2024 年经济呈现 U 型增长节奏，预计四季度增速在 5.1%左右，全年经济增速大致 4.9%，实现“5%左右”的经济增长目标。今年前三季度经济增速分别为 5.3%、4.7%、 4.6%，四季度增速相对于二三季度将大幅提升，全年呈现 U 型增长节奏，一四季度高、 二三季度低。我们预计 Q4 经济增速为 5.1%左右，金融、地产、批零等服务业是经济回 升的主要拉动。在 11 月 15 日的发布会上，国家统计局指出“在增量政策带动下，金融 业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为 2 个百分点，金融业和房地产业回升幅度超过和达到 3 个百分点”。 2024 年国内经济主线是“如何稳增长”，对此有 5 次政策探索，这些政策的内容和 节奏对我们展望 2025 年也有启发。
一是两个 1 万亿国债。2023 年 10 月份增发万亿国债，大部分在 2024 年使用；2024 年 3 月政府工作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行 1 万亿元1”。两个 1 万亿国债是 2024 年稳增长的主要资金来源。 二是“三大工程”。2023 年 12 月的中央经济工作会议首次提出了“三大工程”的概 念（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造），并再次重启 PSL， 但事后来看，三大工程在 2024 年的经济增长中并未发挥显著作用，民生意义大于经济 增长意义。 三是设备更新和以旧换新。2024 年 2 月的中央财经委第四次会议，提出“推动新一 轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；7 月政策进一步加码，确定将 1 万亿超长期特别 国债中的 3000 亿用于“两新”。“两新”是 2024 年经济增长最重要的增量来源之一，但 在 23 年底的政策组合中并未预告，这意味着 2025 年的稳增长政策也存在超预期可能。
四是房地产新政启用两项超常规政策。2024 年迎来两项房地产超常规政策，一方面 财政和货币政策支持地方政府收储，另一方面重启货币化安置。“517 新政”设立 3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配 售型或配租型保障性住房；此后，专项债和保障性安居工程资金也可用于收储商品房。 10 月 17 日，住建部宣布在 35 个城市增加 100 万套城中村和危房改造，并重启货币化安 置。 五是 9 月-10 月的一揽子增量政策。二三季度经济压力加大，下半年在 7 月和 9 月 先后启动两轮稳增长政策。第一轮稳增长政策起点是 7 月中的三中全会，全会提出“坚 定不移完成全年经济目标”；730 政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。 8 月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是 924 三 部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、 稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926 政治局会议形成政策接力， 做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振 资本市场”等重要部署。926 之后各部委密集召开发布会，“一揽子增量政策”集中出台。
启示：（1）稳增长政策并非一成不变，而是有增有减、相机抉择。如 23 年末市场 对“三大工程”带来的投资增量预期很高，23 年 12 月-24 年 1 月连续两个月 PSL 净增 5000 亿，但此后推进偏慢。而“设备更新和以旧换新”并未出现在 23 年底的中央经济 工作会议中，却在次年 2 月的中央财经委第四次会议上提出，成为 2024 年经济增长最 重要的动能之一。这两项政策在经济增长中发挥的不同作用，表明稳增长政策是有增有 减的，并非一成不变。 （2）预期管理可以使政策发挥更大效果，在 9 月一揽子增量政策中体现的淋漓尽 致。9 月以来的“一揽子政策”可以分为三类，第一类政策直接着眼于扩内需、拉动经 济增长；第二类政策聚焦防风险；第三类政策注重预期管理，在稳定社会信心和预期方 面发挥了重大作用。9 月 24 日发布会上，针对两项新的流动性支持工具，央行指出“未 来可视情况扩大规模”；同时，“在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间， 我们也会根据情况，有可能进一步再下调 0.25—0.5 个百分点”。10 月 12 日发布会上， 财政部指出“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间 和赤字提升空间”。
