2024 年度复盘：大金融连续两年跑赢大盘，2024 年保险和券商板块均跑出明显超额。 （1）大金融板块连续两年跑赢沪深 300 指数。低估值、宏观逆周期政策持续加力和 较好的股息率是主要原因。非银板块 beta 属性强、政策敏感度高的特征使得板块在 熊末牛初超额明显。（2）从近 1 年收益率看，保险继续强于券商。9 月 24 日金融组 合拳提振股市带来拐点，券商板块再次后程发力，9 月 24 日至 11 月 1 日多元金融和 券商板块涨幅超过保险板块。
1.1、 保险复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024 年+32%/超额+23%
保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024 年以来上涨 32%，相对沪深 300 超额+23%。2023 年 11-12 月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行 合一背景下，负债端担忧开门红；2024 年 1-2 月：开门红好于预期，资本市场托底 政策，保险阶段性跑赢；2024 年 3 月至 4 月中旬：长端利率持续下行、万科地产风 波，叠加部分险企年报偏弱和管理层不确定性影响，板块跑输；2024 年 4 月中旬至 五月：资产端 4.15 新国九条、长端利率企稳，5.17 地产松绑组合拳，一季报负债端 高质量增长超预期；2024 年 7 月至 9 月：中报业绩和 NBV 均超预期，3 季度停售带 来高景气预期；央行频繁表态支持长端利率，9 月 24 日金融组合政策和 9 月 25 日中 央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，股市上涨驱动寿险 beta 弹性。
保险连续两年跑赢的原因：低估值+顺周期+负债端高景气+高股息属性。 （1）估值低：2022 年 10 月底部位置寿险板块估值和机构配置位于历史低点。 （2）资产端顺周期属性：从 2022 年 10 月疫情常态化管控至今，稳增长政策预期多 轮发酵，驱动板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次下调合计 100bp(两年 10Y 下降 50bp)， 报行合一降低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持续见效，代理人企稳， 产能提升明显，产品结构持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来连续两年 NBV 高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红 利资产占比较高，受益于中特估和红利资产上涨。
保险个股复盘：H 股优于 A 股，寿险强于财险。（1）寿险 H 股股息率普遍高于 A 股， 受益外资回流，涨幅整体优于 A 股；中国太平银保渠道占比高+报行合一执行顺畅 NBV 高增。（2）A 股标的：新华保险权益弹性突出，在 9 月 24 日后涨幅明显，中国 太保和中国人保负债端延续高景气，兼具业绩端弹性，涨幅较好。
1.2、 券商和多元金融板块复盘：9 月以来实现超额，多元β属性凸显
券商板块复盘：机构+估值处于历史低位，政策预期扭转、交易量超预期驱动板块 9 月以来超额收益。 2024 年 1 季度：小盘股下跌明显，雪球、DMA、股票质押等券商资本中介业务风险担忧加大；3 月严监管持续，头部券商多项处罚落地。 2024 年 2 季度：4 月新国九条发布，突出严监管和强基础，保护中小投资者。市场 交易低迷压制券商板块。 2024 年 7 月-11 月：券商机构持仓和估值再次回到历史底部位置，7 月 31 日政治局 会议表态“提振投资者信心，增强资本市场内在稳定性”，9 月 24 日金融组合政策和 9 月 25 日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，稳股市表态超预期， 股市上涨驱动券商 beta 弹性。
