1.1.公司概览
Cameco 公司全球最大的铀资源公司 Cameco 公司（以下简称公司或 Cameco），全称为 加拿大矿业能源资源公司（Canadian Mining and Energy Corporation），创立于 1987 年 6 月 19 日，1996 年于纽交所上市。公司总部位于加拿大萨斯卡 通，是目前全球最大的铀矿资源公司之一以及全球最大的铀交易商之一。
1.2.管理团队简介
管理层行业经验丰富，助力公司获取优质矿源 公司高管团队拥有丰富天然铀行业、公司管 理或财务经验，其中，例如 Tim 先生及 Brain 先生均有超过 30 年从事于天然铀行业经历。 Tim 先生同时作为多个加拿大及国际核能组织成员，使得公司在国际天然铀市场及核能行 业中更具影响力。
公司主营业务为铀矿资源及核燃料服务 Cameco 公司主营业务主要分为两部分：铀资源业 务以及核燃料服务业务。公司业务涵盖从勘探到燃料服务的整个核燃料循环周期，从铀矿 的勘探、开采、精炼、UO2 和 UF6 转化服务、铀精矿（U3O8）贸易、反应堆的燃料制造等 环节，同时，公司也在积极与 Silex Systems 有限公司合作研究天然铀浓缩等核相关技 术。公司为全球 15 个国家的核电公司提供核燃料产品及服务。公司 2021-2023 年实现总 营收分别为 14.75/18.68/25.88 亿加元，毛利分别为 0.02/2.33/5.62 亿加元，归母净利润分 别为-1.03/0.89/3.61 亿加元。公司业务表现与国际铀矿价格关联较大，因近两年全球核电 行业回暖，国际铀价也逐步上升，公司业绩逐年向好。
2.1.铀资源业务
铀价大幅上涨，铀资源业务业绩逐年向好 公司的铀资源业务为全球天然铀矿开发及铀矿相 关产品贸易，涵盖天然铀矿勘探、开采、选矿、精炼以及铀矿贸易，是公司营收的最重要 来源。2021-2023 年，铀资源业务实现营收 10.55/14.80/21.52 亿加元，业务收入占比例常 年高于 70%；在 2023 年进一步达到 80%。业务 23 年毛利率约为 21%，较 22 年毛利率 提升约 12%，24 年最新毛利率达到 30%水平。公司铀资源业务表现逐年向好的主因为近 两年铀价大幅上升所带动。
拥有多处优质在运营铀矿，铀矿储量全球名列前茅 铀矿开采是核燃料循环的最前端过程， 它的任务是将工业品位的铀矿从天然铀矿矿场中开采出来并提取出 U3O8 产品，之后将 U3O8 出售给合作核电公司或者进一步提炼出核电级铀化合物。公司通过参控股拥有全球多 处天然铀矿权益，分布在美、亚、澳三大洲。公司掌握了全球每年超 3 千万磅 U3O8 的产 量，占全球超过 1/4 的产量以及超过 4.8 亿磅 U3O8 的铀矿储量（已探明+可推论），处于全 球领先水平。公司目前在运营铀矿主要在加拿大和哈萨克斯坦：
加拿大 McArthur River/Key Lake 矿，全球最大高品位铀矿 McArthur River/Key Lake 铀矿位于加拿大的萨斯喀彻温省北部。该矿是全球最大的高品位 铀矿，平均品位达到 6.72%，已探明+可推论储量约为 3.7 亿磅 U3O8。公司拥有 铀矿 70%的股权，权益储量约为 2.6 亿磅 U3O8。2024 年该矿山计划产量 1260 万磅 U3O8。此外，公司在 Key Lake 出拥有一个精炼加工厂，是目前全球最大的 高品位矿加工厂之一，主要对 McArthur River/Key Lake 出产的铀矿进行提炼加 工。
加拿大 Cigar Lake 矿，全球品位最高铀矿 Cigar Lake 矿位于加拿大的萨斯喀彻 温省北部，是全球品位最高的铀矿，平均品位达到 17.03%。公司拥有铀矿 54.5%的股权。矿山探明+推测储量超 2 亿磅 U3O8，其中公司拥有权益储量约 为 1.1 亿磅 U3O8。2024 年 Cigar Lake 矿计划产量为 980 万磅 U3O8。
