恒瑞医药创立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、 生产及推广高品质药物的创新型制药企业。作为国内最具创新能力的制药 龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊 帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域。 同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性 疾病等多个治疗领域。 受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，2023年起公司总体收入 重回上升通道。尽管2021-2022年，公司受集采+医保降价+加快研发投入的 影响，短期业绩出现下滑。然而自 2023 年起，随着更多创新药迎来收获期， 集采的风险基本出清，公司收入迎来稳定、持续增长的新阶段。
创新药于2023年/1H24分别实现22% YoY/33% YoY增速，截至1H24，创新药 占总体收入比例已达46%。公司创新药收入从2022年的87亿元（含税），上 升至2023年106.37亿元，同比增长22%，1H24 实现创新药收入66.12亿元（含 税），同比上升33%。因此，创新药占总收入的比例（除税口径，下同）从 2022年的38%，上升至2023年的43%，而后进一步上升至1H24的46%。 2024E-2026E预计将维持20%+创新药收入增速。根据公司目前披露的股权激 励计划，创新药含税收入于2024E、2025E、2026E分别有望实现130亿元、165 亿元、208亿元，对应22.2%、26.9%、26.1%同比增速。
目前公司累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD1、PARP、PD-L1、CDK4/6以及DPP-4等多个热门新药靶点，覆盖肿瘤、血液 系统、麻醉镇痛、慢性病以及感染等多个治疗领域。在已获批创新药中，根 据PDB样本医院销售额，2023年收入贡献较大的品种包括卡瑞利珠单抗（PD1）、海曲泊帕（TPO-RA）、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑、瑞维鲁胺。
在已上市的创新药中，近2年新获批上市的创新药有望加速推动公司短中期 收入增长，包括达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、 恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4）。
多个领先研发技术平台支持创新
公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染 疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域为重点科研领 域，搭建起了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗 体等多个领先新药研发技术平台，为创新研发和国际化提供了丰富强大的 基础保障。 凭借多个领先的研发技术平台，公司已成功将多个重磅药物推入临床阶段， 包括但不限于：(1)已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床， 其中HER2 ADC、TROP2 ADC CLAUDIN18.2 ADC、HER3 ADC已进入临床3期； （2）2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；（3）PD-L1/TGFβ融合蛋白药物 SHR-1701已递交NDA且快速推进多项临床3期研究；（4）10多个First-inclass/Best-in-class双/多特异性抗体在研。
重点关注创新性强、商业化潜力巨大的晚期创新资产
在恒瑞研发管线中，重点在研创新药物集中在肿瘤、代谢疾病、自免、心血管、 眼科、呼吸系统等领域。基于我们对公司创新管线的梳理，我们建议关注创新 性强、商业化潜力巨大、及公司处于全球领先开发地位的如下晚期资产： 肿瘤领域：重点关注SHR-A1811(HER2 ADC，3期)、SHR-A1921(TROP2 ADC， 3期)、SHR-A1904（Claudin 8.2 ADC，3期）、SHR-A2009（HER3 ADC）、 SHR-1701(PD-L1/TGF-β双抗，3期)、法米替尼（NDA）。 代谢领域：重点关注GLP-1管线，包括HR17031(胰岛素/GLP-1)、HRS-7535 (口服GLP-1)、HRS9531(GLP-1/GIP)。 自免及呼吸领域：重点关注艾玛昔替尼（JAK1，NDA）、夫那奇珠单抗 （IL-17A, 已获批银屑病、强直性脊柱炎）、SHR-1819(IL-4Rα，3期)、 SHR-1905(TSLP)。
（1） 肿瘤
肿瘤作为公司多年来核心疾病领域，已有多款小分子、单抗重磅药物上市 （例：卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等），公司在未来创新管线中积极布局多个 热门赛道，包括ADC、融合蛋白等多种形式，并且积极推动管线药物和已有 创新药的联用，进一步拓展前线治疗方案。在众多肿瘤管线中，我们建议重 点关注ADC技术平台及4项处于3期的ADC资产（即SHR-A1811、SHR-A1921、 SHR-A1904，SHR-A2009）和处于3期的SHR-1701(PD-L1/TGF-β双抗，3期)。 凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据、先发优势及强大的商业化实 力，我们相信ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力。
ADC 平台
经过10年的ADC研发积累，恒瑞成为国内在热门靶点上布局进展靠前、兼具 诸多差异化ADC产品的企业。公司目前已有包括SHR-A1912在内的多个新型、 具有差异化的ADC分子成功获批临床，靶点包括HER2、HER3、TROP2、CD79b、 Claudin18.2、Nectin-4、C-Met等。其中，SHR-A1811（HER2 ADC，6项适应症 被CDE纳入突破性治疗品种名单）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904 （CLAUDIN18.2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）四款产品进入3期临床。6款 ADC已经实现国内外同步研发，即HER2 ADC、Claudin18.2 ADC、TROP2 ADC、 HER3 ADC、CD79b ADC、Nectin-4 ADC。其中，4个ADC产品获得美国FDA授予 快速通道资格(FTD)，分别为：SHR-A2009(HER3 ADC)用于治疗经第三代EGFR 酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺 癌，SHR-A1912(CD79b ADC)用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性 弥漫大B细胞淋巴瘤，SHR-A1921(TROP-2 ADC)用于治疗铂耐药复发上皮性卵 巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于治疗晚期 尿路上皮癌。
