1.1包装水规模最大且市场增速最快
中国即饮软饮市场大且稳健增长，其中包装饮用水是零售额最大、增速最高的品类， 2023 年规模为 2150 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 7.10%。根据灼识咨询数据，按零售 额计，中国即饮软饮市场 2023 年规模为 9091 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 4.71%。 2023 年中国包装饮用水市场规模达 2150 亿元，占即饮软饮总市场份额 23.65%，规 模领先其他品类。2018-2023 年包装饮用水收入 CAGR 为 7.10%，增速领先软饮料行 业。
1.1.1 销量角度，健康化与大包装需求有望推动包装水渗透率提升
量而言，中国包装水人均销量仍有增长空间。国家间横向对比来看，根据欧睿国际数 据，2023 年我国包装水人均消费量为 35.4 升，低于日本（51.1 升）、韩国（87.8 升）、 英国（39.6 升）和美国（119.5 升）。
需求与消费场景增加有望带动包装水增长。考虑到即饮消费结构转变、消费场景增加 等，我国包装水量增空间仍较大。具体而言，（1）健康补水需求增长有望推动包装水 市场整体进一步增长，根据都市人群健康素养报告，水质安全、洁净一直是健康生活 下人群最关注的话题。近年来，与常见的高卡路里饮料相比，许多消费者更青睐包装 饮用水或低卡饮料；（2）家庭饮水市场需求增长有望推动中大规格包装水加速发展， 在城市化率提升和家庭规模小型化的背景下，以包装水替代自来水泡茶、煮饭等的家 庭消费需求稳步提升，中大规格包装水可以满足家庭大量用水的需求，配送服务的发 展也提升了其购买的可及性与便利性，销量有望进一步增长，龙头企业近年也纷纷加 速布局。
1.1.2 均价角度，我国包装水均价近 5 年跑赢 CPI
2019-2023 年我国包装水均价跑赢饮料行业整体与 CPI，我们预计我国包装水均价仍 有提升空间。2019-2023 年我国包装水均价稳健提升，增速高于饮料行业整体均价与 CPI 增速，我们认为我国包装水均价仍有提升空间，主因（1）消费者对健康生活意 识的不断增高，更多的人愿意选择高品质水，根据拿声国际数据，2014-2022 年高端 水市场规模从 77.25 亿元增长至 260.64 亿元，CAGR 为 16.42%；（2）我国包装水均 价处于较低位置，根据 Statista 数据，2023 年我国包装水均价为 4.39 元/升，低于 日本（7.99 元/升）、韩国（7.83 元/升）、英国（7.56 元/升）和美国（9.85 元/升）。
长期看，日本经验显示过去三十年饮料均价仅有 9 年跑赢 CPI。根据 Wind、欧睿国 际与 Statista 数据，2021-2023 年日本饮料 CPI 跑赢整体 CPI，其中 2022-2023 年 日本包装水均价增速跑赢饮料与整体 CPI，但 1994-2023 年共 30 年间，日本饮料 CPI 仅有 9 年跑赢整体 CPI。
1.2中大规格瓶装水规模高增
包装水市场分品类看，天然水含对人体有益的矿物质等元素而纯净水硬度较低、口 感更好。根据食品安全局标准，包装饮用水可分为饮用天然矿泉水、饮用纯净水、其 他类饮用水（包括饮用天然泉水、饮用天然水和其他饮用水）等，其中纯净水主要由 加工制成、几乎不含矿物质，硬度较低，口感较好；而天然矿泉水主要采集自相应水 源地、含一定量对人体有益的矿物质和微量元素。
饮用纯净水占包装水市场份额 56.09%，2023 年天然矿泉水增速较高。根据灼识咨询 数据，2023 年饮用纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别达 1206 亿元/182 亿 元/762 亿元，分别占包装水市场 56.09%/8.47%/35.44%，2018-2023 年饮用纯净水/ 天然矿泉水/其他饮用水市场收入 CAGR 分别为 7.68%/7.46%/6.09%。2023 年天然矿 泉水收入同比增长 5.2%，略高于饮用纯净水（4.69%）和其他饮用水（4.1%）。
