业绩情况
2024年以来上市银行营收降幅收窄、利润增速回升，源于非息与税收贡献加大。城农商行盈利增速较高，国有行边际改善明显。 业绩表现：利润同比增速逐季回升，营收负增幅度放缓。24Q1-3上市银行归母净利润同比增长1.4%，增速较24Q1、24H1分 别改善2.0pc、1.1pc；24Q1-3上市银行营收同比下降1.0%，降幅分别较24Q1、24H1收窄0.7pc、0.9pc。 驱动因素：非息贡献营收、税收贡献利润幅度逐季加大。24Q1-3非息贡献营收增速2.1%，较24Q1、24H1提升0.8pc、0.7pc， 源于中收降幅收窄，其他非息持续高增。24Q1-3非息贡献利润增速2.8%，较24Q1、24H1提升2.4pc、0.1pc，源于免税资产 配比提升，有效税率走低。24Q3末金融投资占比较23Q4末+3.6pc至39.4%，24Q1-3有效税率较23A下降13bp至14.35%。 各类银行：城商行的盈利增速较高，国有行改善幅度大。24Q1-3城商行营收同比+3.9%，利润同比+6.7%，在各类银行中最 高，源于扩表积极；24Q1~3国有行营收、利润增速较24Q1分别改善1.0pc、2.8pc，源于规模增速提升、其他非息贡献加大。
行情复盘
2024年以来A股银行板块累计上涨34.2%，跑赢万得全A、沪深300分别20.7pc、18.1pc。H股银行上涨30.4%，略逊于A股。 节奏上，银行行情前高后稳，先高股息后高弹性。（1）银行指数前三季度连续上涨，且整体跑赢沪深300。前三季度市场避 险情绪较强，高股息银行占优。年初以来至9月23日，红利指数银行成分股累计上涨18.7%，跑赢非红利指数银行成分股、沪 深300指数10.6pc、25.1pc。（2）9月底以来银行股整体震荡，跑输沪深300。9月24日以来，伴随着市场风险偏好明显提升， 以中小行为主的高弹性银行明显占优，期间非红利指数银行成分股上涨16.7%，跑赢红利成分9.0pc，但跑输沪深300 7.3pc。 个股上，高股息、低估值的中小行领涨银行板块。具体来看，具备高股息、低估值特征的青岛H、沪农、南京、渝农H、中信 H、成都、渝农累计涨幅均超过45%；风险改善且估值较低的重庆H、浦发上涨63%、52%；基本面优的杭州银行上涨47%。
策略回顾
回顾2024年年度策略与后续策略得失。观点回顾。2023年11月15日我们在2024年度策略中提到，前半段，大行震荡+小行修复；后半段，大行重拾绝对收益。2024 年1月16日在策略报告中提到，红利低波行情从大行向小行扩散，优选股息高、估值低、确定性强的中小银行。随着经济预期、 利率预期和风险偏好发生变化，我们2月26日发出策略报告，买入银行股是买入不确定性中的确定性，推荐“大而稳+小而美” 组合，若经济不确定性下降，再底部布局顺周期银行。 策略得失。①得：板块机会上，2024年YTD银行板块取得绝对收益34%，绝对收益的判断得到验证，且到9月底为止涨幅居于 中信30个行业第二，相对收益显著；个股机会上，高股息、低估值中小行表现优异。②失：2024年度策略中对经济承压、国 内利率下行和风偏下降的预判不足，导致对高股息行情的强度把握存在低估。2024年初我们根据最新经济与利率状态，及时 调整策略为《在防御中胜出》 。
经济展望：稳增长、扩内需、化风险
展望2025年，预计稳增长、扩内需、化风险的基调将延续，经济增长动能可能小幅收窄。 外部挑战：特朗普胜选，外部环境不确定性上升。特朗普在财政政策上主张降低个税和企业税，提高关税，在货币政策上可能 施压美联储降息，放松金融监管，在贸易政策上主张加大贸易壁垒。从对我国影响来看，一是面对出口打压，外需压力显著增 加，预计我国将采取更加积极的财政政策和更加宽松的货币政策来刺激内需；二是美国再通胀压力可能中断或延缓美联储降息 进程，导致人民币贬值，汇率可能对国内货币政策形成掣肘，国内降息时点可能需等待汇率压力趋缓。经济展望：增量政策密集出台，预计经济将保持合理区间。根据浙商证券宏观团队观点，预计2025年生产法GDP同比增长 4.8%，增幅较2024年收窄0.2pc。结构来看，预计基建、制造业等仍保持较高景气度，受政策支持房地产行业跌幅有望收窄。
