全球/中国 ADC 市场均处于快速增长期，2030 年市场规模分别有望迅速增 长至 647 亿美元/人民币 662 亿元。目前全球已有 15 款 ADC 药物获批上市， 大部分 ADC 药物分子仍处于临床研究或临床前阶段，而且呈现逐年快速增 长的趋势。根据 Frost & Sullivan 统计及预测，ADC 的全球市场规模自 2017 年的 16 亿美元快速增长至 2022 年的 79 亿美元（37.3%复合年增长率），未 来预计将持续快速增长，2030 年将达到 647 亿美元（对应 30.0%的复合年 增长率），增速远超同期生物药市场。在中国，自 2020 年国家药监局批准首 款 ADC 药物赫赛莱后，中国的 ADC 药物市场开始增长，预期由 2022 年的 人民币8亿元增长至2030年的人民币662亿元（对应复合年增长率为72.8%）。 ADC 药物作为精准化疗的产品，未来有足够的空间替代部分化疗药物市场 （约 1400 亿元）。
ADC 开发复杂，外包率较高。由于管线的开发复杂且技术要求较高，大多数 生物制药企业寻求与 CRDMO 的合作进行开发。根据 Frost & Sullivan 数据， 截至 2022 年底，全球 XDC 药物发现、开发及制造外包率已达到约 70%，超 过整体生物制剂的外包率 34%。此外，目前全球获批上市的 ADC 药物中， 绝大部分产品由外包服务提供商制造。
因此，ADC 外包服务需求跟随 ADC 市场规模快速增长。根据 Frost & Sullivan 数据，2022 年全球生物偶联药物外包服务市场规模达到 15 亿美元，2018- 2022 年 CAGR 为 34.5%（vs 同期生物制剂外包服务市场增速：21.8%），预 计 2030 年生物偶联药物的外包服务市场规模将增至 110 亿美元，对应 2022- 2030E CAGR 约 28%。
全球 ADC 外包市场份额相对集中，药明合联市占率全球第二。全球生物偶 联药物外包服务市场呈现出相对集中的竞争格局。按 2022 年收入计，前五 大及前十大参与者合计分别占 50.0%及 74.3%的市场份额，公司 2022 年全 球市占率约 9.8%，全球排名第二，仅次于 Lonza。
ADC 开发较为复杂，跨学科开发能力、全链条外包服务是客户挑选外包供 应商的重要考量标准。首先，由于 ADC 开发涉及 mAb、有效载荷、连接子 等多个部分，因此对跨学科开发能力的要求较高。其次，由于 ADC 的开发 及制造同时涉及生物制剂及小分子药物，因此需要可生产不同成份的专用 设备，而具有综合供应链能力的 CRDMO 可有效缩短 ADC 生产时间，同时保 证质量及降低成本。此外，不同药企的 ADC 管线差异程度大，需求类型多 样，因此药企对 ADC 外包服务提供商的要求较高，要求具备对各种生物偶 联药物及其成分较丰富的开发经验、技术储备。再次，药企过往优异的项目 交付、质量控制及运营记录的外包服务提供商将更容易赢得药企客户。 放眼全球，药明合联拥有稀缺的全方位外包服务能力。比较全球市占率前十 的 ADC 外包服务提供商，药明合联是唯一在 ADC 整个发现、开发及制造过 程中具备提供全方位服务能力的外包企业，并且所有 ADC 研发生产设施距 离均在 1-2 个小时车程内。
药明合联的业务起源于 2013 年，当时药明合联作为药明生物内部业务部门 开展抗体偶联药物研究、开发及生产外包服务（ADC CRDMO）业务。公司于 2020 年在开曼群岛注册成立，目前已经成长为全球领先的专注于生物偶联 药物的全方位一体化研究（R）、开发（D）及生产（M）平台（XDC CRDMO）。 根据 Frost & Sullivan 的资料，按 2022 年的收入计，药明合联是全球第二大 ADC 等生物偶联药物的 CRDMO。
根据 1H24 财报披露的最新持股结构，药明生物及药明康德（通过子公司合 全药业持有）分别持有 50.07%及 33.38%药明合联发行在外股份。
