（一）美国经济：顽固通胀的最后 1 公里
美国通胀水平在 2022 年中达到高点后逐步回落，2023 年通胀下行速度较快。主因 2022 年-2023 年供应链 逐渐复常，同时油价持续调整，在大宗商品价格带动下，美国通胀快速回落。 然而进入 2024 年，美国通胀的“最后一公里”却越走越慢。 近月通胀水平基本保持不变，展现了美国通胀的顽固。2024 年美国通胀粘性主要有两点原因。 其一，代表就业状态的房租通胀刚性。美国财政支持与私人投资回暖，带动美国经济偏强运行，劳动力市 场偏热，劳动力价格较高，因此，房租为代表的服务通胀居高不下。美国通胀水平略高于世界主要发达经济 体，也正是美国经济偏强的体现。 其二，美国经济偏强，高利率稍作调整，经济便会反弹。2024 年年中，美国劳动力市场冷却，通胀下 行，市场一度进行“衰退交易”。8 月市场提前开启降息交易；到了 9 月，美国如期降息，并且降息幅度较 大，达到 50 BP。此后美国劳动力市场又开始走热，服务业通胀带动整体通胀保持顽固。 按不下的美国通胀带来按不下的美债利率，深刻影响全球美元潮汐以及全球资产定价。所以回顾 2024 年 美国，我们绕不开的关键词是“顽固的最后 1 公里通胀”。
（二）中国国内：两端收缩的内需
2022 年地产快速下行以来，中国内需便处于持续疲软态势。然而进入 2024 年，国内需求疲软更为明显， 底层原因在于地产压力逐步从中端（房地产企业环节）向上下两端传导。 地产链前端，地方预算外融资收缩；地产链后端，居民加快债务提前偿付。 2024 年以来，中央主导地方收缩无效投融资。2022 和 2023 年城投平台有息债务增量分别为 5.92 万亿和 7.4 万亿，今年城投平台有息债务增量仅 2.52 万亿（企业预警通口径）。 居民部门为降低未来现金流风险，主动去杠杆。房地产价下行之后，居民为压降收入-负债现金流风险， 选择提前还贷。这也是为什么我们今年看到居民信贷偏弱，在地产同样疲软的 2022~2023 年，1-10 月居民信贷 分别累计新增 3.39 万亿和 3.82 万亿，而今年 1-10 月居民信贷仅累计新增 2.1 万亿，较同期少增 1.7 万亿。 两新政策只是提振部分需求，国内总需求底色依然偏弱。 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中 3000 亿资金聚焦在船舶、商用车、乘 用车、农用机械、家电几个特定领域，主要是拉动一部分耐用品消费及交通、农业领域设备更新的需求，对内 需整体拉动效果依然偏弱。
（三）上游大宗：定价权在预期
2024 年大宗商品出现三对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移，国内黑色价格系统性回落。 金价中枢出现系统性上移，背后应是美元信用透支和地缘政治博弈带来的溢价。 年初至今国际黄金累计上涨超 30%，迭创历史新高。宏观视角观察本轮黄金定价，高通胀预期、宽货币路 径以及预期扩散的地缘博弈，三者构成了黄金的完美做多框架。中观指标方面，和金价同步上行的是央行购金需求持续增长，指向美元信用透支和全球经贸关系重塑的长 期叙事，对黄金定价产生更为深远影响，金价中枢或已出现系统性上移。 今年铜价上涨，流动性宽松成为交易主线，基本面数据并未出现转暖信号。 今年 3 月以来，市场开始交易美国货币宽松预期，铜价快速上涨，一度突破 10000 美元关口。尽管 5 月- 7 月随着全球制造业景气度回落，引发价格回调。7 月之后降息交易重启，年内铜价仍录得近 10%涨幅。 和偏强的价格形成反差，铜下游需求并未释放积极信号。全球显性铜库存自 5 月起呈现明显累库。 再看直接反馈全球需求的原油，今年价格重心整体下移，清晰指向全球需求仍在收缩。 尽管有地缘冲突带来价格脉冲式上涨，今年原油价格走势仍难言乐观。关键原因是 2024 年全球终端需求较 2023 年走弱。 国内黑色系价格连续第三年录得跌幅，也指向国内地产正在经历大周期下行。 年内交易节奏上看，螺纹为代表的国内黑色系价格波动仍受到国内政策预期的引导。但价格下行的长期趋 势未有改变，和市场需求（地产和基建两大需求）萎缩的基本面现实吻合。 2024 年大宗：博弈地缘政治以及流动性环境的黄金和铜表现占优，而更多定价实体需求的原油和国内黑色 系表现承压。 2024 年大宗：现实定价仍疲弱，大宗定价主要受流动性预期、地缘博弈预期以及国内政策预期扰动。即 2024 年大宗的“定价权在预期”。
（四）全球出口：全球供应链重塑
2024 年出口表现最突出的产品主要有四类——汽车、消费电子、机械设备、船舶和家电。 消费电子出口尚与本轮全球电子周期相关，那么汽车、家电、船舶，都显示一点，中国出口份额正在挤占 欧日韩国家相关产品出口份额。（相关分析详见下文） 如果我们再将机械设备考虑进来， 2024 年 1-8 月中国通用机械出口同比增长 9.4%，远高于 4.6%的整体出 口增速。显著超高的机械设备出口指向全球供应链重塑趋势催生出资本品开支需求。 面对 2024 年中国出口结构，我们可以窥见全球制造的供应链正在加快重塑。
（五）全球货币：美元潮汐逆流
迟迟弱于预期的降息节奏以及偏强的美元指数，最终令全球美元潮汐经历了一波美元逆流——美元流向美 国（尤其美股），同时还流向以 AI、芯片、电子为驱动的全球关键产业。 我们不仅可以在资金流向美股，尤其流向美国科技股得到印证，我们还可以在 2023 年以来全球资金流向 日本股市，尤其日本科技股得到同步验证。 对比 2024 年中国股市，同样有资金流向 AI 相关科技板块。 由美国财政补贴带动的 AI、芯片、电子、汽车等产业扩张，一则撬动全球制造业和出口联动，二则维持美 国就业和通胀韧性，三则带来全球资金流向相关产业。与此同时，全球还经历了一轮强美元，全球美元潮汐逆 流回美国境内，尤其是美股。
不可否认，疫情以来全球经济周期受美国驱动。理解中国外部环境和本轮全球经济周期，我们也必须从美 国入手。
（一）美国社会的共识性诉求是 MAGA