内部政策：财政+货币组合拳
预计财政和货币政策有望持续加码。2024年9月政治局会议要求干字当头，定调要加大财政货币政策逆周期调节力度。 （1）财政政策：中央财政有较大的举债空间。财政预计将叠加运用地方政府专项债券、特别国债、税收政策等工具，浙商证券宏 观团队预计2025年财政赤字率将从今年的3%提升至3.8%。我们预计2025年新增政府债券13万亿，同比多增2万亿。 （2）货币政策：坚持支持性的货币政策立场。央行将保持流动性合理充裕，降低企业和居民融资成本，强化央行政策利率引导作 用，发挥市场利率定价自律机制效能。根据浙商证券宏观团队观点，预计2025年有100bp降准、20-30bp降息空间。
总量判断：信贷社融预测
社融增速提升，信贷增速趋缓。 （1）社融：政府债为主要支撑项。根据我们预测，2025年社融规模同比增长8.5%，增速相较2024年上升0.8pc。预计2025年新 增社融规模约36万亿，同比多增约3.7万亿，政府债券可能为最大支撑项。一方面，新旧动能转换，房地产、地方融资平台等传统 动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。另一方面，化债政策逐步明朗，政府 债券增发置换非标、贷款等隐债资产，导致社融结构变化。 （2）信贷：零售贷款有望实现复苏，公司贷款可能受化债拖累。根据我们预测，2025年信贷余额同比增长7.5%，增速相较2024 年下降0.3pc。预计2025年新增人民币信贷规模约19万亿，同比多增约4000亿，结构上看，零售和对公表现可能出现分化。零售贷 款有望受益于地产和消费需求修复同比显著多增，对公贷款受城投资产提前还款拖累规模萎缩。得益于监管淡化总量目标，票据可 能维持今年冲量减弱的趋势。
规模：各类银行扩表分化
预计2025年上市银行总资产同比增长8.4%，增速较2024年稳中略上0.1pc，新增资产结构向债券倾斜。 资产增速：城农商行资产扩表动能下降。根据我们预测，预计2025年上市银行总资产同比增长8.4%，增速较2024年上升0.1pc。 国有行、股份行、城商行、农商行预计2025年总资产分别同比增长9.7%、4.4%、9.8%、5.6%，增速分别较2024年上升0.5pc、 下降0.6pc、下降1.4pc、下降0.8pc。国有行有望凭借政府债券承销和发行的资源禀赋，保持资产扩表韧性；受化债因素拖累， 城农商行资产扩表动能可能有所下降。 资产结构：信贷资产比重下降，债券资产比重上升。化债将导致银行资产结构的变化。隐债置换本质上相当于将弱资质城投的授 信转为现金，银行再进行二次投资转换为债券资产。预计上市银行2025年信贷资产和金融投资分别同比增长7.7%和12.9%，增 速分别较2024年下降0.3pc和上升0.1pc。
年度策略：向风险要收益
看好2025年银行板块的绝对收益机会。 核心逻辑：风险评价的改善有望驱动银行股估值修复。银行 板块向风险要收益，重点寻找资产负债表潜在修复的机会； 兼顾资产荒背景下的高股息价值。 从估值模型出发，分子端仍未修复、分母端继续改善。 分子端：如前所述，2025年上市银行面临息差下行、非息动 能走弱的压力，经营动能仍然较弱。 分母端：①风险偏好方面，随着资本市场活跃度提升、稳增 长措施加码，市场风险偏好整体回升。银行股相对收益整体 受限。但考虑2025年上半年外部环境具有较大不确定性，阶 段性可能出现风险偏好的回落，和防御性红利资产机会的上 升。②风险评价方面，随着地方化债政策、地产托底政策陆 续落地，市场对银行股风险评价有望继续改善。尤其房地产 价格是否可能筑底是重要观测变量。③无风险利率，宽货币 稳增长背景下，预计无风险利率仍有小幅下降空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
