1.1 聚焦民办教育，从西部到全国
天立国际控股集团是国内民办教育龙头，定位于“做中国民办基础教育的创新者和引 领者”。根据公司官网，天立教育潜心办学 21 年，累计打造近 60 所天立学校，覆盖全国 18 个省，在校生超 10 万人，以卓越的管理和师资团队、高规格的治学环境、丰硕的育人 成果，收获了社会各界的赞誉。
公司 2002 年在四川泸州起步，扎根于西部地区，扩张辐射全国。2021 年《民办教育 促进法实施条例》发布后，公司调整战略为以营利性高中为主、辅以 K9 素质教育/游学/托 管等综合运营服务。目前，公司已经在全国范围内打造了覆盖四川、山东、上海、浙江、 香港、广东、广西、湖北、湖南、河南、江西、安徽、内蒙、陕西、甘肃、重庆、云南、 贵州等 18 个省的学校网络。
校网规模不断扩展，在校生人数创新高。自 2018 年起，天立一直保持每年新开 5-8 所 学校的扩张步伐。2024 年秋季学期初，集团向 58 所学校合共约 13 万名学生提供综合教育 服务，学生总人数较 2023 年秋季学期初的约 10 万人增长 30%。2015-2024 年，在校生人数 从万余人增长到十三万人，年复合增长率达到 29%。
1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富
创始人罗实股权占比 43%，为公司实际控制人。第二大股东为机构投资人第一北京投 资有限公司，持股比例为 9%。公司创始人罗实从房地产业起家， 建设自有 K12 学校与土 地、资金密切相关，相关房地产经验可赋能教育行业。 股份回购计划彰显高层信心。自 2023 年 7 月 26 日开启回购计划以来，公司已透过公 开市场累计回购了合共 4,632 万股公司股份，斥资约 1.4 亿港币，充分表明了公司管理层对 未来业务发展的坚定信心。
重返港股通有望改善流动性。2024 年 8 月 16 日，恒生指数公司宣布截至 2024 年 6 月 30 日的恒生指数系列季度检讨结果，天立国际控股获纳入恒生综合指数成分股，该变动于 2024 年 9 月 9 日收市后实施，并于 9 月 10 日正式纳入沪港通及深港股名单。
1.3 业务及时调整，进入新发展阶段
新政发布后公司快速进行业务调整，目前形成“一干多支”的发展策略。根据 2021 年《中华人民共和国民办教育促进法》，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控 制等方式控制实施义务教育的民办学校。政策颁布后，公司调整 K9 阶段教育业务，发展 K9 综合素养、游学、课后托管服务；针对高中，采取从一体化学校中独立出营利性高中业 务。及时的业务调整，叠加新业务拓展，带动天立快速增长， FY2024 收入和利润增速分 别+44%、+66%，收入和利润体量均超过 2020 年。
分业务看，FY2024 教育服务、产品销售均保持较快增长。1）得益于入读人数增长和 游学业务复苏，综合教育服务增加 42.7%至 FY2024 年 17.4 亿元。2）产品销售收入增速高 达 65.5%，增至 9.2 亿，其中销售学生用品（校服、床上用品、日用品及文具）收入为 1.42 亿元；通过整合渠道资源及物流体系供销农副产品收入 7.77 亿元。3）得益于服务学生人 数增加，餐厅营运收入增长 23.2%至 5.97 亿元。4）托管学校持续拓展，管理及特许经营费 的收入增长 53%至 0.6 亿元。
外部扰动下毛利率调整回升，轻资产业务有望进一步抬升盈利能力。2022 年政策扰动 毛利率受压，FY2024 年得益于业务调整和成本管控，毛利率回升至 34%左右，和 2021 年 之前的 40%+毛利率比较有一定差距，主要是因为业务构成变化，产品销售为低毛利率的 业务，我们估计原有的教育业务毛利率保持稳定。FY2024 年净利润率修复至 17%，伴随 托管等轻资产业务未来占比提升，利润率中枢水平不断提高。
2.1 优质教育资源供给稀缺，引入民办力量进行补充
