综述
与贯穿十四五期间的趋势不同，2025 年电力设备新能源板块应正式“告别”总量逻辑，转向结构性升级与产业集中度加强并举的策略着手来寻找投资机会。从产业基本面来看，2025 年企业经营环境更加复杂多变，整体需求的挑战与技术迭代的机遇并存。 电力设备：2025 年国内市场发电侧存量规模已满足阶段性目标，但负荷侧需求的配套设施和输电环节依然存在明显的瓶颈，并且瓶颈问题并不仅仅在于硬件设备层面，而是在其深层次的市场机制和智能化建设方面。在当前电网行业处于市场化改革的中间阶段，数字化转型也在技术创新和应用突破层面日新月异，市场需求与解决方案均处于探索和变化的阶段。用电终端行业一方面要紧跟数字化转型的趋势，另一方面在总体需求下降的压力下开拓营收增长点。
锂电产业：2025 年将完成更为挑战的三重变化：一、国际贸易环境的变化；二、行业竞争格局的变化；三、下游产品与技术的变化。龙头企业要在三重变化交织的环境下把握市场机遇，应对潜在的影响，实现经营目标。因此，2025 年电新投资的策略应聚焦在结构性升级与产业集中度加强两个方面。从结构性升级的角度，关注产业内部价值链结构性升级、产品技术路线的结构性升级、企业产品线的结构性升级的机会；从产业集中加强的角度，关注产业链一体化集中、细分环节竞争格局集中加强之后业绩改善的投资机会。
市场复盘
电网板块是今年以来电新正收益最为确定的细分赛道，从行业需求来看，2024年-2026 年国家电力基础设施投资进入转型加速期，海外电力设备出口需求在欧美和亚非拉美不同的经济发展阶段却形成景气共振，以变压器、换流阀等为代表的主要变电设备出口需求旺盛；国内发电装机稳定增长也继续拉动头部配电网设备企业营收增长。 电网设备企业在 2023 年订单高增速的基础上，2024 年营收和业绩均实现较好的增长，多家企业持续发布季度业绩预增公告，我们主要覆盖的核心企业前三季度业绩增速平均数为 26%。其中平高电气前三季度归母净利润同比增长55%，公司股价自年初以来增长 44%，低点反弹 114%；同期南网科技业绩同比改善75%，消化了此前的高估值，因此估值较年初提升了 38%，股价从最低点反弹143%。业绩增长确定性较高的标的获得更高的估值溢价，三星医疗前三季度业绩同比增速为22%，思源电气为 30%，国电南瑞为 8%，四方股份为17%，这四家企业年初以来估值提升幅度均超过业绩增速，分别达到 62%（三星医疗）、50%（思源电气）、20%（国电南瑞）和 30%（四方股份）。
在出海链方向不同地区的估值分化明显，2024 年对美国市场敞口较高的金盘科技在 5 月份以后受到估值压制，同时今年前三季度公司实现21%的业绩增速，略有低于同板块主流标的的平均数。金盘科技估值自年初以来基本持平，从低点反弹21%。在亚非拉美市场有突破的明阳电气、伊戈尔、正泰电器等获得相对更好的估值表现，在光伏户用政策变动压制估值的前提下，正泰电器自年初以来上涨5%，低点反弹 52%；伊戈尔上涨 17%，低点最大反弹幅度为160%；明阳电气年初以来上涨 44%，低点最高反弹 102%。明阳电气在配电网一次设备企业中业绩增速相对较高，今年前三季度同比增长 38%，同板块的许继电气为10%，金盘科技为21%。今年以来房地产和其他类型的基建需求下降，叠加铜价上涨，使得线缆行业面临双重挑战。海上风电作为线缆行业高端升级的重要细分市场，2024 年开工进展低于预期，导致板块营收和毛利率在 2024 年第三季度面临更大压力。今年以来多家上市电缆企业出现近年来罕见的业绩下滑，汉缆股份前三季度业绩下滑18%，太阳电缆下滑 40%，起帆电缆下滑 48%，万马股份下滑47%，宝胜股份下降73%，中天科技下降 13%。这些公司股价也随之调整，汉缆股份年初以来累计下跌14%，太阳电缆下跌 34%，起帆电缆 15%，万马股份 22%，宝胜股份10%。但也有部分企业通过提前收缩房地产市场敞口，开拓新能源车等新市场、加强海外出口等措施，实现业绩的稳定上升，其中东方电缆前三季度业绩增长13%、金杯电工增长19%、精达股份业绩同比增长 34%，这些公司的股价较年初以来取得较好绝对收益，东方电缆股价累计上涨 29%，精达股份 40%，金杯电工23%。
