1.1 血制品行业头部企业，内生+外延双轮驱动
上海莱士血液制品股份有限公司于 1988 年由美国稀有抗体抗原供应公司和上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资成立，是中国第一家中外合资的血液制品大型生产企业。2008 年公司成功上市，上市后不断通过外延并购持续拓展规模，当前拥有上海莱士、郑州莱士、同路生物、广西莱士、浙江海康共5 张血制品牌照。公司主要产品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、冻干静注人免疫球蛋白（pH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋、狂犬病人免疫球蛋、人凝血因子 VIII、人凝血酶原复合物、人凝血酶、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂，共 12 个品种。2023 年公司共拥有 44 家单采血浆站，采浆规模1500吨，位居行业第一梯队。
公司原股东基立福股份协议转让完成，实际控制人变更为海尔集团。2023年12月 29 日，公司发布公告，股东 Grifols, S.A.（基立福）与海尔集团公司签署《战略合作及股份购买协议》，海尔集团拟协议收购基立福持有的公司20%的股权，转让价款 125 亿元；同时，基立福将其持有的剩余公司 6.58%的股份所对应的表决权委托予海尔集团。2024 年 6 月 18 日，公司公告称股东 Grifols,S.A.（基立福）与海尔集团公司的股份协议转让完成过户登记。此次交易完成后，上海莱士实际控制人变更为海尔集团，基立福仍持有上市公司 4.37 亿股，对应的表决权将委托给海尔集团或其指定关联方行使。
股权激励落地，彰显公司长期发展信心。公司于2023 年8 月发布第一期员工持股计划，参加本员工持股计划的员工初始人数不超过272 人，其中包括公司董事、监事、高级管理人员 7 人。本员工持股计划涉及的标的股票规模不超过3,377.00万股，约占当前公司总股本的 0.50%，购买公司回购股份的价格为3.61 元/股。员工持股计划首次授予权益部分以 2023 年至 2025 年三个会计年度作为业绩考核年度，对 2023-2025 年的收入和研发项目进行考核。
1.2 营收利润稳健增长，代理业务占比提升
公司近年来营收及利润实现稳健增长，23 年业绩小幅波动，24Q1-3 重回正增长。2023 年公司实现营业收入 79.6 亿元，同比上升 21.3%，归母净利润17.8亿元，同比下降 5.4%。24Q1-3 营业收入 63.1 亿元，同比上升6.39%，归母净利润18.4亿元，同比上升 2.8%。复盘公司近 5 年来业绩表现，营收历年均实现增长，利润呈现阶段性增长趋势。
分产品看，公司收入主要来源为代理基立福白蛋白、自产白蛋白及静丙。公司主要产品分为白蛋白、静丙、其他血制品、检测设备及试剂等。其中白蛋白、静丙产品收入占比较大。公司自 2021 年起代理了基立福人血白蛋白产品在中国大陆地区的销售业务，进口白蛋白收入规模持续增长，2023 和24H1 分别实现收入35.0、19.5亿元。公司自产白蛋白及静丙是另外 2 大收入来源，2023 年/24H1 分别实现收入14.3/8.0 亿元及 18.1/8.4 亿元。
毛利率受收入结构影响下降，净利率稳中有升。毛利率看，2023 年及24Q1-3分别为 40.8%及 40.6%，近年来公司毛利率水平呈下降趋势，主要因为毛利率较低的代理基立福白蛋白业务占比增加，净利率看，2023年及24Q1-3分别为22.3%及29.1%，净利率上升主要得益于公司费用端的优化。分产品毛利率情况看，公司代理产品毛利率较低，自产产品毛利率较高。2024H1 公司自产白蛋白、静丙、其他血制品毛利率水平分别为 46.2%、58.7%、 83.3%；进口白蛋白毛利率为17.9%。
费用端持续优化，有望增厚公司盈利能力。近年来公司整体费用率呈现下降趋势，其中销售费用率和管理费用率下降显著，2024Q1-3 销售、管理、研发费用率分别为 4.0%、5.0%和 3.0%，整体费用率持续优化，有望持续增厚公司盈利能力。
2.1 国内血制品规模持续增长，十四五期间浆站获批有望提速
中国浆站数和采浆量持续增加，但供给缺口仍然存在。中国浆站数量在十二五期间快速增加，从 2011 年的 146 家增加到 2015 年的203 家，期间年均复合增速为9%，截止 2021 年在营单采血浆站 287 家。采浆量看，2023 年国内单采血浆站共采集血浆约 12000 吨，同比增长约 18%，而按国产及进口血液制品批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超 16000 吨/年，供给缺口仍然存在。