监管支持头部券商通过并购重组做大做强，市场化并购案进展持续推进。顶层设计+ 监管导向：（1）2023 年 11 月证监会表态支持头部券商通过业务创新、集团化经营、 并购重组等方式做优做强；（2）2024 年 4 月国务院发布的新“国九条”提出支持头 部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；（3）2024 年 4 月《国务院 关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况 的报告》提出集中力量打造金融业“国家队”；推动头部证券公司做强做优。
多元金融：受益于股市上涨，beta 属性较强。（1）中粮资本：业绩高增同时权益弹性突 出；（2）渤海租赁：业绩反转带来估值修复；（3）香港交易所：充分受益美联储降息周期。
2.1、 基本面回顾：三季度业绩同比降幅收窄，投资收益改善
券商手续费收入承压，投资收益支撑业绩。2024Q1-3 上市券商归母净利润同比-6%， 3 季度环比+15%。前三季度 40 家上市券商调整后营收/归母净利润分别为 2939/1014 亿，归母净利润同比-6.2%，单 Q3 归母净利润 338 亿，同比+42%，环比+15%，符 合我们预期。券商盈利能力回升，年化平均 ROE 达 5.50%，权益乘数（扣客户保证 金）3.89 倍，较年初-0.14 倍。
手续费收入同比承压，投资收益同比改善支撑业绩。经纪/投行/资管/投资/利息净收入分 别同比-14%/-39%/-4%/+25%/-28%，手续费收入同比表现承压，投资业务受益于 9 月末 股市上涨以及前三季度债牛行情而同比增长。前三季度管理费支出 1688 亿元，同比-5%， 降幅较中报的-9%有所收窄。
2.2、 政策面展望：延续提振资本市场信心政策方向
围绕新国九条，延续提振资本市场信心政策方向。IPO 和再融资松绑，利好投行业 务修复；引入中长期资金券商和基金端的落地：渠道费用进一步优化；提升资本市 场内在稳定性：平准基金，金融三部委协同支持资本市场举措；打造一流投行，政 策端进一步向扶优限劣倾斜。
2.3、 市场环境：个人投资者加速入场，10 月开户数超预期，市场换手率 高企
市场环境：（1）新国九条优化资本市场生态，稳股市举措落地，资本市场信心提振， 宏观稳增长政策预期较强，赚钱效应积累，个人投资者或加速入场。（2）稳增长政 策持续出台，国内经济企稳复苏，流动性整体偏宽。 10 月开户超预期：2024 年 10 月新开户数 685 万户，是历史单月第 3 水平，第 1 和 第 2 均发生在 2015 年 2 季度股市热度高峰。2015 年 4-6 月分别为 720/674/712 万户。 个人投资者驱动下，市场换手率维持较高水平：历史牛市周期看，2014-2015 年是个 人投资者特征明显的市场，2015 年市场日均换手率达到 2.64%(全年单侧交易量/流通 市值均值)，2015 年 4-6 月日均换手率分别为 3.32%/3.21%/3.57%；2019-2021 年牛市 阶段机构特征更强，2020 和 2021 年日均换手率 1.57%/1.54%。2024 年 10 月市场日 均换手率 2.64%，较 2024 年 1-9 月日均换手率 1.2%明显好转，新开户超预期支撑交 易量持续性。
新股民增量资金体量或有限，关注存量股民银证转账以及杠杆资金。新股民呈现年 轻化，以 90 和 00 后为主，预计此部分增量资金体量有限，更值得关注的是存量股 民资金转账带来的增量资金以及两融等杠杆资金。
2.4、 券商基本面展望：个人资金入场加速有望驱动券商业务增长超预期
个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商。业务弹性来看， 权益自营随着市场上涨率先反应，持续较高的交易量将驱动经纪业务高增，伴随股市向 好，大财富管理业务景气度业务有望回升，券商基本面向好，ROE 有望超 2021 年。
2.5、 投资结论：重视券商板块 2025 年投资机会
板块估值和机构配置仍在历史底部位置，券商有望迎来估值+交易端+业绩端共振， 板块仍有较大空间，建议积极增配。关注个人投资者入市带来的交易结构和业务景 气度变化，零售业务优势突出标的盈利和估值弹性突出。
2.6、 多元金融：看好质地优良、盈利有望持续改善的标的
多元金融：看好质地优良、盈利有望持续改善的标的，受益标的江苏金租、香港交 易所、中粮资本。2024 年 9 月 24 日新政至今（11.8），多元金融板块上涨 67%（2024 年初至今上涨 41%），体现出较强的 beta 属性。其中，渤海租赁、中粮资本股价上涨 114%、145%，两公司前三季度归母净利润同比高增。