今年 11 月美国大选，特朗普以全胜姿态强势重返白宫，深刻反映了当下美国民众普遍性诉求， “MAGA”。特朗普巧妙地将“MAGA”立为自己的政治竞选标签，呼应美国民众共识。 特朗普的强势回归，意味着美国这一多元文化熔炉之中，Make America Great Again 已经是贯穿其发展 的主线：诉求美国在全球化过程中切到更多蛋糕，重塑美国竞争力。 谈及 MAGA，我们不得不回顾在过去一轮漫长的全球化过程中，美国遇到的困境。毫无疑问，手握全球 美元铸币税，全球金融和科技中占有优势地位，美国在过去一轮全球化过程中已经享受到了红利。然而美国并 不满足于此，因为过去一轮全球化进程之中，美国享受红利的同时也在逐步积累结构性经济问题。对内，国内 制造业空心化，居民收入结构极差拉大；对外，美国与其他国家差距缩小。 随着内外结构性问题的张力拉大，美国政治层面的左倾意识越发强烈。是谁明确提出“MAGA”并不重 要，重要的是不论哪个党派上台，不论具体政治手段如何，最终都为达成美国共识——“MAGA”。
美国 MAGA 诉求下的经济政策有三个核心目的：引导高端制造业回流、强化美国科技主导权、促成中低 端供应链全球再布局。 引导高端制造业回流。高端制造业包括半导体、航空航天、生物医药、自动化设备等领域。 强化美国在科技与新兴产业的优势地位。包括人工智能、量子计算、清洁能源、先进材料及生物技术等。 促成中低端产业的全球供应链重构。虽然美国政府希望制造业回流，但由于成本和资源限制，大规模回流 中低端制造业并不现实。为了仍在全球化进程中享受控制权，美国希望中低端制造业的海外布局，生产环节上 更为分散。如此一来可以减少对单一国家供应链的依赖，还能通过区域经济合作增强美国的国际经济影响力。 美国政府已然形成了一套自上而下的 MAGA 框架，对内财政和货币宽松，对外动用全球铸币税权，施加 全球政治与关税影响力。 国内以财政扩张与货币宽组合来推动制造业复苏。财政扩张主要有产业补贴、税收减免和基础设施投资， 例如，《芯片与科学法案》、2017 年《减税与就业法案》。货币政策方面，美联储在经济复苏阶段往往采取宽 松的货币政策，通过降低利率，为制造业企业提供低成本融资环境。 利用美元国际主导地位，享受实质性的铸币税权力。当美联储通过宽松货币政策向全球释放流动性时，外 国投资者往往会将资金重新投入美元资产（如美国国债），从而为美国政府提供额外融资能力。美国可以利用 全球金融垄断权力，对竞争对手实施金融制裁，削弱竞争国家制造业和科技发展。
施加外部政治和关税影响力，重塑全球供应链。2018 年美国对中国全面提高关税，拜登上台之后通过掀起 一轮地缘政治博弈，影响全球能源价格（亦为重要生产成本）、运输链条，甚至直接重构海外供应链。
（二）MAGA 路径中遭遇通胀回旋镖
MAGA 看似拥有一套强大的政策框架体系，利用美国在货币、金融和政治上的全球影响力，提高美国对 前沿科技、重要高端制造业掌控，并推动非美经济体供应链分散化重塑。看似完美闭环，但事实上任何一项政 策都有代价。MAGA 的代价就是美国国内通胀，以及美元作为国际货币的认可度。 回顾特朗普 1.0 和拜登执政，美国国内都经历了一轮通胀抬升、美股走强。只不过特朗普 1.0 时期美国通 胀表现中规中矩，拜登在任时期遇到疫情，恰好特朗普 1.0 启动的 MAGA 运动，更多政策效果落在拜登任期 内。加上疫情冲击全球供应链、拜登主导的地缘政治冲突冲击关键大宗商品供应，财政增加补贴和财产性收入 增加，大规模非法移民进入美国国境，这些因素共同强化了 2021 年以来全球高通胀。 这也是为何拜登在任四年，美国国内经历高通胀，同时黄金大幅偏离实际利率，说明经济因素已非黄金的 主要定价逻辑。换言之，MAGA 政策框架的负面作用在过去四年演绎得淋漓尽致。 如果说 MAGA 框架是理解美国经济的中长期主线，那么 MAGA 伴随的通胀回旋镖，尤其是 2024 年美国 通胀韧性则是我们理解 2024 年美国经济绕不开的周期视角。
（三）2025 政策路径，从拜登到特朗普 2.0
我们刚才已经提到，任谁担任美国总统，不论哪个政党执政美国，MAGA 政策框架都会被实施推进。只 不过不同政府，在大的 MAGA 框架中采用哪些具体政策措施，存在细节差异。 特朗普 1.0 到特朗普 2.0，政策取向不变，政策力度和执行力将大幅加强。 特朗普政策延续上一任期，主要体现在四大方面：国内减税，国际加税，管控移民，传统能源。 本次最大的不同之处在于，共和党已经取得总统、参众议院（成为两院多数党）的优势地位，特朗普权力 集中度提升，同时涌现出众多忠实支持者。这意味着，新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。 1、国内减税：减税是特朗普 1.0 时期的核心经济政策，通过《减税与就业法案》（2017），特朗普大幅 降低企业所得税率（从 35%降至 21%），并为个人和家庭提供了临时性税收优惠。特朗普 2.0 预计将在此基础 上进一步推动更激进的减税政策，例如进一步降低企业税率甚至扩大对中小企业的税收减免。 2、国际加税：特朗普 1.0 时期的贸易政策以加征关税为核心，主要针对中国、欧盟等主要贸易伙伴。从 特朗普 2.0 国际加税将延续甚至加强，这不仅包括对中国的高关税政策（如继续维持甚至增加对中国商品的关税），还可能扩大对其他国家贸易壁垒。 3、移民管制：严控移民是特朗普 1.0 时期的标志性政策之一，例如修建美墨边境墙、限制移民签证和庇 护政策。特朗普 2.0 预计将加大移民管制力度，可能进一步收紧合法移民渠道，例如削减家庭团聚移民配额、 限制高技能工作签证（如 H-1B），并采取更强硬的措施打击非法移民。 4、传统能源：在特朗普 1.0 时期，美国通过放宽对传统能源行业的监管（如取消对页岩油气行业的限 制）推动能源独立。特朗普 2.0 可能进一步扩大对传统能源的支持，例如减少对新能源行业的补贴、放松环境 保护法规，鼓励化石燃料的生产和出口。