财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充。 当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问 题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑， 但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定 过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。 财政资源向 K9 阶段倾斜，高中阶段民办力量作为重要补充。中国公共财政支出中教 育支出比例仍在提升，但财政资源的有限性决定了只能优先投向义务教育 K9 阶段，2022年，中国公共教育支出中 63%投向了 K9 阶段，高中阶段投入仅占不到 10%。公共财政投 入不足，这是民办高中得以发展的核心原因。另外，民办教育在小、初、高、大学阶段的 占比持续提高，其中，高中和大学阶段占比最高。2021 年，民办高中学校占比近 30%，高 中段、高教板块民办力量参与逐步提升。
政策允许非义务教育阶段营利性教育发展，社会资源投入有益补充教育供给。2021 年 《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定，举办者不得通过兼并收购、协议 控制等方式控制实施义务教育的民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进 行交易，但对非义务教育阶段的民办高中没有进行约束。举办者可以依法募集资金举办营 利性民办学校，非义务教育阶段的民办高中可以选择营利性经营，可以进行公允的关联交 易。政策支持和允许社会资源投入对高中阶段教育供给形成有益补充。
高中营利性牌照发放推进快于高教板块。截至 2022 年，全国共有 647 所取得营利性牌 照的民办普高，较多分布在河北、湖南等教育资源较为稀缺的省份地区，北京、上海等发 达城市地区分布较少。由于民办高中办学只需经市政府审批通过，而民办高校办学需通过 省政府许可，流程较长、手续复杂，目前民办高中领先民办高校选设进程。
2.2 政策明确扩大优质高中教育，民办高中资源补充促发展
政策鼓励高中教育规模化、多样化，民办高中发挥独特优势促发展。教育部 2023 年 7 月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》， 《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序 扩大优质普高招生规模；《意见》另鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科 技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选 修课程，发挥特色办学的示范引领作用。 民办普高在校生人数增长，市场占比不断提升。民办普高在校生人数保持高于公办普 高在校生人数的速度高速增长，2019-2023 年保持 10%左右的高位增长。民办普高在校生 全国占比不断提升，已从 2010 年的 9%增至 2023 年的 20%。民办普高发展的背后，需求端 反映了对升学的意愿仍在增加，供给端推进高中营利性选设激发民办力量的活力。
适龄高中人口保持稳健，入学率提升带动普通高中在校生增长。近几年我国出生人口 有所下滑，但传导至高中端需要一定时间，预计高中适龄人口 2023-2030 年 CAGR=1.2%， 仍保持稳健增长。另一方面，伴随升学需求增加，预计普通高中的入学率未来几年有望提 升，我们估计普通高中在校生人数 2023-2030 年 CAGR=2.7%。普通高中在校生人数未来几 年的增长，为民办普高提供了发展机遇，需要民办力量进行补充。
2.3 行业比较：天立率先完成转型
政策变动下行业积极应对调整，天立率先完成战略转型。民促法实施后，行业内 K12 民办教育公司纷纷采取措施调整应对，剥离义务教育阶段学校的学费等业务，转向重点发 展高中、提供综合素养服务、拓展职业教育。对比 20/23 年收入和利润规模来看，除天立 国际外，各公司均出现较大程度的下滑。在本轮调整中，天立率先实现战略转型，在“一 干多支”战略驱动下收入创新高，也反映出公司经营发展的韧性较强。