SHR-A1811（HER2 ADC）
简介
SHR-A1811是一款对标第一三共T-DXd（DS-8201）的HER2 ADC新药，是公司 进展最快的ADC，目前已经推进到3期临床，6个适应症已被CDE纳入突破性 治疗品种（HER2阳性的复发或转移性乳腺癌、HER2低表达的复发或转移性 乳腺癌、HER2突变的晚期非小细胞肺癌、HER2阳性结直肠癌、HER2阳性晚 期胃癌或胃食管结合部腺癌、HER2阳性晚期胆道癌）。 作为公司自主研发的产品，SHR-A1811可通过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合 并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞 从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗 HER2 表达或突变的晚期实体瘤。
SHR-A1811进展最快的适应症为2L+ HER2+ NSCLC，已于2024年9月13日递交 NDA并获得CDE受理。目前7个适应症在国内处于临床3期研发阶段，即HER2 阳性转移性乳腺癌、HER2低表达复发/转移性乳腺癌、HER2阳性乳腺癌辅助 治疗、HER2阳性复发或转移性乳腺癌（和±帕妥珠单抗）联用、一线抗HER2 治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌、经奥沙利铂、氟尿嘧 啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌、及一线治疗HER2突变非 小细胞肺癌。SHR-A1811已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，即 HER2低表达的复发或转移性乳腺癌，HER2阳性的复发或转移性乳腺癌，既 往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌，既往经奥沙利铂、氟尿 嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性结直肠癌，既往至少一线抗HER2治疗 失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，既往接受过一种或一种以 上治疗方案的HER2阳性不可切除或转移性胆道癌。
竞争格局
目前国内有3款HER2 ADC已获批上市，分别是罗氏T-DM1(恩美曲妥珠单抗)， 第一三共/阿斯利康DS-8201（德曲妥珠单抗）和荣昌生物的RC48(维迪西妥 单抗)。然而，三款产品各有不足。其中，T-DM1在头对头试验中被DS-8201 打败，不得不通过降价应对DS-8201进入中国市场；荣昌生物RC-48则是在乳 腺癌部分适应症的数据上不尽如人意；DS-8201虽然疗效强大，然而却存在 部分安全性问题。 具体适应症来说，恒瑞SHR-A1811在备受关注的HER2阳性乳腺癌、HER2低表 达乳腺癌、HER2阳性非小细胞肺癌等适应症上进度均属于国产品种前三： HER2阳性乳腺癌：T-DM1和DS-8201均已获批上市，科伦博泰A166已递交 上市申请（预计2024年内获批），浙江医药子公司新码生物的ARX-788也 因为临床2/3期提前结束即将提交上市申请(ARX-788临床设计当时定位 是T-DM1的me-better以及耐药后的患者，DS-8201上市后其商业化潜力 较为有限),恒瑞的SHR-A1811正在开展三期临床试验。除恒瑞外，其余6 家药企（复星、乐普、映恩、康宁杰瑞、百利、石药）的HER2 ADC也处 于三期临床阶段，但进度慢于恒瑞。 HER2低表达乳腺癌：DS-8201已获批上市，恒瑞SHR-A1811正在进行三期 临床，是国内第三个进入HER2低表达乳腺癌三期的药品。荣昌生物RC48 和乐普生物MRG002分别于2020年和2021年开展该适应症三期临床试验。HER2 阳性非小细胞肺癌：DS-8201已于2024年10月获批上市，恒瑞SHRA1811已于2024年9月递交NDA, 其余厂家则处于2期或更早期状态。
凭借出色的安全性、与 Enhertu 相当的疗效数据，SHR-A1811 在多个适应症 潜力空间巨大
HER2+ NSCLC：作为国产首家申报肺癌上市的HER2 ADC，SHR-A1811优秀的 安全性数据有望打造差异化优势。公司已披露SHR-A1811在治疗HER2+ NSCLS 在中国1/2期试验中临床1期的数据。在4.8mg/kg 剂量组（RP2D, n=43），SHRA1811显示出41.9% ORR，95.3% DCR，mPFS为8.4个月，mDOR为13.7个月， ≥3级TRAE为41.9%，严重TRAE为11.6%，间质性肺炎为0。尽管SHR-A1811疗 效数据看起来和略低于Enhertu的50%-58.3% ORR和10个月mPFS（随访时间 SHR-A1811少于Enhertu国际2期试验DESTINY-Lung02，有可能是造成mPFS数 据较小的原因之一），但安全性显著好于Enhertu(≥3级TRAE为39.6%-51.4%， 严重TRAE为23.6%-30%，间质性肺炎为9.7%-14.9%)。作为国产首家申报肺癌 的HER2 ADC，我们认为SHR-A1811有望凭借其优秀的安全性打造差异化优势。
HER2+ BC：SHR-A1811疗效数据与Enhertu、A166大致相当，但较Enhertu具 有更好的安全性。公司于2024年6月于Journal of Clinical Oncology 披露更新 的国际1期数据，其中HER2+ BC显示出76.3% ORR (n=118), 与Enhertu（2L+/3L+ HER2+ BC ORR分别为79%、70%）、A166（ORR为73.9%）疗效数据大致相当。 安全性方面，SHR-A1811≥3级不良反应为54.1%，与Enhertu大致相当但略高 于A166； 严重不良反应为13%，低于Enhertu但是高于A166；间质性肺炎为 2.6%，显著低于Enhertu（10%-15%），但高于A166（0%）；不良反应导致的 死亡率为1.3%，和A166相当，低于Enhertu (2-3%)。
HER2 low BC: SHR-A1811疗效数据略高于Enhertu，安全性好于Enhertu。公司 于2024年6月于Journal of Clinical Oncology 披露更新的国际1期数据，其中 HER2-low BC显示出60.4% ORR (n=91), 略高于Enhertu（52.3% ORR，n=373）， 显著好于RC48 (33.3% ORR, n=66)。安全性方面，SHR-A1811 ≥3级不良反应 为54.1%，与Enhertu和RC48大致相当；严重不良反应为13%，低于Enhertu (27.8%)；间质性肺炎为2.6%，显著低于Enhertu（12.1%），略高于RC48(0.7%)。 尽管目前SHR-A1811样本量较小，后续在扩大样本量的三期试验中，若SHRA1811能维持此前披露的疗效安全性数据水平，我们认为其具备在HER2-low BC适应症上潜在同类最佳的疗效安全性数据。我们认为SHR-A1811有望凭借 优秀的疗效安全性数据和先发优势，进行差异化竞争。