2.1. 三个问题，同一个答案
站在当下展望 2025 年，我们认为明年国内经济取决于 3 个问题： 一是美国加征关税何时落地？幅度多大？今年前三季度经济增长 4.8%，如果剔除 商品和服务贸易净出口贡献的 1.1 个点后，剩下消费和投资带来的经济增长只有 3.7%。 这意味着按照今年消费和投资的强度，一旦出口增速下降，不足以将经济增速维持在 5% 左右。换言之，出口增速下降，必然要求国内消费和投资在现有基础上大幅扩张。
二是房地产能否“止跌回稳”？926 政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌 回稳”。从 10 月数据来看，出现了三方面“止跌”信号，如 10 月一线城市二手房价环 比+0.4%，自 2023 年 9 月以来首次实现正增长；全国商品房销售面积当月同比增速从11%回升到-1.7%，达到 2023 年 2 月以来的最高增速；建材价格经过多月下跌后，10 月 非金属制品业 PPI 迎来环比上涨 0.4%。房地产市场开始初步“止跌”，如果明年“回稳”， 国内经济的拖累要小很多，也能更从容应对外部环境的变化。 三是价格指数能否回正？今年前三季度实际经济增速为 4.8%，名义经济增速仅为 4.1%，GDP 平减指数约-0.7%。GDP 平减指数已经连续 6 个季度为负，此前的历史记录 是 1998 年二季度到 1999 年底，连续 7 个季度为负。明年 GDP 平减指数能否转正，既 受总需求影响，也会反过来影响居民、企业和政府部门的名义收入，影响微观主体的“体 感”。 明年的三个问题对应着同一个答案，即财政政策加大刺激力度。应对关税风险，需 要扩投资促消费、加强内循环；房地产回稳，有赖于专项债收储等财政政策进一步推进； 物价指数回正，同样需要财政发力撬动经济总需求。
2.2. 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张
我们认为，2025 年财政政策力度会明显加大，从 2024 年的顺周期全面转向逆周期 扩张。但是总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”。
2.2.1. 财政周期之谜：顺周期还是逆周期？
我国财政政策具有很强的顺周期特征。从支出增速来看，除去 1998、2008、2020、 2022 等外生冲击年份外，大部分时候支出增速跟经济增速同向变动。这是因为在 3%的 赤字红线之下，财政收支缺口的弹性很小，支出与收入的偏差不能太大，导致财政政策 具有了以收定支的特点，收入的顺周期特点决定了财政支出的顺周期性质。
今年财政政策是顺周期还是逆周期？年初市场认为今年将是财政大年。站在年初来 看，2024 年相比于 2023 年的增量财政资金约 2.2 万亿，包括三部分：一是 2023 年 10 月增发万亿国债，但从决算报告来看当年仅支出约 482 亿，有约 9500 亿在 2024 年支 出；二是 2024 年 3 月增发 1 万亿超长期特别国债；三是 2024 年赤字规模从 3.88 万亿 提高到 4.06 万亿、专项债从 3.8 万亿提高到 3.9 万亿，赤字和专项债增加 2800 亿。 除了 2.2 万亿财政资金外，还有年初净增 5000 亿 PSL 等非财政资金，增量资金总 量接近 3 万亿，但今年财政政策长时间是顺周期的。前 8 个月一般公共预算支出增速仅 1.5%，甚至低于财政政策休养生息的 2021 年同期（3.6%），直到 9 月“一揽子增量政策” 出台后才开始加快支出。
