1.1 发展历程：从互联网股票软件到金融 IT 龙头
同花顺：国内领先的互联网金融信息服务提供商，专注于互联网股票投资软件的开发与财经信息服务。2001 年，前身上海核新软件技术有限公司成立，专注于互联网股票软件的开发和提供股票数据服务。2004 年超过40家券商全面支持同花顺，2009 年成功登陆创业板，旗下运营的“同花顺财经”，成为中国大陆首个财经网站。自上市以来，公司致力于提供全面的金融数据服务，在技术领域屡获殊荣，与国内三大移动运营商合作，并覆盖了中国证券市场较广泛的客户群体。
同花顺的发展历程可以概括为以下几个关键阶段：1）创立初期与 AI 启航（2001-2009 年）：公司主要通过同花顺深度分析系统（Level-2）等金融资讯和交易数据服务吸引用户，2009年，同花顺开始布局人工智能领域，成立了一个新的部门“i 问财”，成立后的定位为金融垂直搜索引擎，专门为股民提供专业的股票信息搜索服务。2）市场扩张与 AI 创新（2010-2018 年）：2010 年，公司把握移动互联网的发展趋势，推出 iFinD 金融数据终端，覆盖了券商、基金、银行、上市公司、高校及政府等机构客户。2013 年，公司推出基于AI 的财经搜索引擎“i 问财”，2015 年，同花顺自主研发的“语音识别技术”，在语音识别领域处于第一梯队。2017 年公司推出同花顺 AI 开放平台，并推出智能投顾、知识图谱、智能语音技术、自然语言基础服务、智能金融问答、智能大数据等多项产品服务。 3）服务深化与“ALL in AI”（2019 年至今）：同花顺在AI 时代展现出先发优势。2019 年公司推出“ALL in AI”战略。2020 年，公司凭借其安全加固技术的网上交易平台荣获中国证券期货科学技术奖二等奖，在AI 语音、阅读理解等领域均取得卓越成就。2024 年1 月，同花顺正式发布业内首个金融对话大模型——问财 HithinkGPT，在通用领域的表现已全面超越主流开源模型 Llama-2。同年，公司推出 2.5D 虚拟人，效果达到业界一流水平。
1.2 业务结构：四大业务板块，专业提供全方位服务
公司主要收入来源为增值电信服务、软件销售及维护服务、广告及互联网业务推广服务、基金代销及其他交易服务等。目前，公司产品线覆盖个人和企业用户，提供从资讯、广告到财富管理的全方位服务，确立了其在金融资讯服务行业的领导地位。
1） 增值电信服务（24H1 营收占比 55.34%）：包括金融资讯及数据服务和手机金融信息服务，代表产品有手机超级 Level-2、神奇电波等，通过同花顺平台提供实时、全面的金融数据和分析。2） 软件销售及维护（24H1 营收占比 7.40%）：为各类机构客户提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务，代表产品有同花顺iFinD。3） 广告及互联网业务推广服务（24H1 营收占比25.17%）：主要通过为合作券商提供开户导流服务、展示企业广告等来实现营收。4） 基金代销及其他交易服务（24H1 营收占比12.09%）：代表产品有爱基金。作为公司第三方理财产品平台，利用母公司资源，开展基金销售业务，为用户提供高附加值的基金购买渠道。
积极布局人工智能：代表产品有同花顺 AI 开放平台，提供行业领先的语音识别、自然语言处理、文字识别、数据智能、智能投顾等服务，以及覆盖全行业的 AI 解决方案，如智能电话机器人、智能质检机器人等。
