1.1 深耕推土机领域40 余年，产品谱系齐全的龙头制造商
公司是全球推土机行业的领军企业之一。山推股份前身为 1952 年成立的烟台机 器厂，直至 1980 年济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合 并组建山东推土机总厂，而后从日本、瑞士、西德、美国等国引进技术与设备， 产品不断扩大出口。 公司控股股东为山东重工集团，实控人为山东省国资委，潍柴动力为第二大股东， 持股比例达 15.78%。山东重工集团是一家在国内领先、在全球具有重要影响力的 工业装备跨国集团，旗下包含潍柴动力、中国重汽、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农 业、山推股份、中通客车、法士特变速器、汉德车桥以及意大利法拉帝、德国凯 傲集团、德国林德液压、美国德马泰克、美国 PSI、法国博杜安、加拿大巴拉德 等国内外知名品牌，各品牌之间存在技术、渠道等多方面的协同效应。
1993 年山推股份正式成立，并于 1997 年 1 月上市，公司深耕推土机领域，推土 机累计销量于 1990 年、2010 年依次突破 2000 台、10000 台。同时，公司对于国 际化的布局脚步也从未停歇，2022 年，山推大型矿山装备批量发往“一带一路” 国家；2023 年，公司海外收入占比首次突破 50%，再度上榜全球工程机械制造商 50 强，迄今在海外已发展代理及经销商 100 余家，先后在南非、阿联酋、巴西、 美国等地设立十余家海外分支机构，现已成为仅次于卡特彼勒、小松的推土机销 量全球第三名企业。
主机+配件的协同布局，在推土机地位稳固的基础上向挖机发力。公司主营产品 分为工程机械主机、配件、其他业务三大部分。主机产品包括推土机、装载机、 挖掘机、推装机、矿卡、平地机等等，配件产品则对应主机产品，囊括推土机、 挖掘机、装载机所需的底盘件、易损件等。公司拳头产品推土机地位稳固，全球 市占率达到 19%。SD60、SD90 等系列超大马力机型填补技术空白，实现国产化替 代；同时推出纯电推土机 DE26、 LE 系列纯电装载机、全液压推土机 DH80 等产 品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平。在电动化节奏加快、电推技术保 持核心竞争力的同时，公司也在积极拓展挖掘机、装载机等类型，旨在进一步拓 展公司的发展空间。
1.2 国际化步履不停，盈利能力稳步提升
受益于海外营收占比的不断扩大、产品矩阵的持续填充，公司业绩持续稳健增长。 2019-2023 年，公司总营收从 64.0 亿提升至 105.4 亿，归母净利润由 0.6 亿提升 至 7.7 亿。其中工程机械主机板块营收由 34.17 亿上升至 67.66 亿，占比总营收 约 64.19%，2023 年公司大马力高附加值产品放量，盈利能力得到显著提升。2024 年上半年公司实现营收 65.08 亿元，同比增长 33.81%；归母净利润 4.18 亿元， 同比增长 38.49%。
在国内地产市场萎靡、海外市场结构性高景气度的大背景下，公司持续深耕全球 化拓展，出海占比不断提升，海外业务营收由 2019 年的 11.23 亿快速提升至 2023 年的 58.78 亿，规模效应快速拉升盈利水平，毛利率由 2019 年 15.11%跃升至 24.05%（同期国内毛利率 10.92%）。2024H1 公司调整产品结构，加速向高利润、 高附加值的大吨位产品转型，大马力高端产品占比进一步扩大。 后续看，公司盈 利能力的继续上行仍有充足的空间。
2020 年公司发布股权激励计划，激励股数共计 2527 万，授予价格 1.81 元/股， 共有三个解锁期；激励对象包括中高级管理人员、企业骨干等 72 人。2023 年， 公司营收达 105.4 亿，扣非后归母净利润 7 亿，加权平均净资产收益率 14.7%。 相对 17-19 年均值复合增长为 11%/130%/65%,达到股权激励第三个考核期的考 核要求。