ADC 外包龙头，具备全方位一站式服务能力。根据 Frost & Sullivan 资料，药 明合联在 ADC 外包服务企业中排名全球第二、中国第一。公司目前已经具 备 ADC 全方位一站式研究、开发及制造能力，业务涵盖生物偶联药物、单 克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发 及 GMP 生产，使得药明合联可在不同开发步骤间高效的衔接。 此外，集中的地理位置有望为客户节省开发及生产时间。目前，公司的各类 服务均由位于方圆 200 公里范围内的上海、常州及无锡营运基地提供，相较 地理位置分散的第三方服务网络可更好地协调开发及制造运营、管理供应 链并确保无缝技术转让及质量保证，加快开发时间，提高质量和成本效益。 基于上述两点，公司将开发时间较行业平均缩短约一半，生产时间较行业平 均大幅缩短。目前行业平均需要 24 至 30 个月才能将项目从抗体 DNA 序列 推进至 IND 申报，而药明合联的开发周期平均为 13 至 15 个月。此外，公 司也将 ADC 业务产品的典型 GMP 生产周期（包括制造生物偶联药物相关单 克隆抗体中间体、连接子及有效载荷、ADC 原料药和 ADC 药品）从约 1.5 年 缩短至几个月的时间。
R 端：业内领先的技术组合赋能客户
公司拥有 10+种偶联技术，为业内最丰富的技术组合之一。公司采用 10 多 项偶联技术进行偶联发现，为业内最丰富的技术组合之一。公司的偶联技术 既包括传统的赖氨酸或半胱氨酸随机偶联等非位点特异性技术，也包括涉 及工程改造的半胱氨酸、聚醣重塑、二硫键重桥以及酶辅助或肽亲和辅助的 位点特异性偶联。
WuXiDARX 作为公司核心偶联技术，可有效改善 ADC 产品的药代动力学特 征及稳定性。WuXiDARX 通过控制不同药物抗体比率（DAR）组分含量的百 分比及其定位效应，由此开发能够制备偶联于链间二硫键残基的具有不同 DAR 值（DAR2, DAR4 与 DAR6）的高同质性 ADC 产品。例如，已经获得专利 的 WuXiDAR4 技术使药明合联能够严格控制产品同构型、批次间一致性，从 而改善药代动力学特征、稳定性，并可能产生更好的临床结果。WuXiDAR4 技术包括对天然抗体起作用而无需进行任何工程改造的 WuXiDAR4 Process 以及包含简单的抗体工程改造的 WuXiDAR4 Scaffold 两种工艺：1）WuXiDAR4 Process：偶联物产品可以使用天然抗体在整个 ADC 产品中实现 DAR4 种类 的高度同构型（超过 65%），通过额外的抛光步骤可以将其进一步提高到 95% 以上；2）WuXiDAR4 Scaffold：可以使 DAR4 种类的含量高于 85%。
公司亦在连接子及有效载荷方面建立了深厚的技术储备。公司不仅开发了 丰富的现成连接子及有效载荷库供客户使用，还通过提供合成、工艺开发及 GMP 生产服务，使客户能够开发和生产各种定制或专有的连接子及有效载 荷。公司拥有一个不断扩大的现成连接子及有效载荷库，许多现成的连接子 及有效载荷已经向 FDA 提交药物主文档（DMF），该类数据库可帮助 ADC 项 目缩短开发时间。
D 端：覆盖从原液到制剂工艺开发全流程
生物偶联原液工艺开发是公司的关键能力之一。公司一直持续在针对各种 载体及连接子及有效载荷的偶联技术建立全面的专业知识，致力通过偶联 技术推进客户的生物偶联原液开发（如涉及赖氨酸或链间半胱氨酸的非位 点特异性原液，及涉及工程化半胱氨酸、工程化 NNAA 及酶辅助定点剂的位 点特异性原液）。公司的工艺开发工作基于质量源于设计的现代理念，并专 注于关键质量属性以优化工艺。例如，DAR 比率是偶联反应及生物偶联药物 本身的关键质量属性。然而，传统的偶联工艺往往导致分子混合物异质性， 异质混合物非常复杂，难以表征及纯化且成本高昂。公司通过专家团队的工 艺开发，协助客户的产品达至一致及有利 DAR。此外，为控制杂质，公司为 各种不同的生物偶联药物开发了广泛的纯化步骤，包括超滤及渗滤，以及柱 纯化技术，如离子交换色谱法、疏水作用色谱法及蛋白 A 亲和性色谱法，可 根据需要应用于不同规模的各种生物偶联药物。
生物偶联制剂工艺开发服务已在开发各种剂型领域积累丰富经验。公司为 浓度高达 150mg/ml 的高效及非强效生物偶联药物产品的偶联制剂工艺开 发提供广泛的服务，促进早期分子评估，并为首次人体临床试验及商业化产 品推出开发合适的制剂，使得公司客户能够选择各种剂型，包括液体、冷冻 及冻干剂型。ADC 产品的冻干可提高其稳定性，且需要更复杂的过程，截至 2023 年 6 月 30 日，公司参与开发的 30 多种冻干产品已进入临床阶段。
