1.1 资产置换，整合大中型飞机整机制造资产
公司整合大中型飞机整机制造资产，从事整机及航空零部件等航空产品的研制、 批产、维修及服务。1）整合飞机制造资产：公司于 1997 年在深圳证券交易所挂 牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司；2020 年，完成重大资产置换，置入 航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机整机制造及维修资产，实现 对大中型飞机整机制造资产的专业化整合。2）股权激励：2022 年，公司审议通过 股权激励计划相关议案，第一期限制性股票激励计划的授予登记工作已于 2023 年 完成。
1.2 布局完善，囊括军民用大飞机型号
公司主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、 维修与服务，属于高端航空装备制造业。 1） 军用飞机整机：军用整机产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。 2） 飞机零部件：公司承担新舟系列飞机、C919 大型客机、AG600 飞机、ARJ21 飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构 供应商。在国际转包方面，承担了波音 737 系列飞机垂尾、空客 A320 系列飞 机机翼、机身，莱昂纳多 ATR42/72 机身等产品的制造工作。 3） 航空服务：提供航空工程技术支持、技术资料、用户培训、航材支持、飞机维 修（含改装）等航空服务业务。
1.3 背靠航空工业，军用大飞机整机唯一平台
公司的控股股东为中国航空工业集团有限公司，截至 3Q2024，持有公司 38.00% 的股份，国务院国资委为最终受益人。公司下属 6 家全资子公司，实现对大中型 军民用飞机整机制造资产的整合。
1.4 业绩稳健，合同负债与关联交易指引乐观
营收波动上升，归母净利润扭亏。完成重大资产置换后，公司营收波动上升，2021 年由于置出贵州新安公司及西飞铝业公司，营收同比下降，总体来看，由于新产 品运 20 持续放量，营收由 2020 年的 334.84 亿元上升至 2023 年的 403.01 亿元， CAGR 为 6.37%。2020-2022 年，由于计提信用减值损失、缴纳增值税增加等原因， 归母净利润持续下滑；2023 年，公司交付航空产品数量增加，同时推进成本管控， 经营效益提升，归母净利润同比+64.51%。
2024 年前三季度，公司盈利能力提升。费用率方面，公司期间费用率小幅波动， 1-3Q2024 为 3.90%。2020-2023 年公司毛利率逐渐下行，1-3Q2024 毛利率提升至 7.36%，净利率提升至 3.27%。
落地大额合同负债，关联交易指引乐观，表明高景气度。合同负债表征下游客户 提前支付的定货款，预示未来销售的确定性，2Q2022 以来，公司合同负债维持高 位，说明公司在手订单充足，预计公司业绩随着产品陆续交付持续释放。公司披 露 2024 年预计关联交易 281.60 亿元，同增 21.72%，为公司业绩增长做出指引。
与同行业公司相比，公司营收、净利润位于前列，盈利能力存在提升空间。1- 3Q2024，公司营收、净利润在可比公司中位于前列。盈利能力方面，公司毛利率 处于可比公司末位，净利率自 2023 年起逐渐提升，1-3Q2024 净利率在可比公司 中仅低于中航沈飞。
1.5 股权激励落地，锚定利润指标
发布股权激励计划，完成首次授予。2022 年 11 月，公司发布《第一期限制性股 票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予不超过 1639.5 万股股票，其中首次授予 不超过 1311.6 万股股票，占激励计划拟授予限制性股票总数的 80%。根据 2023 年 2 月《关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告》，2023 年 2 月 7 日为限制性股票首次授予日，登记完成数量为 1309.5 万股，登记人数为 261 人， 授予价格为 13.45 元/股。