在股权激励、数字化转型升级以及内部对于运营质量提升的强力把控下，公司费 用率实现逐年下降，2024H1，公司期间费用率同比下降 2.1pcts 至 8.5%，其中销 售、管理、研发、财务费用率分别为 3.0%、2.5%、3.3%、-0.2%，财务费用率略 有提升主要受汇兑损益影响，降本增效不断推进。
2.1 出口平滑下行周期，矿采+海外基建拉升大推需求
推土机是铲运机械中最常用的作业机械之一，可完成土石方物料的开挖、运输、 回填等多项作业，广泛应用于交通运输、农田水利、矿山、能源及国防建设，在 我国机械化施工的进程中发挥了重要作用。行业的上游主要是钢、铁、轴承、液 压件以及发动机等原材料与核心零部件。钢、铁价格的涨跌直接影响到工程机械 制造企业的生产成本，进而影响工程机械制造企业的盈利能力。中游为推土机整 机及零部件产品制造组装。
作为中国高端制造业的代表之一，国产推土机经历了近半个多世纪的发展，随技 术水平不断提升、市场份额逐步扩大，造就了全球最大的推土机生产制造基地， 这也源自于国内市场的巨大施工需求，随着“一带一路”等国家战略的逐步推进， 国内推土机行业也将在全球建设中发挥重要作用，成为引领行业的高端装备。 推土机是工程机械行业中技术壁垒较高的品种之一。相比于工程机械行业中的其 他主机产品，推土机的生产制造过程呈现多品种、小批量、零部件多、制造工艺 复杂等特点，这就要求企业需要具备较强的设计研发能力的同时配备丰富经验的 生产组装加工技术人才，以适应不断变化的市场需求。
按用途分类，推土机常见被分为三种：履带式、轮胎式、专用型。1）履带式类推 土机有附着牵引力大、爬坡能力强等优点，能胜任较为险恶的工作环境，是推土 机的代表机种，被广泛应用于各类土石方工程中;2）轮胎式推土机具有行驶速度 高、作业循环时间短、运输转移不损坏路面、机动性好等优点，适用于市政工程;3） 专用型推土机适用于特定工作情况，属此类推土机的有湿地推土机、水陆两用推 土机、水下推土机、爆破推土机、船舱推土机、军用快速推土机等。 按发动机功率划分，推土机可分为大、中、小马力推土机，320 马力以下一般被 划为中小马力推土机，320 马力以上则为大马力推土机。中小马力推土机应用场 景较为常规，与其余土方机械产品类似，包括中小型基建、地产、农田水利作业 等，而大马力推土机主要应用于大型水利、矿山开采工程，应用场景环境更为恶 劣，工作时长、体量也明显高于中小马力产品，被称为“推土机产业皇冠上的明 珠”。
同大多数土方机械产品类似，推土机的销量周期和挖掘机基本同步，推土机的销 量发展也经历了前期正比于基建地产、后期逐渐去地产基建化的变化规律，本轮 周期下行同样开始于 2010 年前后。但不同于挖机的是部分大功率推土机型或特定需求的机型存在较高的技术壁垒，与国外先进企业的技术仍有较大差距导致仍 需境外进口，所以在上一轮周期触底之后，推土机总销量的增速水平落后于挖机。 国内市场方面，从产品销售的马力结构来看，220-319 马力段销量占比较高，近 年来受下游需求结构变化影响，推土机大型化趋势逐渐明显，220 马力以上的中 大马力推土机占比逐步提升。
出口方面，我国推土机出口量于 2014-2020 年内处于下降区间内，2016-2018 年 内出现短暂回升后，2020 年受全球新冠疫情的影响，出口再次下降。随 2021 年 全球疫情得到有效控制，国内出口贸易相较于其余国家获得供应链优势；同时叠 加俄乌冲突、国内对俄罗斯出口推土机台量增加，2021 年我国推土机出口量达 到 3969 台，同比增长 72.57%，2022 年出口量再度增加到 5804 台，同比增长 46.23%。