从拜登到特朗普 2.0，不变的是 MAGA，变的是方向和方式。 相较拜登，特朗普 2.0 的执政理念差异主要体现在五个方面，加征关税、大力减税、外交孤立、严控移 民、传统能源。 拜登政府最重要的成果是三大法案《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法 案》。三大法案反映的政策导向是重振美国制造业从而促进经济增长和就业增加、促进能源转型，制造业中更 侧重高端科技制造产业。 1、政策方向的差异：拜登政府的三大核心法案——《基础设施投资和就业法案》、《芯片与科学法 案》、《通胀削减法案》——体现了对制造业复兴和能源转型的双重追求。其政策重点是通过政府投资推动高 端科技制造业发展（如半导体、生物科技）和清洁能源技术转型（如电动车、风能、太阳能）。相比之下，特 朗普 2.0 可能更加侧重于传统能源、降低成本的中低端制造业回流，以及通过贸易保护政策（如加征关税）保 护本土产业。 2、执行方式的差异：拜登政府的产业政策以联邦投资和补贴为核心，通过政府主导的方式扶持关键行业 发展，例如《芯片与科学法案》为半导体制造企业提供了 250 亿美元的税收减免和直接补贴。而特朗普 2.0 更 可能通过大规模减税和放松监管的市场化手段来推动制造业发展，同时削减对新能源行业的补贴。这种方式将 更多依赖市场力量而非联邦干预。 3、外交和贸易政策的差异：拜登政府倾向于通过联合盟友的方式加强供应链安全（如与欧洲、日本合作 发展半导体产业），而特朗普 2.0 更可能采取单边主义的贸易政策，通过加征关税、重新谈判贸易协定等方式 增加美国在全球供应链中的话语权。特朗普的外交政策可能更加孤立化，进一步削弱多边合作机制。 4、移民政策的差异：拜登政府放松了特朗普 1.0 时期的部分移民限制，例如恢复对非法移民的庇护政 策，并扩大了合法移民渠道。而特朗普 2.0 若执政，预计将恢复甚至加强其 1.0 时期的移民管控政策，将移民 问题重新作为政治重点。
（四）2025 美国经济，确定和不确定
美国 2024 年经济和通胀的韧性主要来源于政府投资与私人投资的双轮驱动。一方面，政府投资通过基础 设施建设和高端制造业推动就业和经济增长，为经济注入稳定动力；另一方面，私人投资集中在制造业和研发 领域，不仅提升了劳动生产率，还通过收入效应支撑了消费。 美国经济的某些政策和市场趋势具有较强的确定性。这些方向主要与能源供给、监管政策以及传统产业的 利好前景相关，具体体现在以下 3 个方面：
1、确定性的是上游通胀下行：能源供给增加，地缘政治紧张缓和。 美国上游通胀（如能源和原材料价格）预计将呈现下行趋势，主要原因在于政策的变化。 首先，特朗普 2.0 若执政，大概率会放松对化石燃料行业的监管，例如减少环保限制、扩大页岩油气开采 许可、加速化石燃料基础设施建设等。这将显著增加能源供给，降低国内能源成本，并缓解能源价格对整体通 胀的上行压力。 其次，地缘政治紧张局势有缓和的可能性。如果未来地缘政治紧张局势逐渐缓解，例如俄乌冲突的影响减 弱，全球能源供应链恢复正常，将进一步削弱大宗商品价格上涨的动力。这种供给端的改善将为美国经济提供 一定的通胀缓解空间。
2、确定性的是美国传统优势产业利好：放松监管和提升关税。美国传统产业（如化石能源、钢铁、制造业）可能迎来新的政策利好。特朗普 2.0 的经济路线大概率将延 续其 1.0 时期的“放松监管”策略，通过减少对传统行业的环保要求、简化合规程序等措施，为能源、采矿、 工业制造等传统产业释放更多生产潜力。这种政策取向将增强传统行业的竞争力，特别是在传统能源领域，放 松监管将进一步提高页岩油气开采和出口能力。 特朗普 2.0 可能通过提升进口关税保护传统制造业。这种“国际加税”政策不仅会减少国外同类产品的竞 争压力，还可能为美国传统产业提供定向保护，鼓励企业增加国内生产。此外，由于科技行业对放松监管的依 赖程度较高，部分科技板块（尤其是与传统制造业关联的高端技术领域）也可能在宽松的监管环境中获得支 撑。
3、确定性的是加征关税：保护主义政策的延续。 加征关税是未来美国经济政策的一个确定性方向，特别是在特朗普 2.0 执政的背景下，其政策取向大概率 将延续过去的“经济民族主义”战略。在贸易政策上，特朗普 2.0 可能进一步扩大关税覆盖范围或提高现有关 税税率，以保护国内制造业和就业。
因关税落地程度及所带影响不确定，2025 年美国经济同样面临一系列不确定性。 1、不确定性的是下游通胀，居民消费税负与关税政策对居民终端消费价格有深刻影响。 尽管上游通胀可能逐步缓和，下游通胀（即消费端的价格上涨）仍存在较大不确定性。 首先，特朗普 1.0 时期的《减税与就业法案》在 2025 年底到期，2025 年大部分时间尚不产生减税对于消 费的实际影响。 其次，特朗普 2.0 很可能推动提升进口关税的政策，这将直接增加进口商品的成本，进而传导至终端消费 品价格。 2、不确定性的是货币政策，整体通胀路径和利率调整方向未定。 美国货币政策的未来取向也存在不确定性，主要原因在于通胀路径尚未明确。虽然上游通胀（如能源和大 宗商品价格）预计下行，但下游通胀（如服务消费和耐用品价格）可能存在不确定性。 整体通胀水平的不确定性使得美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）无法在当下提前评估。 3、不确定性的是财政政策，当下美国政府债务压力已是近年最高。 美国财政政策的未来走向同样具有不确定性，尤其是在联邦债务高企的背景下。 近年来，美国联邦债务规模持续扩大，利息支出占财政支出的比例逐年上升。未来美国财政扩张的幅度存 在不确定性。 4、不确定性的是消费部门复苏。通胀与利率的双重影响。美国消费者支出的复苏前景也面临较大不确定性，特别是在耐用品消费领域（如汽车、家电、房地产 等）。 消费者支出的复苏取决于通胀和利率的双重影响。首先，如果通胀压力持续高企，居民实际购买力将受到 压缩，从而抑制消费需求。其次，利率水平的不确定性也为消费复苏带来挑战。
自特朗普担任上一任美国总统以来，全球便在讨论全球化是否开始了一轮逆全球化。事实上 2016 年至今， 全球化显然被进一步推进，只不过全球化的格局重塑有别于以往。 如果说疫情和地缘带来了全球化 2.0 的重塑契机，那么穿透疫情和地缘政治这些表面因素，我们认为美国的 MAGA 框架才是真正带来全球供应链重塑的底层因素。
