个性化教育开创者。公司成立于 2001 年，2010 年在美国纽交所上市，2016 年回归 A 股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至 2024 年 6 月末，拥有个性化中心超过 240 个，覆盖 100 个城市。并从 2021 年开始积极 布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。
金鑫先生为公司实际控制人。金鑫先生通过晋丰文化、椰林湾、天津安特和天津瑜安合计持 有公司 24.6%的股份，为公司的实际控制人。金鑫先生深耕教育行业超过 20 年，是学大教 育的创始人，于 2001 年 9 月创办学大教育，目前也是中国民办教育协会培训教育专业委员 会第三届理事会副理事长。 紫光专用账户的影响有望逐步减弱。紫光专用账户中提存的股票为重整计划规定的偿债资 源，其中因债权人未选择包含股票抵债选项的方案而结余的抵债股票。紫光专用账户截至 2024 年 9 月末持有公司 13.04%的股份，拟通过集中竞价方式减持不超过 0.949%的股份， 随着后续紫光专用账户的逐步减持，对于股价的影响有望逐步减弱。
提前超额完成股权激励解除限售条件。23 年 7 月，公司实施股权激励，首次授予 436.2 万 股，人数 412 人，价格为 14.05 元/股；24 年 6 月，预留授予 110 万股，人数 241 人，价格 为 14.05 元/股。限制性股票解除限售对应的考核为 23~25 年净利润，我们估计业绩考核完 成难度较小，23 年归母净利润为 1.54 亿元，24 年前三季度归母净利润已达到 1.76 亿元， 已经超过三年的累计净利润总和。
2.1 规模化快速发展期（2007~2015 年）
在 07~15 年，学大教育的主营业务为向中小学生（K12）提供个性化 1 对 1、个性化小组 课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化 辅导。14 年，推出“e 学大”在线教育平台。
这个阶段，学大教育的线下校区快速扩张，从 07 年末的 32 家增至 15 年末的 523 家、CAGR 达到 41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国，覆盖全国所有一线、二线城市，涉 及所有三、四线发达城市。在线上层面，“e 学大”集智能学习平台，集工具型、题库型、平 台型等功能于一身，采用 ASPG 学习及辅导体系，由 A 评测（Assessment）、S 自学（Selfstudy)、P 定位（Pinpoint)、G 辅导（Guiding)四个学习环节组成，形成一个可循环提高的 学习及辅导闭环。
校区扩张带来报名人数的快速增长，从 07 年的 5500 人增至 15 年的 23.3 万人、CAGR 达 到 59.7%。全职教师数量在 08~12 年快速增长，从 2645 人增至 9517 人，13 年略有缩减。
收入经历高增长，14 年业务调整扰动增速。在 07~10 年基数低，收入翻倍式增长，10~13 年收入稳定增长、CAGR 为 31%，14 年，由于开设小组课，部分一对一向小组课转化， 以及课包折扣，收入略有下滑；15 年收入重新回归增长的节奏，小组课收入占比稳步提 升。
毛利率在 25~30%左右。学大教育的授课模式以个性化一对一为主，因此毛利率并不高， 09~15 年，毛利率在 25~30%左右。
归母净利润 10 年开始扭亏，14 年由于业务调整转亏。07~09 年学大教育处于快速扩张 期，收入翻倍式增长而利润为负。10 年开始扭亏，实现净利润 977 万美元，净利率达到这 个时期的高点 6.7%，11~13 年净利率在 5%以下。14~15 年由于业务调整，净利润转亏。
2.2 调整期（2016~2020 年）
回归 A 股之路经历波折。16 年 7 月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款 23.5 亿 元，完成收购学大教育 100%股权；而 12 月由于经营情况、融资环境、监管政策要求和认 购对象意愿等因素发生变化，终止定增，因此无法通过募集资金偿还借款，且学大教育创始 人金鑫先生无法通过参与定增成为公司股东。19~21 年，金鑫先生通过天津安特增持并受让 椰林湾 100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。
前期扩张完成全国化布局，后期开始收缩。校区在 16~18 年保持扩张态势，完成全国化布 局；19 年开始逐步收缩，主动调整扩张策略，对存量校区进行重构和整合，提升校区质量。 另外，随着小班组的推进，教师使用效率提高，因此全职教师逐步减少。
在这个阶段，学大教育的收入增速放缓，16~19 年 CAGR 为 5.6%，20 年新冠疫情冲击线 下培训。从收入结构看，部分培训需求从一对一转成小班组，一对一收入微降，小班组收入 快速增长，收入贡献显著提升，19 年达到 21%；20 年加速拓展在线教育，推出在线一对一、 小班组、学科训练营等，将线下课程转为线上教学，收入贡献达到 49%。
毛利率在 27~29%左右。这个阶段虽然小班组收入贡献显著提高，学大教育的盈利能力并未 提升，毛利率在 27~29%左右。
16 年扭亏后，利润小幅增长。经历 14~15 年业务结构调整导致的亏损之后，16 年学大教育 利润扭亏，并从 17 年开始回归正常的利润和净利率水平，18~19 年净利润低个位数增长， 净利率接近 5%，20 年虽然受到新冠疫情的影响，学大通过严控费用，带来了净利率的显著 提升（7.2%），以及净利润的快速增长（同增 23.6%）。
