（一）公司历程：起家于渗滤液设备，向水务、固废等领域扩张
武汉天源环保股份有限公司创立于 2009 年，2021 年于创业板上市。公司注册资 金 5.8 亿元，现有员工 2000 余人，拥有 11 家全资子公司，85 家项目公司,年产值 50 亿元。 公司业务主要覆盖水环境治理、固体废弃物处置、绿色能源等领域。（1）水务业务 包括：城乡污水处理、工业废水处理、城市供水、中水回用、垃圾渗滤液治理、市 政管网设施建设、雨污分流、流域治理；（2）固废业务包括：生活垃圾焚烧发电、 污泥综合处置、餐厨及厨余垃圾处置、电子垃圾处置、飞灰处置及资源化、无废城 市静脉产业园建设等；（3）绿色能源业务包括:风力发电、光伏发电、储能、氢能 产业；（4）装备产业包括：环保装备、氢能装备、数字产业装备等；（5）数字科技 产业包括：算力、人工智能等业务；（6）资本运作包括：股权投资、产业投资基金 设立等。
根据 Wind，截至 2024Q3，湖北天源环保集团有限公司、康佳集团股份有限公司 分别持有公司 32.31%、13.65%股份，位列公司前两大股东。湖北天源环保集团有 限公司为公司控股股东，其中黄开明先生、黄昭玮先生和李娟女士为公司实际控制 人。黄开明与黄昭玮系父子关系，黄昭玮与李娟系夫妻关系。黄开明先生担任公司 董事长；黄昭玮先生担任公司董事兼总裁；李娟女士担任公司董事。
（二）工程业务贡献主要利润，BOT 运营项目比例持续提高
从收入结构看，工程建造为第一大收入来源，23 年占比达 81%。根据公司财报， 从收入结构看，（1）在 22 年之前，公司收入以环保项目运营与环保装备为主要构 成，2018-2021 年公司运营收入占总收入比为 27%、49%、66%、46%，同期装 备收入占比为 38%、28%、18%、15%，两大业务收入占比合计超七成。（2）在 22 年及以后，伴随项目（建造与投资同时发力）密集动工，建造业务进入高增长 阶段，2022-2023 年公司建造收入分别达 9.64 亿元（同比+225.68%）、15.68 亿 元（同比+62.66%），占总收入比同期为 76%、81%，建造收入逐渐成为公司增长 引擎，并占据近八成收入。
从毛利结构看，工程建造同为第一大收入来源，23 年占比达 76%。根据公司财 报，从毛利结构看，与收入结构类似，同样可分为两大经营阶段。（1）在 22 年之 前，公司毛利以环保项目运营与环保装备为主要构成，2018-2021 年公司运营毛利占总毛利比为 30%、56%、82%、57%，同期装备毛利占比为 49%、28%、 12%、12%，两大业务毛利占据大头。（2）在 22 年及以后，伴随项目（建造与投 资同时发力）密集动工，建造业务进入高增长阶段，2022-2023 年公司建造毛利占 总收入比为 68%、76%，建造业务逐渐成为盈利核心。
从毛利率来看，各业务板块毛利率基本稳定。根据公司财报，2023 年公司工程建 造、运营服务、装备制造毛利率分别为 27.8%、44.1%、25.6%。其中，运营服务 板块已逐步走出疫情影响，23 年毛利率同比+6.3%；工程建造、装备制造板块毛利 率常年基本保持稳定，分别稳定在 25%与 30%左右。
由于两大核心业务（工程建造、项目运营）23 年收入、毛利占比均超九成，因此 下文将进一步详细介绍两大板块的业务模式及有关经营层面的具体状况。 建造业务：可细分为一般建造（EPC 为主）、投资建设（BOT 为主）两类。根据 是否需要进行后续运营，可将建造业务中分为一般建造与投资建设两种模式。一般 建造业务主要包括 EPC（指提供包括设计和施工的一体化服务）与 PC（指提供施 工建造服务）两大模式，通常仅负责建造环节。投资建设业务主要包括 BOT、 PPP、BOO 等模式，通常负责建造及运营。收入确认方面，两者在建造期内皆根 据工程进度确认收入及毛利。
