1.1. 国内领先中高压油缸供应商，聚焦主业开拓全球
国内领先中高压油缸供应商，聚焦主业开拓全球。山东万通液压股份有限公司创建于 2004 年 6 月，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的 国内中高压油缸供应商。公司产品主要包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧， 广泛应用于汽车、采掘设备、工程机械、军工装备等领域，并与各下游行业知名客户建 立稳定合作关系，涵盖宏昌专用车、中集集团、河南骏通等专用汽车生产/组装厂商，郑 煤机、兖矿东华、平阳煤机等煤炭综采装备制造企业，以及中航科技等军工集团下属特 种设备制造企业。公司不断提升自主研发能力和科研成果转换，于 2019 年取得“山东 省工程实验室”、“山东省院士工作站”、“山东省博士后创新实践基地”称号，2022 年获评山东省“十强”产业集群领军企业，第六批山东省制造业单项冠军企业。2024 年 5 月，公司获批设立国家级博士后科研工作站，不断推动产学融合和技术革新。
股权结构较为集中，子公司间业务协同效应显著。截至 2024 年 11 月 21 日，董事 长王万法先生直接持有公司 33.88%的股份，为公司控股股东，并与其妻孔祥娥（持有公 司 13.51%的股份）、其子王刚（持有公司 14.97%的股份）及其女王梦君（持有公司 9.00% 的股份）为一致行动人，合计控制公司 71.36%的股份，实际控制公司的经营管理，为公 司实际控制人。2020 年 3 月，公司设立全资控股子公司山东瑞通机械设备有限公司作为 原材料及相关零部件采购等相关业务的平台企业，与公司的自身液压油缸类产品的研发、 生产和销售业务构成上下游关系，有助于公司理顺业务链条，形成良好的协同效应。
管理层行业经验丰富，研发团队实力雄厚。公司董事长王万法先生拥有五十年余年 从业经历，具备充足的实践经验与长远的行业眼光，公司其他高管亦从业多年，行业经 验较为丰富。公司注重人才培育，已组建一支多层次、专业性强的技术研发团队，并邀 请业内权威专家——北京理工大学振动与噪声控制研究所书记、解放军总装备部振动与 噪声控制技术专家组成员顾亮先生担任公司独董。依托山东大学等高校以及科研院所、 国家级博士后科研工作站，公司坚持产学研用一体化，不断推动技术革新形成结构合理， 专业能力相匹配的人才梯队。
1.2. 液压油缸军民双驱研产能力领先，开拓油气弹簧第二增长曲线
液压油缸军民双驱研产能力领先，开拓油气弹簧第二增长曲线。公司聚焦境内“汽 车、能源采掘机械、工程机械、军工装备”四个主行业，持续推进高端化、智能化、绿色 化水平，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展，产品主要包括自卸车专用油缸、 机械装备用缸和油气弹簧。其中，1）自卸车专用油缸：用于自卸车的液压举升系统，聚 焦前置缸系列产品，主要客户为宏昌专用车，中集集团等行业龙头企业，亦为公司境外 收入重要来源。2）机械装备用油缸：涵盖采掘设备、工程机械、军工装备三大领域，主 要客户为郑煤机集团、三一集团等知名企业。3）油气弹簧：为油气悬架弹性及减震元 件，公司于 2019 年开始为特种车辆研发生产企业提供多桥重型运输车辆油气弹簧，已 成功开拓泰安航天特种车有限公司、中国重汽集团济南特种车有限公司等重点客户。油 气弹簧应用领域不断拓展延伸，可用于非公路自卸车、半挂车、除雪车、自动导引车等 特种车领域以及新能源乘用车领域，未来发展空间较大。
1.3. 油气弹簧收入高速增长，境外市场开拓效果显著
业绩体量增长势头良好，盈利能力显著提升。2020-2023 年，公司实现营业收入 3.18/3.36/5.05/6.69 亿元，年均复合增速达 28.12%；实现归母净利润 0.60/0.43/0.63/0.79 亿元，年均复合增速达 9.52%；实现扣非后归母净利润 0.50/0.39/0.50/0.75 亿元，年均复 合增速为 14.30%；实现扣非后 ROE(摊薄)分别为 12.65%/9.26%/10.96%/14.47%。公司归 母净利润和营收体量持续扩大，业绩实现高速增长主要系公司通过增加生产技术研发投 入提高产能；同时公司积极拓展新客户、新产品，客户订单不断增加。2024 年前三季度， 公司实现营业收入/归母净利润分别为 4.43/0.76 亿元，同比增速为-15.44%/+30.71%。
