1.1发展历程与股权架构
海风管桩领军企业，出海进度领先。2000 年公司成立于辽宁省阜新市， 2006 年，公 司开始从传统能源装备制造商向清洁能源装备制造商转型，并交付了第一个陆上风 电塔筒项目。发展至今，公司已经稳居全球风电装备制造产业第一梯队，于 2019 年 布局海外海风市场，是国内首家出口欧洲海塔（14.7MW 级）和亚洲首家出口欧洲超 大型单桩（14.7MW 级）的风电海工装备制造企业。 此外，公司在其他如新能源投资开发、风电产业园投资运营等产业链纵深的战略布局 也在有序推进壮大，并快速成长为公司持续健康发展的新增长点。
股权结构清晰稳定。截至 2024Q3，公司董事长金鑫为实际控制人，通过直接持股和 全资控股阜新金胤，合计持有 40.14%的上市公司股权。其他前十大股东多为国内大 型公募基金，持股比例均在 2.0%以下。业务布局方面，公司下设重型装备、风力发 电等子公司。截至 2024Q2，公司纳入合并报表范围的子公司共 54 家，其中对公司营 收有重要影响的全资子公司包括蓬莱大金海洋重工有限公司、彰武西六家子电力新 能源有限公司。
1.2聚焦风电基础，出海持续领先
公司主营业务为风电装备产品的生产和销售，新能源投资开发、建设和运营业务。在 风电装备制造板块，公司主要生产及销售塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等 风电产品。2023 年风电塔筒收入占公司总收入的 96%，新能源发电业务收入占比达 3%。 海风出口已实现规模化交付。海外订单业内领先。公司于 2019 年布局海外市场，2023 年实现规模化出口，全年向欧洲累计发运海上风电海工产品近 10 万吨，交付规模行 业领先。2023 年公司国外地区营收比例达 39.6%，同比+23.2pct。
2019-2023 年，公司营业收入从 16.87 亿元增长至 43.25 亿元，CAGR 为 26.5%；归母 净利润从 1.76 亿元增长至 4.25 亿元，对应 CAGR 达 24.7%。2023 年，公司营收同比 下滑 15.3%，主要系公司对部分国内陆上产品进行主动去化，归母净利润同比下滑 5.6%，主要系某海外项目执行时间延长影响 2023Q4 净利润、阜新彰武风场转固，形 成的折旧摊销及相关财务费用。
盈利能力方面，随着公司海外海风营收占比逐步提升，公司盈利能力改善，2023 年 公司毛利率为 23.4%，同比+6.7pct，净利率为 9.8%，同比+1.0pct；2023 年公司期 间费用率同比有所增长，主要系公司近年来持续加大研发投入，提高公司研发水平， 2023 年研发费用率达 5.9%，同比+1.7pct。
2024H1 海外海风加速扩张，盈利能力持续提升。2024 上半年公司实现营业收入 13.56 亿元，同比-34.20%；实现归母净利润 1.74 亿元，同比-36.23%，主要系国内风电行 业阶段性开工迟缓等因素影响。2024 年上半年公司加码海上业务，陆风业务有序收 缩，根据公司 2024 年半年报披露，公司海外和国内海上业务收入占比超过 57%，海 外业务收入占风电装备制造板块的比例超过 60%，同比+16pct。2024H1 毛利率达 28.57%，同比+4.61pct，其中风电装备业务实现毛利率 22.65%，同比+0.92pct。
2.1国内海风有望进入加速建设期
江苏海风项目加速推进。根据《2023 年江苏省风电产业发展报告》披露，截至 2023 年江苏海上风电累计装机并网规模达 11.8GW；2021 年受用海审批进度影响，江苏省 2021 年启动竞配的 2.65GW 海风项目未能如期核准，导致至今未开工建设。2023 年 9 月下旬以来，伴随着龙源射阳 1GW 海上风电项目、国信大丰 850MW 海上风电项目、三 峡大丰 800MW 海上风电项目相继核准，2024 年 3 月以来，项目相继启动相关招投标， 我们预计江苏海风建设有望稳步推进，存量项目有望于今年开工。
三峡青洲五/六/七以及中广核帆石一/二的航道问题是制约广东海上风电发展的关 键因素，也间接导致 2023 年广东海上风机招标规模受影响。2024 年以来，随着广东 航道问题逐步明朗，广东地区海风招标回暖，根据我们统计，2024 年 1-10 月广东地 区海上风机与 EPC 总承包招标规模达 3.8GW。
