我国银行理财脱胎于银行表内。长期以来，国内商业银行的盈利模式比较单一，对传统信 贷业务的过度倚重导致经营风险不断加大，银行急于通过风险小、收益稳定的中间业务培 育新的利润增长点。而个人理财业务正是以利率市场化为工具，提供分层次、差别化服务 的一项新型中间业务。 此外银行理财的诞生也与利率市场化进程有关。银行间市场虽已实现利率市场化，但个人 投资者无法直接参与。且个人存款利率因受到管制而明显偏低，进而银行间市场利率和个 人存款利率之间存在利差。在此背景下，债基、货基便成为两市场之间的套利工具，个人 投资者购买债基，债基投向银行间债券市场实现较个人存款更高的收益。而银行作为银行 间市场最大参与方，叠加其庞大的获客渠道，发展理财业务具有先天优势。 2004 年，光大银行发行了国内首支外币理财产品“阳光理财 A 计划”、首支人民币理财产 品“阳光理财 B 计划”，标志着我国银行业正式出现了个人理财业务。初创阶段，银行理 财发展不温不火，虽然增长较快，但规模一直偏低。
2005 年银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令 2005 年第 2 号，以 下简称《暂行办法》），首次对理财业务进行定义。《暂行办法》第二条指出：“本办法所称 个人理财业务，是指商业银行为个人客户提供的财务分析、投资顾问等专业化服务，以及 商业银行以特定目标客户或客户群为对象，推介销售投资产品、理财计划，并代理客户进 行投资操作或资产管理的业务活动。”也即，理财业务包含两大类，理财顾问服务和综合理 财服务，后者是指理财产品的设计与销售，也是大家普遍理解的银行理财。 《暂行办法》允许理财业务的收益风险由约定方式承担，意味着“预期收益+超额收益留存” 模式合规化。资产端将资金投向债券、现金及银行存款等，负债端允许滚动发售、集合运 作、期限错配、分离定价，进而理财资金不会与投资资产一一对应，预示了刚性兑付+“资 金池”模式的初步形成。最开始，银行理财投向银行间市场高等级债券，与债基相似。但 之后，“非标准债权（非标）”纳入了理财资金和投资范围，理财业务的运作模式开始出现 显著转变。
银信合作模式的开端
为抵御 2008 年全球金融危机爆发后的余波，财政部于 08 年 11 月推出了进一步扩大内需、 促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算，若实施这十大措施，到 2010 年 底约需投资四万亿元（事实上，地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿）。四万余亿投 资对经济增长的拉动作用立竿见影，房地产市场活力被大幅激发，城投平台模式亦如“猛 虎出笼”。前者回报率高、抵押物充足、杠杆空间大，后者有地方政府做隐性背书，共同撬 动了庞大的实体融资需求。 2010 年房价飞涨、通胀升温，地方政府债务问题逐渐浮出水面。与此同时，刺激政策逐步 退坡，央行货币政策逐步收紧、信贷额度遭受严厉管控、房地产市场亦开始受到调控。银 监会拟定了地方融资平台名单，房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制。但鉴于基建、 房地产等投资周期较长，已投项目覆水难收，融资方和银行因此被迫寻求“新”的融资渠 道。 在此背景下，“非标”开始发展壮大。所谓非标，本质是对企业的贷款，但与通常意义的标 准化合约的不同在于，其贷款条件由双方议定，故称为“非标”。在早期监管框架下，银行 理财的资金运用范围受限，为规避这些限制，部分银行推出“银信合作”模式： 1）信托公司首先设立信托计划，向借款人提供贷款，随后银行理财产品的资金投资于该信 托计划； 2）信托计划还可以作为投资平台，涉足股票一级市场（打新）、二级市场交易以及另类投 资等多元化领域； 3）向理财产品投资者提供稳定的预期收益率，形成了事实上的刚性兑付机制。由此，银行 理财业务模式的本质已发展为表外存贷款业务，不受到资本充足率、不良率、流动性等监 管指标制约，也即典型的“影子银行”。
第一阶段：银行理财的诞生、监管与“创新”
2008 年底，银监会陆续发文规范银信合作。包括 08 年 12 月发布的《银行与信托公司业务 合作指引》（83 号文）、09 年 12 月《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10 年 8 月《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72 号文）、以及之后发布的多份文件。 系列政策均指向严格控制融资类业务余额比例、提高银信理财合作风险资本计提要求等， 并要求银行于 2011 年底前将银信合作业务下的表外资产转入表内。与此同时，票据违规操 作也曾是绕开信贷额度的重要方式，在 2011 年也遭遇了监管机构的严厉打击。
