1.1、 深耕药玻五十年，国内知名药玻生产商
初创起步期：山东省药用玻璃股份有限公司（以下简称“公司”）前身为山东 省药用玻璃总厂，成立于 1970 年，最初只生产安瓿，1977 年转为主要生产模制抗 生素瓶；1977 年至 1985 年间进行了五次技术改造，以行列式制瓶机淘汰手工制瓶 机，实现了机械化生产，使企业生产能力、技术有了质的飞跃。1989 年评为国家 二级企业。 改制腾飞期：1993 年 3 月经淄博市体改委批准，由原山东省药用玻璃总厂独 家发起并整体改制，采取定向募集方式设立本公司；2002 年，山东药玻在上交所 挂牌上市，成为中国药用玻璃包装行业早期上市公司。 技术突破期：2006 年，公司成功研发一级耐水药玻，打破国外产品垄断，成 为国内第一家、世界第五家具备一级耐水药玻模制瓶生产能力的厂家并推向市场。 2020 年，公司进一步突破药用中硼硅模抗瓶轻量薄壁技术壁垒，产品竞争力进一 步提升。另外，在管制瓶领域，公司也相继突破中硼硅拉管良品率瓶颈，目前中硼 硅玻璃管良品率目前已达到 70%左右，与国际巨头肖特、康宁仅有 5-10%的差距。 高质量发展期：截至目前，公司拥有五十多年的药玻生产经验和历史，已经发 展成为全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品的生产商之一，尤其在中 硼硅药玻产品优势进一步扩大。2023 年，公司药玻系列产品中，模制瓶年销量约 37.6 万吨，其中中硼硅模制瓶年产能接近 25 亿只；棕色瓶年销量 27 万吨，管制瓶 和安瓿瓶分别销量 17 亿只左右。胶塞和铝塑盖系列产品中，丁基胶塞近 54 亿只， 铝塑盖塑料瓶等年销量 9 亿只。各项产品产销规模国内甚至全球领先水平。
1.2、 产品：从安瓿到全套“瓶+塞+盖”药包材服务
公司前身山东省药用玻璃总厂，最初只生产安瓿，1977 年转为主要生产模制 抗生素瓶；2002 年挂牌上市之初，公司已经发展成为国内最大的药用玻璃包装企 业，主力产品模制瓶年生产能力 70 亿只，国内市场占有率达 70%以上，而国内其 他模制瓶厂家年生产能力大多在 5 亿只左右。 2002 年，公司在上交所募资上市，募投项目为药用铝塑组合盖、丁基橡胶塞、 药用塑料瓶和高档轻量药用玻璃瓶、生物制剂瓶、棕色瓶等药玻品种；公司产品覆 盖范围从单一药玻产品向“瓶+塞+盖”药包材拓展，是全国为数不多的能够为制药 企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务的企业。 2007 年、2016 年和 2022 年公司三次定向增发，其中 2007 年主要投向高档轻 量薄壁棕色药用瓶、新型生物制剂包装材料项目，基本为 2002 年 IPO 项目的生产 再扩大；2016 年和 2022 年，公司积极响应我国生物制剂高端产品销量增长和仿制 药一致性评价等政策对一级耐水药玻带来的市场需求，发力中硼硅为代表的一级耐 水药玻的产品升级，两次定向增发募资进行一级耐水药玻方面扩产和扩品，2016 年募投项目为年产 18 亿只一级耐水药玻管制瓶，2022 年为一级耐水药玻扩产和年 产 5.6 亿只预灌封注射剂扩产等项目。公司的药玻产品进一步丰富，从耐水性来分， 涵盖了了钠钙药玻、低硼硅药玻和中硼硅药玻；从制瓶工艺来分，模制瓶为主，管 制瓶逐渐突破良率，并向疫苗、医美用高端的预灌封注射器拓展；从下游客户画像 来分，覆盖医药、日化、食品多领域。
1.3、 营收结构：模制瓶和棕色瓶是主力产品
公司目前主要产品覆盖制药、食品、化妆用的玻璃包装容器及其辅助性配件， 有 18 大系列，2500 多个规格品种，包括模制瓶、管制瓶、棕色瓶、中性硼硅玻璃、 输液瓶、日化瓶、食品瓶、丁基橡胶塞、预灌封注射器、铝塑盖、塑料瓶等系列产 品。其中模制瓶和棕色瓶产品为公司两大主力产品，2023 年总营收规模 49.8 亿元 左右，其中模制瓶（含一类瓶）营收 22.6 亿元，占总营收比重 46%，棕色瓶销售收入 11.2 亿元，占比 22%左右，两者合计贡献 68%的营收规模；管制瓶和安瓿合 计销售收入 2.8 亿元左右，占比约 6%；胶塞、铝塑盖系列合计营收 3.2 亿元左右， 占比 6%；其他业务（主要为纸包装和商贸）营收 10.1 亿元，营收占比约 20%。