江苏金租：利差保持高位，转债转股扩充资本金夯实增长基础，穿越周期的稳健标 的。公司是 A 股唯一上市的金租公司，业务模式符合监管导向，业绩稳健且资产质 量良好，高股息、高 ROE、低不良；聚焦零售真租赁，厂商模式优势领先。10 月 18 日公司可转债已摘牌，公司资本金得到夯实，Q3末资本充足率环比+3.4pct至 18.6%， 公司中长期扩表空间充足。资产端受益于设备大规模更新政策，关注宏观经济企稳 对公司资产端增速带来的积极影响，负债端成本有望受益于银行间利率下行。
香港交易所：稳增长发力+流动性释放，ADT 改善有望迎来业绩+估值双击。国内稳增长 发力利好港股分子端，香港联系汇率制度下直接受益全球降息周期，10 月 ADT 达 2500亿港元，同比+159%，环比+48%，ADT 回升下衍生品间接受益，港交所非投资业务直接 改善，投资业务规模回升+收益率相对滞后，业绩有望保持稳增，股市预期回暖下估值有 望双击。 假设 2024Q4 恒生指数上涨 15%，2025 年上涨 10%，2024E/2025E 港股受益全球流动性 宽松和国内稳增长发力，现货 ADT 分别达 1230/1660 亿港元，分别同比+17%/+35%，港 交所非投资利润预计同比+18.3%/+31.6%，核心业务改善对冲投资收益率下降影响，归母 净利润分别同比+10%/+14.3%。 以香港交易所非投资业务净利润作为 PE 估值锚，测算 2020 年历史峰值 58 倍，考虑成 长性定价给予 24E/25E 55 倍 PE，截至 11 月 8 日，2024/2025 年非投资净利润对应市值空 间分别+28%/+68%。
3.1、 负债端：停售带动新单高增+三因素催化 margin 提升，NBV 增速延 续扩张
2024 前三季 NBV 增速较中报延续扩张趋势，受益停售驱动新单高增+价值率改善。2024 前三季上市险企 NBV 增速较中报均延续扩张趋势，2024 前三季上市险企披露的 NBV 增 速分别为：中国人保（可比口径）+113.9%/新华保险（非可比口径）+79.2%/中国太保（非 可比口径）+37.9%/中国平安（可比口径）+34.1%/中国人寿（可比口径）+25.2%。主要受益 Q3 停售潮带来新单同比高增，同时价值率在报行合一落地、负债成本下调、期限 结构优化催化下同比提升，量价齐升带来 Q3NBV 增速延续扩张。
新单保费降幅收窄+结构改善，margin 提升受益预定利率下调+“报行合一”降本增 效+期限结构改善。（1）Q3 停售潮带动新单保费改善：2024 前三季上市险企新单保 费分别同比：中国人寿+0.4%/中国平安-4.3%/中国太保-4.3%/中国人保-4.9%/新华保 险-11.9%，Q3 单季分别为：新华保险+163%/中国人保+122%/中国平安+50%/中国人 寿+46%/中国太保+21%。（2）三因素驱动价值率延续提升：中国平安和中国太保披 露 NBV margin 延续中报扩张：2024 前三季 NBV margin（首年保费）同比提升+7.3pct 至 25.4%（2024H1 为 24.2%）; 中国太保 2024 前三季达 20.1%（2024H1 为 19%）， 同比+6.2pct，得益于银保报行合一带来费差益改善，预定结算利率下调优化负债成 本，同时上市险企主动调整期缴结构。
新单保费：高质量发展导向下积极调整产品结构，压缩趸交、增加长期缴产品，3 季度 停售带来新单改善。（1）Q3 单季同比明显改善受益停售机遇：新华保险+163%/中国人保+122%/中国平安 +50%/中国人寿+46%/中国太保+21%，主要受益 9 月初和 10 月初传统险、分红险及万能 险预定利率下调前上市险企把握停售窗口； （2）产品期限结构持续优化：上市险企新单期交保费同比正增长；中国人寿前三季 10 年期及以上首年期交保费526亿元、同比+17.7%，占期交保费比重为46.4%，同比+4.3pct； 新华保险前三季 10 年期及以上保费 30.8 亿元，同比+21.3%（2024H1 为+16.3%）。
价值率：margin 明显提升主要受益预定利率两年连续下调+“银保渠道报行合一”降本 增效+期限结构持续改善。 （1）预定利率调降优化负债成本：传统险 3.5%→3.0%（2023.7）→2.5%（2024.9）；万 能分红险 2024 年初结算利率上限 3%，10 月新产品预定利率分别 1.5%/2.0%。 （2）“报行合一”推动降本增效：2023 年 10 月以来银保、经代报行合一政策启动，渠 道佣金下降 30%，利好险企改善费差损。 （3）险企主动调整产品策略，新单期缴保费占比提升：中国人寿前三季 10 年期及以上 首年期交保费 526 亿元、同比+17.7%，占期交保费比重为 46.4%，同比+4.3pct；新华保 险前三季 10 年期及以上保费 30.8 亿元，同比+21.3%（2024H1 为+16.3%）。
