1.1. 发展历程：打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业
老字号餐饮品牌。同庆楼品牌于 1925 年创立于芜湖，1999 年被国家贸易部认定为 “中华老字号”，2004 年沈基水拍卖竞得“同庆楼”商标。同庆楼以大型酒楼经营宴会 等餐饮业务，门店分布于安徽、江苏和北京等地。公司于 2020 年上市，并于同年成立 餐饮、婚礼宴会、宾馆、食品、新餐饮五大事业部，发展多元业务，并通过连锁开店逐 步实现规模扩张。2023 年公司实现营收 24.01 亿元，年末直营门店 106 家。
公司自成立以来分为三个发展阶段： 第一阶段（1925-2005 年）：百年老字号餐饮改制公司模式。1925 年，同庆楼品牌由 徽商创立，以徽菜为主汲取沿江菜系，历史上遍布北京、南京、武汉、芜湖等城市，曾 接待过众多知名人士。1999 年，作为中国历史餐饮名店，同庆楼被国家贸易部认定为“中 华老字号”。2004 年，同庆楼品牌进入合肥市；同年沈基水以 27.3 万元拍下“同庆楼” 商标。2005 年，注册设立安徽同庆楼餐饮发展有限公司，开始公司模式运营。2006 年， 同庆楼再次被国家商务部认定为“中华老字号”。 第二阶段（2006-2019 年）：以宴会餐饮为特色，布局安徽、江苏和北京等地。公司 于 2008 年起开始做宴会服务，满足大众聚餐需求，其中一站式婚庆产品形成独特竞争 力。2009 年 12 月，同庆楼进驻江苏省，南京百年正式开业。2010 年 5 月，同庆楼作为 中国八大菜系之徽菜代表企业入驻上海世博会。2012 年 12 月，同庆楼进驻北京市，北 京普天正式开业。2014 年，同庆楼被国家商标总局认定为“中国驰名商标”。2015 年， 安徽同庆楼餐饮发展有限公司整体变更为同庆楼餐饮股份有限公司。 第三阶段（2020 年-至今）：以餐饮为核心，业务多元发展。2020 年 7 月 16 日同庆 楼在上交所上市，同年成立餐饮、宾馆、新餐饮、婚礼、食品五大事业部；9 月 23 日， 公司注册“富茂”、“Fillmore”商标作为宾馆品牌，并成立全资子公司安徽富茂酒店管理有限公司，运营以宴会餐饮为基础、配套客房服务的高品质酒店。2021 年，公司成立全 资子公司安徽同庆楼食品有限公司，开始发展食品业务，逐步形成以餐饮业务为核心， 餐饮、宾馆、食品三轮联动发展的新格局，构建业务增长飞轮。
1.2. 业务模式：以餐饮为核心，三轮驱动发展
以餐饮业务为核心，餐饮、宾馆、食品三轮驱动。公司以餐饮业务为核心，以大型 酒楼模式提供餐饮宴会服务；宾馆业务基于酒楼配套客房业务，满足宴会客人住宿需求； 食品业务依托连锁酒楼和老字号品牌优势，研发、生产、销售传统食品，其他业务主要 是宴会服务收入。分业务看，2023 年公司餐饮及住宿服务、食品销售和其他业务分别实 现营收 19.6/1.7/2.8 亿元，分别占比 81%/7%/12%；分地区看，2023 年安徽省内/省外实 现营收 14.9/6.3 亿元，分别占比 70%/30%。截至 2024 年 H1，公司有直营门店 118 家， 其中同庆楼餐饮/富茂酒店/新品牌门店分别 54/7/57 家。