广东海风项目变化积极。2024 年 9 月以来，广东阳江地区海风项目变化积极，帆石 一 500KV 海缆招标、青洲五/七海缆海域部分环评审查,2024 年 10 月，帆石一送出缆 标段一开标，广东航道问题或边际改善，2024 年青洲五/七项目 500kV 直流海底电缆 EPC 项目中标企业确定，宁波东方电缆中标。随着广东青洲/七,帆石一/二设备端订 单逐步落地，广东海上风电建设有望回暖，航道问题等不利因素或逐步解除。
国内海风需求有望回暖。海风招标是重要的需求前置指标之一，截至 2024 年 10 月 31 日，国内海上风机&EPC 总承包招标规模达 8.7GW，同比实现高增，预计年内广东、 浙江项目有望相继启动招标，全年招标有望达 12GW。
储备项目丰富，2024 年国内海风招标规模有望达 12-15GW。根据我们统计，截至 2024 年 9 月 30 日，国内已核准且风机或 EPC 总承包待招标项目突破 20GW，部分项目有望 于下半年启动设备端招标，我们预计 2024 年全年国内海上风机及 EPC 总承包招标规 模有望达 12-15GW。 国内海风有望进入加速建设期。随着审批等不利因素逐步解除，结合现阶段各地区海 风项目进展，我们预计 2024-25 年国内海风新增装机有望达 7.5GW/15GW,同比实现高 增。
2.2海外海风建设有望加速
海外风电进入加速建设期。根据 GWEC 测算，2023-2028 年海外地区风电新增装机有 望达到 48/60/78/89/96/108GW,对应未来 5 年 CAGR 达 18%；海上风电增速更为显著， 2023-2028 年海外海风新增装机有望达 5/6/8/14/15/18GW，未来 5 年 CAGR 高达 32%。
重点关注欧洲海风中长期市场空间。2020 年 11 月，欧盟委员会宣布将海上风电装机 量从 12GW 增长到 2030 年的 60GW，到 2050 年达到 300GW。2022 年 1 月以来欧洲多国 陆续提速海风规划装机量。根据 WindEurope 测算，预计 2024-2030 年间欧洲新增海风装机总计将达 94GW，年均新增海风装机达 13GW，对应 2023-2030 年 CAGR 达 35%。
开发运营商维度，欧洲 TSO 投资力度提升明显。欧洲头部输电系统运营商（TSO）近 期纷纷提出未来投资规划，相较过去几年的投资规模有较大的提升。以荷兰 Tennet 和德国 EON 为例，Tennet 在 2023 年电网投资规模达创历史新高的 77 亿欧元，未来 十年投资规划达 1600 亿欧元，年均 160 亿欧元，远高于 2023 年历史新高的水平。 EON 在 2023 年能源网络投资规模达 52 亿欧元，计划 2024 年投资规模提升至 57 亿欧 元，2025-2028 年规划投资规模达 340 亿欧元，2025-2028 年均规划投资规模达 85 亿 欧元。
2.3欧洲塔筒/管桩供需趋紧
欧洲和美国的水下基础未来将以管桩为主。据 Sif 的 2023 年年度报告预计，欧洲约 80% 的海上风电水下基础将采用管桩。美国方面，据《海上风电供应链开发与投资分 析》披露，从 2035 年到 2050 年，水下基础平台需求量将由 6500 个提升至 30000 个， 其中预计 65%为管桩，25%为漂浮式，10%为其他固定式基础。
在需求高增的背景下，海外市场本地产能或存在缺口。以欧洲的塔筒/管桩市场为例， 根据 Rystad Energy 披露，2022 年欧洲本土塔筒（陆+海）与管桩产能分别为 210 万 吨与 110 万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于 2026 与 2027 年超过其本地产能。 2030 年欧洲塔筒与管桩、供给缺口合计达 299 万吨，考虑到单 GW 塔筒+基础用量在 25-28 万吨左右，则到 2030 年，欧洲塔筒及基础缺口约达 11GW。国内优质海风基础 企业有望受益于欧洲本地产能缺口。