然而，与之伴随的是各种监管套利行为，影子银行在“创新”中不断壮大。例如为规避 2010 年 72 号文关于理财资金不能委托给信托公司的监管要求、以及 2011 年银监会禁止银行理 财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等规定，2011 年之后银信合作开始假借“信 托受益权”名目。再后来又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模 式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“代销”模式等等，不断上演“猫捉老鼠” 的游戏。
第二阶段：银行同业创新、大资管时代与打击非标
2012 年，党的十八大报告指出，要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体 经济发展的现代金融体系……推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护 金融稳定。叠加监管机构换届因素，“金融创新”开始成为热门话题。 2012 年最“鼓舞人心”的莫过于 5 月召开的证券公司创新发展研讨会。国家鼓励金融创新， 希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题，同时推动经济增长、提升金融行业竞 争力。同年 10 月证监会颁布“一法两则”，券商、基金加入“金融创新”大军，但银行体 系仍是资产的主要提供方，前者更多是承担新通道的角色（券商资管、基金子公司）。带来 的问题是，银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减，因为所有对“银信 合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过。 另一方面，“利率市场化”是当时深化金融体制改革、金融自由化的重要组成部分。然而利 率市场化下存贷利差压缩，银行盈利空间收窄，银行因此积极开拓所谓轻资产的同业表外 业务，这也与表内被压抑的实体融资需求一拍即合。银行理财、券商资管和基金子公司等 逐步崛起，推动了大资管或泛资管时代的到来。但在规模扩张的各驱动因素当中，主动管 理业务占比并不高，通道业务往往占据主导，在某种程度上取代了银信渠道。
紧接着，银监会于 2013 年 3 月出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》 （银监发【2013】8 号），要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财 产品余额的 35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%之间孰低者为上限，一定 程度反而起到了为“非标”正名的作用。 为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券扩大分母，叠加 8 号文同样激励了原本 不做非标的银行跟进，最终反而推动了非标的扩张。当年 6 月底，银行间市场出现“钱荒”， 其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势， 加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市。 监管之难，可见一斑。
第三阶段：脱实向虚与所谓“空转”
值得一提的是，11、12 年开始发行的高收益信托产品在 14-15 年开始大量到期，多数没有 续作。这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在。当股市呈现涨势之后， 这些资金便涌入股市，推波助澜。 2015 年，股市由牛转熊。股市大幅调整之后，大量资金流出股市转向银行理财。彼时，银 行正面临业绩困境，亟需在中间业务收入方面创造更多业绩贡献，叠加理财业务较高的同 质性，共同推升了规模比拼诉求，与之伴随的是高收益率承诺。由于理财收益率明显高于 存款利率且存在刚兑特性，存款资金趋之若鹜，引致“存款搬家潮”。几方面因素共振下， 银行理财规模快速膨胀，并成为债市“买买买”的力量，大幅压平信用利差。 14、15 年，伴随流动性宽松、资金面波动降低，不少银行，尤其是中小行通过发同业存单 主动负债的形式加杠杆，扩大资产端，企图实现“弯道超车”。彼时同业存单还未被纳入同 业负债管理（2014 年的 127 号文留下的监管漏洞）。自此，银行发同业存单买同业理财， 银行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成，即“货基-同业存单-同业理 财……”。