业务多元化：23 年软件销售及维护业务增长显著，市场影响下广告推广业务短期承压。公司业务展现多元化趋势，有效分散财务风险，能够确保业绩稳健增长。在收入构成上，1）增值电信服务：该业务为传统业务支柱，但近年来所占比例逐年缩减，2023 年降至42.89%。2）软件销售与维护业务：2023 年该项业务收入增长最快，同比增长53.53%，主因是公司利用AI 技术不断提高软件产品竞争力，并积极参与金融信创工业，从而提升软件产品销售。3）广告推广：2023 年该业务营收占比有所下降，主因是证券市场活跃度下降，导致客户需求减少。4）基金销售：2023年营收占比略有增长，达到 6.70%。
1.3 股权结构：公司股权结构稳定，团队具有深厚浙大底蕴
持股相对集中，创始团队与员工共同持股。截止至2024 年9月底，公司前五大股东合计持股 65.50%，该持股比包含了创始团队和核心员工持股平台合计持股，其中创始人兼公司实际控制人易峥持股比例为36.13%，易峥自上市至今担任公司董事长兼总经理。员工持股平台北京凯士顺信息咨询中心持股比例为 9.46%，核心创始团队叶琼玖、于浩淼、王进分别持股11.48%、4.95%、3.48%。
公司管理团队行业经验丰富，团队与人才卓越增长。公司董事长易峥1993年毕业于浙江大学电机工程系，为同花顺创始人，1994 年至今任杭州核新董事长兼总经理；2001 年 8 月至今任上市公司董事长兼总经理。公司高级管理团队专注互联网金融信息服务数十年，行业经验丰富。截至2023年底，公司员工数达到 5492 人，较 2022 年底增长244 人，同比增长4.65%；2023年公司博士数 80 人，当年新增 40 人，同比增长100%。
1.4 财务情况：营收维稳，加码研发投入，利润端短期承压
2023 年营收持平，盈利稳健，归母净利润保持十亿元规模。1）收入端：23年公司实现营业收入 35.64 亿元，相较 2022 年基本持平。24Q1-Q3，公司营收为 23.35 亿元，同比下降 1.59%，营收仍保持平稳发展趋势。2）利润端：23 年公司实现归属母公司净利润 14.02 亿元，同比下降17.07%，但仍保持在十亿元级别，显示出公司较强的盈利能力。24Q1-Q3，公司归母净利润为 6.51 亿元，同比下降 15.53%，相较23 年增速下滑有所放缓。
公司资产规模不断扩大，毛利率维稳。2023 年，公司资产总额约为98.45亿元，同比增长 9.05%，保持稳中有增的势态；毛利率整体维持较高水平，近五年来维持在 90%左右。净利率有所承压，2023 年达39.35%，主要系近期公司研发费率与销售费率显著增加，费用端承压。
研发与销售费率提升，体现 AI 技术创新与市场扩展战略。2021-2023年期间，公司的销售费用率逐年上升，分别为9.61%/10.34%/13.95%；管理费用率也呈现增长趋势，分别为 4.15%/4.52%/5.74%，而研发投入尤为显著，该费率从 2021 年的 23.60%逐年攀升至 2023 年的33.09%。2024Q1-Q3，公 司 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率和研发费用率分别增至17.01%/7.51%/37.89%。究其原因，系公司集中资源对人工智能大模型领域进行投入，尤其是加大在专业人才引进和算力资源建设等领域的投入所致。同时，公司坚持市场扩展战略，加大销售推广力度，使销售费率有所提升。
2.1 需求导向：金融信息数字化与高净值投资者潜力助推互联网理财跃升
中国金融信息服务行业展现出强劲增长势头，同花顺累计注册用户持续攀升。1）资本市场投资者扩容：随着互联网技术的进步，互联网金融信息服务行业迎来发展机遇。投资者对金融信息的需求激增，追求信息的准确性与及时性。人工智能和大数据技术的应用为行业创新提供动力，投资者数量已从2019 年 12 月的 1.60 亿户增长至 2023 年8 月的2.21 亿户。2）同花顺用户：经过长期发展，同花顺金融服务网累计注册用户已从2018年4.41亿人增至 2024H1 的 6.25 亿人，注册用户规模持续攀升。
