港股互联网处于利润释放期，消费复苏有望带来系统性行业机会。港股市场活跃度提升，互联网公司作为恒生科技核 心成分股仍具备配置机会。截止 2024 年 11 月 21 日，恒生科技指数今年累计涨幅为 15.85%，历史分位数 12.89%。内 因：系列性政策出台，市场信心回归，流动性与消费力有望增强，互联网公司因其平台和消费属性，有望受益于整体 宏观修复。外因：美联储 9 月议息会议降息 50BP，市场普遍对后续仍有降息预期，港股受益于中美流动性边际放松。
24 年传媒行业涨跌幅：下半年回正，游戏、广告营销板块领涨。对比其他行业 24 年涨跌幅，传媒板块居中，逐季度 看，Q2 回调幅度较大，Q3 反弹明显，10-11 月在政策、内容板块基本面边际向上、AI 等催化下继续上涨，从细分行 业看，Q3 估值较低、基本面有望改善的游戏板块领涨；Q4 政策、AI 催化下，广告营销板块领涨，游戏板块次之。
回顾 23 年以来传媒板块市场表现，走强的核心驱动因素主要在于：1）基本面发生变化。比如 23 年初游戏板块版号 恢复常态化发放后，行业迎来供给向好的β。2）产业变化：AI、微短剧、《黑神话：悟空》、卡牌等产业变化均对 A 股 传媒表现带来催化。3）政策催化：比如频发的货币/财政政策，多地发放消费券等。
2.1、大部分互联网公司经营杠杆释放，利润增速>收入增速
2024 年以来，互联网公司降本增效成果开始体现，利润加速释放。根据彭博一致预期，腾讯/美团/拼多多/快手 2024 年经调整净利润增速预期分别为 37.46%/77.81%/84.35%/70.94%，哔哩哔哩在 2024Q3 扭亏为盈，互联网公司从流量积 累、业务模式阶段打磨迈入盈利阶段。
2.2、行业流量趋势：流量集中化、视频媒介优势持续扩大
视频行业高景气，短视频持续抢占用户闲暇时间。根据国金数字未来 Lab，2024 年 10 月，视频服务 MAU 达到 10.2 亿， 同比+6.9%，DAU9.3 亿，同比+9.5%，使用时长 262 分钟，同比+16.9%，视频服务日均使用频次 28.9 次，同比+15.9%。
广告预算呈现向网络视频媒介倾斜趋势，网络视频广告占据更多广告主预算。我们认为由于短视频行业的高景气，广 告主也更加倾向于在短视频平台投放广告，根据 Questmobile，典型行业广告投放媒介占比最高为电商内广告，其次 为网络视频，从 1H23-1H24 变化来看，网络视频作为广告投放媒介，在家电、美妆、食品饮料等行业重要性均有明显 提升。
流量集中化带动广告预算集中，看好头部互联网平台在广告市场竞争力。1）广告主投放呈现出集中化趋势。根据 Questmobile，1H24 典型传统行业媒介互联网广告投放费用占比分布中，CR10 媒介平台占比进一步提升，且广告收入 TOP3 媒介广告主数量占比亦有小幅提升。2）头部平台竞争力增强。根据中关村互动营销实验室，腾讯、字节跳动等 具备短视频产品的互联网公司在 2023 年广告市场份额稳中有升。
2.3、促销费政策频出，本地生活持续受益，电商增速或开启修复
宏观经济较弱阶段用户更倾向于选择高性价比消费，本地生活行业线上持续渗透，团购平台在此阶段积累的用户有望 持续留在平台消费，服务类消费复苏则有望进一步驱动 O2O 平台增长。以旧换新等促消费政策带动消费需求修复，电 商行业有望受益于消费行业 β 修复。上半年宏观经济持续承压，实物商品网上零售额同比下行，8、9 月以来整体有所 修复，预计在后续消费政策刺激下，消费力有望释放，带动电商平台增长。