（一）MAGA 重塑全球制造业格局的底层逻辑
2016 年以特朗普为标志，美国推动制造业回流、保障供应链安全，并争夺经济发展优先权、重振美国经济 影响力的意图越发明显。 虽然民主、共和两党分歧较多，但在这一意图上两党存在高度共识。不论谁是否明确提出“MAGA”，我 们认为过去十年以来美国底层的政策主线就是 MAGA。只不过不同党派领导人，针对当时经济环境，具体的政 策落脚点有所差异。 无论是特朗普 1.0 还是拜登版本的 MAGA，抑或是未来即将开启的特朗普 2.0MAGA 任一版本 MAGA 背 后的底层逻辑都是一致的。 其一，启用减税（特朗普惯用）或补贴手段（拜登惯用），诱导资金回流美国本土并流向目标产业，增强关 键产业的美国本土竞争力。 其二，启用减税（特朗普惯用）或补贴手段（拜登惯用），改善美国普通居民可支配收入。当然，现实是疫 情之后拜登的消费补贴效果更强。 其三，动用关税（特朗普惯用）或者国际政治手段（拜登惯用），加大不同国家的供应链成本（或是关税或 非关税贸易成本，或是运输和能源成本），从而诱导非美国家生产供应链重塑。 其四，补贴也好（拜登惯用），监管放松也好（特朗普惯用），美国政府高度重视美国本土上的科技创新。 也正因如此，任何一个版本的 MAGA 都会面临潜在通胀压力（通胀程度有所不同）。 不论是直接补贴还是减税，企业和政府投资扩张、居民可支配收入增加，毫无疑问将带来通胀压力。不同 的是，直接补贴叠加全球供应链脆弱，再加上地缘政治博弈，通胀将以历史罕见速度上行（拜登时期 MA GA 政 策效果的负面作用显现更为直接）。 减税、限制移民，对外平抑地缘政治、叠加关税抬升，对通胀的影响更为综合，方向是压制上游通胀，但可 能抬升美国境内的下游通胀。 MAGA 的最终效果，不仅体现在美国本土之内，同样体现在全球产业链重塑层面。 1、成功诱导美国崛起一轮科技创新并牢牢把握关键产业，典型案例就是过去四年美国掀起了一轮以新能源和半导体为代表的新制造业蓬勃发展；AI 技术也在过去获得了关键突破。 2、非美国家供应链重塑，基本上呈现格局是中高端制造业玩家更多元化，中低端制造业同样如此。重要制 造业环节中的国别垄断现象降低。 3、财政和货币干预之下美国通胀韧性较强。而又因成功的 MAGA 效果上提高了美国相对竞争力，美元相 对其他货币保持强势，资金回流美国，美元保持强劲（美元偏强和黄金价格迭创新高并不矛盾）。
（二）MAGA 浪潮中全球供应链重塑的四条机制
2016 年之后全球制造业迎来系统性供应链重塑。疫情之后，四大因素推动全球供应链重塑进程加快。 其一，美国三大产业兴起，驱动全球制造业围绕着这三大产业开始了一轮供应链重塑。 特朗普 1.0 时期，减税带动的产业主要落在传统化工和计算机，包括当时地产，也有一轮回升。 疫情后拜登政府出台预算规模超 4.2 万亿美元的四大财政刺激法案，其中涉及产业支持政策的规模约为 2. 3 万亿美元，重点投向新能源、半导体等关键产业。2022 年以来美国电子、电气、汽车、计算机等新兴产业领域 投资显著扩张。 2022 年以来，全球虽然遭遇高通胀以及高利率对传统产业压制。然因美国在电子、汽车、新能源三大产业 的扩张，最终带动全球制造业在这三大行业出现了共振。 其二，美国抬高关税并动用非关税壁垒，打散原有非美供应链，更多新兴经济体加入到全球供应链。 2018 年特朗普宣布对中国全面加税，实现中美经济依赖度下降。拜登政府继承了特朗普时期的关税政策，且继续提出要减少美国国内供应链“对中国的依赖”，原本集中在中国生产的中低端制造业开始往墨西哥、越 南等国家迁移。换言之，全球供应链体系的中低端制造环节，涌入更多新兴国家。 其三，地缘博弈冲击传统经贸条件，中国打破欧日等发达经济体掌握的中高端制造业垄断格局。 拜登在任时期，俄乌冲突爆发，中东地缘风险扩散。地缘政治的直接影响在于三点，能源供给减少、航运 成本抬升、俄罗斯受到制裁。 俄乌冲突爆发后，欧洲被迫以更高的价格从其他国家采购天然气，造成欧洲用电成本暴涨，在过去四年， 欧洲工业电价涨幅普遍在 50%以上，平均电价在全球主要经济体比较中遥遥领先。在高昂的电价与严苛的环保 法规下，欧洲制造业企业被迫外迁。而对俄罗斯制裁导致欧日对俄出口份额悉数吐出，较高的航运成本更是削 弱欧日制造业竞争力。 所以在美国主导的地缘政治博弈之后，中国不少对标欧日的高端制造业产品，开始体现出竞争力，并最终 在过去四年之中，中国相关板块出口提速抢占全球份额，这一点我们在中国出口结构得到印证。即中国作为新 参与者，开始冲击传统由欧日把控的中高端制造产品的垄断格局。其四，疫情造成的供应链冲击，令全球经济体开始重新讨论供应链安全。 疫情一度造成供应链中断，各国开始重视供应链安全，或推进供应链本土化，或推进海外供应链多元化。 美国出台了三大法案，欧盟也紧随其后于 2021 年 5 月公布了新的产业战略，推进产业链供应链本地化、国 产化，降低对外依赖。于 2023 年 1 月，欧盟通过了《欧洲芯片法案》，计划投入超过 450 亿欧元的公共和私有 资金。 日本和韩国则是推进海外供应链多元化，保护海外供应链安全。日本设立了“海外供应链多元化项目”， 并列出 2435 亿日元（约合 158 亿元）专项资金，降低因高度集中和过度依赖中国市场而导致的供应链风险。韩 国则扩大了地区运营中心数量，从疫情前的 4 个增加至 7 个。一些韩国大企业提出“中国+1”新战略，并加紧 在越南、印度、印尼、泰国等国寻找替代供应链，推动建立多元化的生产基地。
（三）MAGA 浪潮中全球制造业涌现“新参与者”