2023 年业绩目标达成，对应 2025 年 2 月第一次解禁。根据公司股权激励解除限 售的业绩考核目标，以 2021 年为基期，2023/2024/2025 年扣非归母净利润分别需 要达到 7.51/8.64/9.93 亿元，对应可在 2025/2026/2027 年解除限售。2023 年公司实 现扣非归母净利润 8.09 亿元，达成解禁条件，第一次解除限售时间为 2025 年 2 月至 2026 年 2 月，可解除比例 33.30%，对应数量 436 万股。
2.1 平台化改装延长大中型军机的生命周期
军用机是指用于各个军事领域的飞机，根据其用途和功能可以分为战斗机、轰炸 机、运输机等。
相比于歼击机，大中型军机的产品生命周期更长。参考美国洛克希德·马丁公司 近 20 年飞机交付数据，洛克希德·马丁公司的歼击机产品迭代路径清晰，2004- 2009 年以 F-16 为主，2010-2012 年 F-16、F-22、F-35 并存，2013 年后 F-35 成为 主力机型；而 C-130J 运输机则在 20 年内均保持了较高的交付数量。 歼击机以 Pipeline 模式作为主要商业模式，爆款机型短期爬坡快速上量，持续研 制后续新机型。以 F16 和 F-35 为例，两款机型在迭代定型后，交付量在几年时间 内持续快速爬坡。 大中型军机采取平台化改装的商业模式，延长产品的生命周期。以 C-130J 运输机 为例，交付量从 2009 年后快速爬坡，2012 年交付 34 架，此后交付量稳定在 20- 30 架区间，需求持续性相比歼击机更强。
2.2 轰炸机：轰 6 不断改型，下一代对标 B-21
2.2.1 远程战略轰炸机历经三代发展
轰炸机主要用于从空中对地面或水上目标实施轰炸，由于其滞空时间长、火力密 集、机动性高，能够攻击到其他支援方式因某些限制因素无法攻击到的目标。其 中，战略轰炸机作为精确打击平台参战，成为夺取战争主动权的重要力量。 由于技术门槛高、研制经费高以及与国家军事需求结合紧密等特点，目前只有美 国、俄罗斯拥有远程战略轰炸机。按照服役年代和技术水平，远程战略轰炸机一 般被分为三代：第一代为 20 世纪 50-60 年代开始服役的 B-52 和图-95 高亚声速战 略轰炸机；第二代为 20 世纪 70-80 年代开始服役的 B-1B 和图-160 可变后掠翼超 声速战略轰炸机；第三代为 20 世纪 90 年代开始服役的 B-2 高亚声速隐身战略轰 炸机。
远程战略轰炸机作为国家重要的战略威慑和远程打击工具之一，其自身隐身性能 提升和隐身航迹策略规划越来越受到重视。与前几代相比，新一代远程战略轰炸机的发展模式向着低成本、强隐身方向发展。美国下一代战略轰炸机“袭击者” （B-21）和俄罗斯下一代战略轰炸机“远程航空兵的未来飞机”（PAK DA）两型 轰炸机在生存力方面，都强调高隐身能力。
2.2.2 轰 6：我国空军战略轰炸力量的核心
轰-6 轰炸机，是西飞在 20 世纪 50 年代末，参照前苏联中型喷气轰炸机图-16 研 制的。第一架轰-6 原型机于 1966 年完成，1968 年，采用国产涡喷-8 发动机的轰6 首飞成功，1969 年轰-6 批量投产。轰-6 主要担任战术战略轰炸、侦察、反舰、 巡逻监视等多种任务，是中国空军战略轰炸力量的核心，并不断对动力、航电及 机载武器进行改进和发展多种特种平台。 最新改型轰-6N 在轰-6K 的基础上改进，可以空中受油，提高了作战半径和滞空时 间，能够实施远程奔袭、大区域巡航和防区外打击，具备真正的战略机动能力， 大大提升空基战略威慑力和威慑范围。
2.2.3 美军新一代战略轰炸机 B-21 问世
