1.1 安徽经济转型升级，发展势能向上
安徽省矿产、旅游及科教资源丰富，是我国重要的农产品生 产、能源、原材料和加工制造业基地。近年来在淘汰落后产能、 传统产业转型升级的政策实施下，安徽省供给侧改革成效明显， 高新技术产业发展较快，带动了产业结构转型升级，全省产业结 构趋向优化。国家及地方统计局数据显示，2023 年安徽 GDP 达到 4.71 万亿元，位列全国第 11，同比增长 5.8%，高于全国 0.6 个百 分点，人均可支配收入 3.49 万元，同比增长 6.56%，高于全国 0.23 个百分点。
1.2 白酒产销大省，消费价格带持续上移
白酒产销大省，消费力全国前三。安徽省横跨淮河、长江及 新安江三大水系，自然环境优越，粮食高产，是白酒生产与消费 大省。据中国酒业协会以及安徽省酒业协会数据，2023 年安徽白 酒市场容量在 380 亿元左右，2023 年 1-7 月产能规模全国第四。 2020 年 3 月 17 日，安徽省经济和信息化厅发布《关于促进安徽白 酒产业高质量发展的若干意见》，文件内指出：到 2025 年，安徽 白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年 营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家。截至 2021 年，安徽省的 白酒消费力位居全国前三，每月人均饮用白酒量为 5.6 两，香型偏 好以浓香为主。
主流消费价格带持续上移，徽酒品牌占据主要市场份额。据 酒食新消费数据，安徽省主流白酒消费价格带从 2011 年的 80-120 元升级到 2016 年的 90-150 元，2023 年进一步上升至 200 元价格 带。省内白酒市场规模亦由价增驱动，据安徽省统计局及安徽省 酒业协会数据，2018-2022 年，安徽规上白酒企业收入从 264.80 亿元增长至 306.90 亿元，CAGR 为 3.76%；白酒销量从 43.13 万 千升减少至 26.55 万千升，CAGR 为-11.42%；吨价从 6.14 万元增 长至 11.56 万元，CAGR 为 17.14% 。从品牌竞争格局来看，安徽 省的白酒市场主要由本地品牌占据，以古井贡酒、口子窖、迎驾 贡酒“一超双强”引领的徽酒品牌，凭借本土品牌和渠道优势， 2021 年占据近 7 成份额。
1.3 皖北/皖江/皖南白酒消费各具特色，合肥/阜阳为 最大市场
分区域看，皖北白酒消费水平相对较低，但是饮用频次和单 次饮用量较高，表现为量高价低的消费特征。中部经济发展和消 费水平较高，近年来消费升级趋势明显，其中合肥市对安徽省白 酒消费起引领作用，单次饮酒量和饮用频次相对较少，基本以聚 饮为主，表现为量少价高的特征。皖南消费档次居于皖北和皖中 之间，饮酒频次和单次饮酒量也相对较少，表现为量少价中的特 征。
合肥、阜阳市场规模位居省内前二席，本地酒企拥有地缘优 势。2021 年，省会合肥的白酒市场规模约为 70 亿元，阜阳市场规 模超过 50 亿元，二者合计拥有超过 1/3 的省内市场份额。六安、 滁州、亳州、安庆、宿州属于第二梯队。其中六安白酒市场容量 约为 26 亿元，滁州、亳州均在 25 亿元左右；安庆、宿州紧随其 后，市场容量分别约为 22亿元和 20 亿元。其中，六安、亳州分别 是迎驾贡酒和古井贡酒的产地市场，渠道壁垒较强。
我们认为，公司近年业绩稳定增长，不断实现突破的核心在 于：1）公司名酒底蕴深厚，管理层经验丰富且结构稳定，股权激 励落地后上下同欲；2）营销高举高打，品牌价值稳步增长；3） 产品结构稳步升级向上，提前布局把握省内消费升级红利；4）省 内渠道深度下沉，实现区域高占有，省外多措并举因地制宜，全 国化纵深推进；5）费用投放日益精细，净利率有望打开向上空间。
2.1 名酒底蕴深厚，重整再踏征程
古井集团是中国老八大名酒企业，也是国内第一家同时发行 A、 B 两支股票的白酒类上市公司，坐落在世界十大烈酒产区之一的安 徽省亳州市。公司的发展可以大致分为以下阶段： 1）启名酒大幕：公司的前身为起源于明代正德十年（公元 1515 年）的公兴槽坊，1959 年转制为省营亳县古井酒厂。1963 年，第二届全国评酒会在北京举行，古井贡酒荣获金奖。1979 年、 1984 年、1989 年古井贡酒连续获得全国名酒金奖，开启“中国名 酒”时代大幕。1992 年集团公司成立，1996 年古井贡股票上市。 1997 年，公司营业收入仅次于五粮液和泸州老窖。 2）失黄金十年：2001年，白酒从量税给古井的白酒主业带来 严重打击，并且由于盲目多元化、管理层腐败等一系列失误，公 司错失了白酒行业的黄金十年，并由全国性酒企退居区域性酒企， 营收大幅落后于五粮液和贵州茅台等对手。另外，由于公司早期 采取了“降度降价”的策略，没有及时跟上白酒高端化的发展趋势，一定程度上影响了品牌形象。