分析表征亦是生物偶联药物开发的要素。公司利用内部专业知识及分析设 备表征中间体，包括单克隆抗体或其他蛋白质、连接子及有效载荷，以及处 于不同开发阶段的生物偶联药物分子。公司用于评估及表征该等分子的分 析方法包括高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱－质谱分析 法（LC-MS）等。通过该等方法，公司测量了对偶联过程及所得生物偶联药 物的质量至关重要的关键参数，包括但不限于纯度、特点、蛋白质浓度、等 电点及效能。为支持连接子及有效载荷的工艺开发及制造，公司亦利用各种 复杂和精密的分离及分析化学工具，确保向客户提供阶段性合适的质量结 果，包括硅胶柱色谱法、中高压液相色谱法、高效液相色谱法、红外光谱法、 差示扫描量热法、X 射线粉末衍射及核磁共振等。
M 端：全球双厂策略可满足海内外客户需求
公司提供不同规模的非 GMP 及 GMP 合规的生物偶联原液及药品生产服务。 公司提供不同规模的生产服务，包括实验室规模、非 GMP 中试规模及符合 cGMP 标准的商业规模。公司所有的生产均采用一次性生产技术，且按照公 司的综合质量体系进行，已通过多个监管机构（包括 FDA、EMA 及国家药监 局等）的审核。 全球双厂生产策略满足海内外客户需求。公司商业化产能主要由无锡和新 加坡两大基地负责，分别负责国内和海外的生产。目前无锡基地正在原有产 能基础上积极扩建新产能，新的双功能抗体中间体/原液生产线已于 4Q24 投 产，新的制剂生产线 DP3 预计将于 2Q25 投产；新加坡基地已于 2024 年 3 月开始动工建设，有望于 2025 年底/2026 年初投产。
无锡基地是国内主要的商业化生产基地，负责抗体中间体、生物偶联原 料药、药品制剂、连接子及有效载荷生产，配置 1 条偶联原液生产线 XBCM1（500 升偶联原料药产能）, 2 条抗体中间体/偶联原液双功能生 产线（XBCM2 L1 已于 2023 年 9 月投产, 每批 200-2000 升抗体中间体 产能或每批 2000 升偶联原液产能；XBCM2 L2 已于 4Q24 投产），2 条偶 联制剂生产线 XDP1（液体和冻干剂型，年产能 300 万瓶）、XDP2 (液体 和冻干剂型，年产能 500 万瓶)，第三条制剂生产线 XDP3 预计将于 2Q25 年投产(液体和冻干剂型，年产能 700 万瓶)，以及连接子及有效载荷生 产线 XPLM1（公斤级产能）。
新加坡基地是海外主要的商业化生产基地，负责抗体中间体、生物 原 料药、药品制剂的临床后期及商业化生产，计划配置与无锡基地类似的 商业生产设施，包括一条抗体中间体/原料药双功能生产线 XBCM3（包 括每批 50-2000 升的抗体中间体产能，高达 2000 升的偶联原液产能）； 一条原液生产线 XBCM4，产能为每批最多 500 升；一条制剂生产线 XDP4, 年产能为 800 万瓶液体/冻干制剂。新加坡基地产能预计将于 2025 年底 /2026 年初投产。
集中的地理位置可缩短开发生产时间，降低成本
公司在无锡、上海及常州设立三个基地，实现 200 公里内全方位 CRDMO 服 务，缩短开发及生产时间，降低整体成本。公司在无锡、上海及常州三地设 有基地，三个工厂均位于方圆 200 公里范围内，可进行协调开发和生产，并 可实现有效的管理供应链管理及无缝技术转让，从而缩短开发及生产时间。 根据公司数据，公司将项目从抗体 DNA 序列推进至 IND 申报的时间约为 13- 15 个月，明显优于行业平均 24-30 个月的周期，亦将 GMP 生产周期从 1 年 半缩短至数个月。 无锡、上海及常州三地分工明确。如前所述，无锡基地是国内主要的生产基 地，负责抗体中间体、生物偶联原料药、药品制剂、连接子及有效载荷生产； 上海外高桥基地则设立发现实验室及生物偶联药物工艺开发实验室，负责 偶联药物的早期研究和工艺开发；常州小分子基地承担载荷和连接子的研 发和生产。
强大漏斗效应下，收入有望随项目推进持续快速增长