B-21 是美国空军研发中的远程轰炸机，将成为美军未来最重要的空中战略威慑力 量，除了具备核打击能力外，还可以执行情报、监视和侦察、电子攻击、通信和 其他任务。 B-21 在雷达隐形能力方面全面超越 B-2，作战灵活性大大提高。①低可探测性： B-21 的雷达反射截面积小于 0.01 平方米；②提高传感器数据处理及数据分享能 力：B-21 能够一边飞行，一边收集处理数据。③作战更灵活：B-21 将配备更强大 的雷达与远程导弹，能够拦截敌方轰炸机，与传统战机相比，机动性更好。
每架耗资近 7 亿美元，每年 68 亿美元市场空间。在价格方面，据今日俄罗斯 RT 报道，B-21 每架耗资 6.92 亿美元。根据彭博社报道，B-21 项目预计在 30 年内耗 资 2030 亿美元，对应每年 68 亿美元市场空间。
2.3 运输机：运 20 与运 8/9 形成高低搭配
2.3.1 军用运输机向战略运输机发展
军用运输机是军事部队执行快速部署，空运兵员、作战装备与军用物资、撤离伤 病员和进行空降空投等军事任务的运输机。按照任务性质和能力的不同，军用运 输机可以分为战略运输机和战术运输机两类。战略运输机主要承担远距离、大量 兵员和大型装备运输任务；战术运输机承担近距离运输兵员及物资任务。按最大 起飞质量和有效载荷，运输机又可分为大、中、轻型 3 个类别。
参考美国空军军用运输机发展经验，其机型情况的发展具备三个规律：①从小型 战术运输机向大型、重型战略运输机发展。苏联解体前，战略运输机比重逐年增 长，苏联解体后，兼具战略战术性能的战略战术运输机的地位作用逐渐凸显。② 从活塞式发动机、涡喷式发动机向涡桨、涡扇式发动机运输机发展。涡扇和涡桨 两种发动机凭借其较高的燃油利用效率取代老式活塞式发动机，成为主流发动机 型。③由近中程向远程飞机发展。美国空军远程军用运输机的比例总体上处于增 长态势，目前形成了大中小、远中近、重中轻规模结构较为合理的运输机结构体 系。
2.3.2 运 20 与运 8/9 形成高低搭配
运 8 是陕飞研制的四发涡轮螺桨中程多用途运输机。1969 年开始由西安飞机工业 公司设计，1971 年投入 0 批 3 架生产，01 号机在 1974 年首次试飞成功，02、03 号飞机分别在 1975 年和 1977 年试飞成功，1980 年国家批准设计定型后转入小批 生产。运 8 飞机用途广泛，具有空投、空降、空运、救生及海上作业等多种功能， 在中国国防建设和国民经济建设的许多领域里发挥着重要的作用。
运 20 是我国研制的新一代大型军用运输机，由西安飞机工业集团研发并制造。该 机的研发制造参照了伊尔-76 的气动外形和机体结构，同时结合了美国 C-17 的部 份特点，是目前为止中国研制的最大的军用飞机。
运油 20 是我国自主研制生产的首款大型加油机，能够承担战略空军远程训练作战 配套任务，大幅拓展我国空中力量的作战半径。我国现在的主战飞机都可以通过 运油 20 来进行空中加油，运油 20、歼 20 和歼 16 的组合也可以形成指控作战力 量、对地突击力量。
2.4 国内需求稳健，积极拓展国外市场
2.4.1 内需：保有量补齐&老型号替换
总量与结构均存在差距，供需缺口明显。根据《WORLD AIR FORCES 2024》，截 至 2023 年底，从总量上看，美国拥有运输机数量为 957 架，俄罗斯拥有运输机数 量为 453 架，我国拥有运输机数量为 289 架，仅为美国的 30.2%、俄罗斯的 63.8%。 从结构上看，我国拥有大型运输机（伊尔 76、运 20）仅 60 架，占比 20.8%，而 美国的这一比例为 31.97%，俄罗斯为 30.02%。
轰 6 系列换装更新持续。轰 6K 搭载新式发动机和航电设备，轰 6N 加装空中受油 管，换装先进电子设备是轰 6 轰炸机在解放军空军能够服役数十年的诀窍，未来 存在持续改型换代需求。
2.4.2 外需：军贸业务打开军机第二增长极
