1.1 交运板块基本面向好，板块跑赢沪深 300
复盘交运板块2024 年股价表现，年初至今板块上涨 15.9%，跑赢沪深 300 指数 3.3pct。板块的亮眼表现主要由基本 面支撑，2024Q1-Q3 交运板块实现归母净利润 1661 亿元，同比+9.4%。 基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基 建投资支撑快递及 ToB 物流需求，需求向好地缘政治扰动航运运价维持高景气，出行需求持续增长带动航司高铁盈利 修复。在政策提振内需信心下，我们推荐可选消费的航空及受益内需企稳的物流两条投资主线。
进出口增速强劲，支撑港口吞吐量超以往水平。2024 年 1-10 月，中国进出口总值同比增长 5.2%，其中 1-9 月港口货 物吞吐量同比增长 3.4%，集装箱吞吐量同比增长 7.7%，出口的高度景气支撑港口及跨境物流需求增长。
消费总额同比增长，快递业务量增速超预期。2024 年 1-10 月我国实物商品网上零售额同比增长 8.3%，伴随着直播电 商、下沉市场增量、快递小件化发展趋势，快递业务量增长超市场预期，1-10 月快递业务量累计完成 1401 亿件，同 比增长 22.3%。
红海事件持续影响，航运板块高景气。受红海事件影响，苏伊士运河通航量降低，集运运价维持高位。年初至今，集 运 CCFI 指数同比+65%，其中欧线指数同比+106%，美线（美西航线）指数同比+64%。
受益于宏观环境复苏，国内出行修复。航司出行持续修复，2024 年 1 月 1 日-11 月 22 日，全国日均执飞航班量 14997 班，同比增长 11%，较 2019 年增长 4%；其中国内线日均 13085 班，同比增长 4.%，较 2019 年增长 11%；国际线日均 1580 班，同比增长 103%，较 2019 年下降 26%；地区线日均 332 班，同比增长 37%，较 2019 年下降 32%。铁路客运量 同比增长，2024 年 1-10 月，全国铁路发送旅客 37.1 亿人次，同比增长 13%，创历史同期新高，全国铁路旅客周转量 为 13859 亿人公里，同比增长 8.2%。
1.2 政策利好提振信心
当前利好政策频发，包括降利率、保交楼、贷款支持、收储等，有效激发需求。同时，代表物流强度的货车通行量数 据出现边际改善，近期通行量出现同比增加，制造业景气水平提升，10 月 PMI 为 50.1%，环比增长 0.3pct。 基于此，我们推荐交运板块中两条主线，分别是：1）行业供需拐点将至，建议关注可选消费的航空板块；2）内需企 稳，基本面改善，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。
2.1 回顾：需求端民航客运量超 2019 年，旺季表现突出
客运量超 2019 年，国际航线持续恢复。2024 年以来，民航业发展进入需求自然增长阶段。2024 年 1-10 月，中国民 航客运量为 6.2 亿人次，同比增长 19%，较 2019 年增长 11%；国内线客运量为 5.6 亿人次，同比增长 13%，较 2019 年增长 15%；国际地区线客运量为 0.6 亿人次，同比增长 127%，恢复至 2019 年 86%（不包括外航）。其中，7-8 月暑 运旺季，整体客运量高出 2019 年 18%，国内航线客运量高出 2019 年 22%。10 月国际地区客运量恢复至 2019 年 97%（不 包括外航），恢复率为 2020 年 2 月以来最高水平。
国内航司国际线市占率提升。2024 年 1-10 月国际航班整体恢复至 2019 年的 74.1%（含国内、国外航司），其中国内 航司承运国际航班 32.8 万班次，恢复至 2019 年的 85.8%，国外航司仅恢复至 56.9%；时刻份额占比上，国内航司由 2019 年的 59.1%提升至 68.5%，增长 9.3pct。
2024 年机队规模延续低增速。过去数年航司机队增速放缓，2019-2023 年，全行业机队累计仅增长 12%，其中 2019-2023 年国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股的机队复合增速分别放缓至 2%、2%、1%、7%、5%、 9%、-2%。2024 年 1-10 月，三大航、海航、春秋、吉祥等 6 家航司的机队规模总数是 3236 架，较上年末仅增长 2.2%。
