务部、应急管 理部、国家市场监管总局、国家能源局及六地地方政府联合印发《京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求“实行差别化错峰生产，严禁 采取“一刀切”方式”。强调差异化生产缺失避免了“一刀切”执行中的问题，但对水泥行 业而言，这一调整增加了参与错峰生产的水泥企业在具体执行中的困难，也给了希望逃避 错峰生产的企业更多的真空地带，错峰生产对部分企业的刚性约束有所减弱。
2020 年起，在错峰生产的全面实施和差别化管理总体得到了肯定的基础上，错峰生产进入 到了常态化实施的阶段。2020 年 12 月，工业和信息化部、生态环境部联合印发《关于进 一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，提出了“常态化”要求，并明确电石渣、承担采暖、 协同处置任务的生产线并不豁免错峰生产。2022 年 11 月，住建部、发改革委、工信部、 生态环境部联合发布《建材行业碳达峰实施方案》，将水泥行业错峰生产列为建材行业碳达 峰的重点任务之一。2024 年 5 月，国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》的通 知，继续要求加强产量预警，推动水泥错峰生产常态化。
产能利用率 ≠ 行业利润
“去产量”削弱了行业利润率和产能利用率的强相关性，通过主动调节产量，水泥行业不 再仅仅作为产能利用率波动的被动接受者，主动调节、积极拥抱的因素在产能利用率的变 化中发挥了更多作用。2011-2015 年，中国水泥行业熟料生产线的平均产能利用率从 81% 逐步回落至 67%，行业的税前吨利润同样从 49 元/吨逐步回落至 14 元/吨，两者关联度较 大。2015-2018 年，尽管产能利用率总体较为平稳，仅从 67%小幅回升到 71%，仍然低于 2011-2015 年的平均水平，而行业盈利能力得到了明显的提升，2018 年行业税前吨利润已 经提升至 69 元/吨，远超 2011-2015 年期间的盈利水平。
对于以 “去产量”为核心的上一轮水泥行业供给侧改革，我们认为其效果是立竿见影的。 通过对产量进行主动约束，水泥行业得以在产能并未出清、行业大部分企业并没有经历较 长时间亏损的情况下，实现了供需关系的优化和盈利水平的显著提升。然而，我们认为没 能实现“去产能”，是这一轮供给侧改革中的遗憾。“去产量”虽能治标，但不足以治本。 2022 年起行业盈利能力再度显著回落，2023 年行业平均税前吨利润降至 16 元/吨，9M24 近一步降低至 4 元/吨，已低于供给侧改革开启前的水平(2015:14 元/吨)。
“去产量”的挑战在增加
为什么“去产量”在“十三五”期间发挥了良好的效果，创造了迄今为止最好的行业利润， 而在 2022 年-1H24 不尽如人意，使行业盈利能力回落至供给侧改革开启前的水平？我们认 为这一情况说明了“去产量”能够发挥多大程度的效果，因时而变、因势而变。我们总结， “去产量”的效果如何，有赖于 5 方面的情况：1.大企业自律意识是否足够强；2. 区域市 场的集中度如何；3. 区域内大企业的竞争力和市场影响力如何；4. 行业对于需求的变动是 否能够及时响应；5. 格局是否稳定，是否能够抑制新增产能、屏蔽区域外水泥流入的干扰。 2016-2020 年，以上 5 个方面都对“去产量”发挥理想效果都较为有利。“价本利”经营理 念在此期间成为主流，大企业自律意识总体较强，尤其是一些成本较低、市场竞争力强的 大企业也更积极的拥抱“价本利”优先后，行业自律的效果有了很大的提升。得益于新增 产能得到了较好控制，再叠加部分大企业积极关停产能，各个区域市场的竞争格局在此期 间总体维持平稳。错峰生产的推广既增加了行业“去产量”的刚性，也使得行业“去产量” 步调较为一致，区域之间“去产量”力度不平衡的矛盾总体并不显著。此外，水泥需求在 此期间处于高位平台期，南方核心市场需求仍有增长。受益于需求的小幅增长和产能的率 先去化，华东区域在此期间平衡了北方水泥南下和熟料进口增加所带来的跨区域扰动，较 好地扮演了蓄水池的角色。因此，区域间不平衡的矛盾在此期间并不突出，行业“去产量” 执行的力度，并不太需要跟随需求的波动调整。
“十四五”以来，“去产量”发挥理想效果的挑战在增加。首先是产能增长的约束有所松动。 一方面部分区域市场，利用了此前产能置换政策未明确约束的空白地带，进行了较多的跨 省产能置换，形成了过剩产能从产能利用率较低的地区到产能利用率较高的地区转移，生 产效率较低的生产线向生产效率更高的生产线转化。部分区域市场的竞争格局遭到了破坏； 另一方面，新建生产线批小建大和存量生产线技改扩产均较为普遍，在行业名义在产产能 总体仍维持平稳的同时，实际产能有所扩大。根据数字水泥网估算，2023 年末的名义在产 产能约 18.3 亿吨/年，而实际产能在 21.9 亿吨/年，平均超产率在 20%。其次是需求的波动 加大了供给侧精准响应的难度，2021 年起，中国水泥需求开始逐步进入调整期，需求下行 的速度较此前加快，行业对这种“新常态”的认识和估计稍有不足。此外，错峰生产更强 调差异化管理后，“去产量”的刚性约束有所减弱，各个区域“去产量”的力度也出现了更 多差异。对于部分物流条件优越、市场较为开放的区域市场，跨区域流动的矛盾开始更为 突出。最后，随着需求回落和“去产量”效果弱化，行业“价本利”优先的共识出现了松 动，某些阶段区域内有竞争优势的大企业向“量本利”适度倾斜以维护市场份额，并以此 为手段寻找进一步凝聚共识的机会。