1.4、 经营：药玻产品量价齐升，经营效率优于药玻同业
2019 年-2023 年，公司主要系列产品销售良好，量价齐升，尤其是中硼硅药玻 产品升级换代低硼和钠钙产品，模制瓶产品销售单价近年来提升明显。 销量高单位数复合增长。受益于下游医药需求稳步提升，2019-2023 年，公司 模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶和丁基胶塞产品销量均超过 7%以上年复合增速 增长，其中主要产品模制瓶销量从 2019 年的 28.0 万吨快速增长到 2023 年的 37.6 万吨，销量年复合增速（CAGR）为 7.7%；棕色瓶从 19.9 万吨，提升到 2023 年 27.3 万吨，年复合增速 8.2%。另外，管制瓶销量年复合增速 6.3%，安瓿瓶销量年复合 增速 9.2%，丁基胶塞和铝塑盖系列分别为 7.1%和 15.5%。 药玻产品销售单价稳步提升。2019-2023 年，公司药玻产品模制瓶、棕色瓶、 管制瓶和安瓿瓶年销售单价呈现逐年稳步上升趋势，其中主力产品模制瓶受益高价 值的中硼硅模制瓶产品销量提升，整体销售单价提升明显，从 2019 年的 4479 元/ 吨，提升到 2023 年 6023 元/吨，年复合增速高达 7.7%。模制瓶销售量价齐升，带 动公司模制瓶业务销售额从 2019 年的 1.25 亿元，提升到 2023 年的 22.6 亿元，年 复合增速为 16.0%。棕色瓶单价年复合增速约 3.4%；管制瓶竞争较为激烈，单价年 复合增速 1.9%；安瓿瓶单价较低，单价年复合增速高达 10.1%。药玻产品的稳步提 价，一方面是玻瓶包装成本在药品价值中占比较小（1%-10%），下游客户在成本 控制考量中，药玻包材成本优先度靠后；二是近年来药玻产品升级换代，高价值中 硼硅产品逐步提升，替代较低价的钠钙和低硼硅药玻产品，带来整体销售单价的提 升；三是近年来纯碱、能源、石英砂等价格上涨带动成本上升，公司产品顺价实现 价格传导。丁基胶塞和铝塑盖产品单价基本稳定，其中丁基胶塞单价维持在 470 元 /万只左右，铝塑盖产品系列维持在 620 元/万只左右。
2019-2023 年，公司经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且 优于行业同行企业。2019 年，三项期间费用率（销售、管理和研发）累计为 17.81%， 2022-2023 年，下降到 9.5%左右。公司经营效率不断提升，一是规模效应带来的各 项费用率的下降，二是公司持续开展 6S 精益生产，推行六西格玛管理，主动提升 企业管理效率。相较同行，公司经营效率近年来提升明显，销售管理期间费用率多 年低于药玻同业公司。
1.5、 股权：国资、机构持股为主，管理团队多为药玻老兵
公司股权结构简单，国资、机构持股为主。国资山东鲁中投资持股上市公司 19.5%股权，为第一大股东。机构持股以医药被动指数基金、保险产品、全国社保 基金和外资机构为主，其中代表国际资本持股的北向资金（香港中央结算代持）持 股比较高，最新持股比例为 8.17%，是医药行业北向资金持股比例最高的公司。 管理团队从业经验丰富，多为药玻行业老兵。董事长扈永刚先生从 1993 年起 就在本公司任职高级管理人员；总经理张军先生也从 2003 年开始历任董事、总助、 副总到总经理等职；常务副总经理陈刚先生 1996 年参加工作，2013 年开始担任高 级管理职务。公司主要高管团队大多有车间主任一线生产管理经历，且在公司长期 工作超过 20 年时间。
2.1、 关联审评：进一步增强下游客户黏性，扩大先发优势