大型运输机在国际军贸市场存在出口潜力。以俄制伊尔-76 为例，伊尔-76 在 1975 年服役，截至 1997 年共生产 950 多架，有 100 多架出口到英国、印度、古巴和中 国等国家。 多次参加航展，推进航空军贸业务发展。运-20 多次参加国际航展和阅兵，包括奥 地利“空中力量-2022”航展、迪拜航展、埃及航展、非洲航空航天与防务展等。 此外，在 2024 年珠海航展现场，尼日尔空军高级军官伊斯梅尔对《环球时报》记 者表示，对中国的战机和运输机很感兴趣，它们性能很可靠，期待能买一些回去， 增强国家的安全。
3.1 国际转包：我国主要参与机体结构件制造
当前空客波音在民用客机领域处于寡头垄断地位。经过长期的产业发展、国家博 弈和市场竞争，全球民机产业逐渐形成了波音公司和空客公司“双寡头”垄断格 局。2018 年 10 月和 2019 年 3 月，两起坠机事故使得波音最畅销的机型 737 MAX 全球停飞；2020 年新冠肺炎疫情使得波音深陷泥潭，在与空客的竞争中落于下风， 但总体而言，民用飞机市场依旧被空客和波音占据垄断地位。自 2003 年以来，空 客一直是最大的商用飞机制造商，在 2023 年交付了 735 架飞机，而波音则交付了 528 架。
参与航空转包生产是国际航空工业合作的典型模式，也是中国航空工业走向世界 的重要途径之一。我国航空零部件分包企业可分为四类，其中主机厂内部配套零 部件生产单位是国内航空零部件生产的主要参与者，除为了自有整机配套，还承 接国际转包订单。
海外布局民机总装线。空客公司在欧洲外建立的首条 A320 飞机的总装线位于天 津空港经济区，目前，该总装线已累计交付超过 700 架 A320 系列飞机，其在天 津投资建设的第二条总装线已在 2023 年破土动工，预计 2026 年初投入运营。 公司于 1980 年加拿大庞巴迪公司签订第一份转包生产合同，40 多年来，合作对 象扩大到美国波音公司、欧洲空客公司等全球著名飞机制造商，产品从简单的金 属结构件发展成系统大部件及复合材料部件、机翼等大部件。
3.2 C919：产业链有望迎来高速增长时代
3.2.1 国产大飞机 C919 对标空客波音
C919 大型客机是我国大飞机重大专项重点型号之一。大型客机被誉为“现代工业 皇冠上的明珠”，C919 于 2007 年立项，是中国首款按照国际通行适航标准自行研 制、具有自主知识产权的喷气式中程干线客机，2017 年首飞，2022 年 9 月完成全部适航审定工作后获 CAAC 颁发的型号合格证，2022 年 12 月，C919 首架飞机交 付航司。 C919 全面对标 A320 和 B737，性能接近但价格更优。C919 产品定位为窄体客机， 性能参数与空客 A320 Neo 及波音 B737-800 相近，所用发动机为 CFM 公司提供 的 LEAP-1C，与 A320 Neo 配置航空发动机同属 LEAP 系列，减碳效果显著，与 B737-10 配置的上一代 CFM56 发动机相比，减排 15%二氧化碳及 50%氮氧化合 物。根据中国国航公告，购买的 100 架 C919 飞机（增程型）价格合计约 108 亿美 元，根据南方航空公告，C919 飞机（基本型）的公开市场报价（根据中国商飞的 目录价格）为每架 0.99 亿美元。因此 C919 单价约为 0.99~1.08 亿美元/架，与 A320 Neo 相比拥有一定优势。
3.2.2 三足鼎立，全球民航万亿市场空间
C919 已交付 12 架，世界商用客机双寡头格局有望迎来第三极。目前，中国已经 初步形成了 ARJ21 支线客机（C909）、C919 中短程窄体客机以及 C929 中远程宽 体客机的产品谱系布局，其中 C919 所在的窄体客机作为市场主流机型，有望助 力中国商飞成为世界第三大干线客机制造商，世界民航空客波音双寡头格局有望 逐渐改变为三足鼎立格局。 根据《中国商飞公司市场预测年报 2022~2041》，全球民航市场 20 年间将交付约 4.24 万架喷气客机，价值接近 6.4 万亿美元（以 2021 年目录价格为基础）。商飞 预计，未来二十年，全球将有 9284 架飞机交付中国市场。其中，单通道喷气客机 6288 架，占二十年交付总量的近七成，单通道喷气客机机队中 79.3%为中型单通 道客机；双通道喷气客机 2038 架，占总交付量的两成；其余为喷气支线客机，二 十年间将交付 958 架。