分业务来看，机械装备用油缸营收占比近 6 成，油气弹簧增速可观。机械装备用油 缸业务收入不断增长，营业收入由 2020 年的 1.28 亿元上涨至 2023 年 4.76 亿元，年均 复合增长率高达 55.01%，为公司销售的主力产品。随着配备全油气悬架自卸车市场的渗 透率提升，公司油气弹簧产品需求旺盛，2024H1 收入同比增长 119%，占总收入比重亦 不断扩大，由 2020 年的 2.05%提高至 2024H1 的 17.17%。受宏观经济、市场需求、行业 政策等多方因素影响，我国自卸车细分行业经历下行挑战，2024H1 公司自卸车专用油 缸业务境内销售保持稳定，同比增长 1.23%；境外销售积极开拓，同比增长 29.87%， 在境外销售的补充下，公司自卸车专用油缸整体收入同比增长 9.55%。
产品结构优化叠加降本增效措施，带动毛利率水平显著提升。2024 年前三季度，公 司实现销售毛利率 27.12%，同比提高 6.13pct；实现销售净利率 17.05%，同比+6.02pct。 毛利率同比增长主要系公司高毛利产品包括油气弹簧及境外销售收入等占比增加，同时 通过自动化升级、标准化生产等措施降本提质增效，叠加原材料出库单价同比下降，有 效进行了成本优化。从期间费用率来看，2024Q1-3 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.51%/3.14%/-0.07%/4.11%，同比+0.37/+0.45/-0.37/+0.69pct，其中，财务费用率同比 下降主要系公司本期资金状况良好，银行贷款及贴现业务减少，相应利息支出及承兑汇 票贴现息减少，同时受汇率变动影响，产生汇兑收益增加综合所致。
境外市场开拓效果显著，2024H1 海外营收同比增速达 62%。公司积极布局国际市 场，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展。2024H1 公司境外营业收入同比增长 62.04%，主要系公司新开发部分主机厂等客户，自卸车专用油缸及机械装备用缸需求逐 步释放，导致境外收入整体进一步增长。毛利率方面，海外业务毛利率同比增加 7.19 个 百分点，主要系高毛利率的特殊工矿使用的机械装备用缸收入占比快速增长所致。而 2024H1 境内营业收入同比下降 16.29%，主要受煤矿高增长需求逐步趋于平缓，采掘设 备用缸订单量减少的影响。
2.1. 液压油缸行业规模总体平稳增长，迎智能化与环保化转型趋势
液压油缸为液压系统的关键执行元件，2021 年价值占比约 36%。液压系统由动力 元件、执行元件、控制元件、辅助元件和工作介质（液压油）五部分组成，其中，执行 元件是实现动能转化的关键元件，包括液压缸和液压马达。液压油缸的结构通常包括缸 体、活塞、活塞杆、密封件等部分，其工作原理是利用液压油在缸体内的流动与压力变 化，将压力能转换为机械能，从而实现负载运动。液压油缸结构简单、工作可靠，用来 实现往复运动时，可免去减速装置，且没有传动间隙，运动平稳，在提升工作效率、减 少人工操作、增强机械动力等方面有不可替代的作用。从价值占比来看，在 2021 年中 国液压气动密封工业协会重点联系企业液压产品中，液压油缸在全部液压产品价值中占 比为 35.6%，排名第一。
液压油缸下游覆盖面广，工程机械为最大应用市场。液压系统是现代机械装备与机 电产品的重要组成部分，应用领域包括工业生产、行走机械、航空航天、船舶工业、海 洋工程等。目前，国内液压油缸行业下游主要为自卸车、专用车等工程车领域、汽车制 造业、采掘设备制造业、能源设备等。根据 QYResearch，工程机械为液压油缸最大的下 游细分市场，2022 年占比达 35.5%。在工程机械领域，液压油缸广泛用于锻压机械、注 塑机、机床等设备，通过驱动负载完成成形、挤压、切割等操作。这些机械设备依赖液 压油缸提供稳定且高效的动力输出，以适应重载作业和复杂工况环境。
