A 股整体业绩增长仍然承压。A 股超过 5300 家上市公司披露了 2024 年 三季报。2024Q3 全部 A 股营收同比增速为-0.91%，不仅延续前期回落趋 势，且自 24H1 以来增速连续 2 个报告期为负；剔除金融两油的全部 A 股 2024Q3 营收同比增速进一步下行至-1.59%（连续三个报告期负增长）。 A 股整体归母净利润同比增速同样处于磨底态势。全部 A 股 2024Q3 归母 净利润同比增速为-0.48%，自 24Q1 以来增速有所修复，但已连续 6 个报 告期增速为负；剔除金融两油后的整体 A 股归母净利润增速连续 10 个报 告期负增长（24H1、24Q3 归母净利润同比增速分别为-6.43%、-7.36%）。 上市公司整体业绩下行趋势尚未缓解。
A股整体ROE继续位于低档区间，非金融两油上市公司延续去杠杆进程。 截至 2024 年三季度末，全部 A 股 ROE（TTM，下同）为 8.14%，较上半年 的 8.03%小幅恢复，但剔除金融两油后的整体 A 股 ROE 延续下滑至 7.13%。 利用杜邦分析法对 ROE 拆解后（对比往年三季报数据），2024Q3 全部 A 股 净利率为 9.05%，较上一年同期的 8.89%小幅恢复，但剔除金融两油后的 A 股净利率自 2016 年可比报告期以来再度下滑至 6%以下，且连续三个可 比报告期下滑。全部 A 股以及剔除金融两油后的全部 A 股总资产周转率 同样处于历年可比报告期较低水平。从历年三季报数据看，全部 A 股资 产负债率自 22Q3 以来连续两个可比报告期小幅上升，且连续多年基本稳 定在 83%-84%水平；剔除金融两油后的整体 A 股资产负债率自 2020Q3 以 来连续呈现快速下行态势，截至 24Q3 资产负债率已回落至 58.5%。总体上，三项指标均不同程度影响了整体 ROE 表现，特别是非金融两油上市 公司去杠杆效果更加明显。
从历年同期数据看，2024 年前三季度 A 股上市公司亏损数量及占比较往 年同期进一步提升，业绩高增速个股占比亦呈现下滑。三季报显示，A 股 5300 余家上市公司中，超过 1100 家上市公司归母净利润出现亏损，亏 损公司数量及占比均创历年可比报告期新高。2024 年前三季度上市公司 归母净利润实现正增长的上市公司数量占比为 46%，创历年可比报告期 新低，其中净利润同比增速超过 100%的上市公司数量占比由 2023 年同 期的 12%下降至 10%，净利润增速<-100%的上市公司占比进一步提升至 13%。2024 年前三季度 A 股实现盈利的上市公司整体盈利规模较 23Q3 略 有提升，但低于 22Q3 整体盈利规模；从亏损规模看，24Q3 公布归母净 利润亏损的企业累计亏损规模高于 2023 年同期。上市公司整体创造利润能力依然未见明显改善，继续呈现弱复苏的状态。
A 股部分核心指数业绩相对保持韧性，但多数宽基指数营收增速下滑。 营收方面，进入 2024 年，2021 年至 2023 年营收保持较高增速的创业板、 科创 50、创业板 50 等成长类宽基指数纷纷转弱，其中创业板 50 指数连 续三个报告期营收同比明显负增长，北证 50 指数 2024 年前三季度营收 同比降幅约 20%。多数宽基指数营收增速仍延续下行趋势，沪深 300、深 圳成指 24Q3 营收同比增速尽管保持正增长且领先其余主要宽基指数。但 增速同样处于往年较低水平。 从归母净利润增速来看，纳入比较的主要宽基指数中，2024 年前三季度 上证、上证 50、沪深 300、创业板等偏核心资产的宽基指数归母净利润 同比增速为正，其中上证、上证 50、沪深 300 指数 24Q3 业绩较 24H1 增速转正，创业板指数归母净利润同比连续 9 个报告期保持正增长但 24Q3 业绩增速放缓。然而，部分中小盘风格宽基指数业绩增长仍然表现欠佳， 其中科创 50 指数归母净利润同比增速接近-50%且连续多个报告期呈现 断崖式下滑；中证 500 以及中证 1000 指数自 22H1 以来连续 10 个报告 期归母净利润同比负增长。