分规格看，小规格瓶装水市场大，而中大规格瓶装水规模增速快。包装饮用水主要规 格包括（1）小规格瓶装水（容量≤1 升），主要适用于即饮场景；（2）中大规格瓶装 水（1 升<容量≤15 升），主要适用于家庭、餐饮及外出等消费场景；（3）桶装水。根 据灼识咨询数据，2023 年小规格瓶装水/中大规格瓶装水/桶装水规模分别为 1168/424/558 亿元，占包装水市场比例分别为 54.33%/19.72%/25.95%，2018-2023 年 小规格瓶装水/中大规格瓶装水/桶装水收入 CAGR 分别为 6.79%/12.82%/4.30%。
分渠道看，传统渠道占比 50%左右，电商与现代渠道增速较快。根据灼识咨询数据， 与即饮软饮相似，传统渠道是包装饮用水的主要销售渠道，2023年规模达1071亿元， 2018-2023年占比均在50%左右，现代渠道/电商渠道/餐饮渠道/特通及其他渠道2023 年收入占比分别为 16.65%/11.02%/10.00%/12.51%。近年电商渠道与现代渠道增速较 高，2018-2023 年传统渠道/现代渠道/电商渠道/餐饮渠道/特通及其他渠道收入 CAGR 分别为 7.16%/8.78%/15.97%/3.39%/2.39%。
1.3包装饮用水两大龙头市占率提升
中国即饮软饮市场 2023 年 CR5 为 42.6%。根据灼识咨询数据，2023 年中国即饮软饮 市场 CR5 为 42.6%，其中我们预计娃哈哈/康师傅/农夫山泉市占率分别为 10.4%/9.6%/9.6%。2019-2023 年，康师傅控股的饮品业务增速、农夫山泉与华润饮 料的收入增速在多数年份中都高于中国即饮软饮料市场的整体增速，行业集中度逐 步提升。
2023 年包装水行业 CR5 为 58.6%，其中 CR2 为 42%。根据弗若斯特沙利文数据，我们 预计2019年农夫山泉和华润饮料在包装饮用水市场的市占率分别为20.93%/12.65%， 合计为 33.58%，第 3-5 名娃哈哈/康师傅/景田市占率分别为 7.79%/7.49%/7.34%， 而其他品牌合计市占率为 43.8%。根据灼识咨询数据，我们预计 2023 年农夫山泉和 华润饮料市占率分别提升 2.67/5.77pct 至 23.58%/18.42%，其他市占率前五名的企 业中景田/娃哈哈/康师傅 2023 年在包装水市场的市占率分别较 2019 年下降 1.20/2.21/2.61pct，包装水市场 CR5 提升 2.4pct 至 58.6%，市场向两大龙头集中。
2.1农夫山泉平台化发展，华润饮料品类渠道精耕
两大包装水龙头近年收入与业绩稳步增长，农夫包装水收入规模高于华润。近年包 装水龙头规模与利润稳定增长，2023 年农夫山泉和华润饮料营业收入分别为 426.67/135.15 亿元，分别同比增长 28.36%/7.07%；归母净利润分别为 120.79/13.29 亿元，分别同比增长 42.19%/34.24%。包装水业务来看，2023 年农夫/华润包装水分 别收入 202.62/124.47 亿元，分别同比增长 10.95%/4.54%，包装水收入占比分别为 47.49%/92.10%，分别同比下降 7.46/2.22pct。
总体而言，包装水两大龙头渠道与营销策略均有差异化，农夫更具成本优势。营销 端，农夫注重把握热点提升品牌力而华润侧重绑定体育巩固品牌形象，销售费用来看 华润偏高，我们判断主因广告投放与员工成本差异；渠道端，农夫以经销商主导市场 而华润注重精细化运作；成本端，华润主打纯净水产品、部分生产为外协，而农夫以 自产为主、更具成本优势。
2.1.1 渠道结构角度，农夫更能发挥经销商的主导作用