产能面临挑战，第二总装厂落地旨在年产 150 架。以东航百架 C919 交付计划为 例，将于 2024 年至 2031 年分批交付，其中 2024 年计划交付 5 架，2025 年至 2027 年每年计划交付 10 架，2028 年至 2030 年每年计划交付 15 架，2031 年计划交付 20 架。为应对产能压力，C919 第二总装厂选址落地上海浦东临港片区，总建筑面 积约为 33 万平方米，总投资 119.5 亿元，项目建成后将满足 C919 大型客机未来 批量化生产需求，预计到 2027 年生产线满负荷运转时突破 150 架产能目标。
3.2.3 C919 机体结构年市场空间 311.85 亿元
军用飞机主机厂分工明确，深度参与 C919 项目。C919 研制过程中，航空工业所 属中航西飞、成飞民机、沈飞民机、洪都、哈飞、昌飞、特种所和 FACC 等 8 家 单位承担了 C919 飞机的机头、机身、机翼、翼身整流罩、吊挂等绝大部分机体结 构件的研制工作。
C919 大型客机机体结构部分单机价值量约为 0.4 亿美元。从大飞机产业链来看， 机体结构价值量约占飞机价值量的 30%-50%，机体结构包含机身、机翼、起落架、 尾翼、内饰等。按单架 0.99 亿美元计算，C919 机体部分价值量可达 0.3~0.5 亿美 元。
市场空间测算：核心假设：1）参考南方航空公告，单架 C919 的价格约为 0.99 亿 美元；2）根据中国商飞 2027 年 150 架的产能目标，假设 2024/2025/2026/2027 年 产能分别为 30/60/100/150；3）根据《打造并拓展中国大飞机产业链》，机体结构 占飞机价值量比重约为 30%-50%，不考虑大飞机售价的成本加成，假定机体结构 价值量占比为 30% ； 4 ）汇率为 1 美 元 ≈ 7 人民币 。 即 ： 919 大型客机机体结构部分市场空间 = 商飞年产能 × 919 售价 × 汇率 ×机体结构占比。根据以上假设测算，到 2027 年，C919 大型客机机体结构部分年 市场空间或达 311.85 亿元，对应公司 50%工作量的价值量为 155.93 亿元。
4.1 军用大飞机生产基地，拥有丰富改型经验
公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是我 国最大的运输机研制生产基地，在国防建设中的战略地位不可替代。公司掌握领 先的航空产品研发及制造技术，积极开展基础应用研究，前沿技术研究，拥有多 项国家发明专利，实用新型专利。从创建之初对苏制运输机和轰炸机的仿制，到 拥有自主知识产权产品的研发生产，大中型飞机谱系齐全。
以运 8/运 9 系列特种飞机家族为例，公司多次对运 8 飞机进行技术改进，为我国 特种机的发展源源不断的提供了平台。经过 50 余年的发展，公司现已研制出预警 指挥、察打一体、对抗干扰、侦察医疗四类装备 30 余型特种飞机，包括空警 200、 空警 500 预警机、反潜巡逻机等“明星机型”，填补了国家多项军事装备空白，名 副其实成为“新中国特种飞机的摇篮”。
新一代军机轰 20&运 30 研制中，打开长期想象空间。1）轰-20 是中国正在研发 的新型远程轰炸机，项目在 2016 年启动，旨在打造新一代远程战略轰炸机，作为 核三位一体的关键组成。2018 年航空工业集团发布的《大国起飞》宣传片首次披 露新型远程轰炸机的前向轮廓图。2）运 30：2014 年中国航展现场首次曝光了标 有“运 30”和“新中运”字样的 4 发涡桨中型运输机的模型。
4.2 民机部件核心供应商，融入世界航空产业链
4.2.1 首次尝试：新舟系列