这一链条基础之上，理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构。委外模式的 初衷是优势互补，非银机构投研、精细化操作、信用甄别、杠杆操作等能力更强，有助于 弥补银行理财的短板。同时，不少理财也希望通过委外学习非银的债券投资模式，转嫁自 身管理和业绩压力。最后的结果，便是理财规模膨胀、委外模式兴起、资金及风险链条大 大拉长、杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然，理财资金池本身的投向当中也有不少非 标等期限长、流动性差等资产，引致期限和流动性错配。
总之，2014 年之前，所谓的“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开，更 多规避表内信贷规模、资本充足率等限制。但 2015 年之后，出现了一定程度的脱实向虚和 空转现象。而正是由于金融加杠杆衍生出了庞大的资产配置需求，“资产荒”成为 2015-2016 年的热门话题。
理财规模膨胀与“资金池”
尽管银行理财业务脱胎于银行，但其和传统信贷业务本应有不同的商业逻辑。 存贷款业务，即通称的银行表内业务，包含两层债权-债务关系： 一是存款。储户将钱存放于银行，银行以自身信誉保障在约定时间内归还。鉴于银行具有 相对安全的属性，储户通常也不会在意银行如何使用其存款； 二是贷款。在留一部分存款资金（法定+超额存款准备金）用于满足储户的日常提取需求后， 银行将其余大部分资金投向贷款，赚取息差。 在此过程中，每笔存款与每笔贷款间没有明确的一一对应关系，银行可通过其汇聚的“资 金池”实现资负间规模（积少成多）、期限（续短为长）、信用风险（低风险资金用于高风 险业务）等的错配，从而完成“集社会闲散资金-形成资本-用于生产”的价值传导链条。
而资产管理业务的逻辑则完全不同。其本质是一种委托关系，投资方将资金托付给资产管 理方，资产管理方在接受委托并代其从事投资活动的同时，按照事先约定规则收取管理费 （可以是管理资产的固定比例，也可以是投资收益的分成），最后将扣除管理费后的投资收 益支付给投资人。但不会保证投资收益，投资风险由投资方自行承担。此外，资产管理业 务不存在通常意义上的“资金池”，每项资管产品（可以有多个投资人）的资金来源与运用 往往是一一对应的。 因此，理财理应作为资产管理业务的一种，理论上不应该存在“资金池”。但我国银行理财 业务明显并非如此，既不是存贷款业务（不是表内），也不是真正的资产管理业务（存在资 金池）。
金融严监管与资管新规
2016-2017 年，金融整治的大幕徐徐拉开：1）2016 年年底中央经济工作会议强调要把防 范金融风险放到更加重要的位置；2）2017 年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服 务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短 板。同时，着力强实抑虚，健全金融风险责任担当机制，有效处置金融风险点，增强金融 监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入 监管，加强金融监管问责；3）2017 年中央经济工作会议进一步指出：“打好防范化解重大 风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融 和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置， 坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”。 2017 年 3-5 月份，以银监会“三三四十”检查为代表，监管政策进入第一波落地高峰。同 业存单、同业理财等同业业务受到较大冲击。第二波高峰在 2017 年底至 2018 年初，监管 相继发布资管新规征求意见稿、302 号文及配套文件、《商业银行大额风险暴露管理办法》、 《商业银行委托贷款管理办法》、《流动性管理办法》等一系列文件。其中，资管新规影响 最为深远。 2018 年 4 月 27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）就当前同类资管业务的管理标准不一致、部分 业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题提出一系列 新的规定，开启了大资管领域跨行业统一监管的时代。
随后，理财新规以及理财子公司管理办法相继下发，银保监会分别于 2018 年 9 月和 12 月 出台了针对银行理财业务的《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司 管理办法》（上述两项规定合称为“理财新规”），旨在推动相关产品打破“刚性兑付”、回 归本源，引导资管资金服务实体经济。至此，与银行理财业务相关的法规制定已基本完备， 银行理财开始进入新的转型期和发展阶段。