从毛利率看，24Q3 创业板及创业板 50 指数毛利率继续领先其他主流宽 基指数，且自 23Q1 以来呈现稳步提升的状态。以上证 50、沪深 300 为 首的 A 股核心资产指数 24Q3 毛利率创近若干报告期新高。从近 5 年可 比报告期净利率看，上证指数、上证 50、沪深 300 等 A 股核心指数 24Q3 净利率呈现新高，但科创 50、中证 1000、中证 500 等中小盘宽基指数净 利率仍处于历年可比报告期较低水平。
继 24Q1、Q2A 股多个主流宽基指数 NCFO 同比明显负增长后，24Q3 部分 指数 NCFO 同比恢复。创业板、创业板 50 指数 24Q3NCFO 同比仍然呈现较 高增速，但科创 50、中证 1000 等中小盘宽基指数 NCFO 同比仍然显著负 增长。从 ROE 表现看（历年三季报，TTM），创业板指以及创业板 50 指数 ROE 自 2019H1 以来总体体呈现恢复，但 24H1ROE 均低于上年同期。上证、 深证、沪深 300、上证 50 等核心指数 ROE 仍然处于长期趋势回落状态， 中证 500 与中证 1000 指数 ROE 连续多个可比报告期处于主流宽基指数 中较低水平，科创 50 指数 ROE 下滑迹象更加明显。从资产负债率指标 看，上证指数与沪深 300 指数资产负债率继续保持平稳波动，上证 50 资 产负债率自 2021 年年报发布后呈现逐步上升态势，中证 1000、科创 50 指数近若干报告期资产负债率同样呈现抬头迹象。
3.1 经营业绩分析
不同风格指数 24Q3 营收同比普遍负增长。营收方面（单季划分，下同）， 不同风格指数 24Q3 营收同比普遍负增长，大盘价值指数相对占优，小盘 风格营收下滑势头相对明显，小盘价值指数自 22Q2 以来连续 10 个季度 营收同比负增。从营收环比角度看，不同风格指数营收环比增速普遍呈 现季节性特征，即第二、第四季度营收环比增速强于第一、第三季度。 第三季度营收总体呈现“大盘强于小盘、成长强于价值”的现象，其中 仅大盘成长指数营收环比呈现正增长。
从归母净利润单季同比增速看，三季度不同风格指数业绩表现分化，其 中大盘价值以及小盘价值指数归母净利润同比正增长（小盘价值指数由 此前连续 11 个季度负增长转正），但小盘成长指数 24Q3 业绩增速接近 -20%（连续 12 个季度负增长）；进入 2024 年大盘成长指数净利润增速边 际改善但已连续 8 个季度出现负增长。从环比角度，近年来通常每年一 季度各类风格指数归母净利润环比涨幅相对明显，但此后三个季度总体 逐步转弱。
从不同风格 ROE 来看，24Q3 大、中、小盘成长风格指数 ROE（TTM，下同） 分别为 14%、14.3%、7.8%，均强于相对应的价值风格指数。按同比口径， 我们发现大盘成长指数自 22Q1 以来连续多个报告期 ROE 同比下滑，但进 入 2024 年后呈现边际改善；大盘价值指数呈现相似情况（多个报告期 ROE 同比下降但 2024 年逐步边际改善）；中盘成长指数 24H1 及 Q3ROE 分 别同比下滑 4%、3.3%，降幅远高于其余风格指数；小盘价值指数 ROE 同 比连续四个报告期提升但绝对值仍然较低。同时，我们看到全部 A 股（以 及剔除金融两油后的 A 股）ROE 同比连续多个季度下滑。