为何在近 3 万亿增量资金支撑下，财政支出仍然没能实现逆周期扩张？只有搞清楚 这个问题，才能对 2025 年财政政策有更准确的判断。 原因之一是：顺周期收入降幅较大，但因发债节奏慢，逆周期收入不足以对冲。财 政支出的钱，来自于两部分，一部分是税收、土地出让收入、国企上缴利润等顺周期收 入，另一部分是跨期调度资金、非税收入、发债融资等逆周期收入。财政政策要达到逆 周期调节的效果，必然是逆周期收入扩张幅度大于顺周期收入下降幅度，不然可用资金就会减少。今年前 8 个月顺周期收入减少 1.4 万亿，其中，税收收入比去年同期减少约 6800 亿，政府性基金收入减少约 7200 亿（主要是土地出让收入）。但因发债节奏偏慢， 逆周期收入筹集力度不够，前 8 个月专项债比去年同期少发约 5200 亿，1 万亿超长期特 别国债也只发行了 5900 亿左右。因此，尽管全年财政增量资金超 2 万亿，但前 8 个月 可用资金可能是减少的，这拖累了财政支出的逆周期扩张。 原因之二是：地方财政压力大，积极的财政政策传导至地方时受阻。从第一本账收 支来看，今年前 8 个月地方财政收入增速比中央高 6.6 个点，但支出增速反而比中央低 8.8 个点，积极财政政策的传导堵点在地方政府。地方财政收入需要偿还债务、保民生、 保工资、保运转，在财政紧平衡下，支出越来越谨慎。而今年转移支付规模相比去年并 未增加，按照预算草案的数据，今年中央对地方转移支付规模是 10.2 万亿，相比于去年 决算数据 10.28 万亿甚至还略有下降。
2.2.2. 2025 年积极财政：双管齐下，有约束的扩张
我国财政杠杆空间较为充足，为财政政策逆周期调节，提供了较大余地。 静态来看，我国政府部门特别是中央政府杠杆率并不高。横向比较，我国政府杠杆 率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国 2022 年2中央政府杠杆率仅为 21.5%，与 IMF 统计的 175 个国家和地区中央杠杆率的同期数据相比，我国处于后 10%， 低于全球 90%的经济体。纵向比较来看，截至 24Q3 我国政府杠杆率 60.3%、地方政府 杠杆率 34.5%，二者都在过去二十年快速上升。而中央政府杠杆率自 2004 年后连续十 多年下降，直到 2020 年才开始超过 2004 年的高点，24Q3 为 25.8%，仅比 2004 年 9 月 高 5.6 个点。
明年财政政策如何实现逆周期扩张，特别是避免 2024 年前 8 个月的顺周期收缩？ 我们认为需要双管齐下，一方面，逆周期收入需要扩张，以对冲顺周期收入的下降，但 预计仍没有强刺激，还是有约束的扩张；另一方面，通过化债、转移支付、财税改革等 政策配合，激发地方政府活力，打通财政政策传导的堵点。 在财政政策总量扩张方面，逆周期收入将通过三种方式扩张，以对冲顺周期收入的 下降。预计明年顺周期收入还将面临一定压力，需要逆周期收入大幅扩张实现对冲。从 历史来看，逆周期收入的扩张主要有三种方式，一是 2022 年依靠非税收入，由央行和 特定金融机构上缴 1.8 万亿利润；二是 2020 年政府债务融资大幅增加，当时预算赤字规 模比上年增加 1 万亿，专项债增加 1.6 万亿，特别国债增加 1 万亿。三是跨期调度资金， 主要来自于中央和地方的预算稳定调节基金，但由于前几年调出较多，地方预算稳定调 节基金的空间可能不大。此外，PSL、再贷款等工具更多属于结构性货币政策，不在此 范围内。
什么是“有约束的扩张”？2025 年的边际增量资金预计相当于 GDP 的 2%-2.5% 左右，不及 2020 年，但广义赤字率开始超过 2020 年，我们将这种积极财政界定为“有 约束的扩张”。“有约束的扩张”不代表财政不积极，明年实际赤字率预计接近或超过历 史高点，只是边际增量不超过 2020 年，但预计会超过 22 和 24 年。具体来看，2024 年 专项债 3.9 万亿、超长期特别国债 1 万亿，明年预计二者都将进一步增加；预算赤字率 将再次突破 3%的界线，预计达到 3.5%-4.0%范围。这些增量财政资金加起来，将达到 GDP 的 2%-2.5%，由此，我们预计广义赤字率（包含一二本账实际收支缺口）将提高至 8.5%-9.0%，大概率超过 2020 年 8.6%的历史高点（包含一二本账实际收支缺口）。 为何是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的， 根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022 年 9 月使用 5000 多亿专项债限额以下结存空间4，2023 年 10 月增发万亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接 连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。 第二，跟历史比较来看，除了 2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。 