本地生活：竞争格局保持稳定状态，服务性消费需求或有增长。本地生活行业竞争格局当前较为稳定，美团有望在竞 争中持续保持优势。我们认为经过一年半时间的验证，美团在到店领域的竞争优势不断巩固，根据国金数字未来 Lab， 其本地生活的用户心智明显强于抖音，且优势仍呈现扩大趋势。各地方政府发放消费券促进本地生活消费，O2O 平台 有望受益。例如：上海浦东新区联合美团、抖音发放餐饮消费券，推出 4 种券面额度，满 200-60/400-160/600-240/900- 400，有望促进用户使用 O2O 平台进行餐饮类消费。
3.1、2024 年内容供给较平淡，拖累内容板块业绩表现
新品上线较少致 A 股游戏板块 2024 年业绩增长压力较大，整体低基数，各公司业绩表现分化。24 年前三季度游戏板 块收入个位数增长，销售费率保持在较高水平，盈利水平同、环比基本持平。新品较少预计主要系：1）行业竞争激 烈，A 股公司产品排期有所推迟；2）个别公司在梳理内部人才、产品，导致新品研发发行节奏放缓。从各公司业绩表 现看，业绩因新品贡献增量而同增的公司较少，新品较少但老产品稳健的公司业绩较稳健，少数公司业绩同环比增长。
2024 年 Q2 以来票房表现平淡，基数较低。今年 Q2 以来供需表现均较为乏力，Q3 票房同比下滑 40%+，目前 Q4 增长压 力也较大。我们将截至 24 年 10 月 31 日的票房前 10 影片与往年对比，今年除春节档外，其他重要档期缺乏高票房影 片，旺季不够旺，淡季也较平淡；影片票房分布也较往年降了一级，缺少票房 40 亿以上的影片。我们认为，今年 Q2 以来的票房同比大幅下滑的原因一方面在于脱口秀、旅游等线下娱乐活动挤压观影需求，同时供给较去年给观众的惊 喜不大。
3.2、2025 年游戏、影片供给边际向上可期
游戏版号已恢复常态化发放，政策鼓励行业良性健康发展。2024 年 1-11 月，国产游戏版号发放数量 9 次过百，数量 高于版号恢复发放前，且频率更规律；进口游戏版号已发放 6 次，频次显著提升。我们认为从监管层面释放了鼓励游 戏行业健康良性发展的信号。
自 Q4 起产品线逐步启动，支撑 2025 年业绩增长。从各公司产品排期看，2025 年游戏产品储备丰富，且上线确定性 较 24 年显著提升，4Q24 起新品将逐步上线，目前已经在 Q4 上线或定档 Q4 的包括恺英网络《诸神劫：影姬》（中国港 澳台）、《百工灵》、《怪咖纠察队》（中国港澳台等地区）、《彩虹橙》等，完美世界《诛仙世界端游》，吉比特《封神幻 想世界》、《异象回声》、《王都创世录》等等。虽然业绩表现对比新品上线有一定滞后性，但 25 年基本面边际向上趋 势较为明确。
2025 年第一个大档期——春节档供给优质，有望拉动春节档票房再创新高，带动全年票房提升。1）数量与往年春节 档差异不大，预计在 8 部左右；2）从质量或票房号召力来看，25 年春节档已经定档或有望上映的影片均有 IP，且系 列电影票房、豆瓣评分较高，2017-24 年春节档影片仅 3 部左右为 IP 影片。目前已定档《熊出没：重启未来》《封神 第二部：战火西岐》《射雕英雄传：侠之大者》，《蛟龙行动》《唐人街探案 1900》《哪吒之魔童闹海》等有望上映。
从 2025 年全年维度：电影及电视剧储备均较丰富，今年低基数下 2025 年同增可期。除 2025 年春节档影片外，后续 有望上映的影片包括万达电影《转念花开》《寒战》系列等，光线传媒《透明侠侣》《她的小梨涡》等，博纳影业《人 体大战》等，百纳千成《敦煌英雄》《雄狮少年 2》等。
3.3、以游戏、短剧为代表的内容出海蓬勃发展中