供给端：个险渠道转型见效，人力企稳下人均产能明显提升。中国人寿和中国平安代理 人规模回升，中国平安 Q3 末人力规模 36.2 万人，同/环比分别+0.6%/+6.5%，新增人力 中“优+”占比同比+4pct。中国人寿 2024Q3 末公司总人力/个险人力分别 69.4/64.1 万人， 环比 2024H1 分别+1%/+2%，绩优人力规模和占比双提升，“种子计划”初见成效。中国 太保和新华保险核心人力同比提升，其中中国太保月均核心人力 5.8 万人，同比+2.4%。 人力企稳下人均产能延续提升：中国平安前三季度代理人渠道 NBV 同比+31.6%，代理 人人均 NBV 同比+54.7%；中国人寿/中国太保人均新单保费同比+18%/+15%。
供给侧：个险“报行合一”深化有望延续价值率提升趋势，关注产品策略切换进展。 （1）我们预计报行合一持续推进有望在个险渠道落地，借鉴银保渠道经验，个险渠道短 期关注新单增长，中长期利好价值率提升。 （2）预定利率下调+市场回暖下，分红险产品“保底+浮动”优势突出，预计上市险企主 动优化产品结构，关注各公司产品策略进展及效果。
供给端：银保报行合一提升价值贡献，银行网点 1+3 合作放开利于业务拓展，前三季银 保期缴同比正增长。银保渠道“报行合一”落地一年以来价值率明显提升，展望 2025 年银行网点 1+3 合作限制放开带来银保渠道新单持续改善。
供给端：保单继续率持续改善，长期价值贡献稳定。2023 年以来上市险企保单继续率延续提升， 退保率保持下降，中国太保披露前三季 13/25 个月保单继续率分别 97.5%/92.3%，分别同比 +2.0pct/+8.2pct。
需求侧：短期看 Q3 保险消费者信心指数明显提升，浮动利率型产品需求逐步提升。 （1）短期看，Q3 受益停售下保险需求提前释放，2024Q3 人身险消费者信心指数为 74.2， 环比上升 2.7，同比上升 7.1，达到自 2021 年一季度以来的最高值。 （2）分险种按投连险、年金险、分红险消费信心环比明显增强，分别+9.5/+8.5/+5.1。预 定利率下调+市场回暖下，分红险产品“保底+浮动”优势突出,分红型供需两端催化下高 增长可期。
需求侧：中长期看，医疗、养老、普惠保险需求旺盛，“新国十条”指明发展方向。三中 全会 13 次提到保险，7 次提到商业保险，重视保险行业高质量发展中的重要地位，9 月 中旬保险业“新国十条”指明 2029 和 2035 年阶段目标，医疗、养老、普惠保险需求依 旧旺盛，中长期资金入市指导意见在资产端放松保险资金考核周期，10 月 18 日商保年 金政策鼓励险资大力发展各类养老年金支撑弥补养老第三支柱缺口。
3.2、 资产端：新准则提升权益弹性，关注经济复苏下利差损风险改善
投资收益率：国债收益率下行拖累净投资收益率，股市回暖+新准则切换提高上市险企 权益弹性。2024Q3 末 10Y 国债较年初下降 68bp，拖累险企新增资产及到期再配置资产 收益率，上市险企年化净投资收益率分别：中国平安 3.8%，-0.2pct/中国人寿 3.26%，-0.6pct/ 中国太保 3.9%，-0.1pct。新准则下上市险企 FVTPL 权益资产占比提升，2024H1 受益高 股息+债市上行，2024Q3 受益股市回暖，总投资收益率同比提升明显，中国人寿 5.38%， +2.6pct/中国太保 6.3%，+3.1pct/新华保险 6.8%，+4.5pct；综合投资收益率：新华保险 8.1%， +3.0pct，中国平安 5.0%，同比+1.3pct。
资产配置：新准则 TPL 资产占比提升下权益弹性突出，OCI 资产占比保持提升。上市 险企投资资产规模较年初高增，主要受益股市回暖下 FVTPL 权益资产公允价值明显上升。 其他权益工具占比保持提升，预计上市险企持续增配高股息资产，通过配置优质高股息 资产降低投资波动。