典型区域市场的起落：“去产能”不足是主要矛盾
长三角和华南是水泥行业的两大重要区域市场，2023 年这两大区域市场产量合计 6.6 亿吨， 占全国总产量 33%。2016-2021 年期间，长三角和华南水泥价格的逐级抬升，2021 年均价 分别较 2015 年高 112%/84%，同期全国水泥均价提升了 69%。但自 2022 年以来，这两个 明星市场似乎光环不再，价格降幅均大于全国平均水平。2024 年以来的均价(截至 2024 年 10 月底)分别较 2021 年下降了 36%/33%，同期全国水泥均价降幅 22%。
长三角和华南 2016-2021 价格表现均领先全国，我们认为背后的原因是有差异的。华南市 场得益于相对更强的需求。2016-2021 年，华南的水泥需求仍然处于上行期，同期年均增 长 1.5%，是全国水泥需求增长最快的几个区域市场之一。受益于需求的强劲增长，华南市 场的产能利用率 2016-2021 年基本维持在 90%左右。长三角市场需求在 2016-2021 年总体 平稳，年均增长在 0.6%，而供给端表现较为突出，2021 年末的熟料产能较历史峰值下降 了 7%，成为期间为数不多的在价格上行期实现了“去产能”的区域市场。其中，江苏和浙 江两省期间在“去产能”方面的成效最为卓著，2021 年末的熟料产能分别较峰值下降了 19% 和 16%。
长三角和华南市场 2022 年以来价格表现落后于全国，我们认为都与 “去产能”方面建树 不足有关。其中，华南市场的主要矛盾在区域市场内部，尤其是广西在 2021-2023 年新增 产能较多，使区域市场的竞争格局遭受了一定恶化；而华东市场的主要矛盾更多在于区域 市场的外部，而由于长三角更为发达的物流条件，跨区流动的便利性使其难以独善其身。
“十四五”以来，广西是全国水泥行业新增产能最为集中的区域之一，成为了华南市场供 给侧恶化的导火索。利用跨区域产能置换的方式，不少区域外企业将其他地区本已濒临闲 置的生产线置换到广西，向华南区域转移了供需矛盾。
2021-2023 年，广西合计投产了 14 条水泥生产线(合计 2,288 万吨/年熟料产能)，自治区内 仅关停了 1 条生产线(62 万吨/年熟料产量)，绝大部分被置换产能的指标来自华北、东北、 西北等其他区域市场。截至 2023 年末，广西有效产能较 2020 年末高 25%，期间年均增速 7.8%(增幅仅次于需求增长更为强劲的西藏，远高于其他省市)。然而，供给快速投放的同 时，需求端并未出现新投资企业原本期待的持续上行。伴随全国水泥需求的见顶回落，广 西也并没有成为例外。2021-2023，广西水泥产量年均降幅均-6.3%。
长三角市场供给端的“去产能”2021 年以来仍在延续，截至 2023 年末，长三角整体的在 产产能较峰值降幅 8%，其中江苏和浙江分别较峰值 16%和 20%，继续作为引领区域市场 产能去化的主要力量。长三角地区在需求端同样体现了较强的韧性，2023 年较 2021 年回 落 8%，而全国同期降幅在 14%。但由于长三角地区较为发达的物流条件，而长江中上游 的江西、湖北和重庆等地区的产能有所增长，需求的降幅相对更大，“去产量”的节奏和幅 度也存在差异，使得长三角独善其身面临着较大挑战。
我们认为，“去产能”无疑应当成为下一轮供给侧优化需要攻克的课题。2024 年 9 月以来， 随着水泥行业纳入全国碳交易市场的时间表明确、水泥行业产能置换政策修订稿的发布， 我们认为水泥行业去产能的路径正在变得更加清晰。我们预计 2025-2026 年对超产产能进 行规范、2026 年以后利用碳总量的限制来进一步约束，有望成为水泥行业实现市场化“去 产能”的政策推动力。此外，我们行业集中度的提升也是一个值得关注的方向，尽管其发 生的时间点和节奏相对更难以预测。
超产产能的规范有望加速低效产能出清