哈萨克斯坦 Inkai 矿，与哈萨克斯坦共同运营 2004 年公司公告开始开发哈萨克 斯坦 Inkai 矿，2008 年开始正式运营。公司拥有矿山 40%股权，预测拥有权益 储量约 1 亿磅 U3O8。2024 年 Q1 及上半年产量分别为 190 万磅 U3O8 和 350 万 磅 U3O8，前一年同期产量分别为 190 万磅 U3O8 和 350 万磅 U3O8。Q1 及上半 年产量同比下降主要因为哈萨克斯坦硫酸供应紧张所致。
多个在开发铀矿项目，保证未来全球铀矿供应 新的铀矿项目需要经历项目启动、确立项目 目标、预可行性分析、可行性分析等多个节点通过才会进入矿建，并进一步成为在运营铀 矿。为保证未来铀矿的供应，在现有在运营铀矿开采完之前，公司需要持续勘探新铀矿。 目前公司主要有三个在开发铀矿，分别是加拿大的 Millennium 矿以及澳大利亚的 Yeelirrie 矿和 Kintyre 矿。同时，公司会根据全球天然铀市场最新情况来调整勘探及开发活动。自 2019 年来，核燃料市场热度持续上升，国际铀价稳步上行，为响应核燃料市场的积极势 头，公司加大勘探活动支出，以应对未来铀矿的需求上行。
拥有大量潜在可开发优质潜在矿址，未来增量可期 公司在全球拥有约 74 万公顷土地面积 的可开发权，遍布加拿大、澳大利亚、哈萨克斯坦和美国四国的优质铀矿产区。其中大约 为 65 万公顷的土地面积位于加拿大的萨斯喀彻温省北部地区，这些土地中覆盖了阿萨巴斯 卡盆地（著名优质高品位铀矿地区）许多优质铀矿区位。因公司目前已在萨斯喀彻温省北 部地区拥有多处在经营矿场，过往的开发经验以及已有的设施可以很大程度上协助未来的 勘探开发工作，使得公司在本区位的铀矿勘探开发更具优势。
2.2.核燃料服务业务
核燃料服务业务 公司的核燃料服务业务主要从事铀精矿（U3O8）的提炼、转化、以及燃 料制造服务；公司将 U3O8 精炼成 UO3，并进一步提纯为 UO2，最后转化为 UF6 以及核燃 料，其中 UO3、UO2 以及 UF6 均为该分部的终端产品。同时该分部也可生产用于 CANDU 机组的燃料棒及反应堆组件。
全球领先铀矿加工服务供应商 公司拥有全球最大的商业铀矿精炼厂之一 Blind River 精炼 厂，该工厂精炼 UO3 的设计产量为 2.4 万 tU。接下来，UO3 将在公司的 Port Hope 转化厂 被转化为 UO2 或 UF6，转化厂的年产量约为 1.3 万 tU，拥有全球约 21%的转化产能。此 外，Port Hope 工厂以及 Cobourg 工厂均可生产 CANDU 反应堆燃料组件和反应堆部件。 2021-2023 年公司的核燃料服务业务实现营收 4.04/3.65/4.26 亿加元，业务毛利率约为 30%。
2.3.西屋电气公司（Westinghouse Electric Company）
收购西屋电气公司（Westinghouse），完善公司核电产业链布局 在 2023 年 11 月，公司 与 Brookfield 合作完成对 Westinghouse 的收购。收购完成后，公司拥有西屋电气 49%的 股份，Brookfield 拥有西屋电气 51%的股权。西屋电气是一家全球领先核电反应堆技术及 核电设备制造商，它于 1957 年便设计出全球第一台商用核电压水堆。此次西屋电气的收 购极大的增强了公司行业竞争力，进一步延伸公司在核电产业链的布局，向上延伸至核电 反应堆设计行业，向下延伸至核燃料循环业务。通过核燃料循环业务将进一步增强核心业 务为客户提供更多核燃料循环领域的解决方案。