从建造项目类型看，过去以 EPC 项目为主，当下以 BOT 为主。根据公司财报， 分项目类型看建造业务，（1）从项目数量上看，2023 年公司 EPC、BOT、BOO、 PPP 在手建造并确定收入的项目数量分别为 13、10、2、2 个，其中 BOT、PPP 项目数量增长显著，EPC 项目整体保持稳定；（2）从项目收入分布上看，BOT 与 BOO 收入确定金额增长明显，从 2021 年的 0 收入快速增长至 23 年的 7.92、1.93 亿元；同期 EPC 收入保持稳增，由 21 年的 2.96 亿元增长至 23 年的 5.16 亿，两 年收入增长幅度达 74.32%。（3）从项目贡献上看，EPC 类项目仅贡献建造收入； BOT 类项目则在贡献建造收入的同时，还将在运营期创造稳定现金流收益。
从项目建设毛利率看，典型项目毛利率分布在 25%-35%之间。根据公司《可转债 跟踪评级报告》披露的部分项目建造毛利率来看，平均毛利率水平位于 25%-35% 左右。具体项目毛利率差异可能与是否自供设备（设备毛利率更高）、项目 IRR 设 定水平等因素相关，但个体项目之间差异不大。
运营业务：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，运营项目以水务与渗滤液治理 为主，政府采购服务项目减少导致收入有所下滑。 （1）从业务收入、毛利看：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，业务收入自 20 年后受疫情影响以及政府采购服务项目陆续到期影响，板块收入出现一定下 滑，收入由 2020 年的 3.6 亿元下滑至 23 年的 2.21 亿元；同期毛利率于 22 年下 滑至 37.8%，23 年疫情风险出清后回暖至正常水准的 44.1%； （2）从项目类型看：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，截至 2023 年，运 营项目主要以水务类项目为主，尤其是高难度污废水项目。未来伴随在手固废项目 投产，运营项目种类有望迎来多样化布局； （3）污水处理产能及产能利用率：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，截至 2023 年，公司污水处理总产能为 5652 万吨/年，产能利用率为 85.4%，同时产能 于 2020-2023 年期间维持稳增。
（三）大订单造就历史业绩高增长，整体报表结构良好
2019-2023 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 44.1%、32.9%。（1）收入、 利润层面，根据 Wind，公司 2021-2023 年营业收入分别达 7.6 亿元（同比 +21.9%）、12.72 亿元（同比+38.2%）、19.47 亿元（同比+53.1%），同期归母净 利润分别达 16.0 亿元（同比+10.3%）、2.02 亿元（同比+26.1%）、2.83 亿元（同 比+39.9%），扣非归母净利润分别达 14.3 亿元、18.7 亿元（同比+30.6%）、2.74 亿元（同比+46.5%），历史上收入、利润高增长态势明显。2024Q1-3 收入、利润 增速放缓主要系 2023Q3 高基数以及订单收入确定节奏暂时放缓；（2）利润率层 面，公司 2021-2023 年毛利率分别达 37.8%、28.7%、29.5%，净利率分别达 21.1%、15.9%、14.5%，期间利润率下滑主要系运营板块盈利能力下滑，建造收 入占比提升。
从三费角度看，费用率呈现先降后升趋势。2019-2023 年期间，根据 Wind，公司 期间费率从 15%下降至 9.8%，其中销售费用率、财务费用率贡献突出，下降幅度 可观。2024 年前三季度财务费用明显增多，主要为投资需求增长、融资规模提高 所致。
从现金流看，扩张背景下，对于筹资、投资活动现金需求较大。 （1）经营性现金流层面，根据 Wind，由于 EPC 建造项目投入算入经营性现金流 流出，因此公司 23、24 年承接的大量 EPC 项目导致公司经营性现金流净额流出 加速，经营性现金流净额于 2023 年、2024Q1-3 达到-1.04 亿元、-2.69 亿元； （2）投资性现金流层面，根据 Wind，BOT 项目自 22 年开始持续扩张，最终带动 投资性现金流流出有所增长，投资性现金流净额于 2023 年、2024Q1-3 达到-8.10 亿元、-4.87 亿元； （3）筹资性现金流层面，根据 Wind，由于上市阶段的 IPO 融资以及发行可转债 用于后续投资需求，公司筹资性现金流净额于 2023 年、2024Q1-3 分别达到 17.16 亿元（可转债融资 10 亿元）、1.58 亿元。考虑到公司截至 2024Q3 资产负债率仍 只有 55%，依旧留有一定的债务融资空间。