由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出 局，从而重新平衡供需关系，往往需要面临更大的挑战。高成本的企业有条件选择灵活观 望的策略，在市场相对较好的阶段开足马力生产，在价格回落之后选择停窑。这些“类僵 尸”企业的出清，往往需要较大的代价、较长的时间。以日本水泥行业为例，在需求见顶 回落叠加盈利快速恶化的 1991-1998 年，日本的水泥产能并没有实现去化，反而在 1991-1994 有所上升(此前高利润期开工建设的生产线投产)，而此后的去产能也更多是大集 团主动优化主要带动。 我们认为超产产能的规范有望成为破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能。 根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料产能 18.3 亿吨/年，而名义产能约 21.9 亿吨/年，平均超产程度约 20%。在防止“内卷式”竞争的背景下，我们预计行业有望以产 能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，从而推动更多僵尸产能的 彻底出局，从而有望使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。我们假设，若行业实际 超产幅度在 15-25%的情况下，如超产产能得到全面规范，全国熟料产能有望从 21.9 亿吨/ 年削减至 18.3-19.9 亿吨/年，削减幅度有望达到 5%-20%。如以 2024E 熟料产量/实际产能 计算，全国水泥行业的实际产能利用率有望从 53%提升至 56-66%。
纳入全国碳市场，撬动产能退出
2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行 业工作方案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出 2024-2026 年作为启动实施 阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配 额免费分配，不设总量上限。2027 年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法 规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。我们认为，水泥行业纳入全国碳交易市场，有望 起到 3 个作用：1. 统一和建立全国水泥行业碳配额的分配标准；2. 使水泥行业的成本曲线 更加陡峭化，加快行业的优胜劣汰；3. 中长期有望利用碳价格的杠杆，撬动产能的退出。 2011 年，国家发改委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，确定了北京、上 海、天津、重庆、湖北、广东和深圳 7 个碳排放权交易试点地区。2016 年，福建成为国内 第 8 个碳排放权交易试点地区。 除上海和深圳外，北京、广东、湖北、重庆、天津、福建 中均有水泥企业参与碳交易，2023 年度共有 170 余个水泥企业参与了试点地区碳市场。但 目前各地测算边界、碳配额发放方式、免费配额的计算方法、以及盈余封顶机制上仍有不 同。纳入全国碳交易市场后，地方政府管理原则不同带来的差异有望减少，碳配额发放的 原则和机制有望得到统一。
我们预计 2025-2026 年起，随着水泥行业纳入全国碳交易市场，成本陡峭化就有望开始出 现。根据中国环境监测总站的测算，2011-2022，全国吨熟料温室气体排放量从 902kg/t 下 降至 842kg/t，年均降幅约 5.5kg/t。我们据此推算 2023 年行业平均的吨熟料温室气体排放 强度在 837kg/吨，而 2023 年样本大企业(直接/或间接披露熟料温室气体排放强的大企业包 括海螺水泥、华新水泥、华润建材科技、冀东水泥、天山股份)的温室气体排放强度平均为 808kg/吨熟料。若假设全国碳交易市场采用基准法来分配免费初始排放权，并假设基准值 设在行业平均水平，大企业平均每生产一吨熟料可以获得约 29kg 的富余碳排放权。如果以 全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均 水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束的逐步 提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升，陡峭化 的程度亦会相应提升。由碳市场撬动的成本曲线陡峭化有望进一步挤压高成本企业，加快 产能的退出。
2027 年以后，水泥行业碳配额将开始逐步收紧。虽然碳配额的收紧对水泥行业去产能有多 大的撬动作用，与碳配额的收缩速度如何、收缩阶段免费碳配额如何核算、碳市场总体的 供需情况等诸多因素有关，但无疑为水泥行业中长期提供了一个较为理想的产能退出机制。 若水泥行业配额收缩的速度快于行业需求下行的速度，免费配额占比例将逐步减小，外购 配额的占比将逐步提升，这一趋势的建立有望进一步促进成本较高的熟料产能退出，从而 在免费配额仍然较多的阶段，通过出售配额对生产线的退出做更好的补偿。 水泥行业的碳排放包括了直接排放和间接排放，2024 年 9 月发布的《企业企业温室气体排 放核算与报告指南水泥行业》，不再要求核算电力和热力的间接排放。在直接排放中，燃料 排放占比约 37%，原料分解占比约 63%。原料分解的降碳在现阶段以粉煤灰、炉渣、煤矸 石、硫酸渣、电石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企业具 备因地制宜的条件，当前优势企业通过这一手段实现降碳的幅度相对较小，未来或需要更 多技术进步来提升原料替代的减碳幅度。提升能效、替代燃料是当前燃料端减碳的主要路 径。此外，虽然电力并未在水泥行业碳排放的核算范围内，但随着未来绿电和碳交易市场 更好地衔接耦合，企业在绿电方面的投入也有望为降碳带来更多帮助。