液压油缸行业规模总体平稳增长，2029 年全球市场有望达 92 亿美元。根据 QYResearch 数据，2022 年全球液压油缸市场规模约 72 亿美元，预计到 2029 年增长至 92 亿美元，年复合增长率约 2.7%，整体呈现平稳增长趋势。具体而言，1）自卸车专用 油缸：我国“一带一路”、城镇化和巨额基建投资计划推进，特别是对中西部政策扶持 和长三角一体化、粤港澳大湾区、西部大开发及京津冀地区的建设投入，自卸车及其前 置油缸需求稳定增长。2）机械装备用油缸：长期来看，煤炭行业需求仍处稳定上涨期； 工程机械行业借助国内宏观经济恢复和固定资产投资稳步推进，以及智能制造和自动化 技术的普及，带动该领域液压油缸需求上升。3）其他：液压油缸在国防与航空航天产 业、海洋开发平台和水下作业系统应用广泛，尤其在深海油气开发和可再生能源领域表 现出较大潜力。
电动缸市场空间可观，关键组件丝杠前景广阔。电动缸的工作原理是将电动机的旋转运动通过丝杠或齿轮等机械转换装置转换为直线运动。与液压油缸相比，电动缸不仅 在精确控制、响应速度和环保方面具有显著优势，而且集成了网络通讯功能，能够实现 远程监控和诊断，更好地满足智能化生产的需求。作为电动缸的核心组件，丝杠是将电 机端旋转运动转化为直线运动的机械部件，按设计结构角度分为梯形丝杠、滚珠丝杠、 行星滚柱丝杠。其中，行星滚柱丝杠是一种新型精密滚动功能部件，具有尺寸小、推力 大、精度高、抗冲击、寿命长等优点，是高承载、高转速、复杂工况条件下机电伺服系 统执行机构的最优选择。电动缸及丝杠用途广泛，涵盖自动化产线、机器人关节驱动、 无人驾驶转向机构、多自由度运动平台、工程机械、医疗器械、太阳能逐日系统、航空 航天、武器装备等领域，市场前景广阔。
2.2. 液压油缸全链条生产优势显著，智能化高端产品及海外市场增量可观
自卸车专用油缸：持续产品迭代拓展应用，海外市场增长显著。1）技术与性能： 聚焦前置缸，掌握自卸车倒装前顶缸、前顶缸轻量化等核心技术，符合自卸车结构未来 发展方向，在原材料能源消耗、生产效率、质量可靠性等方面具备优势。2）产品迭代： 开发轻量化、标载、重型车辆使用的前置缸系列化产品，以及适配宽体矿用自卸车的举 升系统，并结合车辆吨位大、车身宽特点，推动刚性矿用车液压油缸升级迭代，进一步 扩大应用领域。3）加工生产：可独立完成从原材料采购至成品出厂的全部生产工序，具 备完整的前置缸设计及生产加工能力。3）客户与市场：与宏昌专用车、中集车辆等行业 龙头建立了稳定合作，并凭借良好的产品质量和交期服务，2024H1 自卸车专用油缸业 务境外收入同比增长 29.87%，对境内自卸车市场下行形成了强有力的补充。
机械设备用油缸：实现国内煤机主要型号覆盖，持续聚焦智慧化&绿色化高端产品 研发。公司在采掘设备领域以综采液压支架使用的立柱与千斤顶为主，已实现国内煤机 行业用液压油缸产品主要型号覆盖，成为郑煤机股份“核心配套商”及兖矿东华“优秀 配套商”。此外，公司新开发的密封性和耐腐蚀性极高的纯水液压缸产品于 2024 年批 量列装，并凭借耐磨防腐工艺高端液压支架产品，成功开发境外主机厂客户，为其提供 极地气候使用机械装备用缸，并得到客户高度认可实现批量供货。2024 以来，公司机械 装备用缸产品境外销售获得新突破。受境外机械装备用缸等高毛利率产品收入占比增加， 叠加原材料价格下降影响，2024H1 机械装备用缸产品毛利率同比增长 2.79 个百分点。
2.3. 电动缸深耕军用市场，行星滚柱丝杠民用潜力可期
深耕布局军用电动缸领域，行星滚柱丝杠民用潜力可期。公司具备 A 类装备承制单 位资格，有利于军工市场的开拓。2021 年，公司配合军工院所完成电动缸产品的研发、 试制及小批量生产销售，取得多项电动缸及伺服控制方面相关专利，目前主要应用于某 型特定装备领域。同时，电动缸是用途广泛的直线传动部件，丝杠为电动缸的重要组件， 特别是行星滚柱丝杠具有体积小、维护周期长，可靠性高的特点，在民用领域的应用十 分广泛，包括机器人关节驱动、工业自动化、无人驾驶转向等。由于行星滚柱丝杠生产 技术难度较高，国内较难生产出符合性能需求的产品，公司正在积极储备行星滚柱丝杠 技术，未来有望与电动缸产品相结合，打开增长空间。
3.1. 油气悬架性能优异且应用前景广泛，市场渗透率有望持续提升