互联网理财与证券 APP 市场潜力巨大。1）互联网理财用户：自2015年以来，互联网理财用户规模显著扩大，从 2015 年底约2.4 亿人增至2022年底 6.7 亿人，CAGR 为 15.80%。2）证券APP 用户：中国证券APP用户规模持续扩大，从 2015 年底 0.4 亿人增至2022 年底1.8 亿人。根据艾媒咨询，预计到 2025 年底，该数值将增长至2.6 亿人，2022-2025年CAGR为 13.04%。
投资者资产增厚及其投资专业化发展，有望提升金融产品的市场付费潜力。在资本市场中，投资者证券账户资产的增长与专业化水平的提升，可能成为提高金融产品付费意愿和客单价上升的关键因素。根据深圳证券交易所发布的个人投资者状况调查报告，个人投资者的证券账户平均资产从2016年的51.4 万元显著增长至 2021 年的 60.6 万元，同时，投资者的投资知识水平也从 2016 年的 63.1 分提升至 2021 年的71.2 分，这反映了个人投资者财富的积累，也体现了其投资能力的增强。随着投资者专业化能力的提升，其付费意愿有望增强，为市场带来更高付费潜力。
2.2 竞争优势：高盈利产品类别多元化，低成本获客优势凸显
盈利增长点：付费转化率和用户平均收入是优化重点。2019-2023年，公司增值电信业务的营收占比保持在 40%以上。作为公司的第一大收入来源，该业务营收表现可通过以下公式进行量化：C 端增值电信服务收入=活跃用户基数*付费转化率*每用户平均收入（ARPU）。其中，付费转化率和ARPU的提升或成为确保业务持续高速增长的关键驱动因素。
核心优势一：产品矩阵多样化，覆盖 PC 端和移动端，以满足不同客户群体的个性化需求。同时，公司正持续加大在人工智能领域的研发投入，以增强产品的市场竞争力和满足高端金融分析的需求。1）从 PC 端来看，公司可提供金融大师、财富先锋、Level-2云端版、决策先锋、实时港股经典版与机构版、i 问财专业版、短线宝等产品。
2）从移动端来看，公司可提供看盘必备、选股诊断、高低点、券商精选、高端投资、港美股等增值服务，如手机超级Level-2、主力密码、AI 机构探测器等。
核心优势二：成本优势凸显，以低成本捕获市场用户。在同业比较中，公司的推广费支出少，一方面是因为公司的主要推广模式为面向现有客户进行网络在线推广，另一方面是公司产品口碑奠定，规模优势逐步显现。2023年，公司广告及市场推广费用为 1.06 亿元，低于东方财富与指南针所花费用，根据获客成本=广告及市场推广费/新增用户数量，可推算出该年公司获客成本约 11.75 元/人。
流量端：公司展现出强大的用户基础和市场领导地位。据公司年报数据，截至 23 年末，同花顺金融服务网的累计注册用户数已攀升至62339万，同比增长 1.47%，而网上行情免费客户端的日均使用人数稳定在1447万左右，周活跃用户数则达到 1936 万人，反映出服务领域的高频互动率。随着金融科技的持续创新，公司凭借其庞大的用户基础和前沿技术，有望进一步巩固并扩大其市场份额。
市场地位：同花顺在个人金融信息服务领域位列市场第一。依托其市场主导地位，公司在捕捉投资者情绪、交易行为等多维度非传统数据方面展现出显著的竞争优势，积累了庞大的数据资源，确立了行业领导者的地位。2022年数据显示，同花顺的炒股软件和东方财富的移动应用的月活跃用户数分别达到 2551 万和 1935 万，日活跃用户数分别为1194 万和623万，用户月均使用时长分别为 344 分钟和 239 分钟。