从产品的主要出口国别流向来看，俄罗斯、印度尼西亚为推土机产品现阶段出口 的主要市场。2023 年我国对俄罗斯、印尼出口推土机金额分别达到 28882、8147 万美元，印度市场位居第三，出口金额约 1326 万美元。海外市场的开拓仍会是 行业未来几年的重点。一方面，全球各地区经济发展水平并不均衡，以亚非拉为 代表的发展中国家正处于工业化、城市化的起步或加速阶段，对公路、铁路、港 口、机场等互联互通项目建设需求巨大；另一方面，欧美等发达经济体因投资迟 滞，基础设施老化现象较严重，同样有着较强的更新需求。
跟随整体地产周期节奏， 2019-2023 年内，推土机产品整体维持低速稳定增长态 势。随全球基础设施建设、城市化进程的加速推进，推土机市场需求将持续保持 增长，根据贝哲斯咨询测算数据，2024 年-2029 年，推土机行业年复合增速约达 7.56%，2029 年全球推土机市场总规模将会达到 452.24 亿元，针对我国现有制造 水平，无论总量角度或结构角度，都仍然存在着较为充足的空间。
2.2 市场集中度高，公司国内份额超 60%
除技术壁垒较高之外，相较于装载机、挖掘机等其他前周期土方机械产品，推土 机市场空间较小，这就导致了行业的竞争格局呈现稳定的高度集中状态。地域分 布上，美国是全球最大的推土机市场，占有大约 41%的份额。之后是中国和东南 亚，分别占有 13%和 11%的市场份额，从增速上看，亚洲是所有地区中增长率最 高的市场。 全球前五强推土机制造商分别为卡特彼勒（市占率 37%）、山推（市占率 19%）、小 松（市占率 17%）、约翰迪尔（市占率 10%）、柳工（市占率 4%），而目前高端大马 力推土机市场基本为国外企业主导，包括日本小松、美国卡特彼勒、德国利勃海 尔等。所以从产品结构上看，大马力推土机国产化渗透率的逐步提升是阶段内企 业的主要增量空间所在。
国内竞争格局则呈现出一超多强、少数企业主导市场的局面，山推股份一家独大， 市场份额占比超过 60%，拥有断层领先优势，柳工、山工、宣工、彭浦、移山等 企业随其后，但合计市占率仍远低于龙一份额，前 6 大厂商合计份额近 97%。
3.1 基本盘推土机：大马力国产替代+出口提速逻辑
经过 40 余年的发展，国内推土机市场中，国产品牌基本已经完成了中小马力推 土机的国产替代，而大马力推土机市场长期被外资品牌所主导，大马力产品多用 于矿山，工作环境恶劣、作业工况复杂，对操作舒适性、使用可靠性、 智能化水 平、节能环保性、维修方便性、使用寿命等都提出了很高要求。而产品所对应的 盈利空间与竞争格局也同样明显强于中小马力产品。 作为国内推土机市场的领军企业，山推股份拥有雄厚的生产与向上研发能力。公 司现有 4 家控股子公司、4 家全资子公司、2 家分公司和 3 个事业部。在北美、 德国和日本与山东重工集团共享创新研发中心，形成推土机、压路机、平地机、 摊铺机、铣刨机、装载机六大系列主机产品及工程机械零部件全面发展的产品链。 现阶段公司推土机产品范围覆盖 80 马力到 900 马力范围，截止目前已推出纯电 推土机 DE26、纯电装载机 LE60、纯电挖掘机 EE225 等多种类新能源产品，整体 技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为达到国际领先。SD60、SD90 等系列超 大马力机型填补国内产业技术空白，具备国内同类厂家中最为完善的产品体系。
2018-2020 年，受宏观经济周期、可持续发展要求等系列影响，采矿业需求端受 到一定冲击，采矿设备需求随之降低。2020 年矿山专用设备产量重新恢复正增， 直至 2022 年，我国矿山专用设备产量为 725.66 万吨，同比增长 5.4%，2023 年 中国矿山机械行业收入已突破 3000 亿元，在国家政策的引导下，找矿工作的加 快推进带动了矿山设备需求的增多，进而刺激了企业扩大产能。未来随着高毛利 率大马力推土机产品放量，公司盈利能力稳步提升的空间充足。
公司的国际化布局自 2020 年起持续推进。为加快拓展全球市场业务，公司建立 完善全球服务。公司在全球建立了 80 家办事机构，1100 个服务网点，163 个专 营店及产品经销商，2700 余名服务工程师，1300 余辆服务车辆，能最大限度为 全球客户提供完整、专业的售前售后服务。