旺季产能利用率超 2019 年。2024 年 1-10 月，全行业客座率为 83.4%，较 2019 年同期下降 0.2pct；飞机日利用率为 9 小时，较 2019 年同期下降 0.4 小时。其中，7-8 月暑运旺季，全行业客座率分别是 84%、86.9%，高于 2019 年 0.4pct、 0.3pct；全行业飞机日利用率分别为 9.8 小时、9.9 小时，亦超过 2019 年同期。复盘历史，日利用率与航空板块净利 润正相关，主要系：（1）利用率提升，供给增加可能拉动收入增长；（2）利用率提升可摊薄固定成本，增厚利润。 旺季票价超 2019 年。以国庆假期为例，2024 年行业国内线票价高于 2019 年同期。然而淡季行业票价表现不佳，同比 下滑明显，部分日期低于 2019 年，主要系：（1）经济环境影响；（2）供给仍有压力，累计较 2019 年的需求仍不及供 给；（3）上年同期高基数，航司收益管理策略从“票价优先”转为“客座率优先”。
2.2 展望：供给低增长，需求持续增长逐步达到供需拐点
2.2.1 航空大周期中，供需优化起到决定性作用，油汇因素“锦上添花”
供需逆转是业绩改善的必要条件。2008-2010 年，2014-2015 年，航空业经历 2 轮大的景气周期，航司利润大幅改善。 我们将供需逆转定义为 RPK 增速超过 ASK 增速，2008-2010 年以及 2014-2015 年，对应期间的 RPK-ASK 增速均由负转 正。此外，业绩增长时扣油客公里收益亦出现增长。
油价汇率是供需关系下的次要矛盾。（1）油价：2015 年油价大幅下降有助于增厚利润，但油价波动可通过强需求传导， 2010 年公商务出行需求爆发，可通过燃油附加费或高票价传导油价。（2）汇率：2 轮周期中汇率波动影响有限。航司 的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润，汇率波动也影响当期航油采购价格。
2.2.2 行业供给增速放缓的确定性高
空客波音产能下降。波音年产量高点为 2018 年的 806 架，空客年产量高点为 2019 年的 863 架。目前两家飞机制造商 产量仍未恢复至过去高点，波音较历史的差距更大，主要系劳动力短缺以及上游供应商的交付出现问题，以 2023 年 为例，波音、空客仅恢复至高点的 67%和 85%。2024 年 6 月，空客下调全年产量至 770 架（年初预测是 800 架），主要 原因为多种零部件交付延迟。2024 年 9 月，波音推迟达成目标产量的时间，原计划 2024 年 9 月每月生产 42 架 MAX 机型，后推迟至 2025 年 3 月。
头部发动机制造商产能下降。CFM 为全球飞机发动机第一大生产商，2023H1 的市占率为 57%，CFM 国际是赛峰飞机发 动机公司与 GE 航空航天 50/50 平股合资公司。GE（含 CFM）2023 年发动机交付量为 2075 台，为 2019 年同期 68%。2024 年起，GE 更是多次下调 2024 全年发动机交付量的增速。此外，同样受材料及人工等问题，过去一年陆续出现普惠 PW1100G 发动机检修、737MAX 飞机舱门掉落等事件，一定程度上也影响行业有效运力。
展望未来，行业供给增速将放缓。根据三大航 2023 年年报及半年报，预计未来三年飞机引进仍将维持较低速度，年 化增速仅为 3.5%，考虑当前制造商的产能问题，实际引进速度可能更低。
2.2.3 我国经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加
航空需求与经济密切相关。参考历史经验，人均乘机次数与 GDP 正相关。当前我国经济持续保持着平稳发展的态势， 2024Q3 GDP 同比增长 4.6%，预计航空出行需求将维持较好增速。
经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加。9 月底以来多项政策发布，将通过财政和金融手段刺激消费，促 进经济稳定增长。此外，2025 年起公民放假日期增加 2 天，将有利于刺激出行人次的增长。