全球领先核电机组设计方案提供商 西屋电气主要业务为反应堆设备的设计研发等工作，并 拥有 AP1000 三代核电堆型知识产权，全球多个国家均有使用该型号反应堆的核电站。在 业务方面，西屋电气公司不参与核电站建造过程，也不承担建造时可能产生的风险，除前 期设计工作外，其主要在核电站投入商运后的核燃料及反应堆维护方面获得长期稳定的回 报。当下，核能发电的重要性正被更多国家发现，未来核电将会在各国的能源系统中扮演 更加重要角色。西屋电气也会为将公司在核电产业链布局提供更大价值。
积极探索小型模块化反应堆可行方案 为扩大未来核电应用场景，核电企业开始聚焦于小型 核电技术。除大型核电反应堆外，西屋电气也致力于开发小型模块化反应堆，其 AP300 小 型模块化反应堆是基于 AP1000 的成熟设计进行小型化研发。同时，西屋电气也在研发更 小型的微反应堆 eVinci，该项目获得美国能源部资助，用于在爱达荷国家实验室进行反应 堆的前端工程设计。AP300 小型堆和 eVinci 微型堆与大型堆一样可以提供长期稳定的能源 供应，但是 AP300 以及 eVinci 可应用于更多更复杂场景，例如工业供电、偏远地区采 矿、海上钻井平台、国防设施和关键基础设施等；此外，小型堆也可适用于发电之外的应 用，包括供热、海水淡化和制氢等。
2.4.环球激光浓缩公司（Global Laser Enrichment LLC）
环球激光浓缩公司（Global Laser Enrichment LLC，简称 GLE）GLE 公司为全球领先铀 浓缩技术公司，拥有激光激发同位素分离（SILEX）技术的全球独家授权，即第三代铀浓 缩技术。GLE 公司正式成立于 2007 年以研究 SILEX 技术在铀浓缩上的应用。2008 年， 卡梅科公司收购 GLE 公司 24%，加强其在铀浓缩产业的布局。2021 年，通用电气-日立出 让其 76%的 GLE 公司股份给卡梅科及 Silex 公司，交易完成后卡梅科所占份额从 24%上升 至 49%，Silex 公司持有 51%。
布局 SILEX 技术，抢占技术先发优势 GLE 公司拥有的 SILEX 技术是目前全球在研三代浓 缩技术中，是未来最有可能实现商业化应用的技术之一。SILEX 技术通过利用特定波长的 激光选择性激发铀 235，实现不同铀的同位素铀 235 与铀 238 的分离，从而提高铀 235 的 浓度，所得的浓缩铀 235 可进一步用于生产核燃料。相比于第一代浓缩铀技术气态扩散法 以及当前主流的第二代技术离心法，SILEX 技术可以在更低浓缩成本下实现更高的浓缩效 率，同时其生成废料更少更绿色环保。对于目前主流的大型轻水堆燃料所需的商用低浓缩 铀，SILEX 技术未来可做到进一步提高生产效率并减少生产过程中所产生的污染。此外， 该技术也具有更高的可控灵活性，可根据反应堆的不同而制成不同浓度的浓缩铀产品。在 未来核电技术不断发展、应用场景逐步扩大的趋势下，SILEX 技术将可为更先进反应堆提 供燃料，例如小型模块化反应堆等。
SILEX 技术除可对天然铀进行浓缩外，还可应用于处理前代浓缩技术所产生的贫化铀尾 料，并将其进一步转化为可以再次使用的核燃料。在 2016 年 GLE 公司与美国能源署签署 一份协议，GLE 公司将会从美国能源署购买 20 万吨前代技术产生的贫化 UH6 尾料库存。 之后，GLE 公司将会在肯塔基州新建的帕迪尤卡激光浓缩设施(PLEF)中进行重新浓缩，并 将贫化 UH6 尾料转化为商业核燃料。预计该浓缩设施将在不晚于 2030 年实现商业规模 化。 综上，SILEX 技术优势明显，可应用场景众多。在随着核电行业快速发展情况下，燃料浓 缩以及废料循环需求变多，该技术在这些方面优势会进一步巩固公司在铀资源产业链地 位，开创增长新曲线。
3.1.核电行业