新舟系列飞机是严格按照民航适航规章研制的新型涡桨支线客机，承担 800 公里 以内中等运量市场的区域航空运输业务，价格为国外同类飞机的三分之二，直接 使用成本比国外同类飞机低 10％～20％。可以根据特种作业任务的特殊化需求，在飞机基本构型下进行衍生系列的研制和改进，衍生出 VIP 公务机、混装型、特 种飞机等多种机型。 新舟 60 飞机由西飞民机（西飞民机 2019 年董事会改组后，由公司子公司变为联 营企业）研制，2000 年取得型号合格证，2005 年开始进入国际市场。新舟 600 飞 机在新舟 60 的基础上，对航电系统、机体结构、登机门和座舱布局等进行改型， 2008 年首架新舟 600 飞机总装下线、首飞成功，2010 年取得型号合格证并开始交 付用户。
4.2.2 商用大飞机：从 C909 到 C929
C909（ARJ21）：ARJ21 是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产 权的中短程新型涡扇支线客机。2014 年取得中国民航局型号合格证，2017 年取得 中国民航局生产许可证。2024 年 11 月第十五届中国国际航空航天博览会上，中 国商飞宣布增加商业名称 C909。公司作为 ARJ21 飞机部件的主要生产企业，承 担着机身、机翼的研制、生产任务，占整个飞机制造量的 60%以上。 截至 2024 年 11 月 12 日，C909 飞机已累计交付 150 架，安全载客超 1700 万人 次。
预计 C919 项目 2027 年将为公司带来近 140%净利润弹性。根据前文机体结构市 场空间测算假设，固定 2027 年 C919 项目年产能 150 架，参考业务与公司 C919 项目业务接近的势必锐航空系统公司（Spirit AeroSystems）2014-2019 年财报披露 的机身系统营业利润水平（9.32%~17.62%），假设公司 C919 项目工作包价值量为 1 亿元/架，净利润率为 8%，2027 年公司 C919 项目的净利润弹性（相较 2023 年 净利润）为 139.38%。
C929 是我国首款自行研制、具有自主知识产权的喷气式远程宽体客机。在 2024 年 10 月的第二届 CATA 航空大会上，中国商飞党委书记、董事长贺东风表示 C929 宽体客机正在开展初步设计和供应商选择。在 2024 年 11 月的第十五届中国国际 航空航天博览会上，中国国航与中国商飞签署 C929 客机首家用户框架协议，意 向成为 C929 宽体客机的全球首家用户。 C929 由中国商飞独立研制，并借鉴 C919“主制造商—供应商”的模式，公司有 望成为 C929 机体结构件供应商。2024 年 5 月 21 日公司于互动平台表示，正在参与 C929 飞机的部分部件设计工作，也会积极争取参与中国商飞后续新型号飞机 的部组件设计工作，更好延伸民机部件产业链。
4.2.3 特种用途飞机：AG600
AG600 是国产大型灭火、水上救援水陆两栖飞机，中航通飞为飞机主承制单位， 公司承担中机身及机翼制造（任务量为机体结构总量的 50%以上）。 目前 AG600 已进入中国民航局审定试飞阶段，2024 年 10 月完成了最小离地速度 表明符合性试飞，为后续审定试飞的安全和取证奠定了坚实基础。在 2024 年第十 五届珠海航展上，中航通飞与中航国际融资租赁有限公司、无锡财通融资租赁有 限公司等签署 6 架 AG600M 购/租合作协议。
4.2.4 放眼国际：民航寡头波音空客供应商
国际转包项目主要客户涉及波音公司、空客公司、意大利莱昂纳多公司、空客大 西洋公司，主要项目涉及 737MAX 垂尾、737MAX 内襟翼、A320 系列飞机机翼 及机身系统装配、ATR42/72 机身、A320 检修门及 A330 设备门项目。2023 年公 司共交付国际转包项目 1188 架份，其中交付波音公司 573 架份，交付空客公司 578 架份，其它项目 37 架份。
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