2.3 “双减”后升级期（2021 年至今）
进入以个性化教育、职业教育、文化阅读、医教结合为主营业务的崭新篇章。21 年 7 月“双 减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，公司积极缩减规模和人员、关停校区，同 时布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、 文化阅读、医教结合的业务结构。
个性化教育
个性化教育延续传统一对一和小组课的教学模式，依托 “双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学。“双减”政策后，校区数量减少，截至 24 年 6 月末，个性化学习中心超过 240 个，覆盖 100 个城市。
针对高考复读生、艺考生提供全日制教学，采用半封闭管理模式，双班主任进行学习管理及 课后落实，授课老师全天答疑，截至 24 年 6 月末，全国拥有超过 30 所全日制培训基地。 另外，在大连、宁波等地举办具有个性化教育特色的全日制双语学校，在驻马店联合政府平 台公司，举办全日制、寄宿制高中，开设了普通班、特长班、国际班和复读班。
职业教育
职业教育包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训三个板块，依托联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式。在中等职业教育板块，收购沈阳国际商务学 校、东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校，托管运营青岛西海岸新区绿泽 电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等，并与江苏明升教育集团联合创办常熟 市明升职业技术学校。在高等职业教育及产教融合业务方面，收购岳阳现代服务职业学院， 并与惠州工程职业学院、吕梁学院、重庆师范大学数学科学学院、北京联合大学机器人学院 等多所职业院校、行业头部企业达成合作，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基 地、产教融合基地、产教融合人才培养、产教融合校企合作等。
文化阅读
截至 24 年 6 月末，开业文化空间共计 10 所。句象书店构建集图书销售、共享阅读、图书 借阅、儿童成长、咖啡轻食、文创展销、文化沙龙、空间租赁等文化业态于一体的复合型文 化阅读空间。绘本馆为儿童提供阅读评测、阅读体系、阅读推荐、阅读指导、绘本活动的个 性化阅读空间，培育儿童阅读能力，激发阅读兴趣与潜力。
医教融合
23 年，成立千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，以期服务学习困难儿童，助力其健康 成长。23 年 8 月，千翼健康开设首家自营康复医院并与多个城市的二级和三级医院达成合 作。千翼健康借势自身储备的专家资源、技术优势和运营管理经验，成功打造了集儿童青少 年健康管理、儿童保健、儿童康复、学习困难筛查诊断与干预治疗为一体的儿童保健康复科 室。
经营和财务分析
教师数量“双减”后缩减，23 年显著增加。“双减”政策发布后，21 年开始教师数量显著缩 减；23 年随着个性化教育市场需求提升，教师数量同增 43%至 3215 人。
经历 22 年的业务调整后，23 年开始恢复增长，且呈加速趋势，23 年收入同增 18.8%，24H1 收入同增 26.2%。从收入结构看，个性化教育依旧为主要收入来源，24H1 占比 82%，全日 制教育和职业教育贡献逐步提升，24H1 分别占比 14%/1%。
毛利率显著提升。“双减”政策发布后，随着市场供给的出清和公司业务结构的调整，学大 的毛利率不断提升，23 年达到 36.6%，24H1 达到 36.2%。
净利润快速增长，净利率不断提高。21 年“双减”政策发布、业务经历调整后，22 年开始 学大利润开始快速增长，23 年利润 1.97 亿元，已经超过“双减”政策前的最高水平。净利 率显著改善，23 年达到 9.0%，同样超过“双减”政策前的最高水平。
3.1 政策边际向好，非学科牌照提速
政策边际向好，静待高中学科&K9 非学科发力。24 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训管 理条例（征求意见稿）》。首先，并未再次提及“双减”政策中“对面向普通高中学生的学科 类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”，或意味着官方认可上市公司参与高中学科 培训的合理性。此外，明确提到“校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理” ，K9 非 学科培训有望持续展现较强需求。 非学科牌照进程按下“加速键”。24 年 4 月，北京明确加快实现非学科机构“应批尽批”， 深圳福田区亦提到“尽量优化流程，加快审核、加强辅导，对达到标准的教培机构应批尽批”。 牌照加速审批，叠加旺盛的需求，有望在中长期带来线下非学科课外培训的繁荣。8 月，湖 南省教育厅发布《关于规范非学科类校外培训机构管理的通知》，促进非学科类校外培训机 构规范有序发展。
3.2 市场空间测算