电网产业链展望
受多重因素影响，2024 年国内主网与特高压招标与开工进度略低于预期，2025年主网需求有望保持同比较快增长，特高压有望实现“5 直3 交”招标，再创历史新高。 随着新能源装机占比的持续提升，柔性直流有望逐步替代常规直流，带动换流阀价值量显著提升。随着电网行业推动数字化转型，配电网能量和信息流逐步从当前的“单向”转向“双向”，配网升级改造需求日益迫切；叠加设备更新、拉动内需、农网改造因素驱动，2025 年我国配网投资有迎来新一轮景气周期。主网与配网的变化对电网智能化提出更高要求，2025 年新一代调度系统、线路/变电站监测巡视、通信系统升级、配网感知能力提升等具体方向有望迎来需求拐点。
市场复盘
风电在 2024 年二季度开始率先启动估值修复行情，以风机龙头金风代表的整机板块企稳走强。风机企业的估值修复逻辑主要来自海外出口，这延续了2023年下半年电力设备出海的估值提升逻辑。 风机大型化趋势放缓和市场投标价反弹也是市场信心的基础。与出海表现相关的金风科技、东方电缆、时代新材、中际联合分别较年初上涨了30%、29%、45%和23%，运达股份在成功斩获沙特订单后股价表现较为强劲，从最低点上涨130%，较年初累计上涨 24%。中际联合因国际业务对美国敞口较大，2024 年5 月以来虽然业绩表现强劲，但估值承压。 风电零部件估值提升的节奏晚于风机板块一个季度，原因是2024 年风电零部件需要消化 2023 年底降价潮对盈利的拖累。进入 9 月份以来，风电行业装机旺季和对2025 年排产预期升温，以铸件为代表的零部件企业掀起涨价预期，铸件涨价幅度预计在 10-15%，铸锻件标的估值快速修复，金雷最低点反弹103%，较年初跌幅收敛到 15%；通裕重工反弹 103%，较年初上涨 19%；日月股份反弹79%，较年初估值基本持平。
零部件环节也有少数企业虽然业绩承压，但是在开拓新产品方面获得市场认可，威力传动因进入风电主齿轮箱行业，估值较年初以来上涨14%，并且在11月份累计上涨超过 40%，最低点反弹超过 118%。 海风板块是机构长期稳定持仓的环节，今年以来海风板块在4 月份启动第一轮行情，东方电缆领涨；随后江苏和广东地区的开工进展不及预期，相关板块短期盈利也相应承压。10 月份江苏地区两个主要项目开工预期升温，与之订单最为相关的海力风电本轮领涨，最低点反弹幅度高达 126%，成为海工板块少数年内估值上涨的企业，其他管桩塔筒标的年初以来分别下跌了15-27%。11 月21 日，市场较为关注的三峡阳江青州五和青州七主缆招标结果尘埃落定，东方电缆独揽2GW送出输电设备和相关 EPC 合同，对上市公司和海风发展均起到积极作用。
风电产业链展望
2025 年海上风电市场迎来高速增长，在装机容量有望实现50%以上并且项目的深远海域占比显著增加，设备需求走向高端化。目前有望在2025 年招标的海风项目超过 25GW，订单与交付景气度共振。风电装备的国际化进程在2024 年迎来海外平价发展的突破，新兴市场为国内风电产业链提供批量新订单，并有望在2025年以后成为国产风机业务增长的主要来源。
市场复盘