财务端表现强劲，业务规模优势显著，毛利率略高于可比公司。1）营业收入方面，2019-2023 年公司的增值电信业务营业收入实现了从8.9亿元到15.3 亿元的增长，2019-2023 年 CAGR 为11.6%。在同业比较中，公司的增值电信业务营业收入领先于同行业平均水平，2023 年公司收入超越了指南针的 9.5 亿元和大智慧的 3.9 亿元。2）毛利率方面，自2015年起，公司增值电信业务的毛利率始终保持在 86%以上，2023 年该业务的毛利率为86.1%，高于指南针及大智慧。
2.3 AI 赋能：加码 C 端业务智能化转型，HithinkGPT 大模型赋能传统业务
AI 大模型：HithinkGPT 大模型问世，通用领域表现超越开源模型LLaMa-2。同花顺借助 AIGC 大力发展智能投顾，推出了功能较为完备的资讯、数据类产品，在应用上取得突破性进展。2024 年 1 月，公司成功推出了HithinkGPT大模型，并针对消费者市场推出了创新的智能投资顾问产品——问财。随着同花顺在 AI 大模型领域的深入投资与研发，该产品组合与服务将实现更高层次的技术优化，进一步巩固市场竞争力，并为客户提供更为精准和高效的金融科技服务。 1）通用领域：HithinkGPT 大模型在 C-Eval、GSM8K、MMLU、MATH等10 多个主流 Benchmark 测评集上的表现全面超越主流开源模型Llama-2。
2）金融领域：同花顺自建了 HithinkFinEval 数据集，涵盖了证券从业考试、基金从业考试、会计师资格考试、CPA、CFA 等17 个金融行业考试。在这些考试中，问财 HithinkGPT-70B 大模型以平均75.9 分的优异成绩通过考试，并且 HithinkGPT 在所有考试科目中都比开源模型更加优秀。此款大模型采用 transformer 的 decoder-only 架构，提供7B、13B、30B、70B和130B 五种版本选择，最大允许 32k 文本输入，具备API 接口调用、网页嵌入、共建、私有化部署等能力，并为用户提供一站式标注和评测服务。
问财：同花顺全能金融顾问，五大优势助力ToC 增值业务提质增效。基于HithinkGPT 成功升级，同花顺打造了国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品“问财”。相较传统模式，大模型版本“问财”具有五大特色优势：全面的实时金融数据、强大的语义理解、专业的投顾建议、生动的表达形式、可控的内容生成。该 AI 应用能够为C 端用户提供全面精准、稳定可控的投资决策支持，为公司传统 C 端增值业务赋能提质。
3.1 行业分析：B 端扩容，机构与散户并行发展为主流趋势
B 端市场：金融终端资本市场扩容，ToB 金融软件需求有望提升。近年来，资本市场的繁荣已显著促进了金融机构规模的扩张，同时带动了金融终端市场的规模增长。截止 2024 年 5 月 22 日，证券行业分析师从业人数已达到4854 人。在私募股权交易领域，中国市场展现出了较为稳定的交易规模和稳健的交易数量增长。2017 年-2022 年，股权投资基金的规模从1.8万亿元增长至 2.2 万亿元，基金数量也从 3574 只增加至7061 只。在B端金融终端市场，国内的主要参与者包括：万得、同花顺、东方财富等知名金融服务提供商。这些公司通过其产品 iFinD（同花顺）、Choice（东方财富）等，为市场参与者提供了高质量的数据服务和决策支持工具。
市场趋势：对标海外市场，我国机构持有市值占比具备增长潜力。我国机构持股市场仍具有较大的成长潜力。对标国际市场，美国机构投资者在2018年持有市值占比高达 93.2%，而个人投资者持有市值不足6%，而根据江岳基金，我国机构投资持股占比逐步提升，从2004 年12.1%增至2020年的48.2%，若对标美国机构投资者持有市值占比则仍有较大提升空间。