美国 MAGA 政策框架之下、全球地缘政治博弈以及供应链安全思考之后，全球制造业发生明显重塑。这 种重塑主要体现为“两新”，新产业和新参与者。 一是以新能源、半导体等为代表的新制造业推动全球制造业供应链重塑。 如在全球碳中和背景下，新能源加速替代传统能源，电动车对传统燃油车的替代超预期。AI 浪潮推动半导 体行业发展迭超预期。二是中国、墨西哥、越南在内的一批制造业“新参与者”冲击原有供应链。 一方面，中国凭借偏低能源以及全产业制造优势，快速抢占欧日市场份额。 另一方面，欧美推动制造业本土化的同时亦扶持周边新兴国家加速落地配套产业，意图重塑中国之外的全 球供应链体系，以“近岸外包”、“友岸外包”的方式，带动了墨西哥、土耳其和越南等制造业的发展。 以美国为例，其近岸外包主要流向墨西哥和加拿大。2023 年墨西哥取代中国，首次成为美国第一大进口国。 友岸外包在亚太地区主要包括 IPEF（印太经济框架）的成员国越南、印度、印尼、马来西亚、泰国等。
（四）特朗普 2.0 关税下中国出口或有趋势
特朗普 2.0 关税特征是征税力度大且范围更广。 特朗普 2024 年的政策理念与 2016 年差异不大，政策方向延续。强化了贸易保护政策，对华立场强硬。特 朗普曾在竞选过程多次明确表示，若当选将对所有贸易伙伴征收 10%关税，并对中国进口商品征收高达 60%。 若特朗普兑现关税承诺，特朗普 2.0 的关税框架之下，关税或成为下一轮全球供应链重塑的敏感变量。 拜登 MAGA 框架中，能源价格走高导致依赖原有等外部能源进口国家，生产制造成本被极大抬升，从而制 造业竞争力被大幅缩减。典型体现为欧洲，其生产竞争力在拜登 MAGA 框架中被极大削弱。 即将到来的特朗普 2.0MAGA 框架中，全球制造业格局重塑的敏感变量或在关税。哪些国家面临关税博弈 越低，那么这些国家的制造业竞争力就变相提高，这些国家也将会在特朗普 2.0 的 MAGA 中切得更多制造业生 产和出口份额。
特朗普 2.0 关税或进一步引导新一轮全球制造业重塑走向更深处。中国出口或有三大趋势值得把握。 其一，中国将密切推进双边贸易协定。 截至到目前，中国已与 29 个国家和地区签署了 22 个自贸协定，约占中国对外贸易总额的 1/3。 中国—尼加拉瓜自贸协定于今年 1 月 1 日正式生效，中国—厄瓜多尔自贸协定于 5 月 1 日正式生效，中国 —塞尔维亚自贸协定于 7 月 1 日正式生效。 除已生效实施的自贸协定，目前中国正在与海合会、日本、韩国、斯里兰卡、挪威、摩尔多瓦、巴拿马、巴 勒斯坦等国家和地区进行自贸协定谈判；正在与哥伦比亚、斐济、尼泊尔、巴布亚新几内亚、加拿大、孟加拉国、蒙古国等国家和地区研究商签自贸协定。 其二，全球近岸外包和友岸外包趋势或加速。 特朗普 2.0 框架下，中国面临的美国关税高于其他非美经济体，这就为非美经济体转口贸易带来机会。 全球制造业的“新参与者”，如墨西哥、越南、印度等，将受益于转口贸易，出口提速或带来经济高增。 其三，中国对非美国家出口价格优势进一步显现，中国在非美经济体的市场份额或进一步提升。 中国制造业产能偏高，面对特朗普 2.0 掀起的关税，中国具备绝对优势的制造产品或“以价换量”，维系全 球份额，尤其是非美经济体的出口份额。 以今年家电出口为例，中国家电生产制造具备绝对竞争优势，即使面临美国高关税，但今年中国家电出口 仍显著优于其他板块，关键原因是中国对非美经济体的出口份额在稳步增长。 又例如中国中高端出口，中国相关产品较欧日产品价格优势明显。未来即便面临全球高关税，这些产品依 然能够帮助中国出口走出关税纷扰。例如今年出口一枝独秀的中国汽车和中国船舶。
我们所说的土地链条，不仅单指土地本身，而是一条由土地供给、房地产销售投资以及居民信贷合成的需 求链条。这一链条既是内需的主线，也是中国资产定价之锚。分析中国内需，我们绕不开土地链。
（一）中国内需疲软的必然和偶然
2024 年内需特征用一个字可以概括，疲软。 以社零、房产销售、核心通胀等关键指标来衡量，今年内需疲软态势几乎可以对标 1998 年。更为重要的是， 以往应对需求收缩的周期性政策，似乎并不能有效撬动本轮内需反弹。这提示我们，当前内需疲软，既有周期 性因素，也蕴藏着更为深刻的长期趋势。 理解中国内需绕不开地产，而理解本轮地产趋势，我们必须回归到关键年份，2021 年。 中国房地产套户比 2021 年发生转折，2021 年也是中国供需格局转变的元年。 若我们用套户比（城镇居民拥有的房屋总量除以城镇居民总家庭户数）衡量中国房地产供需格局。根据我 们的测算，2021 年之前，中国城镇居民套户比始终小于 1，2021 年套户比超过 1，随后年份套户比以微弱态势 增长，均在 1 以上。 套户比数据描绘的中国地产现实是，2021 年之前中国房地产供不应求；2021 年之后中国地产步入基本供需 平衡的状态。当房地产从供不应求，进入到供需平衡，甚至供给速度快于需求时，意味着我们要以消费品，而 非投资品模型理解房地产。
参考国际经验，房地产由投资品向消费品切换，是快速城镇化红利结束后必须经历阶段。 国际经验对比，亚洲国家在经济崛起过程中普遍面临一个共性问题，房价涨速偏快，背后反映的是亚洲经 济体战后的共性经验，快速工业化驱动快速城镇化。（参考报告《中国地产的另一个大时代》） 快速城镇化时期，供需缺口推高房价上涨预期，驱动房价快速上涨的底层逻辑是地产市场投资品属性大爆 发。 快速城镇化结束之时，也是地产金融时代结束之际，地产终将进入消费品时代。房价下挫，销售下台阶， 居民杠杆收缩，这些种种现象，本质上都是因为房地产投资品时代结束。 中国地产模式切换，迎来三个必然趋势，这也是我们理解中国经济底层趋势的重要出发点。 趋势一，房地产价格以及土地定价重塑。 投资品时代下的“投机”定价成分将被挤水分，房价和土地价格中枢下台阶。 趋势二，房地产销售投资量下台阶。1950-1980 年代（包括部分 1990 年代）出生人口，绝大部分商品房购置需求集中在 2001 年-2021 年期间表 达，因为 1998 年中国才开启住房商品化改革。 2021 年城镇居民套户比跨上 1，标志着四代人（1950-1980 年出生人口，十年一代，共计 4 代人）的商品住 宅需求基本被满足，未来每一个十年，房地产销售和投资量均被当期年轻人的新增住房需求决定（只有一代人）。 显然，房地产销售和投资量系统性下台阶。 趋势三，房地产和土地牵引的资产负债再平衡。 资产负债表再平衡，对应到现实情况就是不良资产出清，行业供给出清。消费品时代地产市场容量较投资 品时代下降，这就注定了投资品时代庞大的地产投资、销售、土地供给、金融扩表，均会面临下修。行业出清， 资产负债表重塑，这房地产从投资品向消费品时代迈进的必经步骤。 在地产模式切换早期，伴随系列宏观指标趋势转折，债务-通缩螺旋的风险相应增加。 归结下来，2021 年中国房地产宣告结束投资品时代，当下中国地产正在经历从投资品向消费品转型的时期， 地产将重塑供需格局，量价降温。这一大趋势变化将带动通胀、增长、杠杆、利率等诸多宏观指标趋势转折。 在地产模式切换早期，也就是房价跌势最为迅猛，地产销售大幅超跌的时期，宏观经济层面容易出现价格 下行-->债务收缩-->需求收缩的通缩螺旋机制。