免签“朋友圈”持续扩容。5 月中方决定延长对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、瑞士、爱尔兰、匈 牙利、奥地利、比利时、卢森堡 12 个国家免签政策至 2025 年底。近期外交部宣布，自 2024 年 11 月 8 日起，新增对 斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦士登、韩国持普通护照人员试行免签政策至 2025 年 底。目前中国与新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等国实行双边免签政策。
开放双边免签政策的航线恢复率较高。受免签政策影响，中国与新加坡、马来西亚的航班恢复率较高，分别为 103%、 120%。而北美航班恢复率仍然较低，中美航班仅为 2019 年的 30%；日韩恢复率分别为 74%、84%。 近期北美航线有望增班。北美航线恢复率相对较慢，中加航线尤甚，截至 10 月 29 日中加航线月航班量仅 79 班，2019 年同期有 846 班，中加航线恢复率只有 9.3%。近日加拿大交通部撤销 2022 年 2 月 3 日颁布的“中国大陆航司每周飞 往加拿大总计不超 6 个往返定期客运航班”及“禁止北京直飞加拿大客运航班”等限制措施，中加航线有望逐步增加。
预计需求端保持高个位数增长。过去正常年份我国民航客运量增速为双位数，考虑民航客运量基数增大，预计中期增 速将降低至高个位数。（1）悲观假设：预计 2025 年民航客运量为 2019 年的 118%，同比增长 6%，其中假设国内客运 量同比增长 6%，国际地区客运量为 2019 年 95%（国内航司口径，下同）；（2）中性假设：预计 2025 年民航客运量为 2019 年的 119%，同比增长 8%，其中假设国内客运量同比增长 7%，国际地区客运量为 2019 年 100%；（3）乐观假设： 预计 2025 年民航客运量为 2019 年的 121%，同比增长 9%，其中假设国内客运量同比增长 8%，国际地区客运量为 2019 年 105%。
2.2.4 供需拐点将至，油汇因素或改善
中性假设下，2025 年行业有望实现供需拐点。（1）预计 2024 年，供给同比增长 2.5%，需求同比增长 18%；2024 年供 给累计较 2019 年增速 15%，需求累计增速 11%。（2）预计 2025 年，供给同比增长 3%，需求同比增长 8%；2025 年供给 累计较 2019 年增长 18%，需求累计增长 19%，产能利用率超过 2019 年。
油汇因素或改善。（1）油价：航司成本中燃油成本占比约三至四成，根据 EIA 预测，2025 年航司燃油成本有望降低。 对于大航 1%的油价变动可降低 4-5 亿燃油成本，油价下降将释放当期利润。（2）汇率：截至目前 Q4 人民币贬值，若 美联储降息，或存在人民币升值可能，汇率波动 1%可增加 2-3 亿利润。
3.1 危化品物流：看好需求提升，提振行业景气度
分销业务盈利提升主要依托于化学品价格上涨，2024 年初至 2024 年三季末，化学品价格持续环比下降。若内需企稳 改善，则化学品价格将有望上涨，带动企业盈利改善。
红海以及地缘政治的影响以及持续性超出市场预期，班轮公司持续涨价代表运价还有进一步上升空间，我们看好今年 运价。海外化学品库存在经历 2021-2023 年主动去库之后，当前处于化学品库存触底的阶段，对比 2019 年前处于偏 底部的位置。预计今年可以看到过去两年去库对于需求量的压制消失，且需求可能因为补库而超预期。
伴随全球炼化产能东移，中国炼化产能占比从 2012 年的 14%增长至当前的 16%，有利于化学品出口运输需求。目前化 学品船外贸运价维持较高水平，2024 年 13000dwt、19999dwt 化学品船的期租运价较上年同期增长 14%、12%。
目前乙二醇开工率维持在 55%以上，同时乙二醇库存持续下降。若地产基建政策刺激下内需企稳改善，在开工及库存 向好下，化工企业或出现主动补库，利好石化仓储行业出租率。
由于危化品仓储新建较难获批，龙头公司一般通过收并购提高产能。宏川智慧通过多年收并购，罐容从 2017 年的 107 万方提升到 2024 年的 518 万方，市占率达到 12%。2023 年保税科技参股洋山申港，权益罐容提升。在行业总量保持 稳定下，龙头公司通过收购提升罐容，增加业务量。