餐饮业务聚焦大型酒楼，一站式婚庆打造个性化产品。餐饮业务主要以线下直营酒 楼模式提供大型餐饮和宴会运营服务。“同庆楼”传统酒楼设置宴会厅+包厢，标准门店 5000 平米左右，通过“十大喜宴”等产品满足亲朋聚餐和商务宴请活动需求；婚礼宴会 事业部拥有“同庆楼宴会中心”、“Palace 帕丽斯”、“会宾楼”等多个品牌，提供个性化、 一站式婚庆宴会服务。2023 年，公司餐饮收入（报表端餐饮及住宿服务扣除富茂酒店收 入）为 15.1 亿元，餐饮业务新开门店 6 家，其中酒楼门店 4 家，婚礼宴会门店 2 家；截 至 2023 年末，公司共有 44 家同庆楼和 9 家婚礼宴会门店。
富茂酒店以餐饮为核心，配套客房拓展宾馆业务。“富茂 Fillmore”拥有富茂大花园 （Fillmore Grand）、富茂花园酒店（Fillmore Garden）、富茂国际酒店（Fillmore International） 三大细分品牌，分别定位为豪华城市商务酒店、城市豪华度假酒店、城市中高档商务酒 店。富茂酒店依托同庆楼大型酒楼配套高性价比客房，实现餐饮和客房业务联动，周内 /周末节假日分别以接待会议/宴会需求为主。门店餐饮收入占比 80%以上，市场同规模 酒店餐饮收入占比不超过 50%。富茂单店投资规模较大、物业地块优质，宴会向客房引 流模式，可较快获得可观的投资回报，宾馆业务以直营+委托管理模式进行扩张，截至2023 末，富茂酒店直营店 4 家，2023 年宾馆业务实现营业收入 4.5 亿元。
食品销售布局线上线下渠道。公司利用老字号品牌和同庆楼大厨团队，推出小笼包、 肉包、臭鳜鱼、烧鸡、名厨粽、月饼等系列产品；渠道端，采用直营+直采+经销+代销 的模式，持续布局线下零售+线上平台、直播渠道，全面铺设 C 端重要网点，打造品牌 影响力。此外，“同庆楼鲜肉大包”通过直营+加盟快速扩张，截至 2024 年 8 月，已开 业门店 80 家，待开 60 家。食品业务 2023 年实现营业收入 1.7 亿元，同比+78%。
新餐饮业务孵化新品牌。同庆楼自 2020 年成立新餐饮事业部以来，推出多样化的 新型餐饮业务，旗下包含符离集、鸿章砂锅、麻爷、同庆小笼、金安徽、紫亭等多个品 牌。小型门店孵化成功后，可快速复制扩张。
1.3. 股权结构
股权结构集中稳定。公司实控人为沈基水、吕月珍（夫妻关系），截至 2024 年 Q3 末，两人直接持股比例分别为 20.69%、3.45%，同时通过海南普庆投资发展有限公司、 合肥市盈沃股权投资合伙企业（有限合伙）、合肥市同庆股权投资合伙企业（有限合伙） 间接持股 37.55%、3.45%、3.45%，合计持股 68.59%，股权结构集中稳定。
公司高管持股，管理层经验丰富。高管团队包括创始人长期在餐饮和宴会服务行业 深耕细作，拥有深厚的背景和多年从业经验，核心管理层成员曾在梦都餐饮、同庆楼餐 饮、富茂酒店担任重要职位，积累一线工作和管理经验。同时，同庆投资与盈沃投资为 由实控人控制的员工持股平台，高管持股绑定管理层和公司利益，激发了管理层的积极 性和创造力。
2.1. 宴会市场规模稳增长，一站式婚宴需求提升
餐饮业市场规模稳健增长。餐饮业是促消费、惠民生、稳就业的重要领域。疫情前， 我国餐饮行业增长稳定，2014-2019 年餐饮业市场规模 CAGR 为 10.89%，超过社会消费 品零售总额 CAGR（9.47%）。2020-2022 年受疫情影响，餐饮消费波动较大。2023 年起 消费市场持续回升，2023 年餐饮收入达到 52890 亿元，同比增长 20.4%，较 2019 年增 长 13.2%，随着一系列促消费政策落地，餐饮业有望发挥带动消费回升的重要作用。