其他实体瘤：SHR-A1811亦显示出积极的初步疗效数据。公司于2023 ESMO 公布了其他实体瘤的全球1期数据。在85例可评估患者中（之前治疗线数中 位数：2；66.3%病人经历过≥2线系统性治疗），ORR为45.9%，DCR为88.2%， 其中HER2+ 患者（即IHC3+）ORR为54.1%（20/37），IHC2+患者为41.7%（10/24）， IHC1+患者为50%（7/14）；6-mo PFS 比例为52.1%。按肿瘤类型分，胆管癌 ORR为56.3%(9/16)、尿路上皮癌ORR为59.1%（13/22）、胃癌ORR为50%（6/12）、 结直肠癌ORR为36.4%(4/11)。≥3级TRAE比例为51%，严重TRAE比例为15.3%， 仅有1例患（1%）出现间质性肺炎。
SHR-A1921 (TROP2 ADC)
SHR-A1921是一款靶向TROP2的ADC，与SHR-A1811采用同一载荷SHR9265，通 过可裂解连接子与lgG1 mAb连接，DAR为4。目前其进展最快的两个适应症 为均为卵巢癌：（1）铂耐药复发上皮性卵巢癌（PROC），于2024年5月进入 国内临床3期试验，计划招募440人。（2）SHR-A1921±卡铂 vs. 铂类双药化 疗用于治疗铂敏感复发上皮性卵巢癌已于2024年2月进入中国2/3期试验，计 划招募520人。
竞争格局
目前 Trodelvy 是国内唯一一款上市的 TROP2 ADC。科伦博泰 SKB264 三项适 应症 3L+ TNBC、3L EGFRmt NSCLC、2L EGFRmt NSCLC 分别于 2023 年 12 月、 2024 年 8 月、2024 年 10 月完成 NDA 递交。第一三共 Dato-DXd 已于 2024 年 3 月递交 2L HR+/HER2- BC 适应症的 NDA 申请。处于临床 3 期的 TROP2 ADC 共有 2 家公司，分别是恒瑞、东曜药业。
SHR-A1921 是一种新型抗体药物偶联物(ADC)，由人源化抗 TROP-2 IgG1 单 克隆抗体（改造的 hRS7）通过基于四肽的可裂解连接子与 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂 SHR9265 偶联，DAR 为 4。
SHR-A1921有望凭借卵巢癌优秀数据实现差异化开发。在2024 ESMO大会上， 公司公布了SHR-A1921用于耐药后卵巢癌一期首个人体试验结果，ORR为 44.8%，DCR为97.7%，mPFS为7.2个月，6-mo OS 比例为91.9%，mDOR为6.4 个月；≥3级不良反应为50%，未出现间质性肺炎或因不良反应而导致的死 亡。对比之下，SKB264亦在在3L+ OC 适应症上ORR为40%（n=40），DCR为 75%，mPFS为6个月，mOS为16.5个月，其中在铂类耐药患者中（n=35），mPFS 为6个月，mOS为16.1个月，≥3级TRAE为67.5%，TRAE导致的停药为12.5%。 根据ORR、mPFS数据来看，SHR-A1921和SKB264在样本量差不多的情况下， SHR-A1921在卵巢癌适应症上疗效略好于SKB264，安全性亦好于SKB264。 此外，除了TROP2 ADC之外，FRα ADC药物 Elahere 亦获得了FDA批准用于 FRα阳性卵巢癌，Elahere在其三期MIRASOL试验中显示出42% ORR，为后入 局者设立了疗效数据的门槛。注意Elahere只能用于FRα阳性人群，而TROP2 ADC若能在卵巢癌上取得成功，则有望实现全人群的覆盖。
除了卵巢癌之外，在AACR 2023大会上，恒瑞公布了SHR-A1921用于晚期实体 瘤的临床数据。有效性方面，10例患者实现部分缓解（PR），包括5例NSCLC、 2例三阴性乳腺癌、2例壶腹癌和1例卵巢癌。可评估患者的ORR为33.3% （10/30；95% CI 17.3-52.8），DCR为80.0%（24/30；95% CI 61.4-92.3）。安 全性方面，12名患者(31.6%)发生了≥ 3级TRAE；其中，最常见的是口腔炎(n=7, 18.4%)。没有患者因TRAE而停止研究治疗。
SHR-A1904 (Claudin18.2 ADC)
SHR-A1904是一款Claudin18.2 ADC，目前进展最快的适应症为 联合化疗（5- FU/卡培他滨/吉西他滨/FOLFOX/CAPOX/GN）±阿得贝利单抗/帕博利珠单抗 或雷莫西尤单抗用于治疗一线晚期实体瘤（包括胃癌，已于2024年3月进入 临床3期），以及 二线胃癌或胃食管结合部腺癌（已于2024年10月进入临床 3期）。目前，SHR-A1904中国以外的海外权益独家许可选择权已授权至德国 默克，若后续默克选择行权，则SHR-A1904有望打开海外潜在空间。
竞争格局
目前所有 CLDN18.2 ADC 均处于临床试验中，尚未有药物获批。目前进度最 快的 CLDN18.2 ADC 为康诺亚/阿斯利康 CMG901（已于 2024 年 4 月开展全 球临床 3 期 2L+ GC 适应症）、信达 IBI343（已于 2024 年 6 月开展国际 3 期 临床 3L+ GC 适应症）、礼新医药 LM-302(已于 2024 年 6 月开展国内三期临 床 3L+ GC 适应症)、恒瑞（已于 2024 年 3 月开展三期临床 1L 实体瘤，10 月开展三期临床 2L GC/GEJC 适应症）。
SHR-A1904 胃癌初步疗效安全性数据积极。恒瑞于 2024 ESMO 首次披露其 CLDN18.2 ADC 数据。在 39 例可评估疗效的胃癌病人中(之前治疗线数中位 数：2)，6mg 剂量组显示出 55.6% ORR/88.9% DCR (n=9)、8mg 剂量组显示出 36.7% ORR/86.7% DCR (n=30)，与其他 CLDN18.2 ADC 胃癌数据大致相当（主 要的竞争对手 ORR 范围在 24%-53%之间）。≥3 级 TRAE 比例为 53.4%，亦在 同类药物区间内。
SHR-A2009 (HER3 ADC)
SHR-A2009是一款HER3 ADC，目前进展最快的适应症为2L EGFRmt NSCLC，已 于2024年11月进入3期，计划招募500人。 2024年1月，恒瑞医药发布公告，SHR-A2009获得美国FDA授予快速通道资格 （fast track designation, FTD），用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和 含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。这是恒 瑞历史上第一个获得美国FDA快速通道资格认定的创新药。
竞争格局
目前国内进展最快的 HER3 ADC 为第一三共的 U3-1402 和百利天恒的 BLB01D1（EGFR/HER3 双抗 ADC），分别于 2022 年和 2023 年进入三期。恒瑞 SHR-A2009 亦已于 2024 年 11 月进入 3 期。其次，宜联生物 YL202 处于临床 2 期，适应症为三阴性乳腺癌和 HER2 低表达乳腺癌。