农夫渠道由经销商主导，近年加速推进渠道下沉。农夫山泉在 2016 年将运营模式由 精耕转向专属经销商模式，以一级经销商直接对接终端，由经销商为主导进行市场业 务工作，并于 2020 年起与部分乡镇市场次级经销商签署协议促进渠道下沉。根据农 夫山泉招股书数据，截至 2020 年 5 月底，公司已与 4454 名经销商合作，覆盖全国 各省市及县级行政区域超 243 万个零售网点，占全国终端数量约 11%，约 188 万个终 端位于三线及以下城市，其中 48 万家终端网点配有农夫品牌形象冰柜，并有近 62900 台智能终端零售设备分布在全国近 300 个城市。
华润饮料以“蘑菇战术”推进渠道扩张，注重下沉与新兴渠道开拓。背靠集团渠道优 势，与华润啤酒相似，华润饮料采用“蘑菇战术”，先占据小市场中的大份额，再逐 渐向外渗透，公司推进“精耕细作，决胜终端”的销售渠道策略，以销售为主导，通 过客情维护、市场调研、终端陈列及定期商用冷藏展示柜检查等工作持续提升零售网 点影响力。截至 2023 年底，公司拥有 8700 名一线销售人员，与 1000+家经销商合作， 累计覆盖 200 万+零售网点。公司加速开拓下沉渠道，2021-2023 年公司在三级及以 下城市的零售网点占比逐年提升，分别为 51.2%/54.6%/55.9%。同时，公司注重新兴 渠道全面布局，在抖音等新兴电商平台、针对社区家庭的无人贩售形式“蜜蜂店”等 渠道持续精耕。
2.1.2 品牌角度，华润侧重体育营销，销售费用率较高
农夫侧重品牌理念宣传与多元热门 IP 联动而华润更侧重体育营销。（1）农夫山泉擅 长抓住热点。自广告语出圈后公司持续营销“天然健康”的品牌理念，不断迎合潮流 冠名综艺、联名 IP 等，其中综艺“中国有嘻哈”/“偶像练习生”播放量远超同期其 他综艺，“阴阳师”2017 年底国内累计流水超 80 亿且 2018 年保持强劲趋势、“哪吒” 成为 2019 年暑期档票房冠军，助力公司品牌力提升。2024 年农夫山泉赞助的中国国 家跳水队在世界泳联世锦赛上表现优异，品牌大使潘展乐在巴黎奥运会游泳项目上取得两金一银，再次引发新热度。（2）华润饮料更注重体育营销。怡宝把握体育活动 与包装饮用水的关联性、开拓足球市场，2013 年起与马拉松深度合作，2019 年成为 中国国家队合作伙伴，2023 年成为中国足球协会超级联赛的官方饮用水，并在 2024 年建立中超联赛冠名合作，与体育强绑定强调品牌特性。
华润销售费用率相对更高。包装饮用水行业较其他饮品行业销售费用率更高，农夫山 泉和华润饮料近年销售费用率均维持在 20%以上，2023 年销售费用率分别为 21.76%/30.24%，农夫销售费用率与康统接近，而华润销售费用率偏高，我们认为或 主要受公司营销侧重不同因此广告投放有差异以及员工成本占比不同的影响。
2.1.3 生产成本角度，农夫成本优势明显
包装水成本中 PET 占比较高，有规模效应的龙头可以较大压缩成本。根据农夫山泉 招股书，PET 占销售成本比例为 30%左右，行业龙头有望凭借规模效应实现较中小企 业更低的采购成本。
农夫相对华润有成本优势。农夫在天然水水源地自建工厂生产，共有 10 个工厂生产 包装水，2019 年水饮产能为 3056.6 万吨（包装水 2603.8 万吨、饮料 452.8 万吨）， 果汁产能 76 万吨，整体吨成本为 685.4 元。华润饮料主要产品为纯净水，对生产基 地选址要求较低，2023 年共 13 个自有工厂，产能共 674.9 万吨，同时公司在全国各 地有 31 家合作伙伴工厂，自有工厂与合作工厂总产能达 2520 万吨（包装水 1880 万 吨、饮料 640 万吨）。剔除销售成本中的合作伙伴服务费，2023 年华润饮料自产水饮 吨成本为 1208.5 元。
2.2包装水新一轮营销战开启，行业竞争短期加剧