婚宴和商务宴请等聚餐场景，具有价格不敏感需求相对刚性的特点。据弗若斯特沙 利文统计数据显示，目前餐饮行业仍以正餐为主，2016 年以来正餐市场规模占比维持 50%以上。正餐中的宴会具备“社交餐饮”属性，通常包括婚宴、满月宴、寿宴、升学 宴、庆功宴、年会等，婚宴、商务宴请等场景具有价格不敏感、且需求相对刚性的特点。 参考中国香港的宴会市场结构，婚宴占据最大份额，2017 年占比达 75.9%，其次是满月 宴 11.4%、寿宴 5.1%。
2019 年婚庆市场规模达 1.76 万亿元，婚宴市场规模占比 46%。根据弗若斯特沙利 文数据，2019 年中国婚庆市场规模为 1.76 万亿元，2016-2019 年 CAGR 为 13%，其中 婚宴市场规模为 8037 亿元，占比 46%，2016-2019 年 CAGR 为 8%。婚庆市场规模稳健 增长，婚宴作为核心消费项目，预计未来单客消费力提升将带动婚宴市场持续增长。
一站式婚礼是未来主要发展趋势。95 后和 00 后是婚礼消费的主力军，与老一辈不 同，年轻消费者追求时尚化、个性化和便捷高效，近年来，满足 Z 世代消费需求的一站 式婚礼开始兴起。传统婚庆行业产业链长，且产业链各个环节比较分散，对于企业来说 不利于其业务整合与成本控制，对于消费者来说增加了筹备婚庆的难度和比较成本。一站式婚礼则将单兵作战模式转变为产业协同模式，能有效解决供给端和需求端的双重痛 点。
需求端量减价升，结婚登记人数呈下降趋势，但婚宴消费潜力依旧可观。根据民政 局数据，2014-2023 年，我国登记结婚新人数量从 1306.7 万对下降至 768 万对，CAGR 为-6%，2023 年同比增长体现补偿效应。2024 年前三季度，登记结婚 474.7 万对，同比 -20%，我们预测全年登记结婚 634 万对，同比-17%。未来需求端看，数量上，由于结婚 人数显著下滑，婚宴数量将持续缩减；价格上，由于收入水平提升、年轻一代对婚礼仪 式支付意愿提升，婚礼客单价将持续增长。
2.2. 全服务型酒店迎本土化趋势，强餐饮产品迎合新消费趋势
全服务型酒店相较于有限服务型酒店功能全面、设施齐全。目前国内酒店业市场上 的业务类型主要分为全服务型酒店业务以及有限服务型酒店业务。其中全服务型酒店不 仅为顾客提供客房服务，还提供一系列如会议室、宴会厅、健身房、游泳池等配套服务， 配套设施体量一般较大且全面；而有限服务型酒店一般配套设施较少，典型的有限服务 型酒店只提供客房服务与早餐服务。
全服务高端酒店品牌本土化。传统全服务型高端酒店主要满足住宿、会议需求，餐 饮属于功能配套产品，此前海外品牌进驻国内物业多与提升商业地产价值有关，有投资 规模较大、回收期较长的特点。地产业转型后，业主方更加注重入驻酒店和宴会的投资 运营效率，随着本土品牌单店模式跑通、品牌认知提升，新增物业对本土品牌的偏好增 加。2023 年新开业高端酒店中本土品牌门店数占比 53%，较 2018 年提升 19 个百分点。
强餐饮全服务型酒店符合高性价比需求。传统全服务型酒店以客房收入为主，收入 占比在 40%~50%区间，其次餐饮收入占比 30%~40%。随着消费者习惯变化，对酒店住 宿功能外的其他需求增加，并追求有性价比的产品，强餐饮、兼顾社交属性的酒店产品 优势明显；此外，由于疫情后出行和消费的淡旺季波动变大，强餐饮的酒店产品（例如 富茂酒店）通过承接商务和宴会需求，通过餐饮和客房联动补足淡季客流，投资回报较 优。
3.1. 卡位宴会市场，聚焦餐饮经营