从营业现金比率角度，大盘价值指数营业现金比率一度出现断崖式下滑 （24H1 营业现金比率不足 3%），但 24Q3 再度恢复；从同比变化看，24Q1 与 24H1 大盘价值指数营业现金比率同比下滑程度均超过 40%，但 24Q3 同比明显边际改善；24Q3 仅大盘成长指数营业现金比率同比正增长。
综合来看，以大型民企为主的大盘成长风格业绩仍处于下降通道但 ROE、 营业现金比率等多个指标呈现恢复态势；以大型国企央企为主的大盘价 值风格财务指标相对稳健；小盘价值指数 ROE 连续改善。
3.2 相关宽基指数走势及估值分析
回顾 2024 年内 A 股走势，2 月初市场启动一轮短暂的技术性修复，但随 后公布的宏观数据令市场体感“降温”，甚至“5·17 新政”的落地亦未 能有效提振市场情绪。进入 5 月下旬后，A 股重回“阴跌”形态，沪指于 9 月上旬再度跌破 2700 点关口。 市场发生重大变化。中秋假期前，8 月份通胀、外贸、金融、经济等多项 数据罕见集中公布。尽管数据仍然不及预期，但随着美联储以调降 50bp 开启降息周期，港股市场流动性率先恢复，此后 A 股房地产板块出现异 动，市场对国内降准降息以及相关政策进一步强化展开定价。9 月 24 日， “一行一局一会”三大掌门人同台发声并出台一揽子政策，其中央行释 放降准降息、房地产市场相关政策以及创设两项结构性货币政策工具支 持资本市场发展等积极信号；9 月 26 日，中央政治局再就经济议题召开 会议，多项内容表述与过往会议存在重大不同。9 月下旬，A 股市场做多 情绪被充分点燃，成交活跃度跃然提升，短短几个交易日市场呈现“史 诗级上涨”的走势，沪指一举突破 3300 点。 市场进入相对平稳期。国庆假期后，A 股市场各大指数普遍大幅跳空高 开，但大量场内资金选择获利了结，A 股市场总体呈现震荡走势。随着资 本市场活跃度得到显著提升，近期中小盘风格宽基指数表现相对活跃， 但大盘、红利、价值等风格指数表现相对偏弱。
从估值水平看，截至 11 月 20 日，随着市场展开反弹，上证 50、小盘价 值、中盘价值、大盘成长等指数 PE 分位（近 10 年，下同）超过 50%中位 数且普遍显著高于 2023 年末分位水平；从 PB 指标看，除中盘价值和大 盘成长等指数 PB 分位偏高以外，多数主流宽基指数 PB 分位普遍低于 30%。 除股价驱动因素以外，A 股整体盈利增速放缓也成为推升 PE 分位的因素 之一。
按不同企业性质划分，从营收同比角度（单季，下同），央企指数营收同 比增速自 22Q4 以来持续处于低增长区间，24Q2&Q3 营收同比连续为负； 地方国企指数营收连续五个季度同比负增长且 24Q3 呈现进一步下滑态 势；民企指数营收增速尽管持续保持正增长但进入 2024 年增速亦处于往 年较低水平。从营收环比角度，不同性质指数营收环比增速呈现季节性 特征，地方国企与民企指数环比增速历史波动总体同频，央企指数波动 情况则相对平滑。
从归母净利润变化来看，央企指数第三季度利润同比恢复至+10%以上， 且自 22Q1 以来连续多个报告期利润同比增速强于地方国企、民企以及全 A 指数，但地方国企与民企第三季度净利润依然负增长（其中民企板块 连续 8 个季度利润同比负增）。从环比角度，不同性质板块通常呈现一季 度环比业绩增速远强于其他三个季度的现象，央企板块业绩环比波动情 况仍然相对平滑。
央企 ROE 呈现恢复态势。ROE 方面，自 2021 年下半年以来不同性质上市 公司 ROE（TTM，下同）一度集体回落，但截至 24Q3 央企 ROE（TTM，下 同）连续多个报告期高于地方国企以及民企且呈现连续恢复；地方国企 指数 ROE 仍然处于下降通道。通过同比数据对比，可以看到不同性质 ROE 同比连续多个报告期下滑，但央企 ROE 呈现边际改善现象；地方国企近 若干报告期 ROE 同比下滑幅度相对更明显，意味着其自有资本获得净收 益的能力尚未得到明显改善。