全球国家重新开始重视核电发展 在 2023 年 12 月的第 28 届联合国气候大会（COP28） 期间，共 22 国达成联合宣言《三倍核能宣言》，加入宣言国家包括：美国、保加利亚、加 拿大、捷克、芬兰、法国、加纳、匈牙利、日本、韩国、摩尔多瓦、蒙古、摩洛哥、 荷 兰、波兰、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、瑞典、乌克兰、阿联酋和英国。该宣言主 要内容为在 2050 年时各国共同努力将全球核电装机容量再翻两倍，即当前装机容量的三 倍，同时也鼓励国际金融机构将核电纳入能源贷款政策。根据国际原子能机构数据，截止 宣言发出时间，全球在运营核电机组 413 台，总装机容量为 3.71 亿千瓦；以此计算如宣言 达成，2050 年全球核电装机容量将会超过 11 亿千瓦，在此期间全球将需建成 700+台大型 核电机组。据此各国预计将积极关注核电发展，共同推动核能在全球能源系统占有率上 升，进一步提升核能重要性。
美国核电站存量大，机遇与挑战并存 截止 2024 年 6 月，在全球国家中,美国拥有最多在运 营核电站，共计 90 台机组，净装机容量 9.58 亿千瓦，年发电量基本维持 800 亿千瓦时以 上。但在进入 2000 年后核电行业发展放缓，20 多年间仅有 3 台新增核电机组并网，分别 于 2016 年、2023 年以及 2024 年并网发电。其中，2023 年并网的 Vogtie 3 号机组以及 2024 年并网的 Vogtie 4 号机组，均采用西屋电气公司的 AP1000 三代核电技术。此外，美 国政府提出 2050 年实现净零排放，并计划到 2050 年建成 2 亿千瓦的核电装机容量；同时，许多公司开始积极研发布局新技术四代核电技术。整体看美国核电行业发展逐渐开始 有积极迹象，未来发展充满期待。但是美国现有核电站大部分建成于上世纪 70-80 年代期 间，服役平均年限 40+年，未来或会面临机组老化，“延寿”等问题。 中国核电增速全球首屈一指 中国的核电发展速度处于领先地位，截止 2024 年 6 月，中国 在运营核电机组共 56 台，在建核电机组共 30 台，在建数量全球领先。此前由于 2011 年 日本福岛核事故发生，全球政府对于核电安全性有所顾虑，中国核电项目审批进度也随之 整体放缓。拥有独立自主知识产权的“华龙一号”三代核电技术的安全性得到验证后，自 2019 年开始，中国核电审批重新开始；在 2022 与 2023 年均有 10 台核电机组获批， 2024 年 8 月一次性核准 11 台机组（10 台大型机组+1 台小型机组），近年核准数量远超行 业预计的每年 6-8 台机组的核准速度。之后，我们预计中国核电在建核电容量将快速上 升，核电行业发展将进入快车道。
全球整体核电渗透率较低低，发展空间宽广 2023 年，全球平均核电发电量占比为 10%， 其中法国占比 62.6%、韩国占比 30.4%、俄罗斯占比 19.6%、美国占比 18.2%、英国占比 14.2%。
未来 AI 发展或带动核电需求，科技巨头开始积极布局 随着人工智能（AI）技术的快速发 展，其能耗问题也逐渐被大家关注到。根据行业公开信息，训练 GPT-3 预估消耗 130 万千 瓦时的电力，相当于 130 个美国家庭一年用电量；后续使用产生的能耗随着使用场景及人 数的拓展，长期预计将会产生更大量的能源需求。核电因为其可靠稳定的电力供应是作为 给 AI 供电的合适选择。在 2024 年 9 月，微软与美国最大核电公司星座能源公司 （Constellation Energy）签署史上最大的购电协议，微软将在未来 20 年购买三哩岛核电 站生产的所有电力。根据协议，星座能源公司将重新启动曾发生 5 级核事故的三哩岛核电 站，为微软的云计算和人工智能项目提供清洁电力。同时在微软之前，亚马逊曾与 Talen Energy 在 2021 年 6 月达成协议，购买 Susquehanna 核电站生产的电力，用于宾夕法尼亚州计划中的数据中心园区。以上多家科技公司均选择核能作为他们 AI 或数据中心的能源 能源供应，因此我们认为随着 AI 技术的不断发展，核电作为清洁的稳定能源也会得到更快 的发展。