总结来看，资管新规对银行理财的影响，主要涉及客户端、产品端和投资端三方面： 客户端，最大的影响是打破“刚兑”。资管新规明确资产管理业务是金融机构的表外业务， 金融机构不得开展表内资管业务、发行的新产品需符合资管新规相关规定，意味着银行新 发行的保本理财寿终正寝。另一方面影响是合格投资者认定标准进一步趋严，如要求家庭 金融净资产不低于 300 万元，且不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管 理产品等。 产品端，禁止滚动发行，实现净值化管理，产品线也更加丰富。资管新规要求理财产品实 行净值化管理，坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产，允许符合条件的封 闭式理财产品采用摊余成本计量。此外，资管新规根据募集方式和投资性质不同对资管产 品进行分类，对同类产品适用统一的监管规则，解决银行理财权益类资产、衍生类资产面 临的开户问题或工商登记等问题。 投资端，允许资管产品再投资一层资管产品，但嵌套产品不得再投向于公募证券投资基金 以外产品。此外，资管新规还要求风险隔离、业务隔离，主营业务不包括资产管理业务的 风险机构应当设立具有独立法人地位的子公司开展相关业务。
净值化是理财产品转型的方向和重点，但是由于净值型产品无预期收益率，且收益波动较 大，投资者接受度不高。鉴于此，部分理财大力推广现金管理类理财产品，并借助委外链 条实施摊余成本法估值等等。
现金管理理财产品的发展壮大与被监管
2018 年资管新规后，银行理财面临净值化转型压力，由于现金管理理财产品可以使用摊余 成本法估值，因此成为过渡期内银行理财的主推产品。现金管理理财产品发展初期，其面 临的监管规定，如投资范围、信用要求、久期限制、杠杆上限等，较货基宽松，叠加现管 类产品往往可以通过信用下沉、拉久期获得较货基更高的收益率，故受到多数投资者青睐。 现金管理理财产品的规模也因此迅速扩张，截至 2021 年 6 月规模达 7.8 万亿元，占全部理 财产品的比例超 30%。
但现金管理理财产品的发展壮大并非监管所乐见，一是这类产品并非监管提倡的“真净值化” 产品，二是其发展壮大是监管尺度不一的结果，与资管新规下统一监管原则相悖。2019 年 12 月 27 日，银保监会、人民银行联合印发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项 的通知（征求意见稿）》，对现金管理理财产品投资范围、投资负面清单、资产期限、组合 期限、投资集中度等方面提出具体要求，基本抹平与货基的监管差距。2021 年 6 月正式稿 最终出台，过渡期至 2022 年 12 月 31 日。
与货基不同的是，《通知》允许现金管理理财产品依法合规投资银行资本债。现金管理理财 产品可以按照“新老划断”原则，保留产品中存量银行资本债，但不得再新增投资非合规资产。 对于增量，依据会计准则界定为“债性”，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行 资本补充债券，现金管理类产品可以投资。 《通知》将货基和现金管理理财产品的监管基本拉回到同一起跑线，此前银行现金管理理 财产品通过久期、信用下沉等策略获取高收益的难度因此大增。当然，两者仍有差异，比 如货基存在免税优势，更令机构投资者青睐，现金管理理财的需求群体仍以个人投资者为 主。此外，《通知》规定“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类理财的月末 资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%”。受此限制，现金管理理财 规模增长逐渐趋于稳定，不再是理财冲规模的手段。
理财成本法委外的发展与监管
资管新规过渡期期间，理财成本法委外规模发展壮大。主要系两方面原因：一是理财子公 司目前在银行间开户面临难题，央行自 2019 年起从理财公司开始试点推行托管人开户制度， 但对此业内目前仍有争议，理财公司无法在中债登和上清所同时完成开户，因此理财公司 有借道非银参与银行间市场的诉求。二是部分通道机构可以为理财公司提供成本估值的便 利，甚至可以提供调节收益、“资金池”运作等额外优势。 理财与非银合作的模式包括“理财+公募基金专户”，“理财+信托或资管计划”，“理财本身账户” 等多种形式。以“理财+信托计划”为例，理财通过信托通道设立“体外资金池”，其中的资 产仅 20%以市值法计价，80%以上以成本法计价，这些资产主要包括私募债、银行资本债、 资产支持证券等。一家银行的多个理财产品可以在一个较大的信托计划中进行申购赎回， 兼具净值稳定增长+产品收益调节的双重优势。
