1、全球最大的涤纶长丝企业，拥有全产业链优势
公司主要从事涤纶长丝行业，同时向产业链上游延伸，不断做大做强。桐昆集团 股份有限公司是一家投资石油炼化，以 PTA、聚酯和涤纶纤维制造为主业的企业， 主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一 PTA（精 对苯二甲酸）的生产。公司主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶 POY、涤 纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖 了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。
公司是全球最大的涤纶长丝企业，持续向上游延伸加强产业链一体化。公司产业 版图成功点亮了除浙江以外的江苏、安徽、广西、福建、新疆五个省份，全国性 全产业链的空间布局已初步成型。公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，截至 2024 年 6 月底，公司已具备 1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨 PTA、1300 万吨聚合、1350 万吨涤纶长丝年生产加工能力。2001-2023 年公司连续 23 年 在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，且市场份额逐年 提升，稳居世界第一。公司在涤纶长丝产业基础之上，向上游延伸至 PTA、MEG、 纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，已实现 PTA 原材料自给自足，一期 60 万吨/年天然气制乙二醇项目已建成投产，进一步加强原材料配套。
2、近年收入规模稳步增长，经营业绩有所承压
近几年公司经营规模稳步增长，受行业周期性影响业绩有所承压。2023 年公司 营业收入 826.4 亿元，同比增长 33.3%，年均复合增长 15.8%，归母净利润 7.97 亿元，同比增长 539.1%。2024 年前三季度公司实现收入 760.5 亿元，同比增长 23.2%，归母净利润 10.1 亿元，同比增长 11.4%。涤纶长丝行业 2021 年下半年 开始步入调整期，期间国际原油价格大幅波动，下游市场需求短期难以消化新增 供给，导致行业盈利受到较大影响。2023 年公司涤纶长丝销量 1034 万吨，同比 增长 34.8%，其中 POY 销量 784 万吨，占比约 76%。涤纶长丝价格主要受自身 供需格局影响，同时受到国际原油价格及原材料成本影响，近三年公司销售均价 总体相对平稳。
3、公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富
陈士良先生为公司实际控制人，管理团队从业经验丰富。桐昆控股集团为公司控 股股东，直接持有上市公司 19.28%的股份，桐昆控股持有浙江磊鑫实业 94.19% 的股份，陈士良先生为公司实际控制人，同时持有桐昆控股集团 66.7%的股份， 持有浙江磊鑫实业 3.96%的股份，陈士良先生同时担任浙江磊鑫实业董事长和嘉 兴盛隆投资的董事。公司决策层拥有 40 多年从业经验，能对行业发展做出准确 及时的判断，稳健驾驭企业，保持平稳发展。
近几年国内 PTA 供给持续增长，行业产能集中度较高。2023 年我国 PTA 有效 产能 7672 万吨/年，同比增长 19.9%，自 2019 年以来年均增长 13.2%；产量 6240 万吨，同比增长 17.4%，自 2019 年以来年均增长 10.3%；2023 年国内 PTA 产 能利用率 81.3%，同比下降 1.8 pct。截至目前，我国 PTA 有效产能 8518 万吨/ 年，2024 年 1-10 月产量 5785 万吨，同比增长 12.7%，主要生产企业逸盛、恒 力石化、桐昆股份、新凤鸣产能合计占比 62.6%。
随着下游行业不断发展，我国 PTA 需求稳步增长。2023 年国内 PTA 表观消费 量 5891 万吨，同比增长 18.4%，自 2019 年以来年均复合增长 8.6%。2024 年 1-10 月我国 PTA 表观消费量 5414 万吨，同比增长 12%。由于我国 PTA 产能持 续投放，已经实现完全自给，同时部分用于出口，2023 年我国 PTA 出口量 351 万吨，自 2019 年以来大幅增加，2024 年 1-10 月我国 PTA 出口量 373 万吨， 同比增长 23.4%。
未来三年 PTA 供给仍有一定增量，对行业形成一定压制。2024-2026 年我国 PTA 规划产能达 2210 万吨/年，其中 2024 年已投产 450 万吨/年，部分企业 PTA 主 要用于自身产业链配套。近几年由于 PTA 行业新增供给较多，供大于求的格局 较为明显，行业整体盈利状况较差，新产能否如期投产有待进一步观察。