央企、民企净利率呈现明显分化。从毛利率看，央企及地方国企 24Q3 毛 利率均创近三年可比报告期新高，但民企毛利率自 2020Q3 达到顶点后， 此后每一年可比报告期持续回落；从净利率看，央企净利率恢复迹象更 加明显，但民企净利率近年表现则呈现另外一种景象。
从资产负债率看，央企以及地方国企资产负债率总体维持在相对稳定的 水平，民企继续处于去杠杆进程（24Q3 整体资产负债率已不足 54%）。不 同性质上市公司速动比率近年来普遍呈现恢复势头。可以看出，部分上 市公司特别是民企上市公司努力优化资本结构并提升流动性。
随着监管层推动上市公司实施一年多次分红，截至 2024 年三季报，超过 880 家上市公司年内公布中期分红方案，而 2023 年实施一年多次分红的 上市公司数量仅 200 余家。分企业性质看，实施中期分红的央企、地方 国企、民营企业上市公司数量分别为 103 家、142 家、562 家，其中地方 国企推动中期分红意愿较过往明显提升（2023 年地方国企上市公司实施 多次分红家数仅 17 家）；从占比看，超过 20%的央企上市公司决定实施 一年多次分红，高于地方国企及民企的占比（15%、17%）。在分红意愿方 面，央企仍然发挥带头示范效应。
5.1 行业营收分析
第三季度营收同比增长的行业家数创新低。分季度看，从营收同比增长 角度，24Q3 营收同比增长的行业（申万一级，下同）家数仅为 13 个，占 比创近年来单季新低。具体来看，第三季度仅非银行业以及电子行业营 收同比实现较高增速，其中电子行业连续多个季度营收保持一定增长速 度，非银行业则结束此前连续八个季度的下滑；其余保持同比正增长的 行业第三季度营收增速均低于 10%，其中食饮、通信行业自 21Q1 以来每 个季度营收均保持正增长但 24Q2、Q3 增速均有所下滑；计算机、家电、 机械设备行业营收亦连续多个季度保持正增长。地产链相关行业（房地 产、建材、钢铁）营收依然连续多个季度负增长；周期板块中有色、石 油石化行业营收连续两个季度同比转正，但煤炭行业连续多个季度营收增速承压；过往 2-3 年营收增速相对较高的电力、医药、军工等行业 24Q3 营收普遍负增长；银行业经连续多个季度营收下滑后，24Q3 营收同比微 增。 从营收环比角度，部分行业收入呈现明显的季节性特征，包括国防军工、 建筑装饰、美容护理、房地产、环保、计算机、传媒、建筑材料（上述 行业二、四季度营收环比增速明显强于一、三季度）以及纺织服饰、食 品饮料（上述两行业一、三季度营收环比强于二、四季度）等行业。银 行业自 2021 年初以来仅一季度营收环比出现正增长，其余季度环比均负 增，非银行业营收环比连续三个季度恢复；2021 年以来，医药生物行业 营收环比增速连续处于较低水平，行业景气度仍然偏低。
5.2 行业利润及费用分析
24Q3 仅 13 个行业归母净利润同比增速为正，同样处于过往较低水平 （22Q2 归母净利润正增长行业家数同样为 13 家）。 具体来看，农林牧渔、非银金融、商贸零售、综合行业 24Q3 归母净利润 同比增速超 100%；电子行业利润连续三个季度保持良好势头。第三季度 其余归母净利润保持同比正增长的行业增速普遍低于 10%，其中家电、 食饮、通信等行业利润总体保持相对稳定的增长。2023 年起（疫情转段 后），社服、纺服、轻工、美容护理等消费类行业业绩一度恢复，但 2024 第三季度业绩普遍出现下滑；电力设备、军工行业业绩增速连续多个季 度明显负增；房地产行业归母净利润同比增速自 2021Q1 以来连续 15 个 季度负增长且整体亏损幅度进一步加剧，相关领域如建筑材料行业利润 连续多个季度负增；银行以及医药行业利润增速持续低迷。 从单季环比增速看，A 股多个行业环比利润增速季节性特征更加明显。 总体上，消费类行业一季度环比表现通常好于其他季度；部分制造业则 呈现一、二季度环比业绩强于三、四季度；少数行业呈现其他季节性特 征。