2020 年以来，积极财政年份的增量财政资金大多在 2-3 万亿区间，最高时 2020 年达到 3.6 万亿，2022 年是 1.8 万亿上缴利润+5000 亿限额以下专项债=2.3 万亿，2024 年是 2.6 万亿（前述 2.2 万亿，再加 4000 亿地方债结存限额），后几年都未超过 GDP 的 2.5%。 第三，预计 2025 年顺周期收入降幅小于 2024 年，财政资源比今年更充足。2024 年 税收收入降幅较大，受到减税降费的翘尾效应影响，2025 年这一降幅会减小。财政部指 出，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等 特殊因素影响后，1-8 月一般公共预算收入增速从-2.6%变为+1%左右5。另外，土地出让 收入降幅预计也低于今年。 最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政 策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政 策效果也将更好。
在激发地方政府活力方面，一方面今年已出台的 5 年 10 万亿化债政策，将减轻地 方政府资金压力。根据财政部披露数据，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到 原来的六分之一，偿债占用的地方财政资金大幅减少。另一方面，在原本承担的隐债被 置换后，地方国企可以获得新增融资以开展投资的空间。 另一方面，通过转移支付和财税改革增强地方政府财力。地方政府目前仍然是财政 支出的主体，2023 年承担了 86%的支出。回头看积极财政的年份，中央对地方转移支付 都要有明显增长，如 2020 年同比增加约 9000 亿、2022 年增加约 1.5 万亿，相反 2024 年转移支付规模在小幅下降，明年应继续通过中央加杠杆来加大对地方财政的转移支付。 另外，今年 7 月三中全会指出，“增加地方自主财力，拓展地方税源”。增加地方自主财 力有以下四个改革方向，预计将在明年开始陆续推进：一是消费税征收环节后移并下划 地方；二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例；三是合并建立地方附加税；四是 非税收入下沉。但是，要注意到转移支付和财税改革的矛盾，随着财税改革推进，部分 中央收入划给地方，可用于转移支付的资金在减少，除非中央额外加杠杆。
3.1. 预计明年经济增长目标与今年持平
预计 2025 年经济增长目标仍然是 5%左右。2035 年翻一番对应的 2020-2035 年平均经济增速 是 4.7%，从节奏来看，第一个五年的经济增速毫无疑问要在 5%以上，第二个五年在 4.7%左右，第三个五年低于 4.7%，这样才能实现翻一番目标。2025 年仍在第一个五年范围 内，经济增速目标预计仍然不会低于 5%。 提振信心、激活经济循环，客观要求较高的经济增长目标。过去几年的宏观政策效 应短期化越来越明显，一次政策出台后，能在 1-2 个季度内快速提振经济。随后政策效 果减退，经济边际走弱，需要下一轮政策再次接力。背后的问题在于，宏观政策未能激 发经济内生动能，经济循环的堵点依然存在。因此，在这样的宏观环境下，需要制定一 个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心，以此提振信心、激 活经济循环。
政府部门是激活明年经济循环的起点。私人部门需求不足，依赖于政府部门的补贴， 设备更新、以旧换新分别针对产业投资和耐用品消费进行补贴，明年可以增强补贴的力 度、扩大范围，并且将补贴长期化。从今年来看，补贴的效果较好，如设备更新政策贡 献了今年接近五分之一的经济增长。今年前三季度经济增长中，剔除净出口后，国内投 资和消费拉动经济增长 3.7 个点，其中固定资产投资增长 3.4%，2.1 个点的增长来自于 设备更新7，贡献了 62%的投资增长8。另一方面，前三季度投资贡献了 26.3%的经济增 长，可以算出，设备更新投资对经济增长的贡献为 16%左右，接近五分之一，即 4.8%的 经济增长中有 0.8 个点来自于设备更新政策。
3.2. 增加支出，公共投资更多转向公共消费