从资产端看，无形资产持续扩张，各种应收款占比稳定。根据 Wind，无形资产占 总资产比由 21 年的 11%增长至 24Q3 的 46%，主要系各 BOT 项目陆续投入建 设，带动无形资产比例提升。应收款方面，各类应收款整体占比保持稳定，应收账 款占总资产比常年稳定在 10%-15%，合同资产等其余应收账款类型资产占比也并 未出现大幅波动。
应收款总量有所扩张，但整体增速与收入增速基本持平。根据 Wind，从应收款结 构来看，大致可分为应收账款、合同资产、其他非流动资产三类。其中，2024Q1- 3 应收账款达 6.23 亿元（同比+51%），合同资产达 2.23 亿元（同比-19.20%），其 他非流动资产 4.21 亿元（同比+378.41%）。虽从绝对规模上看，各类应收款增长 速度普遍较高，但考虑到公司处于投资与产能扩张阶段，收入增速同样保持高增。 此外，后文（第三部分）将展开讨论有关各类应收款分布，与化债政策将如何改善 应收款情况的具体分析。
2024Q3 带息负债率为 20.9%，资产负债率 55%。根据 Wind，虽然公司于 2023 年发行可转债，增加了一定规模的带息负债，但有息负债率仍处于合理偏低水平， 2024Q3 公司带息负债率为 20.9%，资本结构保持健康。从资产负债率来看，公司 2024Q3 资产负债率为 55%，同样处于合理水平。
（一）主业环保订单充沛，固废、水务为主要方向
从环保订单看，历史特许经营类（BOT）与工程建造类（EPC）订单合同金额增 长突显著。根据公司财报，2021-2023 两类环保项目订单金额增长表现显著，根据 公司年报披露，其中特许经营类项目订单金额于 2022、2023 年分别达 18.01 亿元 （同比+123.6%）、32.96 亿元（同比+83.0%）；工程建造类项目订单金额于 2022、2023 年分别达 3.43 亿元（同比+68.7%）、4.77 亿元（同比+38.8%）。两类 订单同时保持大两位数增长，有望支撑公司未来 2-3 年内工程收入、利润水平，特 许经营类项目投运后亦可持续贡献运营收入与现金流。
从具体项目看，工程建造类以水务为主，投资建造类以固废为主。根据《可转债跟 踪评级报告》，截至 2024Q1，公司订单分布如下： （1）一般建造类项目：项目类型上看，项目以水务为主导，固废项目仅一个；项 目省份分布来看，项目以云南、河南、广西等省份为主，且主要分布于三四线城市 以及县级市为主；合同金额层面看，在手共计合同金额 14.35 亿元，其中已基本完 工项目 5 个（合同金额 5.09 亿元），在建项目 6 个（合同金额 9.26 亿元）。 （2）投资建造类项目：项目类型上看，项目以固废为主导，水务项目仅三个，环 卫项目一个；项目省份分布来看，项目同样以云南、河南等省份为主，并主要分布 于三四线城市以及县级市为主；合同金额层面看，在手共计合同金额 49.38 亿元， 其中在建项目 11 个（合同金额 45.5 亿元），未建项目 2 个（合同金额 3.88 亿 元）。 公司项目结构优化，投资建造类（BOT）项目布局逐步完善。相较于 EPC 项目仅 可获得建造收益，BOT 类投资建造项目可在确定建造收入的同时获取后续运营阶 段的稳定现金流收益，更具长期价值。
（二）意图布局多元化业务版图，开始涉猎新能源等新兴方向