SHR-A2009 疗效数据与第一三共HER3-DXd相当，但安全性更胜一筹。公司 于2023 ESMO披露了SHR-A2009 1期数据。所有实体瘤 (n=36) ORR为25%, mDOR为7个月，6-mo FPS比例为46.4%，其中NSCLC适应症 (n=30) ORR为30%, mDOR为7个月，6-mo PFS比例为49.8%。≥3 TRAE比例为31%，TRAE导致的停 药比例为7.1%，间质性肺炎发生率为4.8%。疗效数据里，NSCLC适应症30% ORR和第一三共HER3-DXd相当，但低于百利天恒 BL-B01D1 （EGFR/HER3 双 抗ADC，已将海外权益授权至BMS），尽管公司尚未披露mPFS, 但6-mo PFS 比例达到49.8%，和HER3-DXd及BL-B01D1 5个多月mPFS相差不大。不过，安 全性方面，≥3级不良反应显著低于HER3-DXd及BL-B01D1，停药比例和HER3- DXd一致但略高于BL-B01D1，间质性肺炎比例略低于HER3-DXd但高于BLB01D1，因此，SHR-A20091看上去似乎有可能是安全性更好的单靶HER3 ADC， 但单抗ADC和双抗ADC谁是治疗EGFRmt NSCLC最优解仍有待后续更大样本量 的临床研究验证。
其他 ADC
除了上述几个ADC，恒瑞还有SHR-A1912(CD79b ADC，临床2期)、SHRA2102(Nectin-4 ADC，临床2期)、SHR-4602(新一代HER2 ADC，临床2期)、 SHR-1826(C-Met ADC，临床1期)。其中，SHR-A1912的r/r DLBCL适应症和SHRA2102的UC适应症均获得美国FDA授予快速通道资格。SHR-4602为新一代 HER2 ADC药物，分子设计为帕妥珠单抗偶联艾日布林衍生物，定位用于DS8201或SHR-A1811耐药的后线治疗，已于2024年8月入组国内2期实体瘤试验 首例患者。
SHR-A1912 (CD79b ADC)
SHR-A1912临床1期疗效与Polivy大致相当，但安全性好于Polivy。公司于2024 ASCO公布SHR-A1912临床1期B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）数据，在41例 病人中（包括27例DLBCL，11例FL，3例MZL），整体ORR为56.1%，DCR为73.2%， 其中DLBCL ORR为51.9% (n=27)。整体1期试验和Polivy（国外已获批的CD79b ADC）国际1期试验样本量差不多，并且与Polivy 整体B-NHL 及DLBCL ORR数 据区别不大（分别为54.8%、56%）。≥3级TRAE比例为40.8%，显著低于Polivy。
SHR-A2102 (Nectin-4 ADC)
SHR-A2102在NSCLC适应症上初步疗效数据不错。公司于2024 ESMO披露SHRA2102 1期数据。在1期23例实体瘤患者中，16例为NSCLC患者，整体NSCLC 适 应症ORR为31.3%（5/16），其中非鳞NSCLC的ORR为50%，鳞状NSCLC的ORR 为12.5%。对比之下Padcev在此前披露的1期数据中非鳞NSCLC ORR仅为14%， 鳞状ORR仅为4.3%。由此可见，SHR-A2102初步显示的疗效数据显著好于 Padcev，具有不错的潜力。安全性方面，在38例实体瘤患者中，≥3级TRAE 为42.1%，略高于Padcev在1期的比例（≥3级TRAE：34.8%，23/66）。这可 能由于目前样本量小导致数据存在一定波动的正常现象。我们期待在更大 样本量下疗效安全性数据。
SHR-1701 (PD-L1/TGF-β双抗，NDA)
SHR-1701 是公司自主研发的靶向 PD-L1 和 TGF-β 双靶点的双特异性抗体， 目前国内已于 2024 年 9 月 20 日递交一线胃癌适应症的 NDA（与氟尿嘧啶 类和铂类药物联用），澳洲实体瘤适应症已完成临床 1 期。 TGF-β 除了可以促进肿瘤细胞的迁移、浸润，进而促进癌症的进展和转移 之外，还能进一步上调抗原递呈细胞（APC）上的 PD-L1，而 APC 细胞可以 释放可溶性的 PD-L1 到肿瘤微环境中，通过 PD-L1 与其受体的相互作用直 接抑制细胞毒性 T 淋巴细胞。因此，在抑制 PD-1/PD-L1 通路的基础上，靶 向中和肿瘤微环境中的 TGF-β 可以进一步使 T 细胞恢复活性，增强免疫 应答。 根据 2023 年 CSCO 指南，在中国一线治疗胃癌一级推荐采取纳武利尤单抗 +FOLFOX/CAPOX(PD-L1 CPS≥5 且 HER2-)，信迪利+CAPOX(PD-L1 CPS≥5 且 HER2-),替雷利珠单抗+CAPOX(PD-L1 TAP≥5% 且 HER2-),帕博利珠单抗 +CAPOX/FP(PD-L1 CPS≥10 且 HER2-)，奥沙利铂/顺铂+氟尿嘧啶类（HER2-）， 曲妥珠单抗+奥沙利铂/顺铂+5-FU/卡培他滨（HER2+），帕博利珠单抗+氟尿 嘧啶+铂类化疗，帕博利珠单抗+曲妥珠单抗+CAPOX/PF（HER2+且 PD-L1 CPS ≥1），卡度尼利+氟嘧啶+铂类化疗（HER2-，无论 PD-L1 表达水平）。 由于PD-1单抗在整体上对于HER2阴性胃癌、PD-L1低表达（CPS<5，TAP<5%） 的人群生命延长和死亡风险降低上疗效明显不足，目前 CSCO 指南很少给 PD-1 单抗全人群推荐（尽管 NMPA 批多个 PD-1 单抗一线胃癌的适应症给的 是全人群）。
公司于 2024 ESMO 披露 SHR-1701 在中国三期一线 HER2 阴性胃癌试验结果 （首要终点为 PD-L1 CPS ≥5、ITT 人群 OS 数据）。在 731 例患者中，PD-L1 CPS≥5 患者为 494 例，约占 67.6%。在 PD-L1 CPS≥5 人群中，SHR-1701+化 疗组 mOS 为 16.8 个月（vs. 安慰剂+化疗组 10.4 个月），提高了 6.4 个月， HR=0.53，p<0.0001。在整体 ITT 人群中，SHR-1701+化疗组 mOS 为 15.8 个 月（vs. 安慰剂+化疗组 11.2 个月），提高了 4.6 个月，HR=0.66，p<0.0001。 该疗效数据好于目前一线标准治疗纳武利尤单抗+化疗（无论是 PD-L1 CPS≥ 5 人群还是 ITT 人群），与卡度尼利在 ITT 群中疗效大致相当。但公司目前尚 未披露低表达人群 mOS 数据及 HR，所以在 PD-L1 低表达人群中疗效数据暂 时无法比较。若后续披露的数据和卡度尼利相当，我们认为 SHR-1701 具备 非常可观的商业化潜力。安全性数据整体看起来好于卡度尼利、和纳武利尤 单抗大致相当，包括≥3 级 TRAE 低于卡度尼利，和纳武利尤单抗相当；严 重 TRAE 低于纳武利尤单单抗；TRAE 导致的停药比例亦低于纳武利尤单抗， 但 TRAE 导致的死亡人数略高于纳武利尤单抗。
（2） 代谢
公司的代谢领域主要集中在糖尿病及肥胖适应症，已获批产品包括治疗2型 糖尿病的恒格列净（国产首个SGLT2抑制剂，2021年12月上市）、瑞格列汀 （国产首个DPP-IV抑制剂，2023年6月上市），另外2款糖尿病复方制剂NDA 申请已获得受理，后续创新管线主要围绕GLP-1类药物展开，建议重点关注 已授权出海的三款GLP-1产品，即HR17031(胰岛素/GLP-1)、HRS-7535(口服 GLP-1)、HRS9531(GLP-1/GIP)。我们认为，凭借在代谢领域多年的沉淀和布 局、GLP-1类药物出色的数据及公司强大的商业化能力，公司有望厚积薄发， 在热门GLP-1赛道取得亮眼的成绩。