游戏出海是文化传媒领域较突出的赛道，24 年出海市场规模增速回正。中国自主研发游戏海外销售收入超 150 亿美 元，从市场规模和影响力看，是文化传媒领域较突出的赛道：1）中国手游研运全球领先，移动游戏出海市场份额 20% 左右，且在持续突破中；24 年 9 月全球手游收入榜 Top10，国产游戏《王者荣耀》《和平精英》《无尽冬日》在列；2021- 23 年美国、日本市场移动游戏流水 TOP100 国产移动游戏发行商数量提升态势显著，美国、日本、英国、德国市场移 动游戏流水 TOP100 中国产游戏产品数量显著提升。2）今年主机游戏出海也迎来突破。Q3 出海游戏收入增长提速，主 要源于部分头部产品收入增长，新游《绝区零》表现良好以及 3A 单机大作《黑神话：悟空》的突出表现。
从近 2 年的增速看，短剧出海是一大趋势，海外仍是蓝海市场，大有可为。2022 年国内短剧市场爆发，海外市场萌 芽，其中 ReelShort 为率先布局出海短剧的平台。据点点数据，中国短剧出海在北美和东南亚等地快速拓展，预计 24 年收入达到 40 亿美元，未来 3-5 年，有望实现倍数级增长，目前出海短剧美国市场收入占比 50%以上，企业在积极探 索拉美等新兴区域，韩国、欧洲也是是头部平台的焦点。其中主要平台 DramaBox（点众旗下）、ReelShort（中文在线 旗下）和 ShortMax 贡献了 80%以上的市场份额，三强地位较稳固。
4.1、AI 应用流量高速增长，Chat 助手类产品流量占比最高
AI 应用流量高速增长，Chat 助手类产品流量占比最高。据伽马数据，24 年 Q3，全球 AI 产品整体流量同比增长 87.2%， 环比增长 1.3%；其中 Chat 助手类产品流量占比 59.9%。
看好基于“Chat”或算法的 AI 应用/工具率先落地。1）基于算法的应用/工具与 AI 赋能方向深度契合。从 Applovin 业绩超预期、kimi 及豆包等 AI 搜索应用起量来看，AI 对线上搜索、匹配效率提升的赋能效果已呈现出显著效果。2） AI 陪伴：Chat 类流量大+陪伴需求大。主要由于①：Chat 助手类产品流量占比为 59.9%，已经有用户基础，且相对其 他类别的产品更成熟；②与用户具有情感关联的应用，往往付费粘性较强。以 AI 虚拟角色产品为例：Character AI 连续多个月为全球访问量第一的 AI 虚拟角色产品，访问量稳步提升，目前已超过 2 亿，24 年 7 月其网页访问量下滑， 但 app 端月活 8-10 月持续环比增长，且 6-8 月活跃度位居全球 AI 应用排名第一（日均时长第一、人均使用天数第 一）；AI 虚拟角色产品全球访问量 TOP5 稳定，也说明用户对能产生情感关联的应用粘性较强。
5.1、“IP”消费满足精神需求，市场空间广阔
IP 产业链梳理：IP 源头和衍生品的形式互通，比如一款游戏 IP 可以衍生为影视剧、小说、手办、卡牌、盲盒等产品， 小说 IP 也可衍生为游戏、影视剧、周边等产品。其中涉及的各方主要包括 IP 方、被授权方、可视化/衍生品制作、 渠道/经销商。 我们认为，IP 消费主要是满足精神需求，从商业化看，游戏、谷子潜力较大。IP 衍生品的火爆，足够多的 IP 受众是 基础，而 IP 受众购买意愿更多出于情感寄托、社交属性，以及稀缺性所带来的“炫耀属性”，情绪价值的满足是重要 驱动。从变现看，直接面向 C 端的游戏、谷子（goods 谐音）的潜力、弹性更大。据伽马数据，24 年 1-9 月主要文娱 领域流水 TOP10 产品份额占比中，游戏占比 73.3%。
为情绪价值买单时当下重要的消费趋势，IP 衍生品市场广阔。以游戏 IP 衍生品市场为例，2019-23 年市场规模 CAGR 为 17.0%，其中销售额最高的品类为小型/轻型收藏品，其次为手办。据卡游招股书，2022 年中国泛娱乐玩具行业市 场 690 亿元，预计至 27 年能达到 1289 亿元，其中 CAGR 前二是集换式卡牌和人偶。
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