公司坚持“赋能、跟随并赢得分子”策略，已建立起丰富的漏斗管线。截至 1H24，公司管线中共有 167 个项目，临床前/1 期/2 期/3 期项目数分别 91 个 /47 个/17 个/12 个，其中 9 个 PPQ 项目，最快有望于 2025 年迎来首个商业 化生产项目。1H24 新增项目高达 26 个，较此前年份进一步加速（vs. 2021- 23 年每年分别净增加 20/34/49 个项目），同时带动未完成订单金额快速增 长至 8.4 亿美元（+105% YoY）。
随着项目往后期推进，收入有望持续快速增长。药明合联目前管线主要集中 在商业化之前阶段，根据临床阶段不同，越晚期的项目合约金额越大。因此， 随着项目往后期推进，公司有望在单个项目上获得更高的收入，并且随着越 来越多项目进入后期，整体收入亦有望持续快速增长。过去几年，随着管线 逐步推进，公司 IND 后收入占比也呈现逐年提升的趋势，IND 后收入占比已 从 2020 年的 44.9%提升至 1H24 的 60.7%。
高粘性、快速增长的客户群可助公司获得更多新项目
凭借全方位技术能力和优秀交付记录，公司客户数持续高速增长。1H24 公 司客户数量较 2023 年底增加 74 家至 419 家，实现 38% YoY 增速，较 2023 全年客户 30% YoY 增速进一步加速，且 1H24 新增客户数已经接近 2022 年 全年新增数。 从客户类型看，截至 1H24，全球前 20 大制药公司中的 13 家为药明合联的 客户，为公司贡献了 29%的 1H24 收入，剩余 71%收入则由其他药企及 biotech 客户贡献。
北美欧洲客户贡献接近 2/3 收入，中国贡献不到 1/3。1H24 收入按地域划 分来看，北美是贡献最大的地区，约占 1H24 收入 47%，其次是中国，约占 收入 29%，再其次是欧洲（18%）和其他地区（5.6%）。从收入增速角度来 看，北美收入增速最快（+172% YoY），较 2023 年收入增速进一步增速；其 次是欧洲（+38% YoY），仍然维持不错的增速；中国和其他地区收入增速较 为平稳（分别实现 4% YoY 和 6% YoY）。从新增客户角度来看，1H24 新增客 户来源于北美的最多，占比 47%，其次是中国，占比 30%，再其次是欧洲 （12%）和其他地区（11%）。
已有客户粘性强，“赢得分子”策略有望持续增加新客户。一方面，自公司 2013 年成立以来，几乎所有将其 ADC 候选药物推进开发阶段的发现或整体 的项目客户一直与公司保持合作。另一方面，随着公司全方位一站式 ADC 平 台获得越来越多行业认可，公司正在 CMC 阶段赢得新客户。截至 2023 年 6 月 30 日，有 36 个项目于初步发现阶段后由客户或其外包服务提供商转让 给公司。随着公司不断帮助更多客户顺利开发管线项目的积累，我们认为公 司未来有望赢得更多客户和新项目。 生物安全法案短期内对海外客户影响可忽略，中长期影响或可通过新加坡 工厂对冲。公司 1H24 北美地区实现收入 7.9 亿元（+47% YoY, +41% HoH）， 占收入贡献约 47%，是公司第一大收入贡献地区，强劲的收入增速及新增客 户增速（占 1H24 新增客户的 47%）显示出公司上半年受生物安全法案的影 响较小，考虑到修订后的 H.R.8333 法案包括了 8 年缓冲期，我们认为短期 内生物安全法案影响或较为有限。但中长期来看，在中美地缘政治摩擦长期 存在的背景下，中美生物医药长期存在一定脱钩风险，因此在不利情况下可 能存在影响公司中长期商业化订单增速的可能，尽管该风险或可能通过新 加坡工厂部分对冲。
公司过去 3 年收入 CAGR 高达 180%，1H24 亦实现 68% YoY 的高速增长。公 司 2023 年实现收入人民币 21.2 亿元（+114% YoY），2020-2023 期间收入 CAGR 高达 180%，主要受益于 ADC 药物研发需求的持续火热以及公司凭借 优秀的过往记录持续从全球新签项目订单（公司在研综合项目数量从 2020 年的 40 个增加至 2023 年 143 项）。公司 1H24 收入达到 16.7 亿元，维持了 +68% YoY 的高速增长，主要受益于北美欧洲收入的快速增长（1H24 北美/欧 洲收入+172%/+38% YoY）。截至 1H24，公司净增加 26 个 ICMC 项目，未完 成订单高达 8.42 亿元，同比增长 105%，有望于短期内转化为收入。 展望未来，我们预计公司有望于 2024E/2025E/2026E 分别实现 33.9 亿元/48.7 亿元/67 亿元收入，分别对应 60%、44%、38% YoY 增速。