公司GLP-1靶点布局数量已跻身国产头部。根据Insight数据统计，恒瑞在GLP1靶点布局的数量（非积极或者不活跃项目不统计）已经达到全球第四名， 紧随三家跨国药企，与华东医药并列。
3个GLP-1类药物均处于3期，尤其值得注意的是，HRS9531减肥适应症居国 产前列。目前恒瑞3个GLP-1类药物均处于3期，包括HRS9531减肥适应症、 HR17031降糖适应症和HRS-7535降糖适应症。对于备受关注的减重适应症， 诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽、华东的利拉鲁肽生物类似药、仁 会生物的贝那鲁肽均已在中国获批减重适应症，信达生物的玛仕度肽减重 适应症有望于2025年初获批，恒瑞HRS9531、先为达伊诺格鲁肽减重适应症 均处于3期。此外，九源基因、丽珠、齐鲁三家公司各自的司美格鲁肽生物 类似药用于2型糖尿病适应症上市申请已获得受理，我们认为获批之后亦将 会存在off-label use用于减重的情况（注：司美格鲁肽化合物专利的无效案件 仍在最高人民法院知识产权法庭的审理之中）。
3个GLP-1类创新药已通过NewCo形式成功出海。2024年5月16日，公司将具 有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华 区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国 Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司需向公司支付首付款和近期 里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销 售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低 两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国 Hercules公司19.9%的股权。美国 Hercules 公司是一家于2024年5月在美国 特拉华州设立的公司，贝恩资本生命科学基金联合Atlas Ventures、RTW资本、 Lyra资本联合出资4亿美元，公司经营范围与主营业务为生物医药开发，投 资方将负责美国Hercules公司筹建及运营。
HRS9531 (GLP-1/GIP，3 期)
HRS9531是公司自主研发的 GLP-1 /GIP 双重受体激动剂，通过同时激动GLP1和GIP受体，发挥葡萄糖依赖性的促胰岛素分泌、抑制食欲和改善胰岛素敏 感性等作用，帮助降低血糖和减轻体重。公司已于2024年5月开启HRS9531 肥胖适应症的中国3期临床试验，计划招募540人，分高中低三个剂量组与安 慰剂对照，首要终点为治疗48周后体重变化百分比及减重≥5%病人比例， 有望于2H25递交NDA。 HRS9531减肥适应症进度居国产双靶点GLP-1前三。如前所述（见图表 36）， 作为GLP-1双靶点药物，HRS9531减肥适应症居国产前列，仅次于信达生物玛 仕度肽，和先为达伊诺格鲁肽进度相当不多。此外，HRS9531亦被列入《胰 高糖素样肽1受体激动剂类药物结合生活方式干预减重专家共识（2024版）》 (以下简称专家指南)，成为被推荐的11款GLP-1RA类减重药物之一（未获批药 物中，仅有2个双靶点GLP-1药物被推荐，分别是玛仕度肽和HRS9531）。
HRS9531的2期24周减重数据优秀，4.5mg及6mg减重效果与玛仕度肽9mg相 当，肥胖领域具备巨大潜力。2024 年6月，在第84届美国糖尿病学会（ADA） 年会上，公司披露了HRS9531 在成人无糖尿病肥胖人群中的2期研究结果。 主要研究终点方面，治疗 24 周后，HRS9531注射液1.0 mg、3.0 mg、4.5 mg 和6.0 mg剂量组体重自基线分别下降 5.4%、13.4%、14.0%、16.8%，而安慰 剂组仅下降0.1%。次要治疗终点方面，在4个剂量组中，治疗24周后体重较 基线减轻≥5%的参与者比例分别为52.0%、88.2%、92.0%、91.8%，安慰剂组 为10.2%。减重效果基本呈剂量依赖性，同时可以减少腰围，改善血压、甘 油三酯和血糖等。安全性方面，大多数不良事件为轻度或中度，最常见的不 良事件为恶心、腹泻、食欲下降和呕吐。
HRS9531的2期糖尿病数据降糖效果优秀，耐受性良好，进一步支持了 HRS9531用于T2DM的开发。2024年9月，在第60届欧洲糖尿病研究协会年会 （EASD 2024）上，恒瑞以重磅研究摘要（Late-Breaking Abstract）的形式披 露了HRS9531在2型糖尿病（T2DM）患者中的有效性和安全性的2期临床研究 数据，结果显示，HRS9531分别在1、2、3、4.5mg剂量下降低T2DM患者HbA1c 水平达2.1%、2.6%、2.7%、2.5%（vs.安慰剂组-0.3%），提高血糖达标率，降 低体重，耐受性良好。该结果为其将来在T2DM人群中进一步研发奠定了坚 实的基础。
HR17031(胰岛素/GLP-1, 3 期)
HR17031 为胰岛素类似物（INS068）和 GLP-1 受体激动剂（SHR20004）的固 定复方制剂，通过激动 GLP-1 受体，发挥肠促胰岛素的作用而产生降糖效果； 在胰岛素使用剂量相同或更低的情况下，降糖效果优于基础胰岛素；并且能 减少低血糖风险，避免胰岛素治疗带来的体重增加等不良反应，为 2 型糖尿 病患者带来更多获益。目前，HR17031 已于 2024 年 4 月进入 2 型糖尿病适 应症的临床 3 期，该临床试验将比较 HR17031 注射液与甘精胰岛素的疗效 和安全性，计划招募 380 人，主要终点为第 26 周时 HbA1c 相对基线的变 化。 HR17031 降糖效果或与替尔泊肽效果相当。2024 年 6 月，在第 84 届美国 糖尿病学会（ADA）年会上，HR17031 治疗 2 型糖尿病的 II 期研究成果亮 相。结果显示，第 26 周时，与 INS068 组（公司自主研发的长效胰岛素类 似物，目前单药处于 3 期临床）和 SHR20004 组（GLP-1 受体激动剂）的受 试者相比，HR17031 组 HbA1c 较基线降低幅度更大（-2.4% vs -1.5%、-1.7%）。 HR17031 组可使更多患者达到 HbA1c＜7%和＜6.5%的目标（＜7%，81.4%； ＜6.5%，74.3%），高于 INS068（47.8%；26.4%）和 SHR20004（55.6%；41.1%）。 与 INS068 相比，应用 HR17031 可减轻体重（-0.1 kg vs 2.0 kg）。应用 HR17031 的胰岛素日剂量低于 INS068（30.3U/d vs 38.1U/d）。安全性方面， 两组＜3.0mmol/L 的低血糖事件发生率相似：HR17031（5.5%）和 INS068 （4.4%），未发生预期外的安全问题。根据目前已披露的 GLP-1 类药物降糖 数据，HR17031 在 26 周 HbA1c 降幅实现了替尔泊肽 10mg 在 52 周的降糖 效果，高于其他 GLP-1 单靶点、双靶点药物。当然，值得注意的是，公司并 未披露 HR17031 在该试验中基线情况，以及 2 期样本量比较少，受此两因 素影响，此次 2 期试验或许不具备直接可比性，但我们仍认为结果显示了 HR17031 在 2 型糖尿病中应该具备了不错的治疗潜力。
