发展历程：百余年历史铸就全球锡业之王
百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局， 是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业， 公司改制成立于1998年11月，于2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易。公司为我国最大的锡 生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自 2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市 占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。
股权结构：公司实控人为云南省国资委
公司实控人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。公司控股股东为云南锡业集团(控股)有限 责任公司，直接持有公司10.81%股份，通过控股云南锡业集团有限责任公司持有公司32.97%股份， 以及通过控股个旧锡都实业有限责任公司持有公司0.36%股份，合计持股比例为44.14%，公司实控 人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。
产品类型：以锡、铜、锌、铟等金属为主，全产业链布局
公司主业围绕锡、铜、锌、铟等金属全产业链展开。资源端：公司的主营业务为锡、铜、锌、铟 等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，参股的新材料公司主业为锡的精深加工。公司现有主要产 品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品（锡材和锡化工为公司重要参 股公司新材料公司的主要产品）等1100多个规格品种。
产能&资源储量分析：产能维稳，实现新增资源储量动态平衡
公司产能较为稳定，克服困难实现选矿回收率提升。截至2023年年末，公司拥有锡冶炼、阴极铜、 锌冶炼、压铸锌合金年产能分别为8/12.5/10/3万吨，铟冶炼年产能60吨，参股的新材料公司拥有 锡材、锡化工年产能分别为4.3/2.71万吨。公司统筹矿产资源调配，克服了资源品位下降等困难， 实现锡、铜选矿回收率提升，2023年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.94%/18.32%/ 76.04%。
持续获取新增资源储量，实现当期资源消耗与新增资源储量的动态平衡。截至2023年末，公司各 种金属保有资源量为：矿石量2.61亿吨，锡金属/铜金属/锌金属/三氧化钨/铅金属分别为 64.64/116.72/376.28/7.75/9.54万吨，铟/银分别为4945/2491吨，2023年公司共投入勘探支出 8490万元，新增有色金属资源量4.1万吨。
产量分析：锡、铜、锌维稳，铟锭显著增加
锡、铜、锌等金属产量稳定，铟锭产量增幅显著。2023年公司锡锭产量为6.6万吨，同比+42.6%； 锡材/锡化工产量为1.1/0.7万吨，同比分别为-57.8%/-69.7%，主要系2023年5月起，新材料公司 及锡化工公司不再纳入公司合并范围，导致口径发生较大变化，实际锡产量保持稳定。2023年公 司铜产品、锌产品产量为12.9/13.6万吨，同比分别为+2.7%/-0.4%，保持稳定；铟锭产量102吨， 同比+39.7%，增幅较为明显。
成本分析：锡锭成本显著下降，价格压力之下毛利率维稳
精益管理带来锡锭单位生产成本下降。2020年-2022年，受传统矿产地区品位下降、人力成本上升、 开采成本上升等因素，公司锡锭、铜产品、锌产品单位生产成本均有所上升。2023年公司聚焦精 细化管理提产增效，突破性解决长期以来原矿提运成本高、选矿工艺及采选不匹配问题，实现锡、 铜选矿回收率提升，实现成本下降。2023年公司锡锭/铜产品/锌产品单位生产成本为14.8/5.9/ 1.2万元/吨，同比分别为-22.8%/+0.1%/+5.2%，锡成本下降显著。
2023年锡价格明显下跌情形下，毛利率维持稳定。2023年锡、锌价格走弱，公司锡锭/铜产品/锌 产品售价为1.8/6.1/1.9万元/吨，同比分别为-23.4%/+0.4%/-13.3%；毛利率为11.7%/3.6%/35.4%， 同比分别为-0.7/+0.3/-11.3pct，在锡价格明显下跌情形下，毛利率维持稳定。
收入分析：曾踏足山巅，降本增效后再出发