看好十四五期间浆站获批，长期维度看采浆量仍有持续上行空间。我国在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的政策壁垒。十四五期间，参考目前各省份已公布的浆站建设规划，部分省份对提高采浆效率出台相应措施。我们认为，十四五期间浆站数量增长有望提速，长期维度看采浆量仍有持续上行空间。
国内血制品市场规模持续增长，当前市场规模超500 亿元。近年来，国内血液制品企业通过提高采浆量，扩大生产规模，国内血液制品销售市场维持良好增长势头。根据中商产业研究院的数据， 2022 年中国血制品市场规模约为512亿元，同比增长 24.0%，预计 2024 年国内血制品市场规模有望达约600 亿元。
2.2 血制品行业高壁垒，市场格局高度集中
血制品主要分为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他血制品4 大类。血制品主要是指以健康人血液为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，主要包括白蛋白制品、免疫球蛋白制品、凝血因子制品和其他血制品四大类。
分品种看，白蛋白及免疫球蛋白为主要的血制品品种。根据中商情报网，2022年中国血制品市场中，人血白蛋白占比最多，达 66.1%；免疫球蛋白和凝血因子市场占比分别为 22.0%及 6.7%，其他血制品为 5.2%。
全球范围看，血制品行业高度集中，呈现寡头垄断。其主要体现在市场占有率、浆站数量以及采浆量占比。按 2021 年全球血制品市场300 亿美金计算，CSL（19.9%）、武田（19.8%）和 GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。浆站数量和采浆量方面，全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约6万吨，主要集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国，其中近70%设置在美国（790余家），10%在欧洲。全球血制品巨头 GRIFOLS（351 个）、CSL（277 个）、OCTAPHARMA（160 个）和武田（140 个）的浆站数量占到全球浆站数量的近70%，采浆量达到70%以上。
国内看，血制品属于高壁垒行业，竞争格局高度集中。自2001 年起，我国未再批准设立新的血液制品生产企业，截至目前，国内正常经营的血液制品生产企业不足 30 家，大多规模较小、产品品种较少、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。2023 年，六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%，行业竞争格局高度集中。
3.1 自产与代理业务双轮驱动，浆站数量、采浆量与产品数量均位于行业前列
血液制品业务主要分为自产血制品与代理基立福白蛋白。公司血制品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，同时公司自2021 年起代理了基立福人血白蛋白产品在中国大陆地区的销售业务。分产品营收看，自有产品中，2023年白蛋白实现营收 14.3 亿元，同比-4%，静丙 18.1 亿元，同比+37%，其他血制品10.8亿元，同比+12%，2023 年整体增速为 14.5%；代理白蛋白2023 年实现营收35.0亿元，同比+28%。24H1 自有产品看，白蛋白实现销售 8.0 亿元，同比+17%，静丙8.4亿元，同比-15.5%，其他血制品 6.1 亿元，同比+15.7%，受静丙影响自产产品24H1整体增速为 2.1%，代理白蛋白 24H1 实现 19.5 亿收入，同比+18.9%。
毛利端看，自产血制品毛利率高于代理。分产品看，自产血制品中，其他血制品（主要为凝血因子类）毛利率水平最高，2024H1 年为83.3%，白蛋白及静丙2024H1毛利率分别为 46.2%和 58.7%，代理白蛋白产品毛利率较低，2024H1 仅为17.9%。
公司血液制品数量丰富，凝血因子种类为国内最全。公司目前共有上海、郑州、合肥、温州、南宁 5 个血液制品生产基地，产品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，是目前国内少数可从血浆中提取六种组分的血液制品生产企业之一，也是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。公司主要产品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、冻干静注人免疫球蛋白（pH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋、狂犬病人免疫球蛋、人凝血因子 VIII、人凝血酶原复合物、人凝血酶、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂，共12 个品种，位列行业第二。