HRS-7535 (口服 GLP-1)
HRS-7535是一种新型口服小分子胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，目 前进展最快的适应症为2型糖尿病，处于3期，另外2个适应症（超重或肥胖、 糖尿病肾病）处于2期。 目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1受体激动剂上市。恒瑞的HRS-7535是 首个进入3期临床试验的国产小分子GLP-1受体激动剂，其进展紧随礼来的小 分子GLP-1R激动剂Orforglipron之后。 针对2型糖尿病，2个国内三期临床目前正在进行中，均为糖尿病适应症：（1） 在单纯饮食和运动血糖控制不佳的成人2型糖尿病受试者中评价HRS-7535和 安慰剂的随机双盲试验，计划招募272人，主要终点为第26周HbA1c相对基 线的变化；（2）在二甲双胍治疗后血糖控制不佳的成人2型糖尿病受试者中 HRS-7535与达格列净头对头的随机双盲试验，计划招募800人，主要终点为 第32周HbA1c相对基线的变化。
HRS-7535片有望为中国肥胖及超重的广大人群提供新的治疗选择。HRS7535片已完成一项中国单次给药和多次给药的Ⅰ期健康人试验(HRS-7535- 101)。作为国内首个见刊的口服小分子GLP-1受体激动剂 I期临床研究，HRS7535-101数据显示，HRS-7535具有良好的安全性、耐受性及药代动力学特征， 支持每日一次的给药方式。值得一提的是，HRS-7535片连续给药4周后依旧 可以观察到体重下降4.38kg (6.63%)的明显减重效果 (vs. 安慰剂组：0.8kg, 1.18%)。HRS-7535片有望为中国肥胖及超重的广大人群提供新的治疗选择。
HRS-4729(下一代 GLP-1 产品，IND 申请)
2024年9月29日，据CDE官网显示，恒瑞医药1类新药HRS-4729注射液的临床 试验申请获得受理。HRS-4729注射液为公司自主研制的下一代肠促胰岛素产 品，可通过激活多靶点，保护胰岛的同时提高胰岛素分泌，控制血糖，预计 可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用。
（3） 自免及呼吸
自身免疫性疾病及呼吸系统亦是公司创新药非常重要的疾病领域。作为仅 次于肿瘤领域的第二大市场，国内自免行业具有患者基数庞大、疾病负担重、 市场渗透率低等特点，存在众多未满足临床需求，同时国内自免药物市场占 比也明显低于全球平均水平。根据医药魔方数据，2022年中国自免及炎症用 药占全部非肿瘤用药的比例仅为5%，而全球这一数据已经达到19%。目前我 国自免领域仍以进口原研药主导，国产自免创新药仍处于起步阶段。公司率 先布局多个自免热门靶点的多个适应症，有望加速实现国产替代，建议重点 关注晚期资产，即夫那奇珠单抗SHR1314（IL-17，已获批银屑病），艾玛昔 替尼SHR0302（JAK1, NDA阶段），SHR-1819（IL-4Rα, 3期），SHR-1905（TSLP， 2期）。
夫那奇珠单抗 SHR1314（IL-17，已获批银屑病）
夫那奇珠单抗是公司自主研发的人源化 IgG1 抗 IL-17A 单克隆抗体药物， 2024年8月27日已获得CDE批准用于治疗成人中重度斑块型银屑病，成为公 司在自免疾病领域上市的首个创新药； 2024年10月，夫那奇珠单抗获批第 二项适应症，即强直性脊柱炎。
全球范围内共上市5款靶向IL-17/IL-17R的大分子生物药，分别是司库奇尤单 抗（IL-17A，诺华）、依奇珠单抗（IL-17A，礼来）、Netakimab（IL-17A, Biocad）、 布罗利尤单抗（IL-17RA，阿斯利康/协和发酵麒麟）、比奇珠单抗（IL-17A/IL17F, UCB）。其中，司库奇尤单抗、依奇珠单抗、布罗利尤单抗、比奇珠单 抗已于中国获批上市，司库奇尤单抗已于2020年降价进入医保，实现迅速放 量，根据PDB数据库，2023年中国样本亿元销售额达到5.6亿元，市场份额达 到87%，依奇珠于2022年加入国家医保。
除了恒瑞夫那奇珠单抗之外，智翔金泰的IL-17A赛立奇单抗亦于8月获得银 屑病适应症批准上市。另外，赛立奇单抗中轴型脊柱关节炎适应症目前处于 NDA阶段。除此之外，多家公司IL-17药物处于3期，包括三生国健、康方生 物、华海、君实生物、丽珠、荃信生物、Biocad、百奥泰（司库奇优单抗生 物类似药）、石药（司库奇尤单抗生物类似药）、迈博太科（司库奇尤单抗 生物类似药）。 凭借和司库奇尤单抗相当的疗效、自主皮下给药的便利性及先发优势，我们 认为夫那奇单抗有望成为最为畅销的国产IL-17药物。（1）疗效和司库奇尤 单抗相当：SHR-1314 的III 期临床数据显示，在第12 周时4 个不同SHR-1314 剂量组的PASI 75（银屑病面积和严重程度指数改善至少75%）应答者比例均 显著高于安慰剂组，其中240 mg 剂量组最高高出安慰剂组81.1%，与司库奇 尤和依奇珠单抗疗效相差无几，并且没有观察到额外副作用的产生，耐受性 良好。（2）自主皮下给药的便利性：夫那奇珠单抗创新性地开发运用国产 全自动注射笔的给药方式，患者可实现自主皮下给药，提高用药依从性。
艾玛昔替尼 SHR0302 (JAK1)
艾玛昔替尼是公司自主研发的以 JAK1 为作用靶点的 JAK 抑制剂，能针对 性阻断 JAK/STAT 通路，在得到良好的临床疗效的基础上，可减少不良反应， 如贫血、血栓性疾病，且作为口服小分子靶向药物，便捷的给药方式可显著 提高患者的治疗依从性。截至目前，4款适应症已递交NDA申请并获CDE受理， 包括强直性脊柱炎（2023年8月）、成人和青少年中重度特应性皮炎（2023 年11月）、类风湿关节炎（2023年11月）和重度斑秃（2024年9月）。
目前全球已有近20款JAK抑制剂获批上市，其中诺华/Incyte的芦可替尼(第一 代JAK抑制剂)、艾伯维的乌帕替尼（第二代JAK抑制剂）是这一领域的头部 产品。2024年上半年，乌帕替尼实现25.23亿美元销售，超越芦可替尼成为 JAK抑制剂领域的新任“药王”。目前备受关注的是选择性更高的二代JAK抑 制剂。国内目前有5款JAK抑制剂获批上市，包括礼来的巴瑞替尼（第一代）、 艾伯维的乌帕替尼（第二代）、辉瑞的托法替布（第一代）、阿布昔替尼（第 二代）和利特昔替尼（第二代）、诺华/康哲的芦可替尼（第一代）、安斯 泰来的吡西替尼。 艾玛昔替尼有望成为首个获批用于自免领域的国产JAK抑制剂。迪哲医药的 戈利昔替尼已于2024年6月获批上市，成为首个国产JAK抑制剂，不过其获批 的适应症为既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋 巴瘤（r/r PTCL）成人患者，适应症较为小众。目前，恒瑞医药的艾玛希替尼 （第二代JAK抑制剂）和泽璟制药的杰克替尼（第一代JAK抑制剂）均处于NDA 阶段，艾玛昔替尼凭借4项适应症NDA遥遥领先其他竞争对手。