3.1 营利性高中为基
聚焦高中发展，优异的教学成绩吸引学生。2024 年秋季学期初，集团服务的高中生人 数约 5.4 万人，较 2023 年秋季学期初的约 3.7 万人增长 47%。教学成绩是公司营利性高中 业务增长的重要驱动力。全集团成熟校区的一本上线率平均 50%以上，本科上线率平均在 90%以上，均远超四川省平均水平。集团成长期学校平均一本上线率提升约 20%，本科上 线率提升约 30%。2024 年 272 名毕业生入读世界前 50 名大学，同比增加 144%。
优异的教学成绩离不开完善的课程和教师培养体系，亦是未来增长和发展的基石。 1）课程体系方面追求因材施教。公司基于发展每名学生的长处及潜能，推动终身学习 及成长贯彻“六立一达”的教育核心理念，促进学生综合发展。在招生和教学方面，各校 已开始全面推行 ABC 分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可有效确保 ABC 各层级高中生的成绩得以精准、高效的提升。 2）多元升学体系，注重高质量升学。公司已组建一只由全国顶尖教练领衔的竞赛团 队，教练成员 40 余名，覆盖数学、物理、化学、生物、信息五大竞赛学科。加大对高中生 竞赛和强基的培训力度，同步充分发掘有意向学生走国际、艺术等多元升学路径的可能 性。天立现已定下“27300”的质量目标，即到 2027 年实现单届清北录取人数 100 人，QS 前 50 强大学录取人数 200 人。 3）师资力量方面，公司重视优质教师的招聘和培养。截至 2024 年 2 月 29 日，公司自 有学校聘请全职教师 2,060 名，使公司于扩张的同时能够维持教育服务的质量。天立现已 有效形成“三雁齐飞”的干部人才培养体系，“四轮驱动”的专业人才培养体系，以及 “五大队伍”的教师人才培养体系，培训对象涵盖了各级各类的教师及管理人才队伍。通 过标准化的教学及管理培训赋能，可有效保障天立师资管理团队得以高水平、高效率输 出。
多元扩张模式助推高速增长。公司采取自建自营、合作办学、租赁模式、外部并购、 托管模式等多种扩张模式 。一线城市公司会继续考虑自建自营，能够积累师资、经验，培 育品牌知名度；在二三线城市则将以租赁办学的轻资产运营模式为主，减轻财务负担，实 现高速扩张。公司设有专业投资拓展部门和并购业务部，通过多元化的扩展模式不断扩大 校网规模，计划未来 5 年每年新拓 3-5 所高中，至 2027 年运营 50 所高中，为 6-8 万高中生 提供教育服务。 截止于 23 财年，学校服务人数约 10 万人（含托管），利用率仅 50%，最大容量储备 可达 20 万人（含托管）。从自有学校来看，我们估计现有自有学校学生为 9+万人，现有 校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡及学费提升带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%。
3.2 “多支”业务添增速
3.2.1 针对 K9 阶段提供综合素养服务和游学研学
K9 阶段学科教育转型为综合素养课程+研学服务。政策调整后，公司小初阶段课程从 学科教育转型为综合素养服务，包括但不限于国学、科技、体育及艺术等项目。天立课程 体系分为国家必修、天立专修、骄子选修三大模块，涵盖瑜伽、阅读、 AI、领导力、生涯 规划等数十门课程。集团还通过子公司艾度科技提供校内人工智能相关兴趣课程班、校外 运营科技场馆，以及通过子公司明德宏远提供国学书院建制班及泛国学业务。 素质教育提升综合能力，家长付费意愿依然较强。广州市家庭教育促进会调研数据显 示，“双减”后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为 85%，家长对素质教育的投入与 支持仍有较高的意愿。素质教育主要针对幼儿和小学生，根据艾瑞咨询调研，约 60%家长 倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养。