3）迈步从头越：2008年开始，古井在新任管理层的带领下全 面停止多元化，重新聚焦白酒主业。2008 年，公司发力中高端战 线，推出拳头产品年份原浆系列，献礼版和古 5/7/8 相继问世。与 此同时，公司在销售渠道方面全面实施“三通工程”。2011 年，安 徽开始第一轮消费升级，主流价格带提升至 80-120 元，古 5、献 礼版乘着消费升级红利品牌和市场地位一路飙升。白酒行业深度 调整后，2016 年安徽市场启动第二轮消费升级，主流价格带提升 至90-150元，在名酒的品牌加持下，古5、古8等产品迅速放量。 通过精细化的销售渠道抓住省内白酒市场消费升级的契机，逐渐 成为徽酒龙头。 4）奋进新征程：2014年，梁金辉正式成为古井集团和古井贡 酒的董事长。此后，公司大力布局次高端白酒市场，在全国主推 年份原浆系列。为了进一步开拓全国市场，2016 年，公司与具有 湖北省唯一“中国名酒”称号的白酒黄鹤楼酒业签订战略合作协 议，收购了其 51%的股权，2021 年又并购了安徽明光酒业。至此， 公司拥有“古井贡酒、黄鹤楼酒、明光酒”三大品牌。2019 年， 公司营收首次突破百亿大关，董事长梁金辉提出了“再造一个新 古井”的战略构想，并计划于 2024 年实现 200 亿的营收目标。 2023 年，公司提前实现目标，收入突破 200 亿元，梁金辉提出， 2024 年是“重整归零年”，要“重整归零再出发，重燃激情再迸发， 重立新标再破局，争先进位再新功”，并在全球经销商大会上提出 “冲向 300 亿”的新目标。
三品四香布局全面，古井贡为主导产品。公司拥有古井贡、 黄鹤楼、老明光三大品牌，浓香、清香、明绿香、古香（烤麦香） 四种香型，产地横跨三省六市， 其中古井贡是公司的主导产品， 2023 年营收占比近 90%。
地方国资实控，股权结构稳定。截至 2024H1，古井集团是持 股 51.34%的第一大股东。古井集团实控人为亳州市国资委，持股 比例为 54.00%，上海浦创持股 30.00%为第二大股东，安徽古鑫 持股8.88%，剩余6.00%股份由安徽省财政厅持有。其中，安徽古 鑫 2022 年末新增为集团股东，是集团的管理层和员工合伙持股平 台，股东构成均为集团管理层和员工。
公司核心高管经营经验丰富，且均长期任职于公司，整体较 为稳定。公司及集团现任董事长梁金辉已在公司任职 30 余年，历 任亳州古井销售有限公司市场总监、总经理，公司副总经理、总 经理，监事、董事、董事长，主导了公司在组织结构、激励制度、 产品结构、销售模式和股权体制上的变革与创新。而公司总经理、 销售公司总经理等其余核心高管，均长期任职于公司，经营经验 丰富。
股权激励落地，上下同欲者胜。2022 年末，上海浦创对古井 集团的持股比例由 40%降至 30%，新增安徽古鑫持股 10%。员工 持股平台成立后不久，古井集团面向员工的持股计划完成员工的 出资认缴 10 亿元，标志着此次员工持股落地。我们认为此次股权 激励的落地，不仅让员工真正享受到企业发展的红利，也将有效 提升管理层与员工的稳定性与活力，进一步为公司发展注入动能。
积极推进战略 5.0，再造一个数字化、国际化、法治化的新古 井。古井战略 5.0，即建立前端引流、中端体验、末端结算的新模 式，对公司全部产业进行一体化打造。公司以“五化”“六工程” 为施工图，深入推进战略 5.0，力争建设成为先进制造业与现代服 务业深度融合、一体发展的数字化公司，建设成为专业一流的国 际化酒水公司及世界名酒控股集团公司。
2.2 品牌实力雄厚，营销高举高打
老八大名酒，历史底蕴深厚。古井贡酒是中国老八大名酒企 业，前身为起源于明代正德十年（公元 1515 年）的公兴槽坊，曾 四次蝉联全国白酒评比金奖，是巴黎第十三届国际食品博览会上 唯一获金夏尔奖的中国名酒，并于 1987 年被选入国宴用酒，用于 招待国内外贵宾， 2018 年，古井贡酒获“世界烈酒名牌”称号， 被世人誉为“酒中牡丹”“中华第一贡”。“九酝酒法”是古井贡酒 酿造技艺最早的工艺源头，被吉尼斯世界纪录认证为“世界上现 存最古老的蒸馏酒酿造方法”。