积极拓展浆站布局，浆站数量合计达到 44 家，位列行业第二。公司积极拓展浆站布局，2023 年通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3 家。截至2023年，公司及下属子公司、孙公司拥有单采血浆站 44 家，分布于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东 11 个省（自治区），浆站数量、分布区域及全年采浆量均位居行业前列。竞争格局看，2023 年天坛生物浆站数量最多，为 102 家，上海莱士位列行业第二。
公司 2023 年采浆量超 1500 吨，位列行业第二。公司通过积极拓展浆站布局提升采浆量，2023 年公司采浆量超 1500 吨，同比增长7.1%。近年来公司采浆量持续增长，2017-2023 年采浆量 CAGR 为 7.0%。2023 年公司采浆量占国内总采浆量占比约 12.5%。
2023 年公司吨浆净利润处于行业头部水平。吨浆净利润是衡量上市公司单位产效的重要指标，根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，吨浆净利润提升取决于产品数量，产品品种越多吨浆净利润越高。公司是目前国内少数可从血浆中提取六种组分的血液制品生产企业之一，也是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，丰富的产品种类及凝血因子类产品的高毛利率对公司吨浆利润提升做出贡献。2023 年各头部血制品企业吨浆净利润水平看，剔除代理白蛋白业务后，公司吨浆净利润为 93.3 万元，领先其他血制品企业。
在研管线丰富，有望进一步提升吨浆利润与行业竞争力。公司目前在研项目众多，包括 10%高浓度静丙、差异化创新产品 SR604 等，长期维度看，有望持续丰富公司产品序列，提升公司行业竞争水平，同时公司也持续展开对现有工艺的优化工作，有望进一步提升公司产品收率，我们认为公司吨浆利润长期看有望持续提升。
3.2 海尔集团控股，有望与旗下大健康产业形成协同效应赋能发展
公司延长与基立福独家代理协议期限，建立长期稳定合作关系。2021年2-3月，公司及基立福相关方签署了《独家代理协议》等相关协议。上海莱士及下属公司同路生物、同路医药、郑州莱士及浙江海康为基立福全球指定独家经销商，上海莱士及下属公司可在双方认可的指定区域销售基立福相关白蛋白产品。协议自2021年1月 1 日起生效。2024 年 6 月 18 日公司发布公告，与基立福的独家代理协议自2024年 6 月 18 日起十年内保持完全有效，并且上海莱士有权通过在初始期限届满前提前至少六个月事先书面通知基立福全球，将协议期限另行续展十年。我们认为此举有望为公司相关代理业务的长期稳定发展进一步提供了确定性。
2020 年，公司完成与基立福的战略并购，并购重组后上海莱士拥有基立福下属子公司 Grifols Diagnostic Solutions Inc （GDS） 45%的股权。GDS 是全球知名的血液检测仪器及试剂生产商，是全球血液核酸检测细分市场的龙头公司，细分领域市场占有率高。GDS 现已建立起以核酸检测、免疫抗原和血型检测三块业务为主的业务体系。2022 年，公司与 GDS 签订独家经销协议，GDS 指定上海莱士及下属公司同路生物等为其血液筛查系统、血液筛查检测试剂以及血液筛查试剂盒产品在中国大陆地区的独家经销商。我们认为与 GDS 的战略合作将进一步推动上市公司相关业务板块的延伸，扩大公司在血液制品产业链上的覆盖。海尔集团控股，有望与旗下大健康产业形成协同效应，赋能公司长期发展。海尔集团协议收购基立福持有的公司 20%的股权，转让价款125 亿元，2024年6月18日股份协议转让完成过户登记，海尔集团正式入主公司。海尔集团积极布局大健康产业，在成为公司控股股东之前，海尔集团大健康板块已布局有海尔生物、盈康生命两家上市公司。其中海尔生物已涉足血液产业链，2021 年，海尔生物落地了首个智慧城市血液网“青岛血液网”，实现从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯，并快速在湖北、浙江等地复制推广。此外，海尔生物深耕血站的血液采集和制备场景，推出血小板振荡箱、血浆速冻机、无菌转移舱等产品，有望为公司发展持续赋能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