行情系统供应端：同花顺、大智慧、财富趋势为主要玩家，提供券商IT前端服务。根据财富趋势招股书信息，证券公司信息系统主要由前端、中后台和核心系统三部分组成，而同花顺、大智慧和财富趋势为前端应用的主要供应商。恒生电子、金证股份和顶点软件等为中后台柜台系统的主要供应商，核心系统由交易所和银行等自建。因此，同花顺、大智慧和财富趋势构成直接竞争关系。
3.2 竞争优势：AIGC 助力提升产品力，价格与客户资源优势筑成高壁垒
iFinD 金融终端：机构级金融数据平台，提供金融研究、分析和决策服务。该软件传统功能覆盖股票、债券、基金、指数、商品、外汇、宏观等领域，移动版 iFinD 终端在深度资料、数据浏览器，全球行情、舆情资讯、研究报告、公司公告、企业库、路演等多个专业投研功能方面，实现了与PC版的无缝对接。
核心优势一：持续加码产品创新，iFinD 打造多场景应用AI 功能集合。自2009 年成立以来，i 问财专注于开发智能理财助理和投顾服务，现已成为投资领域领先的自然语言处理和语音问答系统。未来，基于HithinkGPT大模型，i 问财将升级为基于先进的大语言模型的对话系统，为金融机构和投资者提供精确数据分析、高效决策支持及市场趋势洞察。
2024 年 3 月 7 日，同花顺 iFinD 平台推出“行业解读”功能，整合了AI 大模型技术，提供全面产业链分析框架和结论。结合与深交所合作的标准化行业研究体系，该功能不仅包含行业发展趋势推演，还涵盖行业规模和周期预测，与传统研报和竞品形成差异化，满足多样化业务场景下的行业研究需求。
2024 年 6 月 26 日，同花顺 iFinD 全新上线AI 财经智汇功能，为用户提供了一键式信息搜集、整理和解读服务，覆盖财经新闻、政策动向、研究报告及上市公司财报。该功能支持智慧问答，快速响应用户问题并提供深度市场观点解读；允许上传文档进行问答，AI 助手精准提炼和总结内容；并可对终端内的财报、研报和新闻进行单篇问答和深度解读。AI 财经智汇旨在助力用户在复杂金融市场中保持信息优势，提升决策效率。
核心优势二：iFinD 与 Wind 在功能和操作界面方面相似，凸显价格优势。iFinD 已由单一数据提供商转型为综合投研解决方案平台，提供包括金融大数据、产业图谱、自动化研报生成、舆情监控及买方标签研究体系在内的全方位智能服务，具备与 Wind 金融终端相似的功能与操作界面。而根据2023年 9 月上海证券报信息，Wind 金融终端的年费为39800 元，而iFinD的价格约为 Wind 的 50%-70%，且在大宗采购时，其成本可进一步降至数千元，展现出明显的成本效益，有望吸引更多机构用户，从而促使iFinD的市场份额提升。
核心优势三：终端软件广泛覆盖，产品具备较强客户粘性。以教育领域为例，iFinD 通过在高等教育领域的深耕，已在高等教育市场取得一定覆盖率，与超过 500 家院校建立合作关系。而根据公司2024 年中报披露，在机构客户方面，公司的产品和服务已覆盖了国内 90%以上的证券公司，同时覆盖了大量的公募基金公司、私募基金公司、银行、保险公司、政府、科研院所、上市公司等机构客户，有利于形成金融 IT 独家生态，促使更新换代的产品能被市场快速接受，客户资源优势明显。
财务对比：Wind 营收规模占绝对优势，同花顺B 端业务与财富趋势可比。在 B 端业务方面，目前 Wind 为金融终端市场垄断者，B端收入高于同花顺及其可比公司。而公司凭借较强的产品力与成本优势，在营收规模上优于财富趋势，2023 年公司软件业务实现营收 4.38 亿元，高于财富趋势的3.64亿元，而公司的毛利率稳定在 85%附近，近五年略低于财富趋势。随着公司持续提升 AI+金融技术，iFinD 金融终端有望持续提升产品竞争力，并凭借已有的成本优势和客户切换壁垒，未来有望在市场份额上实现新突破。