（二）走出内需疲弱的必要步骤是结束缩表
如果说 2022 年以来，内需持续疲软，起因是地产作为内需之锚持续下行。那么 2024 年内需尤其孱弱的底 层逻辑则是，居民和地方政府部门去杠杆，连带需求无序收缩。这两大部门同时去杠杆，历史上可比情景是 2012 年和 2014 年，同样是历史上比较典型的通缩时期。 居民部门选择缩表原因有二，一是资产端面临房价下行压力，二是偿债负担未有得到实质性缓解。 首先，房价下行趋势未止，房价预期仍未触底。 即便 10 月房地产政策宽松持续升级。推出了“四个取消、四个降低、两个增加”的政策组合，然而截止目 前，全国二手房市场“以价换量”的局面仍未有明显改善，百城二手住宅挂牌价格继续下行，房价预期难言触 底。截至今年 10 月，百城二手住宅挂牌均价同环比跌幅再度扩大，分别录得-9.07%、-1.59%。 其次，核心通胀转弱，表征劳动力市场景气度下滑以及居民收入预期转弱。 10 月中国核心 CPI 放缓至 0.2%，若我们进一步用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后的核心 CPI 已回落至 0 值以下（-0.5%），这一数据已经是目前有数据统计以来最低值（除去异常扰动时期）。 在资产价格下行压力加大，然而收入预期也在走差的情况下，今年居民做出了一个理性选择——债务提前 偿付，缩减债务压力。
政府预算外融资收缩，是土地出让金趋势性下行背景下，地方无效投融资收缩。 2023 年 12 月，国务院办公厅关于印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（以下 简称“47 号文”）。明确要求 12 个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，在基础设施、公用事业、棚户 区改造等领域（除供水、供暖、供电等基本民生工程外），严控新建政府投资项目，严格清理、规范在建政府投 资项目。 社融数据中，企业中长期贷款增速大致表征地方预算外资金投向基建的力度。企业新增中长贷增速自 2023 年开始收缩，主因中央对地方债务增量的约束进一步增强，和 47 号文精神一致。 2024 年内需收缩，直观原因在于居民和地方政府预算外杠杆收缩，深层次原因是地产链持续降温之后，地 产压力向两端传导。 地方预算外融资位于土地链前端，居民部门位于土地链后端。走出内需疲软，2025 年首先需要解决的是阻 止居民和地方政府缩表。
（三）2025 政策路径：关注点是利率中枢下移节奏
缓解居民和政府部门缩表压力，阻断内需螺旋强化式收缩，政策关键在于降低利率以促进地产企稳。 今年 9 月以来的政策对此已有回应，一揽子增量政策旨在改善流动性，缓解债务压力，并为地产部门托底， 我们已走在正确对抗通缩的路径上。 9 月 24 日金融三部门联合会议确定货币宽松方向；9.26 政治局会议确认了走出通缩的政策取向，定调地 产“止跌企稳”；10 月以来，增量财政政策加快推出，以化风险、稳增长为着力点强化政策供给。 2025 年货币宽松的幅度仍有较大想象空间，以核心通胀为锚，预计降息近 50bp。 降息的锚仍在地产，当前地产仍未企稳。 参考日本提振内需的政策经验，降低负债利率，才是缓解地产下滑的主要措施。 日本地产自 1990 年开始持续下行，为了稳住楼市，日本央行在地产下行期间持续下调政策利率，带动住专 贷款利率下行。 若以核心通胀为锚，房价企稳前，日本住房贷款利率比核心通胀高 2.7 个百分点。1990~2006 年，日本住房 专项贷款利率与核心 CPI 同比的轧差始终维持在 2.5%~3.5%之间。2000 年以前地产下行期，轧差的中枢约为 2.7%。 2024 年 10 月核心 CPI 同比 0.2%，若轧差为 2.7%，则个人住房贷款利率需要下降至 2.9%，2024 年第三季 度我国个人住房贷款利率为 3.31%，还有 41BP 的下降空间。 2025 年地方化债，本质目的是降低利率，伴随货币宽松。 10 月 12 日，财政部发布会明确提及“近年最大规模化债”，而后人大常委会给出 10 万亿化债规模（增加6 万亿地方债务置换，每年 8000 亿新增专项债用于化债，五年累计 4 万亿）。 历史上有过两轮化债，一轮是 2015 年启动的债务置换，共置换约 12 万亿债务，直接效果是全社会利率中 枢下行。另一轮是 2019 年开启的多层次化债，严守债务问责原则之下，多层次化债方法压减地方债务压力。 总结过去诸多地方化债经验，共识性的目的是，延缓债务偿付时间，降低债务付息压力。 因此，2025 年化债意味着中央加杠杆托底地方政府和地产部门的资产负债表。只要不开展投资大刺激，这 一过程虽是财政扩张，但也必然伴随货币宽松。
2025 年地产止跌企稳，重点关注地产收储的财政支持政策。 房地产供需格局调整的背景下，地产收储等供给端政策将成为缓解库存压力的重要抓手。海外经验显示， 1990 年日本地产下行时期，日本政府购买土地规模明显增加。 2025 年或将成为新一轮去库存的起点，地产收储或是重要抓手，助力房地产基本面“止跌回稳”。 今年三季度以来，存量住房收储进入加速期。据不完全统计，已有超 50 个城市表态支持国有企业收储，29 个城市已落地首批房源征集细则，明确商品房需满足的条件。 11 月 8 日，全国人大常委会明确和地产收储相关的增量政策，“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土 地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落 地。”