2024H1 受益高股息+债市上行，2024Q3 受益股市回暖，经济复苏利于权益和债券收益 率改善。2024H1 受益高股息资产上涨和长端利率下行带来的 FVTPL 债券公允价值上升， 2024Q3 受益股市回暖，上市险企前三季总投资收益率明显提升。展望 9.24 一揽子金融 政策出台，10 月稳增长政策持续发力，PMI 环比+0.3 至 50.1，经济复苏利于权益和债券 收益率改善，投资端改善。
利差损：负债成本有望持续改善，中长期利差损风险担忧有望缓解。 （1）NBV 打平收益率下降 50bp：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达 2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分别较 2023 年下降 55/37/42/66bp，4 家平均 NBV 打平收益 率自 3.06%下降 50bp 至 2.56%。 （2）2025 年 VIF 打平收益率有望改善：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险 分别达 2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，较 2023 年末基本持平，预计 2025 年存量负债成本受 益万能分红险结算利率下调+新单负债成本下降持续改善，利差损有望逐步缓解。
2024Q3 受益股市回暖带来资产端改善，上市险企新准则权益弹性提升下净利润同比高 增。2024 前三季上市险企归母净利润分别同比：中国人寿+174%/新华保险+117%/中国人 保 +77%/ 中国太保 +66%/ 中国平安 +36% ， Q3 单季分别同比 +1767%/ 扭亏为盈 /+2094%/+174%/+151%。权益市场明显改善，新金融工具准则下 FVTPL 股票资产占比提 升，受权益市场改善带来的利润和资产波动影响幅度提升，投资服务业绩明显高增，投 资资产和总投资收益率双提升。
3.3、 业绩情况：资产端驱动业绩高增，承保利源预计逐步释放
股市回暖下投资服务业绩高增,负债端高质量增长下承保利源预计稳定释放。 （1）保险服务业绩：负债端高景气下 CSM 释放稳定承保利源， 2024 前三季保险服务 业绩分别同比：中国人保+52%/中国平安+6%/中国太保+1%/中国人寿+1%/新华保险-1%， 中国人保承保利润高增预计受益 CSM 释放+营运偏差以及采用保费分配法的短期险占比 高。 （2）投资服务业绩：新准则下分类为 FVTPL 的权益占比提升，受 Q3 股市回暖带来的 业绩弹性增强，各险企公允价值变动损益均同比高增，承保财务损益同步大幅提升来自 分类为 VFA 的公允价值上升，投资服务业绩上：中国人寿+4692%/中国太保+229%/中国 人保+135%/中国平安扭亏为盈/新华保险扭亏为盈。
CSM 存量余额恢复正增，NBV 延续高质量增长下新业务 CSM 有望稳定积累承保利 源。（1）CSM 余额看，四家上市险企 CSM 余额较年初均有增长，中国人寿/中国平 安 / 中 国 太 保 / 新 华 保 险 分 别 为 7740/7744/3354/1718 亿 元 ， 分 别 较 年 初 +0.6%/+0.8%/+3.5%/+1.7%。（2）合同服务边际增长看，2024H1 中国平安、中国太 保、新华保险新业务 CSM 同比-12.6%/+18.5%/+49.1%，我们预计中国平安新业务CSM 同比变化与 NBV 负向预计与实际和假设投资收益率偏差、同比口径有关，长 趋势看上市险企 NBV 延续高质量增长，新业务 CSM 有望保持合理增长，积累稳定 承保利源。
CSM 存量余额恢复正增，NBV 延续高质量增长下新业务 CSM 有望稳定积累承保利 源。中国平安 CSM 较年初+0.8%，得益于上半年 CSM 增长积累好于释放摊销。我 们测算 2024H1 中国平安新业务 CSM/预期利息增长/估计变更/适用 VIF 的合同金融 风险变动分别为期初 CSM 增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+0.7%的正向贡献。2024 前三季 中国平安营运利润恢复正增长。集团归母营运利润 1138.2 亿元、同比+5.5%（2024H1 同比-0.6%）。
3.4、 财产险回顾及展望：财险增速回暖+结构改善，综合成本率表现分化