龙头份额提升的趋势仍会维持。我们判断龙头份额提升的趋势仍会维持：1、下游客户趋于大型化，对于第三方服务 商的认证条件更加严格。 2、在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能力、行业经验、服务能力尚有待提升， 难以获批新增运力，推动集中度进一步提升。3、龙头积极并购船舶，小船东的运力转移给了龙头。
2024 年，根据市场需求，交通运输部规划新增 5 万载重吨化学品船运力，5 万载重吨成品油船运力，1.2 万立方米的 液化石油气船，增量较以往明显下降。
3.2 内贸集运：供给端增速放缓，竞争格局良好
受政策保护，内贸集运具有相对进入壁垒。内贸集运企业必须由中方控股，外商不得经营或租用中国船舶进行内贸水 运。同时，外籍船舶不能用于内贸集运。在政策保护下，内贸集运市场相对外贸市场具有准入壁垒。 行业集中度较高。经历两次出清后，内贸集运形成三足鼎立格局。内贸集运在经历了 2013 年集中破产潮和 2019 年安 通控股重整后，实力较弱的内贸船运公司相继离场，目前行业形成三足鼎立格局。泛亚航运、中谷物流、安通控股占 据内贸集运行业主要市场份额，前三大航运公司运力占比约 80%。
我们判断行业运力增速较为缓慢。主要由于 2021 年起集装箱新造船价格上行，目前船价过高抑制行业运力增长。同 时，中谷物流在船价低点的 2021 年购买集装箱船，随着船舶交付陆续下水，内贸集运行业 2022-2023 年新增较多运 力。头部玩家的运力再投入势必对运价起到压制作用，压缩行业内公司盈利。
内贸集运行业主要运输的货种包括大宗商品（钢铁、建材、纸制品、木材、矿石等）和制成品（食品、塑料、陶瓷、 化学制品、其他消费品），其需求与宏观经济的关联度高。复盘内贸集运运价，除 2022 年左右 PMI 下降但 PDCI 上升 （主要因为外贸景气对内贸运力存在虹吸效应），其他时间运价与 PMI 存在一定正相关性。在宏观经济政策刺激下， 我们看好需求复苏，顺周期环境下 PDCI 迎来上涨。
政策端推动多式联运，内贸集运发展进入快车道。2023 年 3 月，四部门印发《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023 —2025 年）》，《方案》提出，到 2025 年长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90%左右， 全国主要港口集装箱铁水联运量达到 1400 万标箱，年均增长率超过 15%。2024 年在中央财经委员会第四次会议中提 出优化运输结构，包括提高成本更低的铁路和水运在社会运输当中的占比，具体手段为公转铁、公转水、多式联运等。
3.3 直营快递：板块格局较好，精益化成本管控
直营快递板块格局较好，可对价格起到支撑作用。根据顺丰港股招股说明书，2023 年时效件市场顺丰控股市场份额占 比达到 64%，呈现单寡头格局。在过往几年经济弱复苏背景下，各大直营快递企业从对规模的追求转向对盈利的追求， 同时高端市场客户也更加注重服务品质，价格敏感程度不高，因此直营快递市场较好的竞争格局可以对运价起到支撑 作用。
直营快递和 PMI 呈现较强正相关性。相比传统电商快递企业，直营快递企业需求结构更加多元化，顺丰除了时效件业 务之外，还承接 ToB 端物流，包含快运、冷链、同城、供应链和国际业务等，和宏观经济的关联度高。顺丰过往业务 量同比增速、股价和 PMI 之间都存在较强的正相关关系。在宏观经济政策刺激下，我们看好需求复苏，业务量和股价 上升。
降本增效下，企业盈利有望持续提升。企业经营能力强，在逆周期通过提升服务、扩大规模等方式仍能实现业务较好 增长。同时直营快递企业持续推动降本增效，营业成本方面，快递企业通过网络协调（路线合并提频、网点多功能）、 运力管控（提升车效、优化人效、灵活规划）、盘活中转（客户直送中转站、牵引增量减闲时、立体空间扩面积）、激 发组织活力（激励小哥开拓业务、让各组织具备更强的经营意识，例如中转场也要对单体损益表负责，审慎资源投入， 分享超额利润）等方式优化中转和运输成本。通过增加人效、人员精简等方式降低中间费用率。在降本增效的持续推 动下，直营快递企业盈利有望持续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