2024 年基建投资的特点是，中央资金相比地方资金发挥更大作用，资金结构变化 反映到行业结构层面，就是中央项目增速高于地方项目。 从资金结构来看，14 个基建投资二级行业中，有 10 个行业的地方投资占比在 90% 以上（中央投资低于 10%），只有 4 个行业的中央投资占比较大：电力热力生产供应业 的中央投资占 26.2%（主要是电力供应占 40.3%）、铁路运输 71.3%、航空运输 45.8%、 管道运输 38.6%，其中只有铁路投资是中央投资占据绝对优势的，其他行业中央投资都 弱于地方投资。 今年土地出让收入和城投债净融资同比双双减少，从行业增速来看，地方项目增速 低、中央项目增速高。如前 9 个月，中央资金比重较高的水利投资（+37.1%）、电热的 生产供应（+30.8%）、航空运输（+17.9%）、铁路运输（+17.1%）。而依赖于地方财政的 基建行业表现普遍更差，如前 10 个月公共设施投资（-3.5%）、道路运输（-2.4%）。 明年公共投资怎么看？随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，而三中全会提出的 “公共服务随人走”、“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，意味着人口流 入地区的市政建设仍然有较大提升空间，明年公共设施等地方基建项目增速有望回升。
当然我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向 消费。 基建投资对经济拉动下降的表现：今年广义基建增速高，但实物工作量不多。今年 前 10 个月，广义基建投资累计增长 9.4%，狭义基建投资累计增长仅 4.3%。增速背离的 原因在于二者口径的差别，广义基建包含电力投资，狭义基建则不包含。电力新能源驱 动广义基建增速，但带来的实物工作量不多。2019 年后，电热燃水行业占广义基建的比 例从 16%增长到 24%，电力新能源相关投资成为驱动基建投资增长的主要动能。而这部 分更多属于工业投资，建筑工程占比只有 55.6%，远低于整体基建 76.9%的比重，因此 带来的建筑行业上下游实物工作量不多。
公共支出需要从投资转向消费，提高政府消费占 GDP 的比重，应对人口老龄化形 势。我国 GDP 最终消费中，政府消费和居民消费大致是三七开，政府消费占 30%左右。 我国政府消费有两个特点，一是国际比较来看，政府消费占 GDP 的比重偏低。根据世 界银行数据，我国政府消费占 GDP 比例近些年稳定在 16%上下，大部分时候低于世界 平均水平。二是我国政府消费近 20 年没有明显上升。2000 年之前，我国政府消费占 GDP 的比例处于攀升状态，2000 年之后的 20 多年走势大致为 W 形状，围绕 16%上下波动， 没有明显提升。但是，一般当人口老龄化比重明显提升时，政府消费也要随之增加，如 日本在 1990-2020 年 65 岁以上老年人口比例提高 17.2 个点，政府消费占 GDP 比例提高 7.7 个点；同期韩国 65 岁以上老年人口比例提高 10.9 个点，政府消费占 GDP 比例提高 7.1 个点。2000 年后，我国 65 岁以上老年人口占比提高了 7 个点左右，但政府消费占 GDP 比例却大致持平，这反映出我国政府消费在养老、医疗等方面的支出不足。
4.1. 两个循环和“以旧换新”
当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。 一是服务业的“物价-工资”循环。服务业是人力密集型行业，持续性的价格上涨与 服务业劳动工资上涨构成循环，典型代表是近两年美国的“工资-通胀”螺旋。国内来看， 2012-2019 年服务价格累计上涨 19.8%，远高于非食品价格整体涨幅 13%；而 2020 年以 来（截至 24.10），服务价格累计涨幅只有 4.3%。 服务消费涨价弱，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了服务消费需求， 此前的“物价-工资”涨价循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。由 于服务业是劳动密集型行业，针对服务企业调查的 PMI 投入品价格指数可以较好反映劳动工资的变化，近两年这一指数持续处于低位。服务业占全国就业的一半、城镇就业 的三分之二，因此服务行业的“物价-工资”循环对总需求影响较大。
二是“债务-收缩”循环。我国居民部门杠杆率较高，当面临外部冲击时（如房价下 跌），资产缩水、负债刚性，导致资产负债率上升，部分高杠杆率家庭会选择优先偿还债 务，原本计划用于消费和投资的钱被用来还债，这带来了总需求的收缩。根据央行发布 的《区域金融运行报告 20249》，2023 年 8-12 月居民提前还贷一共 1.98 万亿，月均 4000 亿左右；而 2023 年我国 GDP 中居民消费一共 49.3 万亿，月均 4.1 万亿，提前还贷资金 规模约为消费的 10%。