艾玛昔替尼3期中重度AD数据积极，安全性耐受性良好。根据2023年AAD大 会上公司披露的3期 QUARTZ3试验数据，在来自中国与加拿大335例中重度 AD患者中（主要终点为16周时实现研究者总体评估（IGA）应答与湿疹面积 和严重度指数改善75%（EASI-75）的患者比例），艾玛昔替尼治疗青少年与 成人中重度AD患者，对疾病活动度与瘙痒症状的改善显著优于安慰剂，且 安全性与耐受性良好。 具体来说，16周时，艾玛昔替尼4mg组、8mg组与安慰剂组的IGA应答率分别 为36.3%、42.0%、9.0%，表明该药物能有效改善中重度AD的疾病活动度； EASI-75应答率分别为54.0%、66.1%、21.6%，显示出改善皮损的显著疗效； WI-NRS应答率分别为37.2%、40.2%与12.6%，显示出对瘙痒症状的显著改善。 完成16周的治疗阶段后，共有300例患者进入扩展阶段。最终，258例患者完 成了52周的治疗。结果显示，从基线开始持续使用艾玛昔替尼治疗的患者中， 第16周到第52周的治疗期内，IGA与EASI-75的应答率仍能长期维持，52周时， 艾玛昔替尼4mg组与8mg组的IGA应答率分别为42.3%与40.2%；EASI-75应答 率分别为60.6%与55.9%。在瘙痒方面，从基线开始持续使用艾玛昔替尼治疗 的患者中，从第16周到第52周的治疗期内，WI-NRS应答率同样维持稳定。52 周时，艾玛昔替尼4mg组与8mg组的WI-NRS应答率分别为59.6%与45.1%。 此外，在快速改善瘙痒方面，艾玛昔替尼8mg 组服药后2天即可显著改善瘙 痒，WI-NRS较基线改善大于≥4分，具有统计学意义。在快速清理皮损方面， 艾玛昔替尼8mg、4mg治疗组应用1周即可使EASI75应答率达到3.6%、3.5%， 较安慰剂显著差异。 安全性方面，在52周治疗期间内，艾玛昔替尼4mg组与8mg组不良发生率基 本相当，且多为轻度，未见恶性肿瘤、主要心血管事件（MACE）或血栓栓 塞事件，未出现新的安全性信号。
SHR-1819(IL-4Rα，3 期)
SHR-1819 是公司自主研发的一种靶向人 IL-4Rα的重组人源化单克隆抗体， 能够同时阻断 IL-4 和 IL-13 的信号传导，抑制下游炎性信号的传导，最终 改善疾病的炎症状态并控制疾病进展，可用于治疗 2 型炎症相关自身免疫 疾病。目前，特应性皮炎 (AD) 处于临床 3 期，中重度慢性鼻窦炎伴鼻息肉 (CRSwNP) 处于 2 期。 截至目前，全球仅有 2 款 IL-4Rα单抗获批上市，分别是赛诺菲/再生元的度 普利尤单抗、康诺亚的司普奇拜单抗（CM310）。据不完全统计，目前已有 9 款国产 IL-4R 单抗处于临床 3 期阶段，包括麦济生物 Comekibart（2024 年 1 月启动）、三生国健 SSGJ-611（2024 年 1 月启动）、智翔金泰 GR1802（2024 年 1 月启动）、洛启生物 LQ036（2024 年 1 月启动）、荃信生物/华东医药 QX005N、恒瑞医药 SHR-1819（2024 年 5 月启动）、康方生物的曼多奇单抗 （2024 年 6 月启动）、康乃德/先声乐德奇拜单抗（或 CBP-201；2024 年 7 月 启动）、正大天晴 TQH2722（2024 年 7 月启动）等。
SHR-1905 (TSLP 抑制剂，2 期)
SHR-1905 注射液是胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体，可以阻断 炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导，最终改善炎症状态并控制 疾病进展。目前哮喘适应症和慢性鼻窦炎伴鼻息肉均于国内处于 2 期。 2023 年 8 月 14 日，公司成功将 SHR-1905 海外权益授权给 One Bio（2024 年 5 月被 GSK 以 14 亿美金收购，后改名 Aiolos Bio），总交易额高达 10.5 亿美 元，包括 2150 万美元的首付款、为 SHR-1905 首个海外临床 2 期试验提供 一定数量的样品后获得的 350 万美元的近期里程碑付款、累计不超过 10.25 亿美元的研发及销售里程碑款项、及上市后年净销售额两位数比例的销售 提成。 全球目前仅 1 款 TSLP 单抗上市，用于哮喘。Amgen 与 AZ 合作开发的全球 首款 TSLP 单抗 Tezepelumab 于 2021 年 12 月获 FDA 批准上市，用于 12 岁 及以上重症哮喘儿童和成人患者的附加维持治疗，成为全球哮喘领域首个 没有表型或生物标志物限制的生物制剂（vs.duplilumab 仅能用于嗜酸性粒 细胞阳性的患者）。Tezepelumab 2023 年销售达到 5.67 亿美元。除了已经上 市的重度哮喘适应症，Tezepelumab 针对鼻窦炎及食管炎正在进行 3 期临床， 还有特应性皮炎、肺阻病等多个适应症处于 3 期临床阶段。
目前在中国，Tezepelumab 哮喘适应症已于 2024 年 11 月提交 NDA，而慢性 鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎两项适应症均处于 3 期临床，是进 度最快的 TSLP 单抗。处于 2 期的 TSLP 抗体共有 6 款，包括：康诺亚 CM326 特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘（该适应症授权给石药）均处于 2 期，正大天晴/博奥信 TQC2731 哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉亦处于 2 期，恒 瑞 SHR-1905 哮喘适应症和慢性鼻窦炎伴鼻息肉均于国内处于 2 期，荃信生 物 JKN24011 COPD 适应症处于 2 期，Sanofi 的 Lunsekimig（抗 TSLP/IL-13 双 抗）在国内位于 2 期，辉瑞的 TSLP/IL-13/IL-4 三抗 PF-07275315 特应性皮炎 适应症处于 2 期。 凭借差异化设计，SHR-1905 半衰期长达 80 天，可支持半年给药，有望成为 潜在同类最佳药物。根据公司 2024 年 7 月在 Pharmacology 杂志上发表的 1 期剂量爬坡数据来看，SHR-1905 由于抗体 Fc 端的修饰使得抗体与 Fc 受体 的结合亲和力增长，因此其半衰期为 60.7-84.9 天，较 Tezepelumab 半衰期 （23.9-26.3 天)长三倍，可支持半年给药（vs.Tezepelumab 每四周皮下给药）， 依从性明显，且耐受性良好，绝大部分副反应为轻度，无严重不良反应或停 药事件发生。
创新药出海授权不断丰富与升级，国际化渐入佳境。自从2023年以来，公司 大大加速了创新药出海授权的步伐。无论是从出海药物的数量而言，还是从 靶点在全球的进度而言，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在 同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步 升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167（新一代PARP抑制剂）与SHRA1904(CLAUDIN18.2 ADC)至德国Merck KGaA。此外，出海授权的合作模式亦 于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药实现有 偿许可给与贝恩资本联合其他投资方成立的美国Hercules公司，总交易金额 高达60.35亿美元，公司亦将取得美国Hercules公司19.9%股权），公司不仅 可对海外新成立的公司保持一定话语权（包括出海产品海外临床发展），亦 可享受海外公司后续潜在的估值收益（若后续出海创新药发展顺利，海外 NewCo可达成上市或被MNC收购）。 MNC多年经验老将加入，有望进一步加快公司创新药出海步伐。公司已于 近期聘请Jens Bitsche-Norhave担任公司全球BD负责人，领导公司20+人的BD 团队。加入恒瑞之前，Jens B-Norhave 曾于强生任职19年，担任强生创新中 心创新合作事务部副总裁，主要负责BD事务，曾主导了多个BD交易。我们 认为，Jens的国际化视野和跨国大药企近20年的BD经验，有望大大加快公司 创新药出海的步伐。