2024 年锂电行业盈利趋势分化明显，上游和中游在不同时间完成市场份额集中。锂电池市场在 2022 年竞争加剧，经过 2 年鏖战行业盈利差异化显著，原材料跌价影响基本消除，头部电池企业份额稳固。在竞争格局方面，各家企业在细分市场定位相对固化，因此 2024 年电池环节盈利开始趋稳或者改善。宁德时代前三季度业绩同比增长 16%，欣旺达增长 51%，蔚蓝锂芯增长173%，亿纬锂能仅下降7%，珠海冠宇下降 7%，豪鹏科技改善 37%。 而上游材料环节价格战仍在继续，正极、负极和电解液加工费在盈亏平衡点低位运行，小企业亏损坚守，但份额快速收缩；隔膜环节加工费仍在下降通道，头部份额持续提升。 虽然四大主材环节上市公司均出现业绩下滑，例如容百科技和当升科技业绩同比下滑分别为 81%和 69%，湖南裕能业绩前三季度同比下滑68%，天赐材料业绩同比下滑 81%，恩捷股份业绩下滑 79%。但估值却非常分化，锂电产业链当中率先完成格局出清的龙头企业估值快速修复，宁德时代年初以来市值上涨64%，欣旺达上涨 61%，蔚蓝锂芯 40%，亿纬锂能 19%。正极方面，湖南裕能市值较年初以来累计上涨 51%，格林美上涨 31%；三元正极方面，厦钨新能、容百科技和当升科技由于固态电池概念催化，估值在 10 月份以来快速拉升，市值较年初累计上涨28%、-3%和 28%，从最低点反弹 147%、116%和 132%。负极方面，璞泰来年初以来仅下跌4%，最低点反弹 110%；业绩稳健的尚太科技凭借成本护城河获得市场认可，业绩增速虽然仅为 2%，但估值较年初提升 98%，最低点反弹幅度高达252%。电解液环节两家头部企业天赐材料和新宙邦虽然业绩大幅下滑，但由于行业临近出清，格局集中，因此估值整体修复至年初水平。结构件龙头科达利则凭借稳定的盈利业绩表现，估值跟随业绩同步增长，前三季度业绩同比增速为28%，市值较年初以来上涨 30%。
锂电产业链展望
2025 年国内和欧洲新能源车，以及储能行业或促进动储电池需求实现25%增长。头部企业份额稳中有升，并争取国际市场更多主动权。材料环节，原材料采购成本相对平稳，企业存货减值压力基本释放，正极龙头凭借高压实铁锂、高镍三元等差异化产品集中份额和优化盈利；负极龙头凭借成本领先性和行业能耗标准巩固份额；电解液龙头盈利触底，海外布局加速；隔膜行业仍在出清过程中，未来竞争格局有望优化。在新产品创新方面，复合集流体量产提速，应用落地临近；半固态电池车端实现批量，固态电池继续优化成本并在低空场景率先应用。宁德时代引领二代钠电池在 2025 年正式亮相，在骁遥电池、储能等场景快速应用。
市场复盘
市场对光伏板块的关注点从弱现实到强预期切换。光伏板块是2024 年电新板块估值变动最为剧烈的环节。随着全产业链进入产能调整阶段，价格持续下降，原材料库存不断累积，企业二季度普遍严重亏损，估值同步大幅下跌，光伏指数年初以来一度累计下跌 39.5%。 9 月份以来随着三季度产业链亏损环比缩小，市场出清趋势确立，叠加10月份大盘交易情绪高涨，光伏指数领先市场大幅反弹。交易关注点从短期行业需求和企业盈利转移到 2026 年以后产业链出清后的估值定价，主要企业估值提前切换到2026 年预期盈利的 15 倍以上。 硅料环节作为出清确定性最强的环节，龙头估值甚至高于年初水平：截止到11月 21 日收盘，通威股份估值较年初上涨 8%，协鑫科技上涨12%，大全能源仅下跌5%；同样被认为出清后产能壁垒较高的玻璃环节估值较为坚挺，年初以来A股福莱特股价上涨 2%。 硅片、电池片和组件等多数个股虽然年初以来估值累计下跌15%-20%，但却成为区间反弹最为猛烈的板块，普遍从最低点反弹幅度超过100%，其中钧达股份149%、大全能源 130%、晶澳科技 120%、阿特斯 90%、隆基绿能68%。逆变器和光伏支架环节不存在供需失衡的问题，同时海外需求从2024 年1季度就反弹，因此是光伏板块业绩与估值形成戴维斯双击的环节。德业股份最具有代表性，年初以来累计上涨 64%，区间最大的涨幅 157%；上能电气累计上涨62%，区间最大涨幅 190%；中信博年初以来上涨 88%，区间最大涨幅134%。新型电池技术的预期 10 月份以来成为市场最强的题材赛道，聚和材料年内涨幅达到 49%，区间最高涨幅达到 214%；设备企业迈为股份较年初持平，区间最高涨幅达到 109%。