行业集中度提升不仅利于“去产量”，也有利于“去产能”
“十三五”期间“去产量”得以发挥较好地效果，很大程度上也受益于行业集中度的快速 提升，使得大企业的共识得以更好地凝聚。2015-2019 是行业盈利提升速度最快的阶段(年 均+54.2%)，也是行业集中度提升最快的阶段(CR10 从 50%提升至 56%)。中国建材和中材 集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新对拉法基中国水泥资产的整合等事件加速 的行业集中度提升是是这轮盈利提升的重要基础，得益于更多大企业的强强联手，行业价 格优先，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争环境得到 了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。
除了有助于“去产量”，我们认为集中度的提升也有利于行业“去产能”。我们对日本水泥 行业“去产能”历史的研究中也发现，去产能的持续正是以行业集中度显著提升为基础的。 在 1991-1998 年间，日本水泥行业去产能的进程有所中断。而正是集中度显著提升和稳定 竞争格局的形成，推动了 1998 年以后行业较为持续的自主关停，行业的盈利中枢此后得以 恢复。
由于 1986-1990 年日本国内水泥需求出现了令人意外的提升，日本水泥行业“去产能”的 共识出现了分化，部分企业又开始新建生产线。截至 1993 年内末，日本水泥产能较 1991 年末增长了 1040 万吨/年，提升至 9757 万吨/年。在 9757 万吨的产能水平上，日本水泥行 业运行了 6 年左右的时间。期间尽管并未看看到产能的退出，但行业竞争格局开始逐步出 现明显优化。在激烈的市场竞争的倒逼下，日本水泥行业进行了加速整合，1998 年末 CR3 达到了 80%。 随着大规模联合重组的完成，日本水泥行业的集中度得到了较大的提升。在行业格局稳定 后，市场的合力逐步形成，去产能在此阶段重新启动。1998-2022 年，产能的去化和需求 的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能-44%)，产能利用率和行业效益得到了边际 修复。在国内需求同期下降 46%的情况下，行业的经营性利润较 1998 年上升了 83%。
随着中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强 调对传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度 提升。
各区域市场供给端比较
2024 年以来，大部分区域市场的水泥需求进一步回落，1-10 月全国水泥产量-10.3%。华北 /东北/华东/中南/西南/西北的降幅分别为-7.9/-13.2/-12.5/-17.1/-8.4/-8.8%，行业供大于求的 程度总体仍在加剧。我们估算 2024 年行业熟料的平均产能利用率或降到 53%左右。 我们以 2024E 区域市场的实际产能利用率(根据错峰生产天数推算)和行业集中度这两个维 度的指标来衡量各个区域市场的供需格局，其中由错峰生产天数推算的实际产能利用率反 映区域市场的供需匹配程度，以 CR3 来反映区域市场的竞争格局。我们认为去产能和集中 度的提升是水泥行业供给侧优化的两方面重要任务，彼此相辅相承。 晋蒙、西南、东北是当前产能利用率偏低的区域市场，我们预计 2024E 实际产能利用率分 别为 46/42/41%，供需不匹配的程度较高。其中，晋蒙和西南市场的集中度同样整体偏低， 在去产能和提升集中度上都有较大空间。东北市场的集中度已然较高，我们认为这也在一 定程度上支撑了东北今年 5 月以来涨价力度领先全国区域市场。
长三角区域是我们在 2025 年最看好的区域市场。我们预计区域市场 2024E 实际产能利用 率在 68%，产能过剩程度在区域市场中最小；CR3(截至 2024 年 10 月末)达到 67%，主导 企业在所有区域市场中影响力最大。我们认为，随着 2024 年 5 月以来行业共识的增强和错 峰生产的加码，平衡不同区域市场“去产量”的力度——这一当前长三角市场最大的挑战， 正在缓和，价格的弹性有望的到更好的释放。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