公司在新疆乌苏市签署 1GW 光伏项目，进入光伏发电领域。根据公司公告《关于 控股子公司签署光伏项目投资合作协议暨对外投资的公告》，公司控股子公司“武 汉天源能源有限公司”与“乌苏市国有资产事务服务中心”拟就投资建设第七师胡 杨河市兵地融合 2GW 光伏（新疆兴起航新能源有限公司（统称“项目公司”） 1GW）项目签署《第七师胡杨河市兵地融合 2GW 光伏项目（新疆兴起航新能源有 限公司 1GW）之投资合作协议》。 项目建设规模及内容方面，根据公司公告《关于控股子公司签署光伏项目投资合作 协议暨对外投资的公告》，拟将新建装机总容量为 1GW 的集中式光伏发电项目及 储能设施等配套工程，总投资约 30.2 亿元，建设地址为第七师 124 团以北乌苏地 区（占地面积约 3.5 万亩）。 合作方式方面，根据公司公告《关于控股子公司签署光伏项目投资合作协议暨对外 投资的公告》，项目公司将负责本项目的投资、设计、采购、建设、运营，并获得 售电收入及其他收益。项目公司首期注册资金 1 亿元，股权结构为：乌苏市国有资 产事务服务中心出资 4900 万元，占项目公司注册资本的 49%，武汉天源能源有限 公司（天源环保控股子公司）出资 5100 万元，占项目公司注册资本的 51%。项目 公司最终资本金为本项目总投资金额的 20%，其余由项目公司通过银行融资筹措， 且双方提供担保。
有关消纳问题：根据公司公告《关于控股子公司签署光伏项目投资合作协议暨对外 投资的公告》描述，本项目以兵团第七师胡杨河经济技术开发区新疆晶诺新能源产 业发展有限公司、新疆江浩电子材料有限公司、新疆广投桂东电子科技有限公司、 新疆驰峰能源科技发展有限公司共 4 家企业合计新增的用电负荷 67 万千瓦为依 托，判断项目产生电力具备消纳市场。 对上市公司盈利能力影响：根据公司公告《关于控股子公司签署光伏项目投资合作 协议暨对外投资的公告》描述，新疆光伏发电项目地理位置优越，所属地区是国内 一类太阳能资源地区，年太阳辐射总量 7000MJ/平方米以上，日照小时数超过 3000 小时，项目年化有效利用小时数可以达到 1400-1600 小时。公司新疆光伏发 电项目与兵团光伏发电项目同时建设，并具备优先上网政策，依托兵团电网落实消 纳，项目年上网电量有望超过 14 亿千瓦时，年产值约 3.5 亿元。
受益于下游氢能需求，电解槽市场规模增长空间广阔。根据广发建筑行业周报《大 规模设备更新叠加制造业降碳、氢能政策发力，哪些建筑企业或受益？》，双碳目标下，我国能源结构转型步伐加快，氢能源作为清洁能源需求持续走高，带动上游 电解水制氢产能增长，作为电解水制氢核心装备的电解槽新增装机量高增。根据 《2023 势银氢能与燃料电池产业年度蓝皮书》，2024 年我国电解槽新增装机量预 计达 4.8GW，同比增长 166.67%；2030 年，我国电解槽新增装机量预计达 52GW，较 2022 年 CAGR+68.51%。
公司与扬州市江都区人民政府拟投建“氢能装备研发制造基地项目”。根据公司公 告《关于签署氢能装备研发制造项目投资合作协议暨对外投资的公告》，武汉天源 环保股份有限公司及公司控股子公司武汉天源能源有限公司与扬州市江都区人民政 府拟就投资建设“氢能装备研发制造基地项目”相关事宜签署《氢能装备研发制造 基地项目投资合作协议》。
项目具体内容方面：项目总投资约 10 亿元，项目将分两期进行。 （1）一期项目：投资约 7 亿元，其中：一类费用（土地、厂房、办公楼及附属配 套设施）约 1.5 亿元，二类费用（项目设计、咨询、技术研发等）投入约 1.5 亿元，设备及安装、调试费用约 4 亿元。新建生产厂房及办公、配套用房约 2.13 万 平方米。项目须在签订《国有建设用地使用权出让合同》后 6 个月内开工建设，计 划于 2026 年建成投产，预计可形成年产 8 万 Nm3/h 的 ALK（碱性水电解）电解 槽装备的生产能力。 （2）二期项目：投资约 3 亿元，其中：二类费用（咨询、技术研发等）约 1 亿 元，设备及安装、调试费用约 2 亿元，将扩大生产规模，预计新增 4 万 Nm3/h ALK 电解槽和 3 万 Nm3/h SOEC 电解槽装备的生产能力。 项目全部建成后，预计可形成年产 12 万 Nm3/h ALK（碱性水电解）电解槽和 3 万 Nm3/h SOEC（固体氧化物电解池）装备的生产能力。
（一）化债政策持续加码，重视环保公司“三重受益逻辑”