光伏产业链展望
经历了 2024 年光伏产业链价格的持续探底，目前部分环节价格已击穿头部企业的现金成本，企业端面临减产、裁员甚至停产等压力，新项目投产普遍延期；政策端来看，相关部委及行业协会出台一系列政策，提出0.68 元/W 的组件最低含税生产成本并打击低价竞标，从供给侧加速行业落后产能淘汰并限制行业新增产能，叠加融资环境收紧，我们预计 2025 年光伏行业部分具有投资、技术壁垒的子板块将率先迎来产能出清，如多晶硅料、光伏玻璃、光伏电池等。需求层面来看，我们预计全球 2025 年光伏新增装机同比增长 15%-20%，增速有所放缓。国内方面，在风光大基地建设的带动下集中式仍然是新增装机的主力，分布式光伏增速料将承压。海外方面，尽管存在贸易保护主义兴起的压力，欧美降息周期启动将推动光伏项目盈利能力改善及需求向好，部分新兴市场国家及地区如中东、拉美、东南亚等新增光伏装机也有望实现突破。光伏主产业链有望在2025 年迎来基本面见底，部分具有技术优势以及海外出货占比高的企业或将率先实现盈利反弹。辅材端竞争格局相对较好，辅材端价格也有望在 2025 年企稳。新技术方面，HJT/BC、钙钛矿技术百花齐放，特别是钙钛矿电池技术进入GW 级别，组件产能向20GW目标推进。叠层电池拥有更高的转化效率和应用场景优势。
储能产业链展望
2025 年全球新型储能市场有望实现约 40%的增长。2025 年，我们预计在中美欧三大主要市场以及新兴市场储能需求爆发带动下，全球新型储能新增装机有望达到约 222GWh，同比增长接近 40%。1）国内来看，各地“十四五”新型储能规划将支撑我国新增储能装机维持高速增长，我们预计 2025 年国内储能有望实现新增装机105GWh，同比增长约 43%，同时工商业储能亦将得到快速发展；2）美国方面，在长期资金成本下降背景下，我们预计美国储能装机将迎来放量，有望实现新增装机 60GWh，同比增长约 35%；3）欧洲方面，2025 年户用储能市场或重回增长，同时欧洲大储市场亦将得到快速发展，我们预计欧洲储能2025 年有望实现新增装机34GWh，同比增长约 34%；4）新兴市场方面，中东、南美、南非、东南亚等地正在快速崛起，成为中国储能产业链企业竞相争夺的“新高地”，我们预计新兴市场储能 2025 年有望实现新增装机 23GWh，同比增长约44%。
新型储能行业数据追踪
中国储能招标数据：根据北极星储能网招标信息汇总，2024 年1-11 月国内储能系统项目招标容量为 91.9GWh，同比+19%；其中 11 月国内储能系统项目招标容量为 22.8GWh，同比+59%；另外，2023 年国内储能系统招标容量为82.8GWh，2022年国内储能系统招标容量为 22.7GWh。 中标均价：2024 年 11 月国内大储储能系统中标均价为0.47 元/Wh。
海外逆变器出口数据：根据海关总署数据，2024 年1-10 月国内逆变器出口金额合计 70 亿美元，同比-20%，1-10 月合计出口数量4448.2 万台，同比+1%。其中10 月国内逆变器出口金额 6.59 亿美元，同比+19%，环比-3%；9 月国内逆变器出口数量 443.8 万台，同比+43%，环比+3%；9 月逆变器出口均价148.4 美元/台，同比-17%，环比-6%。
美国大储装机：根据美国能源署（EIA）数据，美国1-10 月大储累计装机7.66W，同比+68%，EIA 预计 2024 全年将实现储能装机 14.15GW，同比+122%，海外大储装机有望迎来放量。
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