2024年Q1-Q3净利润增速较高，毛利率/净利率表现优异。 2020年至2023年，公司在保持压降供应 链（贸易）收入规模战略下，整体收入维持相对稳定，2023年同比减少主要系新材料公司及锡化 工公司不再纳入公司合并范围所致。利润端，2021年受益于锡价持续上涨，公司净利润创出历史 新高，达到28.2亿元；此后公司通过成本端优化，利润维持相对稳定。2024年前三季度，公司实 现收入292.1亿元，同比-13.2%；归母净利润12.8亿元，同比+17.2%；扣非净利润14.5亿元，同比 +46.4%。2024年前三季度，公司毛利率、净利率为11.6%/3.3%，同比分别变化3.4/1.1pct，公司 降本增效精益管理成效显著。
锡资源：近年来储量下降，中国为全球最大锡资源国
锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚等国，近年来储量逐步下降，静态储采比较低。根据 USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家 来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合 计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。
锡产量：近年来全球锡产量相对稳定
近年来全球锡产量相对稳定，中国为最大锡产量国。根据USGS统计，2023年全球锡产量为29.0万 吨，同比-5.5%，近年来产量相对稳定。从国家来看，锡产量主要集中在中国、缅甸、印度尼西亚、 秘鲁、刚果(金)等国，2023年锡产量前五国家合计占比为74%，中国锡产量占比23%，为全球最大 锡产量国。
缅甸佤邦：禁矿令对供应端带来不确定性
佤邦禁矿令对供应端带来不确定性。2023年4月15日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布《关于暂 停一切矿产资源开采的通知》；2023年8月21日，佤邦政府发布《关于收回矿权及后续事项的决 定》，缅甸佤邦锡矿将停止一切勘探、开采、加工等作业。佤邦处于缅甸东北部，佤邦锡矿资源 始开发于2005年前后，经过十余年的发展锡矿产量能稳定达3万吨左右，占全球锡矿产量约10%。 2023年佤邦禁矿令生效，从国内进口数据来看，缅甸锡矿进口并没有很快锐减，主要源于原矿库 存及2024年2月后佤邦锡矿抛储，直到2024年4月佤邦的锡精矿进口比例开始出现明显下降，由3月 的76%下降至38%，9月缅甸锡精矿进口量为1401吨，比例下降至18%。
锡需求：下游主要为锡焊料、锡化工等
全球锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，终端涉及领域较为广泛。根据ITA数据，2022年全球 锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为 48%/17%/12%/8%/7%/8%；其中锡焊料下游消费结构主要包括智能设备、家电、汽车电子、光伏焊 带、其他，占比分别为38%/26%/19%/7%/10%；锡化工下游消费结构主要包括PVC稳定剂、其他催化 剂、电镀、玻璃喷涂、聚合催化剂、其他催化剂，占比分别为66%/9%/8%/7%/6%/4%。
PVC&马口铁：PVC产量小幅增长，马口铁产量维稳
PVC占据锡化工主要消费份额，产量维持小幅增长。锡化工产品在工业催化剂、阻燃剂、稳定剂等 方面有广泛应用，锡化工消费中，PVC占据一半以上份额。PVC即聚氯乙烯，是一种由氯乙烯单体 聚合而成的热塑性树脂，常用于制造硬质和软质塑料。根据同花顺金融统计，2024年1-10月国内 PVC树脂产量为1942万吨，同比+2.8%，保持小幅增长。 马口铁产量维稳。马口铁（也称镀锡板）具有强度大、可加工性强等特性，广泛用于食品饮料包 装等领域，镀锡板能够防止食品与包装材料之间的化学反应，确保食品的安全性和卫生性。根据 中钢协统计，2024年1-9月国内镀锡板产量为103万吨，同比-1.0%，产量基本维稳。
新能源带来锡用量显著增加
新能源汽车渗透率提升带动锡用量增加。根据OICA、国际能源署统计和预测，预计2024-2026年全 球汽车销量有望保持小幅增长，新能源汽车销量保持较高增长，渗透率持续提升。根据Mysteel统 计，传统汽车锡用量为200-350g/辆，由于新能源汽车使用更多的电子元件、线路板等器件，新能 源汽车锡用量为600-700g/辆，我们预计2024-2026年汽车对应锡需求为3.22/3.43/3.63万吨。 光伏装机量提升带动锡用量增加。光伏焊带又称为涂锡焊带，应用于光伏电池片的串联和并联， 发挥导电、聚电的重要作用，其材料主要由铜、锡等合金构成。根据国家能源局、IEA等统计及预 测，预计2024-2026年全球光伏新增装机保持较高增长，考虑单位光伏焊带用量下降的情形下，我 们预计2024-2026年光伏对应锡需求为2.63/2.88/3.35万吨。
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