财险保费增速回暖，综合成本率受大灾影响表现分化。（1）2024 前三季财险保费增 速回暖：2024 前三季上市险企财险保费及同比为：平安财险 2394 亿元、同比+5.9%， 太保财险 1598 亿元、同比+7.7%，人保财险 4283 亿元、同比+4.6%，全行业财险保 费 1307 亿元，同比+5.5%；（2）车险市场受益以旧换新政策+新能源车需求高增；非 车险板块政策险延迟招标落地。
财险保费增速回暖，综合成本率受大灾影响表现分化。综合成本率：平安产险同比 下降，太保财险同比持平，人保财险同比上升。2024 前三季人保财险/中国平安/中国 太保 COR 分别+0.3pct/-1.5pct/持平至 98.2%/97.8%/97.8%。根据国家应急管理部统计 数据披露 2024 前三季自然灾害直接造成经济损失 3232 亿元，同比+5%，自然灾害 多发预计提升险企赔付。平安财险 COR 同比改善受益信用保险业务承保亏损同比大 幅下降，其中车险 COR98.2%，同比+0.8pct，主要受新准则下贴现率下降带来的负 债成本上升和台风暴雨灾害同比多发影响。
中国财险前三季承保端受大灾拖累，资产端驱动业绩高增。前三季业绩：公司 2024 前三季归母净利润 267.5 亿元、同比+38%，承保利润同比-13%，投资收益同比高增。 （1）承保端：低温雨雪冰冻等灾害事故影响，赔付率提升导致承保利润同比下降， COR 同比提升+0.8pct 至 98.2%。（2）投资端：公司以基金为主的权益类资产占比高， 股市回暖催化公司投资收益率 Q3 总投资收益同比+1261%，年化总投资收益率 5.9%， 同比上升 2.3pct。
关注互联网财险新规下市场格局优化机会，看好新能源车险业务增长和成本改善趋势。8月 13 日互联网财险新规落地，限定互联网财险展业的偿付能力和经营年限要求，明确车 险在无分公司区域进行互联网展业，农险船舶特殊保险不得通过互联网经营，我们认为 新规提高互联网财险业务准入门槛，格局优化下中国财险龙头地位凸显 2024 年 9 月乘用 车汽车/新能源汽车销量分别同比+1.5%/+42.4%，累计增速+1.5%/+32.5%。
3.5、 投资结论：量稳价升下 NBV 有望延续增长，资负有望延续双轮驱动
价值率和渠道产能明显改善，预计全年 NBV 同比仍保持较好增速，2025 年延续正 增长。
负债端高质量增长+资产端β催化下，保险板块估值迎来重塑。当前板块 PEV、PB 估值 位于近 5 年 62%和 65%分位数，2024Q3 主动基金持仓占比 1.02%，环比增长 0.44pct， 位于近 5 年 68%分位数。我们认为 2024 年上市险企估值迎来重塑，主要受益政策端支持 报行合一和 1+3 放开+两年调降负债成本+新国十条指引发展方向，险企自身优化期限结 构+个险渠道转型见效，展望 2025 年产品策略调整接力中长期养老储蓄需求，稳增长、 稳股市和稳地产积极政策持续落地实施，利于提升长端利率和权益市场，利好寿险资产 端。
Q3 基金持仓环比提升明显，估值仍有提升空间。（1）2024Q3 保险板块基金持仓明显回 升：保险板块占比 1.02%，环比增长 0.44pct，相对 A 股低配 1.84 pct，保险板块持仓提 升。中国平安 0.54%/+0.21pct、中国太保 0.37%/+0.17pct、中国人寿 0.05%/+0.02pct、新 华保险 0.04%/+0.03pct、中国人保 0.02%/+0.01pct、中国财险（H）0.93%/+0.32pct。（2） 保险股分位数提升至 68%：2024Q3 末保险股持仓占比合计 1.02%，位于历史 5 年 68.4% 分位数。个股看，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保/中国财险（H）持仓 占比位于近 5 年 80%/60%/90%/70%/70%/95%分位数。
量稳价升下 NBV 有望延续增长，资产负债有望延续双轮驱动。板块推荐：看好寿险板 块顺周期机遇。（1）供给端周期较长，2025 年 NBV 增长有望延续。（2）稳增长、稳地产和稳股市发力，长端利率和股市带来资产端弹性，有望驱动寿险估值持续回升。（3） 新准则下权益弹性突出，净利润和净资产弹性或超预期，寿险板块看涨期权价值提升。 推荐负债端高质量增长+资产端稳健的中国太保，推荐业绩弹性大+负债端人力企稳的中 国人寿，三季度负债端改善明显+估值具安全边际的中国平安，受益标的权益弹性突出+ 负债端高增的新华保险。
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