随着收入规模的迅速提升，毛利率有望逐步提升。2022-2023 年公司毛利率 维持在 26%左右。公司 1H24 毛利率同比提升 9.1 个百分点至 32.1%，主要 得益于无锡工厂原液和制剂产能使用率迅速提升，外包率降低，运营效率的 提升以及优化的采购策略。随着公司近年来收入规模迅速增长、及生产效率 的提升，中长期毛利率有望逐步提升。短期内由于无锡第二条双功能产线自 4Q24 投产，新加坡产能预计在 2025 年底/2026 年初投产，毛利率或有小幅 波动的可能。目前，我们预测公司 2024E、2025E、2026E 有望实现 32.2%、 32.5%、33.3%的毛利率。
随着收入规模的扩大，销售管理费用率预计将逐年下降。1H24 销售费用同 比增长 311%至 2,393 万元，销售费用率也从 2023 年的 0.7%提升至 1.4%， 主要由于期内销售人员招聘及股权激励费用增加所致。1H24 管理费用 7,553 万元，管理费用率略微提升 0.2 个百分点至 4.5%。未来随着收入规模的迅速 扩大，我们预计销售费用率和管理费用率将逐年下降。我们预测公司 2024E、 2025E、2026E 销售费用率为 1.4%、1.3%、1.2%，管理费用率 4.6%、4.5%、 4.4%。
随着收入规模的扩大，销售管理费用率预计将逐年下降。1H24 销售费用同 比增长 311%至 2,393 万元，销售费用率也从 2023 年的 0.7%提升至 1.4%， 主要由于期内销售人员招聘及股权激励费用增加所致。1H24 管理费用 7,553 万元，管理费用率略微提升 0.2 个百分点至 4.5%。未来随着收入规模的迅速 扩大，我们预计销售费用率和管理费用率将逐年下降。我们预测公司 2024E、 2025E、2026E 销售费用率为 1.4%、1.3%、1.2%，管理费用率 4.6%、4.5%、 4.4%。
随着收入规模的扩大、毛利的提升以及经营效率的进一步提高，我们认为净 利润率有望持续提升。1H24 公司实现经调整 Non-IFRS 净利润 5.34 亿元，同 比上升 147%，经调整净利润率高达 32% (+10.3 ppts YoY)，主要受益于毛利 率上升以及 IPO 款项存入银行产生利息收入增加所致。此外，公司经调整净 利润率较其他大型 CXO 公司更高（vs.1H24 药明康德/康龙化成/药明生物： 25.4%/12.3%/26.2%），一定程度上反映了 ADC 项目更高的技术要求以及药 明合联更强的议价能力。公司 2023 年实现经调整 Non-IFRS 净利润 4.12 亿 元，上升 112% YoY，经调整净利润率为 19.4%（-0.2 ppts YoY）。未来随着收 入规模的扩大、毛利的提升以及经营效率的进一步提高，我们认为净利润率 有望持续提升。我们预测公司 2024E、2025E、2026E 经调整归母净利润为 8.2 亿、11.2 亿、15.3 亿元，对应经调整归母利润率分别为 24.1%、22.9%、 22.8%。
全球双厂策略执行建设中，资本开支短期内将上升明显。1H24 公司资本开 支为 5.2 亿元（+110% YoY），主要系新加坡产能开始建设以及无锡扩产的持 续投入。无锡工程抗体/原液双功能生产线（BCM2 L2）已于 2024 年 10 月投 产，制剂产能（DP3）有望于 2Q25 投产。新加坡商业化产能（包括抗体中 间体，ADC 偶联原液和制剂生产产能）有望于 2025 年底/2026 年初投产。 2024/2025 年系产能投入建设期，预计 2024 年公司资本开支或达约 17 亿 元，我们预计 2025 年资本开支或较 2024 年相当或略有提升。
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