油气悬架性能优于钢板弹簧悬架和空气悬架，油气弹簧为其弹性及减震元件。油气 悬架是一种新型避震悬架产品，主要竞品为钢板弹簧悬架和空气悬架。相对于钢板弹簧 悬架，油气弹簧悬架具有路面适应性强、固有频率低和侧倾刚度大等优点，主要用于军 用车辆和重载工程机械车辆。相对于空气悬架，油气弹簧悬架弥补了阻尼可变性性能方 面的先天性缺失。此外，油气悬架的维护周期更长，更能提高车辆利用效率。在安全性 能方面，其过弯抗侧倾性能明显优于其他悬架，有效避免车辆高速转弯时发生意外的侧 翻。从油气悬架构成来看，油气弹簧为其弹性及减震元件，其以气体作为弹性介质，液 体作为传力介质，具有良好的缓冲减震功能，同时搭配电液控制系统，可调节车架高度。
油气悬架应用前景广阔，有望从特种车辆拓展至乘用车领域。油气悬架具有非线性 刚度、非线性阻尼、结构紧凑、可调车姿等显著优点，目前已推广至矿山载重车、多桥 重型运输车、重型平板运输车等特种车辆，以及重型公路卡车和工程机械等领域。随着 汽车轻量化趋势发展，以及新型城镇化、新基建等政策的逐步推行，高性能、智能化、绿色化的油气悬架产品的应用得到进一步拓展，有望从特种车辆拓展至乘用车领域。 2023 年 4 月，比亚迪在 2023 上海车展上发布仰望 U8 豪华版和越野玩家版，其悬架系 统采用了螺旋弹簧+油气弹簧的复合弹簧结构，既能提供良好减震效果，又能在静止状 态下提供支撑力，提高了车辆的舒适性和操控性。
油气弹簧行业规模稳步扩增，成本降低后有望打开成长空间。随着国内整体特种车 辆和工程车辆需求走高，油气弹簧作为油气悬挂重要配件，其市场规模稳步提升。根据 智研咨询数据，中国油气弹簧市场规模有望在 2030 年提升至 107.15 亿元。从成本端来 看，智研咨询数据显示，普通空气悬架价格多在 1-3 万元，维护成本相对较低，而油气 悬架价格约 5-6 万元，且维修保养时间长，较高的成本限制了其市场份额和渗透率。油 气弹簧使油气悬架的性能明显优于其他类型悬架，未来伴随油气弹簧成本降低，其在乘 用车领域的市场空间和渗透率有望提升，增长空间潜力巨大。
3.2. 积极发挥油气弹簧先发优势，军转民成长空间广阔
油气弹簧为“军转民”产品典型，部分性能已远超行业标准。公司于 2015 年起对 油气弹簧产品展开自主研发，2017 年起将油气弹簧作为未来三大战略产品之一进行重 点发展，现已掌握了油气弹簧产品的设计及制造工艺，成功为中冶宝钢、徐工汽车等国 内知名企业提供配套服务，并于 2019 年开始为特种车辆研发生产企业提供多桥重型运 输车辆油气弹簧，成功开拓泰安航天特种车有限公司、中国重汽集团济南特种车有限公 司等重点客户。公司油气弹簧部分性能已远超行业标准，例如，公司生产的活塞杆展现 出卓越的耐腐蚀性，经过中性盐雾测试能够达到 360 小时，远超行业的 72 小时标准。 2023 年年报披露，公司极寒环境下油气弹簧加热保温技术研究成功结项，将利于实现油 气弹簧在极寒环境下性能的正常发挥，扩大车辆在特殊环境的使用区域范围，助力油气 弹簧在极寒地区的市场开拓。
油气弹簧先发优势显著，持续拓展新能源 SUV 等车型新应用。公司具备先发优势， 在底盘悬挂匹配方面积累了大量经验，在持续市场推广过程中，积极配合主机厂做新机 型、新结构试跑验证。随着非公路矿用自卸车重载机型的试验及推广，公司配套开发整 车全油气悬挂系统，该系统将增加单机油气弹簧装载量，在配置前桥油气悬挂的基础上， 增配中后桥双气室油气平衡悬架，逐步由前桥油气悬挂向整车全油气悬挂推广。目前， 公司研制开发的油气弹簧主要应用于非公路矿用自卸车，处于市场验证及市场渗透率不 断提升的阶段，并已安装在无人驾驶新能源宽体矿卡并使用，未来应用车型将不断扩大， 包括多桥重型运输车、半挂车及新能源乘用车等领域。油气弹簧产品凭借在驾驶舒适性、 安全性、机动性、操控性等方面的优势，销量近几年均保持了快速增长。2021-2023 年 公司油气弹簧业务收入复合增长率为 89.55%，2024H1 油气弹簧实现营收 5,229 万元， 已超过 2023 全年收入，同比增长 119.00%，毛利率恢复至 42.74%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