品牌价值稳步增长。2009 年，在第一届“华樽杯”中国酒类 企业品牌价值评议中，古井贡酒品牌价值为 69.09 亿元。2018 年， 古井贡酒品牌价值首次突破千亿。2023 年，古井贡品牌价值再创 新高，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评议活动中,“古井贡”以 2931.02 亿元位列中国白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。
线下线上组合营销，老品牌输出新体验。公司在新时期的品 牌营销力度不断调高，坚持“品牌求强，高举高打、资源聚焦”的传播策略，推进品牌联动、传播创新，品牌影响力逐步增强。
1）线下：公司开创了白酒冠名高铁的先河。2015年，古井贡 酒·年份原浆号合福高铁首发，2018 年，古井贡酒·年份原浆高 铁冠名列车首发。高铁冠名列车将古井的品牌形象和产品理念精 准的传递给高铁列车上的商旅高端群体，同时以全国高铁主干线 为传播通道，覆盖各个省市及一二线城市，路网的连汇贯通，高 强度高密度的覆盖了重点经济发达区域，实现了品牌的大范围精 准传播。
2）线上：公司自 2016 年亮相央视春晚，开启了品牌营销新 征程，并连续九年登上春晚舞台，同时还连续多年冠名安徽卫视 春晚、江苏卫视春晚、央视戏曲春晚，形成了从线上到线下的传 播网络，我们认为，这能更好地塑造市场对古井品牌的认可度。
展示名酒基因，传递东方之美。2014 年古井贡酒中国酒文化 全球巡礼正式开启，同年，为庆祝中法建交 50 周年，全球巡礼推 广活动走进法国巴黎，并在 2015 年，推动了同为世界烈酒产区的 中国亳州和法国干邑正式签署友好城市备忘录。在随后的几年中， 古井贡酒先后走进了中欧、南美、拉美、东亚、东南亚等地区，积极参与共建“一带一路”，成为上合组织秘书处指定用酒，并携 手世博会与世界制造业大会，向世界充分展示中国人的审美情感、 表达方式和文化自信，用美酒文化展示中国之美。
2.3 产品布局前瞻，引领消费升级
公司产品布局复盘： 1）2008 年，“年份原浆”系列产品上市，推出献礼版和古 5/7/8，并在 2010 年提前布局古 16 和古 26。 2）2011 年，安徽开始第一轮消费升级，主流价格带提升至 80-120 元，古 5/献礼版享受到消费升级的红利，品牌和市场地位 快速上升。2016 年安徽主流价格带提升至 90-150 元，古 5、古 8 等产品迅速放量，逐渐甩开了省内对手。 3）2018 年，在年份原浆上市 10 周年之际，公司正式推出古 20，同时对古 16 和古 26 进行换装升级，在外包装上去掉“古井 贡酒”字样，开始独立培育“年份原浆”系列，确立了次高端战 略，并通过布局“古井贡酒”系列，在价格带上与“年份原浆” 系列形成两大系列品牌的隔离，2020 年又主动升级了古 26。4）目前，安徽迎来了第三轮消费升级，主流价格带提升至 200-300 元，古 16、古 20 驱动中高端、次高端产品发展，古 20 成为当地送礼的主流产品之一，古 26 在高端市场也迎来了扩容期。 2023 年 7 月底，公司正式推出高端新品古 30，定位为“年份原浆 品牌高端形象产品”，统一零售价为 1499 元/瓶。
年份原浆占比稳步提升，产品结构持续优化。目前，年份原 浆系列已成为古井贡酒的营收主力，占比 8 成左右，核心产品已经 由年份原浆献礼、古 5 升级至以古 5 为基础，古 8 为核心，古 16/20 为拳头的产品组合。古 16 在合肥地区持续渗透商务升级及 宴席升级场景，古 20 持续 C 端教育，引领安徽次高端价位段的升 级。
品质为基，不断加码品质体系建设。为进一步完善白酒品质 表达体系，2022 年秋季开酿大典上，古井贡酒正式发布了《古井 贡酒·年份原浆品质管控纲要》，强化古井贡酒从“原粮”到“原 浆”的质量闭环，并在行业首创“古井贡酒·年份原浆透明工厂”。 此外，古井贡酒还不断加码品质体系建设。为此古井贡酒建立独 具特色的“四梁八柱”品质表达体系。所谓“四梁”即中国白酒 健康研究院、古井贡酒·年份原浆粮食研究院、品质研究院和文 化研究院，聚集相关领域专家学者和科研机构，为古井贡酒提供 科技与人文的能力支撑。
2.4 省内本固根深，省外枝荣待发
2.4.1 省内三通工程推动渗透下沉，逐渐站稳龙头