两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负 债，增加储蓄。
消费方面，居民消费意愿还没有修复，消费行为偏向精打细算，消费的增量主要在 必选消费和部分服务消费。比如旅游消费重新开始增长，2020-2022 年全国旅游收入在 2-3 万亿范围，2023 年回到 5 万亿；但旅游消费的特点是出游人次增速高于旅游消费的 增速，代表“增量不增价”，今年“五一”和“国庆”两个小长假，人均旅游支出都没有 达到 2019 年同期水平。 投资方面，居民投资行为从追求增值，变为追求保值，追求安全资产。在居民资产 配置中，房地产、股票和基金占比下降，定期存款、保险占比上升。负债方面，今年三 季度末，居民部门债务增速只有 2.9%，远低于 8.1%的宏观债务整体增速，在微观主体 里负债意愿最低。 上述三个减少最终都体现为一个增加，即增加储蓄。进入 2024 年，超额储蓄仍未 释放，截至 10 月份居民部门存款达到 149.2 万亿，按照 2006-2019 年趋势外推，其中约 有 46.2 万亿都是超额储蓄，相比去年底增加 7.1 万亿。
2025 年预计促消费政策延续，会进一步扩大“以旧换新”的范围和补贴力度。实际 上，近两个月消费驱动主要靠“以旧换新”。根据国家统计局披露，10 月份社会消费品 零售总额同比增长 4.8%，比上月加快 1.6 个百分点，“以旧换新”政策拉动下，家电、 文化办公用品、家具、汽车四种商品零售额分别增长 39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上 月分别加快 18.7、8.0、7.0、3.3 个百分点，对社零的拉动达到了 1.2 个百分点10。今年有 1500 亿超长期特别国债资金用于“以旧换新”，效果较好，预计明年会进一步加力扩围。 但仅靠“以旧换新”不足以打破当前的双重负循环。一方面，“以旧换新”带动商品 消费回升，但服务消费仍弱，8-10 月商品零售增速从 1.9%升至 5%，代表服务消费的餐 饮收入从 3.3%小幅降至 3.2%，服务业的“物价-工资”弱循环并无明显改善。另一方面， “以旧换新”将未来的一部分换新需求提前预支到现在，在改善当下需求的同时，可能 存在透支未来需求的风险。
4.2. 打破双重负循环如何施策？
在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对 服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节；二是促进房地产“止跌回稳”。
4.2.1. 服务消费是激活经济的关键环节
服务业有着更多的就业、更多的居民收入，但却面临需求不足的问题。服务业作为 人力密集型行业，在收入分配方面，更偏向于劳动报酬。相比第二产业，2020 年服务业 收入分配中的劳动报酬比重要高 12 个点左右。但从 PMI 就业指标来看，在 2020 年之 前 ，服务业从业人员指数平均比制造业高 0.76 个点；2020 年之后，转变为服务业比制 造业低 1.6 个点。因此，以旧换新之外，还需加大对服务生产和消费的支持，作为激活 经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率 提高。
4.2.2. 房地产“止跌回稳”
今年 10 月以来的房地产市场改善，主要有两方面原因。一是首次提“止跌回稳” 的调控目标，市场预期明显改善。过去两年虽然出台了各类支持性的购房政策，如降低 房贷利率和首付比例、放松限购等，但“挤牙膏式”的政策节奏使得市场对政策效果期 待不高，持币待购观望者多，下场购房者少。因此每次房地产政策出台后，市场回暖不 明显、持续性不强。而 9 月 26 日政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，首次 在中央层面向社会释放出强烈信号，表明这轮政策目的非常明确——“止跌回稳”。社会 预期改善是市场改善的前提，社会各界对房地产政策的力度和效果不再怀疑，此前持币 待购者纷纷入市，为市场“止跌”创造条件。二是政策“组合拳”逐步生效。经过多次 放松后，当前购房者所面临的是“首付低、利率低、限购低”的“三低”环境，“首付低” 和“限购低”相当于提升了居民购房能力，而“利率低”则减轻未来还款压力。