但成本法委外明显与理财净值化转型方向不符，并且隐含着较大的风险。一是理财体量较 大，造成了市场上私募债、银行资本债定价的扭曲；二是若未来理财规模萎缩+债熊，理财 不得不在二级市场以“公允价值”出售成本计价类资产，将导致产品出现较大净值回撤；三是 理财走外部渠道增加了通道成本，也不符合监管“去通道、去嵌套”的政策导向。 8 月 26 日，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排： 一是过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产 品； 二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自 2021 年 9 月 1 日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量， 暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存 量资产，应于今年 10 月底前完成整改。一周之后，部分股份制行和地方银行也收到了相关 通知。摊余成本法理财新规对过渡期内快速发展的理财成本法委外形成精准打击，体外资 金池持有较多的银行资本债、私募债利差出现波动。
2022 年底理财赎回风波
银行理财曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。在三大法宝运作下，理财产品 兼具高收益+低波动的优势，是资产配置的“奇点”，性价比远超其他资产，规模也因此持 续扩张。但是资金池本身孕育系统性风险，刚兑收益违背了市场化原则，非标投资是表内 金融抑制的产物，与当下房住不炒、隐债不增等大原则相悖。
资管新规之后，其盈利模式从类似表内的息差模式演变为资管机构管理费模式。国内理财 不再保本保息，亦无法通过资金池模式保证收益稳定，变身为净值化产品。“三重错配”亦 随之浮现： 1）理财规模与投研能力错配。理财净值化之后，在同业规模竞争压力+渠道优势下，理财 规模持续扩张，目前已经达到 29 万亿之巨。但与公募基金等机构相比，在投研支持、薪酬 待遇等方面仍存在较大差距。 2）规模与流动性管理能力错配。理财没有经历过申赎等流动性管理的考验，一般将债基作 为流动性管理工具，容易引发连锁反应。为了比拼规模，银行理财大力发展投资者接受度 较高的摊余成本法现金管理产品，但受制于不超过 30%的监管比例限制。 3）产品新定位与客户风险承受度错配。理财的客户群体以个人为主，风险偏好整体较低， 尤其难以接受亏损，对历史业绩敏感度较高，受媒体等信息影响较大。净值化转型后，客 户接受度下降，未来规模扩张能力很大程度受到抑制。 转变的不仅仅是理财本身，投资经理也需要适应新格局。投资端的不可能三角是体量大+收 益率高+流动性好（或低波动）。对理财而言，理财规模庞大、投研支持相对弱、渠道业绩 压力大，投资经理便只能主动或被动选择城投债并信用适度下沉以满足大量建仓和业绩要 求，叠加存款占比不低，最终导致弱流动性资产占比相对高。这种情况属于拿住了体量和 收益率“两个角”，但丢掉了流动性“一个角”。 在种种变化下，理财逐渐从债市稳定器变成波动放大器。在此前预期收益+资金池模式下， 理财凭借销售渠道可以较大程度地扩张，从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。但 净值化之后，理财开始遭遇净值-赎回反馈机制的冲击，市场调整—>理财净值下跌—>遭遇 赎回—>被动抛售资产或债基—>市场调整。尤其是，理财已然成为债市尤其是信用债市场 最大的需求群体，其行为的边际变化影响更容易被放大。
2022 年底的理财赎回潮便是典型案例。22 年 11 月以来，疫情防控优化+房地产政策放松 动摇了债市根基，叠加短端资金面持续收敛，短短两个交易日内，十年国债收益率大幅调 整 14BP，理财赎回开始局部出现。随后，由于债券市场较为拥挤、机构形成踩踏，最终由 点及面，发展为较大的理财赎回潮。该次赎回潮中具备交易属性、且理财持仓较多的二永 债成为受伤最重的债券类型。
最终，几个因素促成该轮赎回潮的平息： 一是监管助力。流动性方面，22 年 11 月以来资金持续偏松，似是监管有意缓和赎回反馈。 此外，11 月 23 日，央行官宣降准 25bp。银保监会也第一时间摸底短债和理财赎回情况。 12 月央行召集银行开会，“谁家孩子谁抱走”，允许银行表内资金承接调整最为猛烈的二永 债，并给予一定的指标宽限期。这一举措对阻断赎回负反馈起到了决定性作用。 二是信用债性价比逐渐凸显。12 月 14 日信用利差达到阶段性最高点，当时的 3 年与 5 年 AAA 信用利差均位于 2015 年以来的 99%分位数。 三是跨年后机构配置需求以及资产荒并存，机构开启“买买买”模式。 需要指出的是，既然在赎回风波中还要依赖监管助力才平息，那么从监管“防风险”的角 度出发，可能也不希望日后再度发生较大规模的理财赎回事件。
低波新模式的探索与监管
2022 年底理财赎回潮后，理财开始探索低波模式，理财行为也出现一些新的变化及趋势： 第一，为控制回撤以及匹配产品期限，理财越来越偏好短债，包括存单和短期限信用债等。 第二，为降低波动，23 年理财大规模抢配存款等非波资产。数据来看，2023 年理财配置 的存款与现金占比出现明显提升，从 2022 年底的 17.5%提升至 26.7%。