三盘互动+三通工程提升市占率。2008 年，公司提出了“攻 克合肥，王者归来”的战略计划，构建了“团购+烟酒店+酒店” 的三盘互动的策略，全面贯彻“路路通、店店通、人人通”的 “三通”工程，不断推进渠道下沉，实现扁平化管理。“三通”工 程是通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建 立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建 设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达 到产品陈列面、推荐率和消费者指名购买率最大化。通过“三通 工程”的实施，古井贡酒在安徽省内的合肥、亳州、淮北等多个 城市，市占率均高居前两名，市场优势十分突出。
补全低端产品推进渠道下沉，提前布局次高端引领消费升级。 公司在本地市场采取了一系列措施：渠道下沉、丰富产品结构、 趁消费升级之势。通过收购明光酒业丰富产品体系补充低端产品， 渠道顺势下沉。随着安徽经济动能提升，人均收入的提高，消费 能力的增强，公司提前布局次高端古 16、古 20 等产品引领消费升 级。据酒食汇数据，公司在除淮北市以外的省内地级市场均为份 额第一，我们认为，稳健的省内市场也持续反哺省外市场的开拓。
2.4.2 省外因地制宜施策，全国化纵深推进
省外增速亮眼，全国化空间尚存。分地区看，2023 年公司华 中、华北、华南地区营业收入分别为 171.07、18.43、12.83 亿元， 同比增长 19.17%、38.99%、26.90%，省外增速亮眼。公司目前 正在稳步推进全国化战略，截至 2022 年全国化覆盖率达到 70%以 上，省内、省外结构比为 6：4，初步形成了江苏、河南、山东三 大十亿级市场，上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并稳步向 外辐射。
复制省内模式，打造样板市场。2010 年起，公司开始布局毗 邻安徽的河南省，通过塑造高端形象，并将优秀的深度营销模式 搬到省外，通过三通工程一步一步渗透。此外，公司还通过并购 黄鹤楼切入湖北市场，黄鹤楼在1984/1989年两度获得名酒称号， 公司 2016 年收购黄鹤楼 51%的股权进入湖北市场，在双品牌的战 略下开启全国化，并在产品、渠道、品牌、组织架构等方面进行 优化：一是加大黄鹤楼品宣力度，二是古井向黄鹤楼派驻管理团 队，嫁接古井优秀的渠道运作模式。
立足样板市场，因地制宜施策，全国化稳步推进。2018 年， 在古 20 上市同期，公司也正式启动全国化招商布局，立足于原有 “一体两翼”市场（安徽、湖北与河南）深度布局的基础上，在 全国重点省份举办规模性区域招商主题峰会，首轮划定了冀、鲁、 豫、苏、浙等重点区域，以古 20 为核心单品，采用“一地一策” 的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略，不同的市场重点投放不 同的产品，如在华北市场对古 7 和古 20 产品组合推广、在华东市 场则对古 8 和古 20 产品组合进行推广。目前，公司全国化初步取 得成效，全国化覆盖率达到 70%以上，形成了江苏、河南、山东 三大十亿级市场，上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并稳步 向外辐射。
2.5 费率持续优化，盈利提质可期
销售费用持续投入，广告促销费占比较高。费用端看，销售 费用为最大支出，拆分来看，销售费用包含了职工薪酬、差旅费、 广告费、综合促销费、劳务费以及其他销售费用等，其中促销费 与广告费占比较高。公司费用较高一方面是要给陌生渠道更大的 资源支持，另一个方面要在全国性的市场持续进行高端广告资源 的投入，来维持和拉升企业的高端品牌形象。此外，次高端与高 端市场的产品培育周期较长，前置性投入如消费者的前期品鉴会、 渠道开发成本等均会较高。
费用投放日益精细，净利率有望打开向上空间。从费用端来 看， 2023 年净利率同比提升 3.88 个百分点至 23.34%，其中销售 费用率同比下滑 1.09 个百分点至 26.84%，管理费用率同比下滑 0.23 个百分点至 6.75%。我们认为，目前公司还处于全国化的推 进阶段，当下首要任务是提高市场占有率，未来有望通过持续优 化产品结构与费用投放结构，不断提高费用投放的精准性和有效 性，推动净利率水平稳步提升。
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