受全球疫情等多因素影响，2021 年公司内销毛利率达到阶段内低点，而后及时调 整内外销结构比例。2023 年公司海外、国内收入分别达到 58.8、36.4 亿元，海 外收入占比由 2019 年的 15.2%提升至 61.2%，23 年公司海外、国内毛利率分别为24.05%、10.92%，后续公司海外业务收入将进一步提升，业绩也将随之进一步释 放。
3.2 增量空间挖掘机：具备资源整合优势，有望快速起量
除拳头产品推土机之外，公司将挖掘机布局为向上拓展空间的第二曲线产品。相 较于其他竞争者，公司参与挖掘机市场的过程中享有不可忽视的优势。
1、 渠道方面：山东重工旗下潍柴集团、中国重汽在海外布局方面有着较强的先 发优势。潍柴动力分子公司遍及欧洲、北美、东南亚等地区，平台资源极为 丰富。公司在 30 多个国家建立了办事处，发展了 300 余家授权服务站，产品 销往全球五大洲 100 多个国家和地区，发动机海外保有量达 30 万台，重型卡 车突破 10 万辆；中国重汽全球网络布局已有 40 余年的历史，现阶段已构建 起颇具竞争力的全球化营销网络。截至目前，中国重汽已在全球 90 多个国家 发展各级经销网点约 300 家，在全球 110 多个国家建立了近 600 个服务网点 和配件网点，成熟完善的营销网络体系基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚 及东南亚等发展中国家和主要新兴经济体，全球超过 200 万辆中国重汽的商 用车服务于全球超过 110 多个的国家和地区。
2、 产品协同方面：潍柴控股集团的全资子公司雷沃重工多年以来持续聚焦于挖 掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机四大核心业务。雷沃重工依托潍柴 集团的高端非道路全系列发动机、液压动力总成、黄金产业链等核心产业资 源，现阶段已成为潍柴集团六大核心业务板块之一；山东重工集团全资子公 司山重建机于 1994 年引进小松与利勃海尔的核心技术，自此致力于液压挖掘 机赛道，2018 年 2 月，山东重工集团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品 牌进行整合，山重建机挖掘机全面切换成山推品牌。
2022 年 1 月，公司宣布减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解除挖掘 机竞业限制，但在零部件供应等方面仍保持业务往来和合作关系。依托山东重工 集团黄金产业链的资源优势，公司于 2022 年 9 月份迅速推出共计 11 款国四挖掘 机。现阶段公司挖掘机产品处于初步放量期。 11 月 11 日公司发布公告，拟以 18.41 亿元现金收购山重建机 100%股权。本次 交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司，实现集团内部挖机业务板块对 公司的资产注入。根据公司公告，2023 年至 2024 年 1-9 月，山重建机营业总 收入分别为 24.09、24.26 亿元，归母净利润分别为 0.43、0.75 亿元，2024 年 前三季度收入与利润表现均已超过 2023 年全年，利润弹性释放良好。业绩承诺 方面，山重建机承诺 2024-2026 年归母净利润不低于 0.86、1.26、1.67 亿元， 对应增速分别为 99.4%、46%、33%，对应净利率分别为 3.2%、4.1%、4.9%。在此 基础上，公司挖掘机业务有望快速放量形成规模优势，从而实现深入产品多元化 布局，助力公司业绩高速增长。
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