事件影响导致行业竞争短期加剧。2024 年来包装水行业受多重事件影响，包括娃哈 哈宗馥莉继任后加大线下渠道尤其是冰柜的投入、农夫与娃哈哈舆论事件、华润饮料 在港交所上市等，行业竞争短期有所加剧。 4 月农夫低价格带绿水推出后份额快速回升。4 月农夫推出绿瓶纯净水，加大促销力 度并以比红瓶天然水更便宜的价格将其铺向终端网点。根据京东，5 月 31 日至 6 月 3 日农夫纯净水累计销售超 100 万件，618 当天农夫纯净水产品实现京东水饮新品排 行榜第一。根据 21 世纪经济报道与红星资本局，7 月 14 日，农夫抖音旗舰店参考价 14.9 元/件的绿瓶纯净水（12 瓶*每瓶 550ml）以优惠价 9.9 元/件销售，折合单瓶价 格约 0.82 元，低于同行业其他品牌如怡宝、娃哈哈的售价。农夫逐步形成以绿水主 打低价格带、红水主打高价格带的布局，在包装水全价格带抢占更多市场，根据马上 赢品牌 CT 的数据，截至 10 月中旬，农夫山泉红水和绿水的销售额总份额超 30%，位列瓶装水市场第一，其中绿水的市场份额从 0 提升至二季度末的 9%左右，且有继续 扩大的趋势。 行业开启以性价比为核心的新一轮竞争。农夫推出低价格带纯净水产品后，娃哈哈、 景田和怡宝等水饮品牌迅速跟进，山姆、东方甄选、胖东来等也陆续推出性价比水产 品，行业开启新一轮性价比竞争。根据京东 11 月 19 日数据，农夫绿瓶单瓶零售价格 为 1.29 元（折合约 0.23 元/100mL），与规格相同的怡宝纯净水（0.23 元/100mL）接 近，低于娃哈哈纯净水（0.25 元/100mL）、景田纯净水（0.31 元/100mL）。
2.3饮料：加速多元布局，农夫较为领先
包装水稳健发展的基础上，两大包装水龙头均转向多品类战略，当前农夫的饮料占 比更高。（1）农夫山泉多品类发展节奏相对更快，不断研发新产品，2003 年推出果 汁类饮料“农夫果园”，2004 年推出功能性饮料“尖叫”，2011 年推出茶类饮料“东 方树叶”等，已形成多品类发展格局，2023 年即饮茶/功能饮料/果汁饮料/其他产品 收入分别为 126.59/49.02/35.33/13.11 亿元。（2）华润饮料 2011 年与麒麟品牌建 立战略合作，推出茶类饮料“午后奶茶”、功能类饮料“魔力”和咖啡类饮料“火咖” 等，当前以包装饮用水为核心、创新布局更多饮料品类，夯实“一超多强”的多品类 战略发展格局，饮料产品 2023 年收入为 10.68 亿元。
饮料多元化布局中龙头注重赛道选择与 IP 打造，农夫与华润子品牌已分别领先无糖 茶与菊花茶市场。即饮软饮市场中茶类、功能类、果汁类等品类的市场空间均较大， 农夫山泉和华润饮料作为包装饮用水龙头正积极拓展多元化饮料布局。（1）农夫山泉 注重水与饮料双引擎发展，至今已经推出 17 个产品 IP，培育出东方树叶、茶π、尖 叫、维他命水、农夫果园、水溶 C 等品牌，其中东方树叶 2023 年受益无糖卖点销售 表现亮眼，带动公司即饮茶品类规模同比增长 83.3%至 126.59 亿元，公司在即饮茶 市场市占率达 8.83%。（2）华润饮料以怡宝为核心加速布局茶饮料、果汁类饮料以及 功能饮料等，目前公司旗下含怡宝、至本清润、蜜水系列、假日系列及佐味茶事等 13 个品牌、56 个 SKU，其中至本清润菊花茶 2023 年销售额为 7.6 亿元，市占率 38.5%， 领先第二名 29.1pct。
近年农夫山泉包装水占比已降至 50%左右，华润饮料包装水占比仍较高。（1）2022 年 以前农夫山泉包装水每年收入占比均在 60%左右，2023 年茶饮料/功能饮料/果汁类 饮料/包装水收入增速分别为 83.30%/27.89%/22.72%/10.95%，各饮料品类增速较高 带动公司包装水收入占比首次降至低于 50%。（2）华润饮料近年饮料收入增速同样高 于包装水，2023 年饮料/包装水收入分别同比增长 4.54%/0.05%，目前公司主要收入 仍来自于包装水板块，近三年包装水收入占比维持在 90%以上，2023 年收入占比为 92.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