从 ROE 来看，按不同行业属性归类，总体呈现如下特征： （1）部分消费类行业 ROE 处于全部行业领先水平，且近若干报告期 ROE 同比仍然增长但边际减缓，医药行业 ROE 同比连续负向变动但边际好转； （2）部分上游周期行业 ROE 绝对值尽管继续排名全部行业相对靠前位 置，但近两年总体呈现回落态势，且同比连续多个季度负增长但边际变 化出现改善，钢铁行业 24Q3ROE 同比出现再度转弱现象； （3）部分中游制造行业 ROE 同比连续增长（公用事业、汽车）但呈现边 际放缓现象，机械、环保行业 ROE 保持相对稳定的水平，军工行业 ROE 则呈现转弱迹象； （4）TMT 行业中，通信行业 ROE 前期连续上升后趋于稳定，电子行业 ROE 连续恢复，兼具消费属性的传媒行业 ROE 同比仍保持增长但边际转弱， 计算机行业 ROE 表现相对弱势；（5）金融及地产链相关行业近年来 ROE 总体表现偏弱，其中银行业 ROE 连续多个报告期同比负增，非银行业 24Q3ROE 明显改善，地产链 ROE 仍 现逐步回落势头。
从费用看，多数行业三项费用占营收比重处于近 5 年较低水平，尤其较 2019 年三费占比出现明显改善。在整体收入增速趋缓的背景下，多数行 业上市公司积极采取“降本增效”策略，其中社服行业三费占比由 2019 年超过 30%下降至 24Q3 不足 15%，非银、煤炭、食饮、医药等行业三费 占比亦有明显下降；但美容护理、传媒以及地产链相关行业三费占比仍 然呈现逐步提升现象。
5.3 行业分红状况分析
从行业分红情况看，多数行业 24Q3 分红比率较上年同期有所提升，体现 不同领域上市公司普遍更加注重投资者回报。但煤炭行业 24Q3 整体分红 比率较上年同期大幅下滑，房地产行业分红比率连续多年下滑。
从行业中期分红情况看，不同行业年内公告多次分红上市公司数量较 2022、2023 年明显提升。从上市公司占比看，金融行业占比最高，美容护理行业占比较高，上游周期行业同样占据一定比例，但地产链、TMT 上 市公司中期分红占比相对偏低。
5.4 行业库存状况分析
截至 2024Q3，全部 A 股以及剔除金融两油后的 A 股库存周转天数分别为 105 天、113 天，从同比数据看库存周转天数自 21Q3 以来持续去化。从 行业看，多数行业仍处于库存去化进程。截至 24Q3，煤炭、公用事业、 通信行业库存周转天数处于全部行业较低水平（分别为 21 天、26 天、 31 天）。部分行业近年来库存周转天数有所提升，包括食品饮料、美容护 理、基础化工、汽车等行业（24Q3 存货周转天数分别为 164 天、144 天、 66 天、66 天）。交通运输、房地产、计算机、建材等行业通常每年一季 度库存水平较高，当年剩余季度逐渐消化库存。2023 年末房地产行业库 存周转天数一度低于 1000 天，但截至 24Q3 仍然面临去化压力。上游周 期行业早期去化效果较为明显,但近若干报告期进一步去化动力略显不 足，未来不排除逐步进入补库周期。 从更长周期看（2005 年起），截至 24Q3，社服、轻工、纺服、公用事业 库存周转天数分位降至 10%以内，钢铁、有色、煤炭、石油石化等周期行 业库存分位处于历史较低水平；食品饮料、美容护理、基础化工、汽车、 商贸零售行业最新库存去化周期处于历史较高水平（本节第 4 部分将结 合行业营收、利润、ROE 等多个指标进一步分析各行业库存情况）。