第三，理财与信托业务合作普遍。事实上，理财与信托合作有一定合理性，截至目前，部 分理财子仍存在开户困扰，即能在交易所开户，但银行间只能开上清所账户，无法开中债 登账户，而上清所托管的债券规模远少于中债登。除以上目的之外，理财与信托合作还可 以达到平滑收益以及提高组合收益的效果。具体来看： 一是，信托设有“风险准备金”、“浮动管理费”等机制，可以调节收益，达到“平滑”目 的。“浮动管理费”是指，信托在管理费设置上可分为固定部分和浮动部分，浮动部分即超 额报酬。简单来讲，信托公司设置一个业绩基准，超过业绩基准的部分，按照一定比例来 计提超额报酬。其中业绩基准的范围一般是 0~10%，计提超额比例的范围一般是 0~100%， 因此理论上信托公司可将超额收益全部拿走。在这一机制下，信托公司可以前期设置较低 的业绩基准，并全额计提超额报酬，达到储藏收益的目的，日后调高业绩基准，即可释放 收益。此外，有的信托还设有“风险准备金”。“风险准备金”是指信托公司根据监管部门 和内部风控要求，从信托资金中划拨一定比例，用于弥补可能出现的亏损的基金。信托设 有“回拨”制度，即当产品实际收益低于业绩基准时，管理人可以拿风险准备金进行补偿。 二是，信托相比于理财自身持债具备一定估值优势。这一点主要体现在私募债估值上。信 托可以使用收盘价对该类债券估值，以此可达到降低波动、稳定净值的目的。 三是，同样是借助信托，可以调节前期收益水平获客。具体来说，首先，成立新产品，在 产品初期规模较小时，申购信托。其次，平滑信托将前期积累的收益迅速释放给新产品， 可以拉高其“7 日年化收益率”，吸引客户资金。但资金进入后，产品规模扩大，收益率将 快速回落。用上述方式，不断发行新产品，吸引客户资金。当然，这种操作只有个别理财 使用，并不具有普遍性。 总之，通过以上多种方式，理财净值波动明显下降，客户接受度提升。
然而 2024 年监管一系列动作使得理财低波模式出现弱化趋势： 一是，存款利率下降和禁止手工补息。24 年以来，银行加大降低负债成本的力度，不仅是 自律机制下继续降低存款利率，而且加大了清理不合规协议存款和手工补息存款的力度， 理财配置存款的收益率面临较大下降压力。24 年上半年，理财配置存款占比有一定回落， 预计未来理财配置存款的占比将进一步下降。 二是，理财低波模式已经被监管关注。央行货币政策执行报告专栏中提到，“2022 年赎回 潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值， 底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降”。正如前文所述， 2023 年以来理财通过增加存款配置占比以及与信托合作（信托平滑机制、信托为理财提供 “不当估值”等）等方式，有效降低了理财产品的净值波动。 三是，留存业绩随着时间逐步消耗。 今年以来各地监管当局已逐步对此加强监管。例如，6 月 14 日某地金融监管局向辖内信托 公司下发通知，对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不 同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款 提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查。7 月，华北地区有金融监管部 门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务， 等等。上述监管对理财低波模式偏不利，但具体执行还在地区层面，而未进行全国统一监 管。
不过总体来看，尽管相较 2022 年底理财赎回潮阶段，理财稳定性已上升、对债市波动的抵 御能力也更强，但理财的低波模式弱化依然是悬在市场头上的“达摩克利斯之剑”。理财后 续如何应对也是市场关注的焦点问题。
关于“自建估值”的探讨
根据财联社 11 月 25 日报道，近期随着理财净值再度波动，业内对银行理财是否应该自建 估值体系的讨论甚嚣尘上。所谓自建估值，是指在已有并普遍使用的中债、中证第三方估 值之外，理财自建估值模型，从而降低中债、中证第三方估值波动对理财净值的影响。 理财“自建估值”的依据是央行在 2023 年 12 月发布的《银行间债券市场债券估值业务管 理办法》。其中提到，估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机 构。鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估 值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。 