游学研学业务受益于消费升级和出行需求释放。2016 年《教育部等 11 部门关于推进 中小学生研学旅行的意见》发布，指出“各中小学把研学旅行纳入学校教育教学计划”， 受到政策鼓励扶持。游学研学可以开阔视野、提升综合能力，伴随消费升级，受到家长的 欢迎。伴随 23 年线下出行场景恢复，市场迎来大幅反弹。根据文创中国周报调研，55%的 受访企业表示与 2019 年同期相比，今年参加研学项目的学生人数增加。根据艾媒咨询数 据，2022 年中国游学研学行业市场规模达 909 亿元，2023 年市场规模有望达 1469 亿元， 同比增长 61.6%。 天立设立子公司“立行研学”专门从事游学研学业务， 2024 财年服务人次超过 11 万 人（vs 2023 学年服务学生超 4.7 万人次）。在全面覆盖自营学校的同时，为集团外 30 多所 学校共计 1.5 万人次提供游研学服务。
3.2.2 开展多元升学服务，满足学生需求
公司积极拓展包括艺术升学、国际升学、复读等多元升学服务，满足学生需求。 艺术升学规模持续扩大，文化成绩要求不断提高。2021 年教育部发布《关于进一步加 强和改进普通高等学校艺术类专业考试招生工作的指导意见》，明确要求逐步提高文化成 绩要求，逐步扭转部分高校艺术专业人才选拔“重专业轻文化”倾向。在此趋势下，公司 利用扎实学科背景+艺术专项服务为艺考生赋能。根据智研咨询数据，2023 年艺考培训人 数 2023 年约 104.1 万人（2016-2023 年 CAGR=4.5%），艺考培训市场规模约 532.8 亿元 （2016-2023 年 CAGR=8.5%）。 留学市场疫情后回暖迅速，公司打造国内+国外双通道升学渠道。由于国内升学的竞 争压力，越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野、综合素质和跨文化 交流能力。天立逐步在普高课程体系中融入语言及国际课程，兼顾国内+国外双通道升学建 设，为学生提供灵活的选择空间，目前公司已在上海、深圳、成都设立国际升学校点。 2022 年我国出国留学人数为 66.12 万人，已基本回升至 2019 年水平，同比增长 26%。
整合集团优势，提供学科竞赛个性化升学服务。2023，清华大学和北京大学的本科招 生数据显示，通过强基计划、国家专项计划、高校专项计划、竞赛保送生、英才班等多元 渠道录取的学生比例约 46%。公司利用集团化办学资源整合优势，搭建科学的竞赛管理和 培育体系：①天立教育竞赛组专门制定《拔尖生一体化管法手册》，搭建起贯通小初高的 拔尖人才一体化选拔和培养体系；②组建起由顶尖教练领衔的集团竞赛工作组，覆盖数 学、物理等五大竞赛学科；③每年寒暑假，集团竞赛组会联合学校，组织竞赛强基集训 营，为学子提供学习和交流的平台。 2024 年五大学科竞赛中，四川省获奖总数前 10 的学校里，德阳天立中学、泸州市天 立学校、达州市天立学校、内江市市中区天立学校均榜上有名。近年已有 60 余位天立学子 获得学科竞赛省级及以上一等奖，多人入选国家集训队，竞赛、强基保送清北等突破不 断。
公办学校被禁止组织高考复读，大部分流向民办学校及培训机构。早在 2002 年，教 育部提出“各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收 高中毕业生插班复读。”近些年各省市不断明确，禁止公办高中组织高考复读，对于有复读 需求的群体，可参加民办学校、社会培训机构组织的相关培训。 预计目前高考复读市场规模约为 121 亿元。2022 年高考报名人数为 1193 万，当年普 通高中毕业生为 824 万，据此测算得到中职、高考复读及社会生源为 369 万，近几年该数 据不断走高，背后重要原因在于中职考生参加高考的提升。参考湖南省、河南省数据统 计，高考报名人数中约 70%-80%为普通高考，假设比例为 75%则得到普通高考人数为 895 万。参考网易统计数据，可以计算得到江西等 11 个省份加权平均复读率为 9%，据此可以 得到 22 年预计普通高考复读人数为 80.5 万人。假设全国客单价平均为 1.5 万元，市场规模 预计约为 121 亿元。