深耕宴会餐饮。公司定位“大众聚餐+宴会服务”，拥有宴会及婚庆的专业团队，形 成了独特的管理体系，巩固同庆楼老字号品牌优势。婚宴方面，公司成立事业部提供一 站式宴会配套服务，满足顾客差异化需求。疫情前，10 桌以上的大中型宴会收入占餐饮 收入的 30%左右，随着上市后规模扩张。公司已经成为立足安徽、辐射多地的宴会连锁 餐饮品牌。
适应宴会需求的大型酒楼贡献营收利润。同庆楼作为大型连锁酒楼，具备大型餐饮 和宴会运营优势，在坪效管理和人均消费上存在规模效益。2019 年公司门店共 57 家， 其中超过 6000 平方米的大型门店共 14 家，合计营收/净利润占比 53%/79%，且单店盈 利水平显著高于公司平均水平。
3.2. 运营效率高，单店盈利能力突出
运营模式成熟，大店盈利能力突出。同庆楼在门店选址、菜品创新、迎合市场、日 常运营管理等方面形成一套可复制的体系，人才管理体系赋能门店高效运营。历史门店 数据显示，直营门店通常在 1~2 年内完成业绩爬坡，成熟的运营模式下，同庆楼餐饮和 酒店的单店盈利能力突出。2019 年同庆楼单店净利润超千万元的门店共 7 家，净利率在 15%~30%区间，规模效应凸显，运营能力显著高于公司平均水平。
以同庆楼门店为例，测算单店模型。分别选择面积 8000、5000 平米的门店作为大、 中型同庆楼酒楼的代表，假设门店产能爬坡完成且日常运营成熟，通过客流*单客消费 测算收入，计算得大/中型门店年收入约为 7200/3900 万元；扣除原材料、人工、能耗、 租金、折旧摊销等成本费用以及所得税，测算得大/中型门店年度净利润为 1200/469 万 元，净利率为 17%/12%。根据公司测算，大型门店投资回收期约为 4~5 年。
富茂酒店单店盈利水平可观。根据 2024 年三季报，富茂酒店餐饮/客房收入约占比 80%/20%，餐饮业务与客房业务联动提高运营效率，单体投资规模达数亿元级别，公司 预计开业 1~2 年达到成熟期，成熟期净利润为 10%~20%之间，大约 6~7 年收回投资。 2023 年富茂酒店实现营业收入 44503 万元，净利润为 5460 万元，计算得单店平均营收 /净利润为 7417/910 万元，净利率为 12.3%，新开门店爬坡期拖累利润率表现；其中合肥 滨湖富茂酒店 2023 年实现营收 2.78 亿元，净利润率达 19.7%。随着新开店不断爬坡， 单店盈利能力将持续提升。
未来 10 家富茂酒店将贡献约 3 亿元净利润。公司预计截至 2024 年底完成 10 家富 茂酒店主体业态开业，2025 年新开门店将陆续达到成熟期，我们测算 2026 年成熟期门 店的单店平均收入/净利润分别为 1.53/0.29 亿元，净利率为 19%，10 家门店合计贡献利 润 2.9 亿元。
3.3. 标准化管理，持续异地扩张
供应链采用集中采购和配送方式。采购端：公司下门店均为直营店，门店无采购权， 食材由公司统一采购。2019 年公司批量采购达 99.22%，零星采购占比少。配送端：对 于非鲜活类，公司自2014年成立中央厨房集中对公司门店所需的半成品进行加工配送， 中央厨房按照各门店报备的半成品需求量进行生产、包装、分拣，以自有物流车输送， 2019 年统一配送和供应商配送的占比分别为 71.82%/28.18%。