欧洲管桩企业 SIF 售价呈上升趋势，加工费回暖。我们参考欧洲本地管桩企业 SIF， 近年来 SIF 单吨售价与加工费呈上升趋势，2021H2 公司单吨售价与加工费分别为 1982 欧元/935 欧元，截至 2024Q2 公司单吨售价与加工费分别提升至 2823 欧元/1371 欧元。盈利能力方面，公司 2024Q1 利润贡献率达 35.9%，同比+1.72pct。
国内钢材成本优势显著。根据海力风电招股说明书披露，直接材料约占风电基础公司 成本比例约 75%-80%，直接材料以钢板为主，占比约为 70%。国内钢材价格显著低于 欧洲，2022 年欧洲中厚板价格一度是国内中厚板价格的 2.7 倍，我国中厚板市场价长期低于国际市场，促使国内海风基础企业出口海工产品更具竞争力，推动海风基础 出口。
3.1海风出海加速推进，营收与订单共振
公司于 2019 年率先开拓欧洲海风市场，海工产品出海进度领先行业，现阶段公司是 亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。 交付进度维度，根据公司财报披露，2023 年大金重工实现海工规模化出口，全年向 欧洲累计发运海上风电海工产品近 10 万吨，同比提升 4000%+，交付规模领先行业， 公司国外地区实现营收 17.15 亿元，同比+105%。2024 年前三季度，根据公司公众号 披露，海外+海工收入比例超过 60%。 展望未来，公司有望在海外市场持续攻城拔寨，2024-2026 年公司海风海工产品有望 发运至法国、丹麦、英国、荷兰等多个海风项目。
订单维度，公司海外订单业内领先。大金重工于 2019 年布局海外市场，2022 年 5 月 成功获得欧洲 Moray West 海风单桩钢结构订单，近年来持续取得订单突破。根据公 司 2023 年年报披露，公司 2023 年从欧洲市场累计拿下的海上风电单桩总量全球领 先，总签单量相较 2022 年同比增长超 50%。展望未来，公司全球布局有望进一步深 化，现阶段公司参与的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过 300 万 吨，有望持续实现订单突破。
盈利能力维度，公司欧洲的高盈利订单逐步进入交付周期，公司海外营收比例或持续 提升，销售结构有望持续优化，带动公司盈利能力进一步提升。横向维度，受益于公司出货比例持续优化，海外海风交付比例提升，2024H1 公司塔筒业务毛利率达 22.65%， 领先行业。
3.2出海海工基地持续扩张，自有码头优势显著
截至 2023 年底，公司已投运塔筒及管桩设计产能达 120 万吨。其中陆风塔筒产能达 50 万吨，主要集中在三北地区；公司已投运山东蓬莱与阳江海风基地，总设计产能 达 70 万吨。
出口海风产能布局领先。公司的蓬莱基地已逐步完成风电海工产品转型，设计产能达 50 万吨，公司已规划待投运的盘锦和唐山海工基地设计产能合计达 100 万吨；预计 到 2025 年末，公司出口海工基地设计产能有望达 150 万吨。
海工及运输产能扩建顺利，进一步夯实龙头出海优势。唐山曹妃甸基地，占地约 1300 余亩，主要建造包括 15-25MW 风机使用的超大超重型塔筒、超大型导管架和浮式基 础，对标全球海上风电未来十年的前沿产品，计划投建 4 个 5 万吨级风电母港专用 泊位，有望于 2025 年 3 月建成投产，进一步提升公司产能优势。公司在建盘锦海工 基地有望于 2025 年陆续交付两艘海上封顶装备特种运输船，未来规划形成由 10-20 艘不同吨级超大型运输系列船型组件的自有运输船队，有望进一步夯实公司成本优 势、提升交付能力。
码头资源稀缺，港口岸线审批难度大。码头建设需通过省政府审批满足规划，港口岸 线使用权需要通过国家交通运输部批复，码头岸线的资源审批难度持续加大，同时港 口建设需要自然条件良好的岸线资源，对周边配套资源也有较高的要求。 据中国交通运输部披露的数据，截至 2022 年底，我国万吨级及以上泊位数量共计2751 个，风电塔筒管桩运输所需的 10 万吨级及以上泊位数量共计 478 个，占万吨 级及以上泊位数量的 17.4%，年新增数仅 15 个。 公司已投运的蓬莱基地配套、待投运的曹妃甸与盘锦基地码头资源优质，可较好地满 足欧洲海上风电项目的生产交付要求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