5.5 行业综合分析
结合行业营收增速、利润增速、ROE 等多个指标，我们就各行业（剔除银 行、非银、综合等行业）近年来库存去化变动情况进行综合分析，将各 行业库存变动分为如下四类： （1）主动去库（需求走弱，库存去化）：家用电器、纺织服饰、煤炭、 环保、轻工制造； （2）被动去库（需求改善，库存去化）：社会服务、有色金属； （3）主动补库（需求改善，库存上升）：电子； （4）被动补库（需求走弱，库存上升）：钢铁、建材、建筑装饰、房地 产、国防军工、食品饮料、电力设备、医药生物、石油石化、商贸零售、 美容护理、基础化工、机械设备、汽车、农林牧渔。 从主观分析看，主动去库与被动补库的行业占居多数，需求不足仍是当 前经济恢复面临的主要矛盾之一。部分行业去化天数总体保持在相对稳 定的水平，随着 9 月下旬以来整体政策较过往出现较大变化，努力促进 国内经济更好恢复有望成为决策层重点发力方向。在此背景下，部分原 材料商品期货价格有望逐步恢复，不排除相关行业进一步存在补库的需 求。
整体上 A 股前三季度营收及利润增长仍然承压，结合多数行业处于主动 去库或被动补库阶段，反映供给端强于需求端仍是当前我国经济恢复的 主要矛盾之一，提振内外需或成为改善现存堵点的重要抓手。具体来看， 从不同指数以及不同企业性质角度，多数主要宽基指数前三季度营收增 长遇阻，A 股核心指数净利润增速强于中小盘指数；大盘成长指数 ROE 以 及营业现金比率呈现恢复迹象；央企连续多个季度归母净利润表现好于 国企及民企，民营上市公司去杠杆进程进一步深化。从行业看，2024 年 第三季度营收、归母净利润正增长的行业均为 13 个，占比均创 2021 年 以来新低，但电子、非银等行业三季报业绩相对占优。行业 ROE 方面， 多数消费行业 ROE 增长边际放缓（但医药行业 ROE 同比连续负向变动但 边际好转）；部分上游周期行业 ROE 边际改善（但钢铁行业出现再度转弱 现象）；传统行业 ROE 延续弱势运行或边际放缓；非银、农业 ROE 行业排 名较过往显著提升，但需要关注后续是否具备持续性。
展望方面，随着 9 月下旬政策实施出现“急转弯”，A 股市场一度给予积 极回应，努力促进经济更好恢复有望成为决策层今后一段时期的工作重 点。同时，年内新“国九条”的推出、央行宣布创设两项结构性货币政 策工具（非银金融机构互换便利+股票回购增持专向再贷款）、有关并购 重组的改革力度不断加大、对部分重要指数成分股上市公司出台市值管 理指引等多项政策的公布以及“两强两严”监管形势均体现了监管层对 我国资本市场的重视程度不断提升，对上市公司而言未来将存在更多施 展空间，但“扶优限劣”导向也预示着不同上市公司未来发展路径将存 在较大不同。在此背景下，我们认为大盘成长、沪深 300、上证 50、中 证 A50、大盘价值、小盘价值等 A 股核心资产指数业绩有望逐步回稳。 从行业看，尽管外部因素仍然复杂多变，但结合估值水平、通胀数据有 望回稳以及绿色经济理念深入推进等条件的影响，我们认为部分行业如 科技（独立自主/并购加速/政策宽松/景气度提升）、电力（涨价预期）、 环保（绿色经济）、传媒（新媒体/AI 应用赋能/数字经济驱动）、建材（政 策宽松/困境反转/需求有望恢复）、医药（PB 估值偏低/银发经济/困境 反转）、农业（PEPB 估值偏低/业绩好转/通胀预期）、化工（通胀预期）、 能源资源（通胀预期/需求有望恢复）等相关行业后续经营状况有望好转。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