适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持 10 年的高景气。 03~17 年，我国出生人口一直稳中有增，以高中 15~17 岁的年龄段计算，18~32 年我国高 中阶段招生对应的适龄人口数量都将稳中有增。23 年 8 月，教育部、发改委、财政部发布 的《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出“扩大优质高中教育资源…增 加学位供给，并结合实际优化招生计划安排，有序扩大优质普通高中招生规模” “持续扩 大优质普通高中教育资源总量”“积极发展综合高中”来缓解普职分流焦虑，满足更多学生 上普高的需求。从 2004-2020 的历史数据来看，我国普职分流的比例一直在 5:5~6:4 左右， 23 年我国中等职业教育在校生占高中阶段在校生人数的 38%，未来随着普通高中学位供给 增加，以及中职转变为综合高中，参加高考的群体有望不断扩大，高中学科类培训需求有望 持续强劲。
学科类培训市场规模测算：根据《中国教育财政家庭调查报告（2021）》，19 年学科类培训 的参与率为 24.4%，小学/初中/高中的参与率分别为 25.3%/27.8%/18.1%，平均支出为 6580/9887/12208 元。19 年小学/初中/高中阶段的在校生人数 10561/4837/3995 万人，计 算可得小学/初中/高中学科培训规模为 1758/1330/883 亿元，整体学科类培训的市场规模为 3971 亿元。我们假设，高中阶段学科类培训参与率每年提升 1pct；平均支出在 20~21 年 CAGR 为 5%，22~23 年 CAGR 为 10%（考虑“双减”政策后供给减少，需求依旧旺盛， 带来价格提升），24 年后 CAGR 回归 5%（考虑供给开始恢复）；在校生人数为适龄人口基 数的 95%，计算可得 24 年高中学科培训的市场规模为 1808 亿元，24~29 年 CAGR 有望达 到 9.8%。
非学科类培训市场规模测算：根据《中国教育财政家庭调查报告（2021）》，19 年非学科（兴 趣类）培训的参与率为 15.5%，小学/初中/高中的参与率分别为 22.3%/9.6%/5.8%，平均支 出为 5265/3808/9307 元。19 年小学/初中/高中阶段的在校生人数 10561/4837/3995 万人， 计算可得小学/初中/高中非学科培训规模为 1240/177/216 亿元，整体非学科类培训的市场 规模为 1632 亿元。我们假设 24 年小学/初中/高中参与率较 19 年提升 8pct/8pct/1pct（考虑 “双减”政策后义务教育阶段培训需求从学科部分转向非学科），25 年以后，小学/初中/高 中参与率每年提升 1pct/1pct/0.2pct；平均支出 CAGR 为 5%；小学/初中/高中在校生人数为 适龄人口基数的 107%/109%/95%，计算可得 24 年非学科培训的市场规模达到 3002 亿元， 24~29 年 CAGR 有望达到 3.1%。
高考复读市场规模测算：24 年高考报名人数达到 1342 万人，为 06 年（参加高考的年龄一 般为 18 岁左右）出生人数的 85%。我们假设，高考报名人数/18 年前出生人数每年提升 2%， 复读比例为高考报名人数的 10%，24 年高考复读平均学费为 1.5 万元/人，且未来每年增长 5%，计算可得 24 年高考复读的市场规模约 201 亿元，29 年有望达到 291 亿元，CAGR 为 7.6%。
3.3 扩张重启，盈利能力有望提升
需求旺盛驱动&政策边际向好，扩张重启。非学科培训牌照“应批尽批”的加快推进，以及 在 K9 非学科旺盛需求的驱动下，新东方、好未来、思考乐、卓越、学大等公司重启扩张的 节奏，在网点数量和单店经营面积的提升上考量。截至季报末/23 年末，新东方/好未来/学大 /昂立/思考乐/卓越网点数量恢复至“双减”政策前的 65%/25%/45%/29%/95%/36%。我们 估计，未来 1 个财年行业龙头公司有望以 20~30%的速度扩张。
收入拐点已现。随着疫情结束以及政策边际优化，教培公司 23 年在收入端已经出现明显的 拐点，学大、昂立、豆神旗下中文未来 2023 年收入增速超过 20%，思考乐收入增速超过 40%， 科德的教育业务若剔除剥离课外培训业务的影响，收入增速亦超过 20%。24 年上半年，教培 公司收入端仍保持高速增长，学大、昂立在 24 年上半年收入分别为 29.4%与 38.9%，思考乐 与卓越收入同比增速超过 50%。
“双减”政策后，义务教育阶段非学科培训需求旺盛，而市场供给大量出清，存量机构充分 受益。如 23 年昂立/思考乐/卓越素质教育收入增速高达 73%/40%/71%，非学科素质教育逐 渐成为各培训公司主要收入来源。思考乐素质课程入读人数 22/23/24 年上半年分别同比增 长 202%/38%/57%,新东方 Q3/Q4FY24/Q1FY25 非学科辅导报名人次同增 63%/39%/11%，我们认 为非学科培训的旺盛需求具有较强的持续性，特别在义务教育阶段。
在市场需求旺盛&供给大量出清的背景下，教培公司的盈利能力得到显著提升。从毛利率来 看，学大/思考乐/卓越教育的毛利率在 23 年和 24 年上半年显著提升，新东方的季度毛利率 也呈同比提升趋势。从净利率来看，“双减”政策在 21 年造成一次性的利润影响后，22/23 年学大、科德教育业务、思考乐、卓越的净利率呈现逐年提升的趋势，已接近或超过“双减” 之前的净利率水平，新东方（剔除东方甄选的影响）和好未来的季度净利率亦较“双减”前 得到优化。
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