4.1 广告互联网推广：盈利+渠道+AIGC 三轮齐驱，打开广告业务上升空间
广告及互联网推广业务：公司通过开户导流服务为券商赚取分成收入。该业务主要依托其开户导流服务为券商赚取分成收入。具体来说，公司通过两种方式获得收益：1）根据成功开户数收取一次性开户费用；2）按照客户的交易量获得佣金分成。公司在该领域拥有先发优势，2014 年推出同花顺开户平台并与多家券商建立合作，开始获取开户导流和交易分成收入。
核心优势：券商渠道广泛，合作生态占优。截至2024 年10 月，公司APP中支持超过 80 家 A 股券商在线开户，支持88 家A 股券商客户在线交易，合作对象包括中信建投、国泰君安、中泰证券等知名券商，合作数量遥遥领先。强大的合作网络能够增强公司的议价能力，有望为公司带来稳定的客户导流和交易分成收入。
盈利能力卓越，细分业务营收与毛利率优于竞争对手。基于强大的渠道优势，同花顺的广告推广业务在营收与毛利率上处于业内领先地位。1）营收方面，公司广告及互联网推广业务营收从2019 年的4.62 亿元增长至2023年的 13.59 亿元，CAGR 高达 30.96%，高于同行业水平。2）毛利率方面，19 年-23 年同花顺及可比公司毛利率均基本保持在93%之上，2023年可比公司毛利率略高于同花顺。
AI 赋能：数字人员工“上岗”，提质增效凸显。2024 年7 月，上海证券与同花顺合作，成功推出基于员工原型的数字人主播。1）技术创新：同花顺提供了一站式数字人解决方案，运用了计算机图形、音视频合成、唇形同步等先进技术，为数字人主播的创建提供了技术基础。2）形象还原：基于上海证券员工的真实形象和声音样本，同花顺通过图像处理技术，为数字人主播定制了高度还原真人的高精度虚拟形象，确保了视觉上的逼真度。3）语音复刻：利用先进的语音合成技术，同花顺精确模拟了真人的语调、语速和音色，确保数字人主播的语音效果与真人声音高度相似。4）业务赋能：数字人主播的应用不仅提升了资讯播报的专业性，还显著提高了服务效率，突破了传统视频制作的时间与空间限制，减轻了员工的工作负担。
4.2 基金代销：“爱基金”市场份额攀升，23 年业务毛利率改善
爱基金：国内领先基金代销平台，23 年代销产品与平台接入增量亮眼。“爱基金”为同花顺旗下基金代销平台，截至 2023 年年底，平台已与216家基金公司及证券公司建立了合作关系，相较2019 年大幅增长。另外，其代理销售的基金产品及资产管理产品总数于 2023 年超过2 万支，2019-2023年CAGR 为 10.29%。
基金代销业务：业务营收规模小于可比公司，毛利率差距逐步缩小。1）营收端：2019-2023 年，公司基金代销业务的营业收入波动较大，若对标东方财富基金代销业务营收规模，则公司业务规模尚处于初期阶段，有待进一步拓展。2）盈利端：2022 年，由于证券市场波动，投资者对基金需求量下降，基金代销手续费减少，这造成公司基金代销业务毛利率短期承压。而2023 年，该业务毛利率得到显著提升，增至90.05%，显著缩小了与东方财富旗下“天天基金”的基金销售业务毛利率之间的差距。
股票+混合公募基金产品增长空间较大。截至2023 第四季度，公司第三方基金代销股票+混合公募基金保有量为 360 亿元，相比蚂蚁基金与天天基金仍有差距。凭借公司积累的渠道优势，公司有望持续改善基金业务发展情况，该业务仍有较大上升空间。
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