根据广发环保团队策略专题报告《滚动化债、恢复发展，重视国企改革潜力》，自 2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一 揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆 续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段性成效。根据2024年10月12日国新办发 布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是 高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体 缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数 减少了50%，债务风险可控。 11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务 的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，本次发布化债新政，保持“一揽子化债”政策 的整体思路，但力度、成效上有望更甚，后续配套政策依旧值得期待。回顾2014至 2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期待。
根据Wind统计，截止2024Q3环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超2355亿元， 达到总资产规模的18.9%，相当于板块最新市值32%。我们过去集中发布的前三篇化 债专题深度明确了化债对于环保的三重受益逻辑：（1）应收账款+坏账冲回，改善 三张表质量；（2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放；（3）订单+业绩 +估值预期的三重修复。特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市 的民生刚需，历史应收账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先 受益的方向之一。
（二）逆势扩张或迎丰收，应收款改善+扩张空间打开
采取逆周期投资策略，化债阶段有望大幅受益。不同于多数固废、水务公司，在近 些年行业空间收缩，地方政府支付能力受限的大背景下，整体采取“投资收缩，专 注运营”的经营思路，公司采用逆势扩张投资决策（可从下图看出，投资性现金流 净流出额/营收比值领先于同行）进行前瞻式布局，当下有望在化债大环境下大幅受益，持续演绎化债对于环保公司的三重受益逻辑。 化债政策持续加码下，公司可直接从应收款改善、扩张空间打开两方面直接受益。 （1）应收款改善：化债直接改善地方政府支付能力，而固废、水务作为民生公用 设施，回款问题预计将成为重中之重，可期待回款大幅改善； （2）扩张空间打开：县级区域焚烧率仍有提升空间，如地方政府支付能力得到好 转，公司可持续扩张县域项目订单，维持高成长。
化债下期待应收款账龄改善，减值冲回潜力释放。根据 Wind，公司应收款以应收 账款、合同资产（一部分计入非流动资产）为主，2023 年占比分别为 50.79%、 49.21%。账龄方面，过去几年中公司账龄有所拉长，尤其是以 2 年-3 年、3 年-4 年账龄的应收账款比例提升，因此相对应的信用减值、资产减值同步增加。另一方 面，账龄拉长同样导致应收账款减值比例（应收账款减值/应收账款余额）同步增 长，应收账款减值/应收账款余额比例由 21 年的 10.0%提升至 23 年的 15.8%。展 望未来，在化债政策持续加码下，有望看到账龄收缩、应收款绝对金额减少、部分 减值冲回等回款改善现象同步发生，进一步改善公司现金流情况。
县域城市空间犹存，可支撑订单增长。结合政策要求的 65%焚烧的区域占比目 标，我们发现行业未来的潜在空间主要集中河南、福建、贵州等等省份内的县城。 过去的担忧主要集中在县域城市人口外流，政府支付能力较差，回款困难等问题 上，但当前化债政策频出，且县域城市仍有较多陈腐垃圾可挖出重新焚烧，可期待 公司在县域城市的订单扩张潜力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