成本推动下 PTA 价格处于中位数偏高水平。PTA 的主要原料为 PX，PX 价格与 原油价格保持着较强的一致性，因此 PTA 价格也间接受到原油市场影响。近几 年随着国内大炼化项目陆续投产，我国 PX 进口依赖度大幅降低。由于国内 PTA 行业整体供给压力较大，同时近几年国际原油价格维持较高水平，因此 PTA 行 业整体盈利较差，预计短期仍将维持偏弱状况。
近几年国内乙二醇供给持续增长，行业产能集中度较低。2023 年我国乙二醇有 效产能 2762 万吨/年，同比增长 7.2%，自 2019 年以来年均增长 26.9%；产量 1643 万吨，同比增长 25.0%，自 2019 年以来年均增长 23.9%；2023 年国内乙 二醇产能利用率 59.5%，同比提高 8.5 pct。近几年国内煤制乙二醇快速发展， 2024 年 1-10 月我国煤制乙二醇产量 527 万吨，同比增长 21.8%，占国内乙二醇 总产量 35.1%，10 月国内煤制乙二醇开工率 60.2%。随着我国煤化工新项目的 建设及工艺技术的不断进步，未来煤制乙二醇占比有望进一步提高。从行业集中 度看，我国乙二醇产能较为分散，前五大企业产能占比 35.4%。
我国乙二醇需求稳步增长，进口依赖度有所降低。2023 年国内乙二醇表观消费 量 2347 万吨，同比增长 13.9%，自 2019 年以来年均复合增长 8.5%。2024 年 1-10 月我国乙二醇表观消费量 2030 万吨，同比增长 5%。我国乙二醇下游消费 中，涤纶长丝、聚酯瓶片、涤纶短纤、聚酯切片分别占比 50%、20%、11%、 9%。过去我国乙二醇主要依赖进口，随着国内大炼化及煤制乙二醇项目投产， 自给率大幅提高，2023 年我国乙二醇进口量 715 万吨，进口依赖度 35%。
未来三年我国乙二醇供给持续增加，进口依赖度有望进一步降低。2024-2026 年 我国乙二醇规划产能 590 万吨/年，其中 2024 年 10 月已投产 30 万吨/年。目前 我国乙二醇进口依赖度仍较高，随着新项目的建成投产，我国乙二醇的进口依赖 度有望进一步降低。
国际油价对乙二醇市场影响明显，近期乙二醇价格维持平稳。从全球范围看，乙 二醇工艺主要分为原油（石脑油）法、天然气法和煤制法三条路径，前两种工艺 也称为乙烯法工艺，其中原油（石脑油）制乙二醇产能占据绝对优势，因此国际 原油价格对乙二醇市场有着重要影响。近几年国际原油价格波动较大，乙烯法乙 二醇成本大幅增加，煤制乙二醇工艺经过多年发展，技术水平、产品质量均取得 了极大进步。随着国内煤制乙二醇行业的快速发展，未来国内乙二醇供应有望进 一步宽松，利好涤纶长丝行业发展。
1、供给和需求规模稳步增长，行业集中度较高
涤纶长丝行业供给端稳步增长，具有较高的行业集中度。2023 年国内涤纶长丝 有效产能 4316 万吨/年，同比增长 10.8%，自 2019 年以来年均复合增长 6.7%； 2023 年我国涤纶长丝产量 3215 万吨，同比增长 13.6%，自 2019 年以来年均 复合增长 2.7%；2023 年行业产能利用率 74.5%，同比提高 1.85 pct。截至 2024 年 10 月，我国涤纶长丝产能 4295 万吨，部分落后产能被淘汰，1-10 月我国涤 纶长丝产量 3061 万吨，同比增长 17.15%。我国涤纶长丝生产企业集中度较高， 其中桐昆股份和新凤鸣为国内领先的两大龙头企业，目前国内前五大企业产能约 占行业总产能 75.1%，具有较强的市场影响力。
近两年国内涤纶长丝需求大幅提升，出口量总体稳步增长。2023 年我国涤纶长 丝表观消费量 2885 万吨，同比增长 12.33%，自 2019 年以来年均复合增长 1.84%， 2024 年 1-10 月我国涤纶长丝表观消费量 2806 万吨，同比增长 20%， 下游市场需求大幅增长。由于国内涤纶长丝行业产能持续扩张及产品性能持续提 升，我国涤纶长丝进口量较低，出口量总体保持较快增长，2023 年我国涤纶长 丝出口量 335.4 万吨，同比增长 25.0%，2024 年 1-10 月出口量 259 万吨，同比 下降 8.9%。随着我国涤纶长丝行业持续走向规模化、高端化，在国际市场的话 语权也将不断提升。
涤纶长丝行业落后产能不断退出，新规划产能投产具有不确定性。我国涤纶长丝 生产企业众多，随着多年来的行业竞争，落后产能持续退出，2021 年以来，我 国涤纶长丝行业累计淘汰落后产能 366 万吨/年。根据百川盈孚数据，2024-2026 年我国涤纶长丝行业新增产能规划合计 950 万吨/年，其中 2024 年投产 70 万吨 /年，2025、2026 年新增产能规划分别为 325 万吨、555 万吨/年，部分产能处 于规划阶段，实际建设及投产时间具有较大不确定性。