实际上，在理财产品配置 Reits、优先股的实际估值中，已经普遍使用自建估值模型或者外 部采购的第三方估值模型。以优先股为例，由于其票息收益较高，而且使用自建估值后价 格稳定，一度成为理财争相配置的资产。但是由于该类资产发行不多，投资者参与度不高， 也一直未能引起市场的广泛关注。 今年年中开始，已有理财子尝试在二永债中使用自建估值或第三方估值模型，来平滑二永 债或中短期信用债的短期估值波动。简化来看，该类估值平滑模型一般采用多个月的移动 平均收益率来计算债券价格，以此降低短期市场波动对债券估值的影响。目前这类估值模 型依然处于探讨阶段，也并未大范围使用。相比于理财 30 万亿的体量，使用自建估值的资 产规模占比仍较低。 理财自建估值的好处显而易见，减小理财净值波动，降低理财管理难度，提升投资者持有 体验。但另一方面，如果将自建估值在更大范围内铺开使用，依然面临一些争议：
一是，自建估值方法的广泛推广可能与监管机构推动理财产品“净值化”的初衷背道而驰。 如果没有一个严格和细致的监管框架，市场上可能会出现“劣币驱逐良币”的现象。例如， 在过去一年中，由于大型银行的理财产品合规要求较高，对于低波动模式的使用限制较多， 导致许多股份制银行的理财产品规模已经超过了大型银行。 二是，在市场波动剧烈的情况下，自建估值可能与市场价格相去甚远。若理财恰好遭遇赎 回压力，不得不卖出这类债券，那么在资产变现时，理财可能面临估值到实际价格的较大 差异，从而造成投资组合的偏离度过高。 三是，自建估值的使用可能引发对投资者公平对待的问题。如果理财产品普遍采用自建估 值，可能会演变成理财账户之间调节收益的工具。此外，在理财产品遭遇被动赎回时，先 赎回的投资者可能只享受到了投资收益，而后赎回或未赎回的投资者则可能承受更多的损 失。 四是，从长远来讲，过度依赖自建估值，也无助于理财自身投研能力的提高以及投资者教 育的加强。而且理财与债基的监管差异也将进一步拉大，无助于消除监管套利。 总之，未来理财自建估值如何发展，还需持续关注。在我们看来，自建估值体系仅仅适用 于特定账户（比如封闭期长产品）、特殊资产（比如优先股、二永债等）。一旦后续理财自 建估值能够在二永债中广泛使用，将深刻影响二永债的定价，包括二永债波动降低、利差 下降等。
银行理财从 2004 年初创至今已有 20 年，这期间银行理财经历了从萌芽到快速增长，再到 严监管下的规范有序发展。理财业务发展的根本驱动因素还是市场理财需求的上升，社会 财富增加、存款利率整体下行催生居民和企业的理财需求。另一方面，理财自身的创新和 监管政策等因素，也推动着银行理财的发展和转型。目前全市场理财规模再度接近 30 万亿 关口，监管对理财的关注度有所上升，不过与历史相比，本轮理财监管的力度还不及以往。 此外，我们也希望投资者可以从长远一些的视角出发，更客观理性地看待监管对理财业务 和债券市场的影响。
为何关注理财监管？
理财是债券市场最重要的投资者之一
在债券市场，理财是最庞大的需求力量之一。截至 2024 年 8 月 25 日，理财总存续规模 29.85 万亿元，其中现金管理理财规模 7.83 万亿，占比 26%，固收类理财规模 21.29 万亿，占比 71%，混合类理财规模 0.59 万亿，占比 2%。边际上来看，理财是扩张最为迅猛的债券市 场参与群体，并配置了大量的信用债。2014 年之后的信用利差中枢整体下移、2019 年之 后的私募利差压缩，便与以理财为代表的广义基金的规模扩张有关。从托管数据来看，当 前广义基金（主要参与者是银行理财）已经成为了第二大债券持有主体。 此外，银行理财在我国资产管理行业中还扮演着资金“委托人”的角色。理财委外模式的 初衷是优势互补，非银机构投研、精细化操作、信用甄别、杠杆操作等能力更强，有助于 弥补银行理财的短板。同时，不少理财也希望通过委外学习非银的债券投资模式，转嫁自 身管理和业绩压力等。
创新与监管博弈是债市波动的重要来源
理财的体量庞大，但投研支持相对弱、渠道业绩压力大，因此通过委外链接了债基等广义 基金，以实现投研等优势互补及自身管理、业绩压力转嫁的初衷。而广义基金的操作风格 相比保险等配置盘具备更强的灵活性，这导致监管的外部冲击容易通过理财／债基赎回、 增持的行为放大债市波动。 理财监管与债市波动之间的关联性，从 2010 年以来的几次监管事件中亦可以得到印证： 1）2013 年“钱荒”发生的背景是同业创新之殇+理财非标比例限制，债市快速调整。在以 票据、信托受益权等为代表的同业创新业务和影子银行业务蓬勃发展、理财规模快速膨胀 的背景下，2013 年 3 月出台的 8 号文限制了非标资产在理财资金中 35%的上限比例。但回 过头看该举反而刺激了金融机构扩大规模稀释非标占比的举动，理财规模扩张对债市一度 甚至带来利好。 随后在季节性因素+同业资金链条过长等导火索下，6 月底“钱荒”倒逼同业去杠杆。但非 标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债 力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市。