（四）内需修复的三个步骤及 2025 所处阶段
对比历史上典型的两轮通缩时期 （1997 年-2002 年，2012-2016 年），经济再通胀的关键仍在于有效杠杆 扩张。本轮经济需求疲软（2022-2024 年）是房地产长趋势带来的下行，这决定了内需修复需要经历三个阶段。 第一阶段，流动大幅宽松，市场迎来利率大周期。 地产高点已过意味着我们现处于利率大周期的另一侧，利率中枢面临下移。 在房地产模式切换的早期阶段，为终结地产量价快速下跌带来的债务-通缩螺旋，政策利率需要超量下调。 阶段二，地产超跌修复，结束通缩负循环。 2022 年至今，地产销售量已经超跌三年，低于住房需求潜在中枢。 若未来利率下降，匹配通缩环境下所需利率水平。居民部门结束对地产的观望态度，地产价格企稳，销售 量反弹，地产预计能实现销量回补，类似日本的 1994 年。 届时，居民杠杆收缩明显缓解，信用条件将迎来企稳，经济结束通缩负循环。 阶段三，引导产能出清，资产价格修复。
在经济结构转型期，落后产能逐步出清、新增产能正在爬坡或是相当长时间内的常态。出清不良并化解过 剩产能，方式方法多元，时间周期更为漫长。 当前过剩产能集中在与房地产相关行业和中高技术的出口导向型企业，问题更加复杂，供给端的政策更需 谨慎，大概率遵循“先立后破”原则。 重启内需是一个漫长过程。2025 年中国经济将大概率走过第一阶段，幸运的话能够在明年偏后期走向第二 阶段。当然，也有可能外部美元偏强势情况下，央行顾及内外均衡（对内降低利率和对外守住汇率），利率下 降节奏并不快。如果这样，走出需求疲软的第二个阶段，或许市场需要更多耐心，也许到 2026 年才能够等到。
（一）美国股债，关注特朗普 2.0 对美联储货币影响
2024 年美债定价主线：美国经济现实与预期，流动性交易反复博弈。 2024 年至今（11 月 22 日），10 年期美债收益率整体呈现三波“过山车”趋势，先上、后下、再上，11 月收益率水平又回到年内高位。2024 年美债在美国通胀韧性以及货币宽松预期之间反复博弈。 2024 年美股定价主线：科技革命延续以及流动性宽松交易。 AI 产业革命是驱动 2023 年美股上涨的最重要因素，这一趋势在 2024 年得到延续。2024 年美国科技行业 仍然大幅跑赢大盘指数。另一方面，美国经济现实偏强，通胀下行速度趋缓，市场对于美国降息的预期数次落 空，这也引起美股年内两次主要回调。
2025 年股债展望：特朗普 2.0 政策落地节奏和效果尚不确定，美国股债的核心变量为货币政策。 2025 年美债：化石能源监管放松，石油供给增加油价下行，美国上游通胀可能逐步缓和的确定性较高。 下游通胀（即消费端的价格上涨）仍存在较大不确定性，尤其是特朗普 2.0 中的关税政策值得关注。 特朗普 2.0 很可能推动提升进口关税的政策，这将直接增加进口商品的成本，进而传导至终端消费品价 格。“MAGA”本身具有通胀效应，R&D 为代表的投资已经推升服务业通胀。如果美国对于全球征收 10%的 进口关税落地，商品通胀再度抬头，那么美国将再经历一轮顽固的“再通胀”。 2025 年美股：（1）科技依然是美股重要的驱动：美股权重股科技巨头是股牛的重要驱动。AI 产业发展是 本轮科技牛的底层驱动力，然而，遗憾的是，宏观层面无法清晰把握美国科技产业进展。2025 年美国科技板 块进展，我们保持关注。（2）美股顺周期板块。这也是美国利率敏感性板块，诸如房地产、医疗保健板块在 2024 年表现较差，主要原因在于高利率的限制性作用。至于 2025 年美债收益率能否如愿下行，从而带动利率 敏感性板块走强，我们的答案是：利率趋势未定，原因在于通胀水平仍然取决于政策影响，我们需要做的是边 走边看、紧密跟踪。
（二）中国资产，主线是做多流动性到做多基本面
回顾 2024 年 A 股表现，年初从极端疲弱行情到 9-10 月“绝地反击”。期间四大主线表现占优： （1）红利主线，以银行、电力及公用事业等为代表。 （2）内需政策主线，如受益于国内以旧换新政策的家电和汽车，和交易超预期政策的非银金融板块； （3）全球制造业主线，以 TMT 板块为代表。 （4）出海主线，如家电和汽车在海外强势扩张，海外业绩频超预期。 回顾 2024 年债市表现，上半场定价资产荒，下半场定价利率中枢下台阶。 上半年是金融资产负债表收缩（社融和 M2 同比持续下滑），债券资产荒走出超长债牛市。 近期则是政策预期改善，超预期宽松带动“做多流动性”的债牛行情。降息带动国债利率中枢下行，而化 债的本质也是通过降低债务偿付利率以阻断债务缩表压力，二者都在支撑年末债市走强。
沿着内需重振主线，中国资产将经历的三个阶段。 第一阶段，做多流动性。当政策试图让房地产量价企稳时，必要条件是降低利率。在流动性宽松下股债都 受益。我们认为只有债券经历牛市，才会有股票的持续性牛市。第二阶段，做多基本面。直到利率足够低，居民部门结束对地产观望态度，地产价格企稳，销售量反弹， “地产止跌回稳”政策目标实现。此时股票市场开始通胀定价，债市定价杠杆扩张而进入熊市。 第三阶段，供给出清。不仅仅是制造业过剩产能出清，最重要的是化解不良资产，城投等金融机构风险出 清。股市将定价不良出清支持的新产业和经济新方向。
展望 2025 年中国股债表现，我们给出如下三个关键判断： 目前流动性行情尚未结束，2025 年 A 股大概率还是先做多流动性。直到利率降到足够低，地产为代表的有 效需求企稳，标志内需结束低迷走向扩张，届时股债转向做多基本面。 2025 年中国股债能否进入到一轮交易基本面，关键取决于利率是否降低到适配水平。利率中枢下调节奏的 不确定来自于汇率，强美元环境下人民币汇率承压，将影响降低利率的节奏，也影响 2025 年股债能否从做多流 动性进入到做多基本面。 2025 年股票市场或许还有分子端结构性机会。关注在全球供应链重塑趋势下的出海板块，以及具有绝对竞 争优势推动非美份额抬升的出口链板块。