小型反应堆成熟，扩大核电应用场景，推升核燃料需求 为了适应未来能源使用场景的多样 化趋势，模块化小型核反应堆应运而生。根据国际原子能机构的定义，电功率 30 万千瓦以 下的核反应堆被定义为小型核反应堆。小型反应堆体积更小、应用场景更加多样，例如像 海上钻井平台、为偏远地区提供电力、城市供热、工业供汽、海水淡化、同位素生产等需 求。目前包括中国、美国、俄罗斯、韩国、英国等国家均提出了各自的小型反应堆设计方 案。小型反应堆技术的逐渐成熟，核电的应用场景进一步扩大，填补大型核电站难以满足 的空缺。核电应用场景增多将会促进核燃料需求的提升。
3.2.天然铀行业
全球天然铀资源丰富，存在众多未开发资源 铀资源在地球上分布范围广泛，含量丰富，但 由于提取难度大，导致产量有限制。截止 2022 年，全球已探明天然铀矿储量约为 600 万 吨铀，其中澳大利亚拥有最多已探明储量约为 168 万吨铀，占比 28%、哈萨克斯坦为 81.5 万吨铀，占比 13%、加拿大为 58.8 万吨铀，占比 10%。同时期，全球天然铀产量为 49,355 吨铀，其中前三分别哈萨克斯坦产量 21,227 吨铀，占比 43%、加拿大产量 7,351 吨铀，占比 15%、纳米比亚产量 5,613 吨铀，占比 11%、澳大利亚产量 4,553 吨铀，占比 9%；哈萨克斯坦、加拿大以、纳米比亚及澳大利亚四国为全球主要天然铀资源产地，占全 球总产量将近 80%。根据以上数据，天然铀资源储量与产量间存在不平衡，储量占比 13% 的哈萨克斯坦贡献全球 43%的产量，而储量最多的澳大利亚仅贡献 9%的产量；同时，海 外地区仍有众多未开发的天然铀资源。
全球天然铀市场供需存在空间错配 目前全球天然铀主要来源于中亚地区，例如哈萨克斯 坦、乌兹别克斯坦等国家，他们所贡献产能超过全球产能的 50%，其余地区依次为非洲、 加拿大、澳洲等。然而，天然铀的需求地区主要分布在东亚、欧洲以及北美洲，其中中 国、美国、法国、俄罗斯、韩国为主要需求国家。天然铀资源的供应端以及需求端均分布 在全球不同地区，供需存在空间错配。空间上的错配使得天然铀成为全球分工明确的产业 链，但也使得产业链易受到供需双方地缘政治所造成的供需、运输等影响。
天然铀矿勘探 CapEx 维持低迷，未来供需缺口逐步扩大 在 2011 年的福岛核事故后，由 于各国对于核电的安全忧虑，许多机组暂停运行，并导致天然铀需求与价格同步下滑。受 到天然铀价格低迷的影响，全球对于新开发铀矿资源的勘探资本支出逐步减少。2018 年天 然铀价格触底反弹，自进入 2023 年现货价格从 50+美元/磅上涨至 65+美元/磅。然而，开 发新矿的资本支出仍然处于低位，因此在短时间内难以有新的产能形成（一般新天然铀产 能形成需要 3-5 年），目前天然铀矿产能与需求间已出现一定缺口，2022 年全球总产能与 总需求分别为 4.9 万吨铀与 6.5 万吨铀，供需比约为 87.5%。在开采矿山根据行业预期在 2030 年前后将会进入减产以及退役的高峰期；新矿投资低迷、矿山退役期限临近以及新增 机组并网发电等多方因素下，未来中长期的天然铀供需缺口预计会逐步扩大，供需关系将 会愈发趋紧。我们认为未来天然铀价格或将继续延续上行趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