2）2016-2017 年金融严监管期间，理财委外加杠杆→同业链条断裂→债市波动放大。2016 年上半年，央行利率走廊管理以及 7 天逆回购持续投放使得机构形成了负债端稳定的预期。 银行委外和表外理财的增长使得债券市场配置力量继续增强，加剧了资产荒。在所有债市 洼地都被填平之后，银行理财等通过委外等形式继续助长了债市加杠杆行为。直至 10 月， 中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险，货币政策的 重心已然发生变化，债市调整压力加剧，长端利率一路上行。资金和利率的上行使得债券 投资者损失惨重，进而引发了 2016 年 12 月“萝卜章”事件。其后 2017 年一系列金融 监管政策的发布、同业链条断裂、货基赎回事件等成为 2017 年债市调整的主导因素。 3）2021 年 8 月理财产品整改，消息公布后同样引发债市尤其二永债剧烈波动。8 月 25 日， 监管部门对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后 （2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按 照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自 2021 年 9 月 1 日之 后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法。已适用成本法估值的理财产品存 量资产，应于今年 10 月底前完成整改。 消息公布之后，银行资本债连续下跌，收益率在 2 个交易日上行约 20bp。究其原因，近一 年银行理财通过“理财+信托/资管计划”等形式成立了大量摊余成本法产品，银行二级资本 债和永续债是其底层资产，市场担心出现大规模赎回压力。此外，若未来银行资本债无法 成本法计价，对于理财等机构而言吸引力降低，加之后续供给压力不小，供需结构可能趋 于恶化，这也加剧了该品种的价值重估。
理财运作更趋规范化，后续监管重在完善
资管新规落地后，推进理财市场健康化、标准化、规范化发展是新趋势。向后看，相比之 前的“冲击性”动作，后续理财监管的出发点或主要向业务运营合规、查漏补缺等方面倾 斜。从今年的一些动作看： 1）今年的信托合作低波模式监管着重于理财的业绩平滑机制，促使资管产品净值波动更为 贴合市场； 2）据路透新闻 6 月 20 日报道，监管部门日前开会强调了未成立理财子公司的银行理财业 务风险，要求部分省份相关城商行和农商行于 2026 年底之前将存量理财业务全部清理完毕。 有部分省份要求所涉银行在今年末将存量业务压降至 21 年 8 月底以前的水平，理财规模向 理财公司转移是大势所趋； 3）据 6 月 23 日北京商报记者，2024 上半年共有 7 家理财公司收到来自监管罚单，合计处 罚金额 3060 万元，较上年同期翻了 5 倍有余，主要涉及理财资金来源、用途违规，理财 披露、投向不合规，销售不规范等。
继续关注理财行为及其对债市的影响
理财近两年的现实情况是，市场利率越下行，存款利率越需要下降，理财过往业绩越好、 吸引力越强，理财规模进一步扩张。此外，股市、地产的长期低迷也使更多资金流入理财， 加速理财规模膨胀。 向后看理财规模增速及其行为仍是债市重要影响因素，尤其需要关注理财-债基赎回反馈的 再次发生： 一是，理财业绩驱动规模的不确定性增大。今年理财业绩较好，推动理财规模上涨。但当 前债市绝对收益率水平已经较低，明年财政刺激、股市表现等都可能引发债市短时间出现 10bp 以上的快速调整，理财业绩压力增大，类似今年理财业绩优异推动规模上涨的概率降 低。 二是，理财低波模式弱化，降低抗波动能力。今年禁止手工补息以及加强信托监管对理财 低波模式形成精准打击。明年理财低波保护下降，净值或将出现更多波动。尽管近期也有 关于理财自建估值的讨论，但目前来看规模太小，仍不足以对冲市场波动，明年继续关注 其发展情况。 三是，债基工具化特征明显，理财预防性赎回可能引发反馈传导链条。过去两年越来越多 理财将债基作为流动性“工具”使用，一旦市场调整或出现赎回风险，理财更倾向于赎回 债基而不是卖出债券。理财的这一行为模式虽然方便了自身管理，但也增大了债基应对赎 回的压力，放大债市波动。
一旦发生赎回反馈，参照以往规律，利率债、商金债、高资质信用债、ABS 等更加抗跌， 二永债、弱资质长久期信用债面临更大调整压力。明年情况可能会有什么不同？如上文所 述，若理财自建估值广泛铺开，二永债在面临市场调整以及赎回反馈时的稳定性将增强。 二永债也将被更多理财作为底仓配置，市场流动性或有小幅弱化。但目前来讲，理财自建 估值发展仍有较大不确定性，还需继续观察。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