（三）全球大宗，底色仍是弱现实博弈，胜负手在预期
2024 年全球大宗的宏观定价权仍在预期，围绕三条具体定价线索展开： 一是海外持续的宽松交易。铜在需求周期下行阶段走出一波流动性行情（3-5 月）。 二是地缘政治博弈以及全球经贸关系重塑。黄金受益于避险买盘，持续新高。 三是国内财政扩张模式转换。罕见的地产和基建双弱，国内黑色系商品价格中枢再下台阶。 2025 年全球大宗，底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。 2025 年全球宏观主线是，特朗普 2.0 推进全球供应链重塑。2025 年大宗需求压力主要来自两方面： 一是全球贸易冲突升级，更高的关税会降低全球增长，拖累制造业周期复苏。 二是 MAGA 路径中的通胀回旋镖，或使美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）不确定性提升。 基准情形下，2025 年全球底色是需求偏弱。节奏上先弱后强，主要大宗商品定价围绕关税落地节奏，以及 降息路径的演绎，博弈的胜负手仍在预期。
黄金：定价 MAGA2.0 的脆弱性，至今我们不看弱黄金。2025 年黄金交易节奏上，考虑实际利率的“非对称影响”。 美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎，仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率（黄金传统持有成本） 对金价仍产生影响，但或延续 2023-2024 年“跟涨不跟跌，涨多跌少”的交易新规律。 中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。 过去三年，美元和美国基本面持续强劲的核心原因是，通过大财政和资金回流提振美国资产，但也相应加 剧了美国和非美市场的割裂，形成了美元与非美资产之间反差。 特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎 MAGA 2. 0。 MAGA2.0 的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。
铜：锚定新一轮全球制造业周期的复苏，只不过这一轮复苏可能会慢于预期。 基准情形下，铜价的拐点应在降息后半程，即实体复苏的起点。 铜价周期和全球制造业周期密切相关，这也决定了尽管全球流动性条件是观察铜价的领先指标，但往往是 降息周期行至中后程，信用条件改善，铜价上行大周期才开启。 本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。 第一重压力：本轮关税落地节奏偏快，涉及规模进一步扩大，或将拖累制造业复苏周期，压制铜价表现。 我们曾深度复盘铜价二十年涨跌历史，清晰指向一条定价规律：全球需求周期割裂的背景，铜价通常表现 不佳，例如 2018-2019 年的中美贸易战时期。 第二重压力：若特朗普政府不再继续拜登政府《通胀削减法案》对新能源产业的补贴，市场或需重新审视 铜的需求逻辑。 2023 年以来，铜价中枢上移的部分贡献来自新能源产业的快速增长，这和全球政府对于新能源产业的财政 补贴密切相关。相关财政补贴退坡的基准情境下，铜需求前景的不确定性正在增加。
原油：油价中枢取决于供应端的博弈。 基准情形下，特朗普传统能源扩产政策，以及地缘局势的收敛，不排除油价中枢回落的可能性。 特朗普 2.0 的经济路线大概率将延续其 1.0 时期的“放松监管”策略，通过减少对传统行业的环保要求、简 化合规程序等措施，为能源、采矿、工业制造等传统产业释放更多生产潜力。 若地缘局势（中东、俄乌）走向收敛，全球能源供应链或逐步正常化，进一步削弱原油上涨空间。 不排除原油价格中枢从 80 美金/桶（2023-2024 年）回落至 60 美金/桶（2015-2019 年）的区间。 全球需求复苏前景面临较大不确定性，原油需求底色仍偏疲弱。一来，美国消费者支出的复苏前景面临较大不确定性，特别是在耐用品消费领域（如汽车、家电、房地产 等）。 二来，关税前景以及强美元格局对非美经济体的信用条件扩张，或仍形成压制。
黑色系商品：关键在于地产能否迎来企稳反弹，前置条件是利率超级下行。 黑色系商品能否终结年度下跌趋势，关键在于能否迎来一轮地产企稳反弹。 2025 年黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键定价锚仍在地产。按照我们的推演，若明年出 现利率超调，地产部门或有望实现销量回补，届时信用条件改善，黑色系价格或迎修复。 若地产企稳节奏偏慢，黑色商品“买预期，卖现实”的交易节奏或仍将延续。 中国财政扩张范式转变的背景下，依靠地方预算外加杠杆的财政扩张方式较难启动。这也意味着本轮财政 扩张若并不伴随着投资大刺激，“强预期”则难以向“强现实”转化。
（四）美元指数和人民币汇率，方向未有太大改变
2024 年美元指数超预期强势。 （1）财政补贴三大产业，美国经济保持韧性，且美国基准利率维持高位； （2）今年欧洲经济偏弱且日本货币偏弱，欧元和日元的弱势支撑了美元； （3）地缘政治博弈，避险资产属性带动美元走强。 2025 年美元指数，向上超预期的概率更高。美国货币宽松将削弱美元指数。然而现实情况是特朗普 2.0 或加大美国通胀韧性，并拉大美国和非美经济 体之间的差距。2025 年美元指数中枢或强于市场预期。 2025 年人民币汇率，我们并不期待人民币汇率有较强表现。 人民币汇率判断的三个关键锚：出口、美元指数和中美利差。 节奏上人民币汇率或受美联储降息、中国内需政策以及美元指数影响。2025 年出口总体偏孱弱，奠定了 人民币汇率偏弱格局。
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