运营管理标准化，数字化提供系统支持。作为传统连锁餐饮企业，总部层面，公司 通过 ERP 系统对人、财、物、信息等资源进行统一管理；公司在服务流程、店面管理等 可复制环节进行标准化管理，制定了一系列规章制度；人力资源管理方面，新店开业筹 备期调用熟悉标准化管理的老员工进行传帮带，新员工考核合格后方能上岗。公司定制 餐饮运营管理系统，实现财务和业务信息一体化及终端门店信息的实时化，为单店订单 预定、会员管理等提供有力支撑。 富茂酒店和同庆楼门店全国扩张。标准化流程赋能公司直营门店稳步扩张，未来将 以自营+加盟的方式扩张富茂酒店规模，在长三角地区大力发展大型餐饮门店，异地拓 店逐步实现全国化扩张。公司预计 2024 年全年资本开支 10~15 亿元，新增 10 家大型餐 饮和富茂酒店直营门店。我们预计截至 2024 年底直营门店 132 家，门店面积 79.8 万平 米，门店数/门店面积同比分别为 25%/50%。同时基于消费市场现状，公司将阶段性放 缓扩张节奏，预计 2025 年资本开支 5~6 亿元。
门店规模扩张驱动带动营收增长。2019 年公司营收 14.6 亿元，2015-2019 年营收 CAGR 为 6%，2020 年上市后门店规模加速扩张，2023 年起消费市场回暖带动营收大幅 增长，2023 年营收 24.0 亿元，较 2019 年同期+64%。分季度看公司业务季节性，通常 Q1、Q4 为旺季，Q2、Q3 为淡季。2024 前三季度营收 18.7 亿元，同比+11%，其中由于 2023 年高基数和“无春年”影响婚宴市场，同比门店较 2023 年下降 13%，较 2019 年基 本持平，新开业门店收入 3.6 亿元。预计明年婚宴市场回暖和新开店爬坡支撑营收增长。
需求承压和新店爬坡拖累毛利率。2020 年以前公司的整体毛利率一直稳定在 55% 左右；2020 年起公司执行新收入准则，将公司前期计入销售费用的、为履行合同发生的 费用调至营业成本，叠加新店爬坡和疫情影响，2020-2022 年毛利率在 18%~25%区间。 2023 年积压需求集中释放，毛利率达 27%；2024 年新开业多家大型直营门店，新店爬 坡期拖累毛利率，2024 上半年公司毛利率为 22%，同比-3pct。
扩张期费用率提升。2020 年公司上市后持续规模扩张，销售费用率持续提升；管理 费用率在 5%~6%之间；研发费用率基本维持稳定；由于扩张期负债规模增加，财务费用 率有所提升。2024 前三季度，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别 为 6.5%/5.1%/0.1%/2.6%，合计同比增加 1.4pct。
餐饮需求承压和新门店亏损拖累净利率。2015-2020 年公司归母净利率持续提升， 疫情前稳定归母净利率为 13%~15%。2023 年由于宴会需求集中释放、疫情期间新开门 店快速爬坡，2023 年归母净利润 3.0 亿元，较 2019 年同期+54%；2024 年高基数下终端 需求增长疲软，新开大型门店爬坡期亏损，2024 年前三季度归母净利润为 0.8 亿元，同 比-59%，归母净利率为 4%。预计 2025 年“双春年”婚宴需求有所反弹，已开业的富茂 酒店业绩爬坡释放利润弹性，利润率逐步回归正常水平。
公司预订情况有所回升。其他应付款中包含提前预定的定金，合同负债中包含预存 款项，二者可反映公司未来业务的预定情况，通常定金+预存款在 Q2、Q3 规模大于 Q1、 Q4。2024Q3 二者合计 3.3 亿元，同比+12%，环比 26%，预订情况有所回升。
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