“三低” 环境下，一旦市场预期改善，购房者能够快速入市。 尽管 10 月出现了“止跌”信号，如一线城市二手房价环比上涨，但从“止跌”到 “回稳”，还存在一定差距。一方面，2021 年中以来，不乏政策拉动市场短期止跌的案 例，但持续性往往不强，典型代表是 2023 年初的房地产市场反弹，“小阳春”持续了大 概 4 个月。另一方面，目前市场改善主要在一线城市，二线和三四线城市仍然较弱，能 否跟随改善尚不确定。 对于市场改善的持续性，目前存在两方面隐忧。一是一致性预期可以维持多久，如果后续政策没有形成接力，此前凝聚起来的“止跌”预期可能会逐步消散。二是基本面 还没有根本改善，从需求端来看，居民的就业和收入仍然偏弱，从供给端来看，部分城 市的商品房供过于求问题仍然严峻。
此外，三四线城市面临的市场压力可能更大，主要体现在三个方面。一是 9 月的政 策“组合拳”对三四线城市影响较小。9 月以来进一步降低首付比例、降低利率、放松 限购的政策“组合拳”，影响较大的还是一二线城市，三四线城市首付比例更低、房贷利 率更低、没有限购政策，因此这次政策调整的影响不大。二是三四线城市供过于求仍然 较为严重，一二线城市购房需求相对更充足。截至去年底的数据显示，一线城市的商品 房库存销售比为 16.7 个月，二线城市为 19.2 个月，三四线为 29.5 个月。三是一线城市 放松限购后，存在一定虹吸效应，会吸引一部分周边低能级城市的购房需求。 因此，在初步“止跌”之后，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”。一是重视 “止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱。政策层面 需要加强与市场沟通，及时宣导当前市场情况和政策执行情况，做好下一步政策的前瞻 性指引，让市场相信政策工具箱仍然充足，并将持续发力。二是消化存量房政策仍然可 以进一步加码。一方面，目前通过保障房收储消化存量供给，但是收储政策推进较慢， 效果亦未彰显。可以考虑增加资金、放宽收储条件，并对库销比超过 36 个月的城市， 加强收储要求。另一方面，近期通过货币化安置在 35 个大中城市推进 100 万套城中村 改造和危房改造，这一政策也可以尽快推广至全国。
我们测算了货币化安置带来的销售增量，大致对应 3%-4%的销售增量。10 月 17 日，住建部发布会指出增加 100 万套城中村和危房改造，但并未透露货币化安置比例， 假设达到上轮高点比例 50%，对应 50 万套货币化安置。按照 70%-90%的购房率，对应 35-45 万套购买力，2023 年商品房销售大约 1161 万套（新房+二手房），可拉动 3%-3.9% 的销售。 未来潜在空间有多大？发布会指出“只要前期工作做得好，我们还可以在 100 万套 基础上继续加大支持力度”。按照发布会披露，全国 35 个大城市，需要改造的城中村就 有 170 万套；全国需要改造的危旧房有 50 万套。假设 293 个地级市，其他城市需要改 造的城中村住房是 35 个大城市的 20%-50%，即对应 1.0-2.4 万套/城市，那么其他城市 大约有 251-627 万套的需求，全国总需求（加上危房）约 471-847 万套。假设货币化安 置比例 50%、按照 70%-90%的购房率，可以拉动全国住房销售 165-381 万套（新房+二 手房）。如果后续进一步有政策加码，预计将助推实现房地产市场“止跌回稳” 由于过去几年房地产调整已经较为充分，供给端新开工相比高点下跌 64%，需求 端商品房销售相比高点下跌 44%，加上货币化安置、收储等政策的潜在空间，我们认为 明年房地产销售和投资都将在今年的基础上收窄降幅，其中商品房销售面积降幅可能与 2023 年接近，在-8.5%左右；房地产投资也有望从今年-10%左右的降幅收窄到-7%左右。
5.1. 物价：能否回正？
5.1.1. 关注服务业价格指数首次转负
能否提振核心 CPI 是国内物价的关键问题。而当前制约核心 CPI 回升的因素里， 工业产能过剩可能并非关键，更多取决于服务业的“物价-工资”循环能否修复。 当前我国核心 CPI 已经降至历史低点。今年 9 月和 10 月，我国核心 CPI 同比分别 仅有 0.1%和 0.2%，除了 2021 年初之外，这是有数据以来的最低水平。上轮 GDP 平减 指数负增长时期，核心 CPI 也没有到达过如此低点。背后的原因是服务价格增速大幅下降。由于国内工业生产强劲，工业品价格长期偏弱，因而服务价格是支撑核心 CPI 的重 要因素。