3.2.3 丰富产品销售，餐厅运营受益于在校生人数增加
产品销售业务迅速起量，但属于低毛利业务。公司通过在线校园商城向学生提供校 服、床上用品、日用品等学生用品的销售收入在 FY2023、FY2024 分别为 1.6 亿元、1.42 亿元；通过整合渠道资源及物流体系供销农副产品的收入在 FY2023、FY2024 分别为 3.95 亿元、7.77 亿元，该部分业务收入体量可观，但整体偏低毛利。我们测算天立产品销售的 毛利率 FY2023、FY2024 分别为 17%和 14%（注：变动较大主因供销农副产品占比更 大）。 餐厅消费为刚性需求，受益于在校生人数增加。由于公司旗下学校多为寄宿制，学生 在校内就餐需求相对刚性，同时该部分业务客单价较为稳定，业务收入将随学校学生人数 规模稳定增长。我们测算天立学校学生每年人均餐厅消费约 6000-7000 元。
4.1 托管符合“优质均衡”发展方向，处于发展初期
当前教育资源分布仍不均衡，县级中学有迫切升学需求。根据武汉大学社会学系教授 杨华的调查研究，近些年来，县域普通高中面临着尖子生流失、清北率和本科率下滑等诸 多挑战，其背后的主要原因在于超级中学的跨区域“聚焦优秀生源”。我国当前优质教育 资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区缺少优质教学资源及生源。例 如，一般的县域普通高中较难充分吸引能够支撑高质量升学的师资、专项教育资源及优质 生源从而形成良好的办学循环，而相关地区并不缺乏获取优质教育资源的迫切需求，且华 东、西南等地区已有相对成熟的托管模式操作先例，这给天立发展托管业务奠定了需求基 础。天立具备优秀的过往办学成绩、成熟的教学体系及丰富的专项教育资源，在强大的拓 展团队支撑下，快速扩张托管项目能力具有较高保障。 托管业务可以复用教学经验，受到国家政策鼓励支持。《国家中长期教育改革和发展 规划纲要（2010-2020）》提出：深化公办学校办学体制改革，积极鼓励行业、企业等社会 力量参与公办学校办学，扶持薄弱学校发展，扩大优质教育资源，增强办学活力，提高办 学效益。《关于构建优质均衡的基本公共教育服务体系的意见》提出：“完善集团化办学 和学区制管理办法及运行机制，促进校际间管理、教学、教研紧密融合，强化优质带动、优势互补、资源共享，加快实现集团内、学区内校际优质均衡，为县域义务教育优质均衡 发展奠定基础。”托管办学可以复用学校优秀的办学经验，提升办学质量，符合义务教育 优质均衡发展政策大方向。
托管赛道目前市场广阔，我国东部地区率先发展。根据《共享发展：基础教育集团化 办学的路径探寻》相关研究，2002 年杭州成立第一个公办义务教育集团——杭州求是教育 集团，2004 年杭州市政府首次提出实施名校集团化办学战略。上海市浦东新区自 2005 年 开始实施公办学校“委托管理”模式，由政府出资将所属公办学校——东沟中学委托给上海 成功教育咨询中心管理，开启了调动社会资源扶持薄弱学校加速发展的新路径，2007 年上 海市教育委员会颁发通知，在全市范围内开展委托管理。经 5 轮委托管理项目实施，到 2017 年累计托管农村学校 208 所，惠及学校班级 4400 余个、学生 16 万人，学生和家长对 委托管理的满意度分别达到 91%和 92%。 据教育部数据，2023 年中国有小学 14.35 万所、初中 5.23 万所、普通高中 1.54 万所。 而目前托管业务的主要玩家海亮教育托管学校约 190 家、上海世外教育集团托管学校约 47 所，主要分布在上海、浙江等东部发达地区，以及西南地区。除了上述集团外，其他一些 教育机构，如学大教育、凯文教育等托管学校的业务仍处于探索和实验阶段。
海亮教育的发展经验：1）丰富多样的产品输出。海亮教育目前对外输出学校综合管 理服务、教育科技类服务、素质教育类服务、后勤管理类服务等，且实现了更大范围的覆 盖，例如学校综合管理服务作为主要业务类型之一，截至 2024 年 3 月，服务 20+省、190+ 所学校、24 万+在校学生。基于托管业务，海亮在教育科技类服务、后勤管理类服务等也 实现了较多的学生覆盖。