2、下游行业处于底部区域，需求有望逐步迎来复苏
涤纶长丝主要用于家纺、服装和产业，其中以家纺和服装为主。涤纶长丝下游产 业、服装和家纺，需求占比分别 15%、52%和 33%。涤纶长丝下游产品主要是 民用丝和工业丝，其中民用丝主要用于服装家纺的布，约占涤纶长丝需求量的 85%；工业丝主要用于车用丝、输送带、织布，分别占涤纶长丝需求量的 5.6%、 2.6%、3.5%，在产业用纺织品、建筑内饰、交通工具内装饰和防护服领域等领 域有着广泛应用。
纺织服装及服饰业景气度处于底部，营收和出口同比有所改善。2024 年 1-9 月 我国纺织服装、服饰业的营业收入 9000 亿元，同比增长 1.0%，开始有所改善， 利润总额 318 亿元，同比下降 2.6%；1-10 月出口交货值为 2382 亿元，同比增 长 3.6%，截至 9 月产成品存货 1050 亿元，处于近年来正常水平。
国内房地产支持政策密集出台，有助改善家纺业需求。2024 年 1-10 月中国商品 房销售面积、房屋施工面积和房屋新开工面积分别为 7.79 亿、72.1 亿和 6.1 亿 平方米，同比分别下降 15.8%、12.4%和 22.6%；中国商品房待售面积为 7.31 亿平方米，同比增长 12.7%。2024 年以来，国家和地方政府密集出台多项房地产支持政策，推动房地产市场止跌回稳。目前房地产一揽子政策措施效果逐步显 现，多地房地产市场预期进一步改善，有助改善家纺业需求。
3、行业库存处于较低水平，景气度有望逐步企稳向好
涤纶长丝工厂库存底部，下游库存处于近几年偏低水平。截至 2024 年 11 月中 旬，涤纶长丝工厂库存量 173 万吨，10 月初以来库存量有所上升，但仍处于近 五年底部水平。下游江浙织机 POY、FDY、DTY 库存天数分别为 17.6 天、22.3 天、21.3 天，自 10 月初以来库存天数有所增加，处于近五年中位数偏低水平。
近期涤纶长丝价格有所回落，价差处于中位数偏低水平。2024 年涤纶长丝市场 呈现先涨后跌的走势，前期随着成本支撑以及行业挺价推动涤纶长丝价格不断上 行，但随着下游需求有所减弱，同时国际原油价格大幅下跌，近期涤纶长丝市场 不断下行。在原材料成本端支撑下，当前涤纶长丝市场价处于近年来中位数水平， 价差处于中位数偏低水平。2024 年行业新增产能较少，预计明年行业供需关系 将有所改善，看好涤纶长丝行业景气度逐步向好。
参股浙石化 20%股权，保障了原材料的供应稳定，同时贡献丰厚投资收益。2017 年 5 月公司参股投资浙石化 20%股权，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织” 全产业链布局。目前浙石化炼化一体化项目已形成加工 4000 万吨/年炼油、880 万吨/年对二甲苯、420 万吨/年乙烯处理能力的世界级炼化一体化基地，其中加 氢、重整、PX 等多套装置单系列规模为世界最大。项目设计最大程度实现炼化 一体化，最大限度为下游化工装置提供优质的原料，最大化生产芳烃（PX）和 化工产品，并尽量减少成品油的产量，减油增化成效突出。同时，通过蒸汽、水 等能源资源梯级优化利用，充分利用装置低温余热，建成世界规模最大的热法海 水淡化装置，实现节能减排。项目炼化一体化率全球第一，远高于全国石化产业 一体化率平均水平，基地规模与一体化程度居世界领先水平。浙石化项目投产后 为公司带来丰厚投资收益，近几年由于国际原油价格大幅波动，行业供需关系较 弱，浙石化业绩有所承压，2024 年上半年浙石化收入 1322 亿元，净利润 20.2亿元。 间接控股子公司泰昆石化建设炼化一体化项目，持续向上游产业链延伸，进一步 打开公司未来成长空间。公司间接持有泰昆石化（印尼）有限公司 80%股权， 泰昆石化项目含增值税筹资额（报批总投资）59.48 亿美元，项目建设内容包括 炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，项目规模为 1000 万吨/ 年炼油，对二甲苯（PX）产能 200 万吨/年，乙烯 120 万吨/年。根据现泰昆石化 项目可研报告，按 2019-2023 年原料、产品均价测算，项目建成后，预计可实 现年均营业收入 74.0 亿美元，年均税后利润 5.2 亿美元，税后财务内部收益率 为 11.39%，税后投资回收期为 10.31 年（含建设期 4 年），有望大幅提升公司 盈利水平。 泰昆石化主要产品包括：成品油 418 万吨/年、对二甲苯（PX）200 万吨/年、苯 72 万吨/年、硫磺 26 万吨/年、液化气 42 万吨/年（其中异丁烷 37 万吨/年）、 全密度聚乙烯 FDPE 40 万吨/年、高密度聚乙烯 HDPE 40 万吨/年、线型低密 度聚乙烯 LLDPE40 万吨/年、聚丙烯 PP 50 万吨/年等。
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