从平减指数来看，服务业平减指数有史以来首次转负，表明服务业开始出现供大于 求，而工业产能过剩有所好转。价格指数可以反映各行业的供需平衡状况，供不应求时 涨价，供过于求时跌价。2024 年，生产端最大的变化是服务业开始出现供大于求的问题。 三大产业中，第二产业的 GDP 平减指数降幅明显收窄，按季度平均来看，2024 年前三 季度为-1.7%，2023 全年则为-3.1%；但是第三产业自有数据以来首次出现供大于求问题， 2023年第三产业的平减指数平均为1.2%，今年一季度开始转负，前三季度为-0.1%左右， 这表明服务业开始也出现供过于求的状况，但供求失衡的幅度远小于工业。 此前几轮 GDP 平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。1998Q2-1999Q4， GDP 平减指数连续７个季度负增长，平均为-1.3%，但服务业平减指数为+2.5%。2009Q2- 2009Q3，GDP 平减指数连续 2个季度负增长，平均为-1.5%，但服务业平减指数为+2.7%。 2015Q3-2015Q4，GDP 平减指数连续 2 个季度负增长，平均为-0.3%，但服务业平减指 数为+3.6%。 上述变化表明，2023 年供需失衡还可以归因于供给过剩，2024 年，需求不足的影 响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业 增加值同比 5.8%，而服务业生产指数同比只有 5%，供给扩张幅度明显不及工业。
交运、金融、房地产、住宿餐饮等 4 个行业是服务业价格变化的主要拖累。服务业 平减指数从去年的正增长转变为今年的负增长，背后必然有些行业发生了变化。我们发 现，一是交运、金融两个行业的平减指数由正转负。其中，交运行业的平减指数一般滞 后于工业，在 1999、2009、2020 年都有着这个特点，今年也是如此，大约滞后于工业平 减指数一年左右。二是房地产业、住宿餐饮业的平减指数同比增速降幅较大。房地产业 平减指数 2023 年只有三四季度为负，平均-1.0%，今年前三季度降至-2.9%。这与房地产 市场的表现较为一致，去年商品房销售面积下降 8.5%,今年前三季度下降 17.1%。餐饮 业平减指数去年四季度平均为 3.3%，今年前三季度为 0.9%，其中 Q3 已经降至 0.2%。 这与餐饮收入是一致的，去年餐饮收入增长 20.4%，今年增速逐步下降，1-2 月累计增长 12.5%，但三季度月均增速只有 3.1%。
相比于服务业，工业领域的供需失衡有所改善。今年三季度工业产能利用率为 75.1%，仍然略低于历史中枢水平，但已经连续两个季度回升。与上轮供给侧改革后的 2017-2019 年相比，今年三季度有两类工业行业的产能利用率仍然偏低：一是出口导向 的机电行业，如计算机电子、电气机械、汽车、专用设备等行业，二是房地产相关行业， 如非金属矿物、黑色金属等。
5.1.2. 价格展望
综合价格形势和政策取向来看，明年 PPI 预计仍然偏弱，但好于今年。工业领域的 市场自发去产能在缓慢推进，尽管过去两个季度产能利用率有所改善，但拉长时间来看， 调整仍然较慢，房地产链和机电出口链的产能利用率可能还在探底过程中。 CPI 取决于促消费政策能否发挥更大作用。今年的“以旧换新”政策是“以价换量”， 耐用消费品价格继续下行。因此提振服务业需求和价格，成为 CPI 稳步回升的关键。自 下而上分行业来看，明年服务业价格的回升可能有“两支撑一拖累”。两个支撑：一是房 地产市场降幅预计收窄，有利于房地产业平减指数回暖，参考 2023 年“小阳春”，上半 年房地产平减指数明显上行；二是交运业的平减指数有望迎来拐点，工业平减指数在今 年已经出现拐点向上趋势，按照历史经验来看，交运业平减指数在明年也可能出现拐点。 一个拖累：服务业价格压力来自于住宿餐饮业，这方面有赖于促消费政策是否能发挥更 大作用，除了以旧换新之外，其他如生育补贴等政策能否提振服务消费。 总体而言，中性情形下预计 PPI 同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%（环 比假设为 0，2023 年全年同比-3%，2024 年预计-2.1%）；CPI 预计明年同比 0.9%（假 设环比为 2013-2023 年历史均值-0.05%），高于 2024 年的 0.3%。
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