2）托管业务瞄准县域学校群体，抓住痛点、升学成绩为发展基石。截至 2024 年９ 月，海亮教育县域学校综合管理服务（乡村教育振兴事业）覆盖 22 省 55 市 80 县 141 所学 校（园所），服务超过 22 万名学生 1.5 万名教职员工，海亮教育的托管业务也主要是瞄准 了县域学校。 海亮教育通过派驻资深干部团队，协助教育主管部门衔接落地适配的教育服务资源与 智能化教育产品，制定个性化教育质量提升方案，提供覆盖学校管理、教研共建、教师培 养、生源质量优化、拔尖人才培养等多场景、一站式的学校质量提升解决方案，助力区域 教育活力和质量提升。2022 年 7 月，海亮教育签约托管安塞区高级中学，改造效果良好， 2024 年高考一本上线人数 104 人，同比增长 82.5%，二本上线人数 685 人，同比增长 14.5%。
4.2 天立教育发力托管，有望成为第二成长曲线
托管业务符合义务教育优质均衡发展方向，天立教育拓展托管业务。优质民办教育集 团依然稀缺，除了有资金、师资、管理等方面的实力，还需要有积累多年的品牌，有优秀 的历史成绩作为信誉保障和依托（例如天立教育一本率远超四川省平均）。针对托管院校 学段，天立核心输出有：1）天立教育拥有近 20 年的办学历史和丰富的管理经验， 可以输 出其“六立一达”素质教育课程体系；2）天立教育作为民办教育中的佼佼者，通过激励机 制调动教师积极性；3）天立教育在学科竞赛、出国升学等多元升学方式有丰富经验，满足 升学的相关需求；4）更个性化的辅导学生，提高学生的学习积极性。由于公办校老师往往 并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训 资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模 式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活。因此，天立的托管介入 并非“空降管理”，而是赋能与激活，落地性及复制性较强。
天立复用教学经验，发力托管业务。2022-2023 学年，天立教育开始孵化托管业务， 累计托管 7 所学校，托管业务收入为 3900 万，据此测算单个学校收入平均为 557 万元。至 24-25 学年开学初，天立累计签约及托管的学校共 18 所，涵盖 33 个学段。我们估计目前小 学/初中/高中的托管费用约处于每年 300 万元/300-400 万元/500-600 万元的水平附近。由于 前期托管学校的办学效果已逐步得到验证，托管业务当前处于经初步验证后的临爆发增长 阶段。我们估计 FY25 起每年新签 40-50 个托管学段，假设单个学段贡献 500 万元，若拓展 50 个学段估计直接贡献托管服务收入 2.5 亿元。在托管业务中，天立主要是输出管理团队 和复用经验，偏轻资产经营，伴随该业务占比提升，带动整体利润率提升。在每个托管项 目中，公司派出 4-5 人的管理团队将天立成熟的教研教学体系在公办校中进行落地，单项 目毛利率我们估计约在 60%左右。 托管学校探索多支业务，打开长期发展空间。伴随学校托管的开展，除了收取托管 费，天立基于成熟的运营经营和优秀的服务品质，旗下的游学研学、食堂、学生用品（如校服）、竞赛及综合素养等“多支”业务服务有望拓展更多学生群体。公司 FY23-FY24 托 管项目平均单校在校生人数超过 2000 人，若谨慎假设未来每个学段在校生人数超过 1000 人，若未来每年拓展 50 个托管学段，新增覆盖学生有望超过 50000 人。假设“多支”业务 在托管学校中的渗透率 5%，则每年有望贡献新增收入 4500 万元，长期来看假设 300 个学 段渗透率 50%，有望贡献新增收入 27 亿元，以 FY24 收入为基准，通过托管服务+“多 支”业务渗透服务实现接近翻倍式发展，进一步打开天立发展空间。
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