“双艾”组合重新提交美国BLA，有望于2025年3月获批。2024年10月15日， 公司重新向美国食品药品监督管理局（FDA）提交了卡瑞利珠单抗联合阿帕 替尼（“双艾”组合）用于不可切除或转移性肝细胞癌患者一线治疗的生物 制品许可申请（BLA），并得到正式受理，PDUFA日期为2025年3月23日。此 次BLA是基于国际多中心III期临床研究CARES-310研究的积极结果。2024年美 国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，该研究报告了继续随访16个月后的最终 分析（FA）的更新数据，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌具有显著的生存获 益和可耐受的安全性，中位总生存期（mOS）达到23.8个月，为晚期肝细胞 癌一线治疗最长 OS 获益组合。这是首个也是目前唯一一个免疫治疗联合 小分子酪氨酸激酶抑制剂治疗晚期肝细胞癌获得成功的Ⅲ期试验。
多项创新药获得FDA孤儿药资格认定或快速通道资格。卡瑞利珠单抗用于晚 期肝癌一线治疗适应症、海曲泊帕用于化疗所致血小板减少以及林普利塞 用于FL、CLL/SLL、T细胞淋巴瘤三项适应症均获得美国FDA 孤儿药资格认定。 此外，4个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)，分别为：SHRA2009(HER3 ADC)用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾 病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌，SHR-A1912(CD79b ADC)用于治疗 既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，SHRA1921(TROP-2 ADC)用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性 腹膜癌以及SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于治疗晚期尿路上皮癌，有望加速上 述药品临床试验及上市注册的进度。
目前公司仅有3个大品种尚未被集采，集采风险已基本出清。自2018年以来， 截至目前，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有31个品种，中选24个品 种，中选价平均降74.5%。大品种仿制药基本已经被集采完毕，目前公司尚 未被集采的大品种仿制药仅剩下3款，即碘佛醇、七氟烷、布托啡诺，合计 销售额约为30+亿元。考虑不同产品进入集采轮次极有可能不一样，因此单 次集采对公司收入影响几可忽略。此外，即使上述三大产品被纳入同一批次 集采，白蛋白紫杉醇和布多卡因脂质体在美国的销售（均于2024年已于美国 获批）可提升整体仿制药收入，对冲上述三大品种同时集采风险。因此，我 们预计公司未来仿制药收入平稳或轻微下降。
自2023年起，创新药强劲增长推动整体收入加速增长。受益于创新药的强劲 增长，伴随集采风险基本出清，2023年公司总体收入实现228亿元，同比上 升7%，其中创新药收入为106.37亿元（含税口径），同比上升22.1%，占总 体收入44%（除税口径）。得益于创新药收入的持续增长，1H24实现整体收 入136亿元(+22% YoY)，其中创新药收入66.12亿元（含税口径，+33% YoY）， 占整体收入46%（除税口径） 展望未来，我们预计公司有望于 2024E、2025E、2026E 实现收入 272 亿元、 297 亿元、334 亿元，其中创新药收入有望实现 127 亿元、165 亿元、203 亿 元，对应 26%、31%、23%同比增速，主要受益于更多创新药的获批和现有 创新药的持续放量。
随着创新药的放量，2023和1H24毛利率在2022年基础上不断提升。由于创 新研发投入加大、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价等因素影响， 公司毛利率在2022年达到83.6%的低点。自2023年后，伴随创新药收入的强 劲增长，2023年全年产品毛利率（以产品收入计）提升至84.5%，1H24产品 毛利率进一步提升至84.9%。未来随着创新药收入占比进一步提升，我们预 计产品毛利率将会持续提升。
持续高强度投入研发，推动创新药管线进展。2023年研发支出为49.5亿元， 占当年营收21.7%。1H24研发费用进一步上升至30.4亿元，研发费用率也因 此上升至22.3%。与同行业其他公司相比，研发费用率也明显处于较高水平。 未来我们预计公司将继续高强度投入研发，研发费用有望逐年上升，但预计 研发费用率处于22%-23%的稳定状态。
组织架构优化提升运营效率。2021 年公司开始对组织架构进行整合提效， 撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财 务、支持部门职能等，销售人员由 2020 年的 17,138 人优化至 2023 年的 9,134 人，人均单产由 2018 年的 143 万元/人逐步提升至 2023 年的 250 万 元/人。得益于此，销售费用率于 2023 年下降至 33.2%，1H24 进一步下降至 31.8%；管理费用率于 2023 年略微下降，1H24 进一步下降至 9.5%。
目前商业化团队合计近 1 万人，从原来的 4 条产品线（肿瘤、麻醉、造影、 综合）重新划分为 3 条产品线（肿瘤、麻醉和综合），其中综合业务线包含 自免、代谢等疾病领域。目前自免和糖尿病团队各自有 200-300 人。未来随 着更多创新药的获批（例如 JAK 抑制剂、GLP-1 药物等），商业化团队规模有 望温和增加。我们预计未来随着收入规模的扩大以及经营效率的进一步提 升，销售费用率及管理费用率有望逐步温和下降。
创新药收入加速和销售管理费用管控带动利润率显著提升。受益于创新药 收入的驱动，和销售管理费用率的持续优化，公司经营净利率于 2023 年上 升至21.5%，1H24进一步上升至29.3%；恒瑞2023年扣非归母净利率为18.1% （扣除首付款收入扣非净利率 17.8%），1H24 扣非归母净利率为 25.7%（扣 除首付款收入扣非净利率 18.2%）。未来随着创新药占比升高，毛利率提升 以及经营效率的进一步提升，扣非归母净利率有望继续逐步提升。我们预测 2024E、2025E、2026E 公司有望实现 60 亿/65 亿/77 亿元归母净利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