2016 年是药包管理制度改革分水年。2016 年前，我国药包材实行注册审批管 理制度，凡在国内生产和使用的药包材，必须申请注册，经国家食药监局批准后方 可生产、进口和使用；药包产品按国家公布的注册品种目录实施分类注册，我国对 药包材实施产品注册审批管理制度。此时药品与药包辅材是分开审评的，各自对产 品质量、审评和生产负责。 2015 年 8 月 18 日，国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意 见》（国发[2015]44 号），要求简化药品审批程序，完善药品监管体系，实行药品 与药用包装材料、药用辅料关联审批，将药用包装材料、药用辅料单独审批改为在 审批药品注册申请时一并审评审批。 2016 年 8 月 10 日，国家食药监局发布《总局关于药包材药用辅料与药品关 联审评审批有关事项的公告》（2016 年第 134 号），药包材由单独审批改为在审 批药品注册申请时一并审评审批，已批准的药包材、药用辅料，其批准证明文件在 效期内继续有效，有效期届满后，可继续在原药品中使用。
2019 年 7 月 16 日，国家药监局发布《关于进一步完善药品关联审评审批和 监管工作有关事宜的公告》（2019 年第 56 号），进一步明确原料药、药用辅料、 直接接触药品的包装材料和容器（以下简称“原辅包”）与药品制剂关联审评审批 和监管有关事宜，药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准 时，即表明其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”，批准证明文 件有效期届满日不早于 2016 年 8 月 10 日的药包材，由药审中心将相关信息转 入登记平台并给予登记号，登记状态标识为“A”。 2019 年 12 月 1 日，我国实施修订后的《中华人民共和国药品管理法》，进 一步明确规定：国务院药品监督管理部门在审批药品时，对化学原料药一并审评审 批，对相关辅料、直接接触药品的包装材料和容器一并审评，对药品的质量标准、 生产工艺、标签和说明书一并核准。从法律上明确包括包材在内的原辅药包和药品 的关联审评审批。
关联审评进一步增强上游药包供应商与药企客户黏性。包材与药品关联审评后， 统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任， 药品生产企业成为药品完整生命周期第一责任人。药品企业更加重视上游包材质量 控制，加大供应商审计；而包材企业同时面临药品生产企业和监管部门双重的审计 和监管。 以包材细分品种药玻为例，药玻企业向 CDE 提交材料审查通过后，备案为“I” 状态，与下游药企沟通进行关联，在药品临床同时进行药品与包装材料药玻的稳定 性、相容性试验，耗时约 6 个月，待关联制剂最终批准上市后，才能备案“I”转 “A”。后续如果药玻有任何变更或者药企方更换关联药玻，均需对制剂质量的影 响情况重新进行药玻稳定性、相容性评估或研究。对已经上市的制剂变更药玻供应 商的，如果药玻登记为“I”，需要报 CDE 进行关联审评审批；如果药玻登记为“A” 的，报省局备案即可。 由此可见，无论新药的包材关联审批，还是已经上市制剂更换药玻包材，均需 要开展药玻的稳定性、相容性研究，并且报 CDE 或省局批准。药企更换药玻包材， 不仅增加资金成本，更面临长达 6 个月左右的试验时间成本，而且更换药玻还带来 包材质量风险和不通过审评的风险，客户一般不会轻易更换供应商，客户黏性较强。 公司相较于国内其他竞争者，具有长期从事药用玻璃生产经营的历史，公司产 品以其产品质量优良在药用玻璃包装行业及制药企业中享有较高知名度，国内大型 制药企业如齐鲁制药、华药集团、石药集团、扬子江药业、国药集团、复星医药等 均为公司长期合作客户；海外国际市场获得了一定的品牌认可度，辉瑞制药等跨国 公司长期与公司保持合作，近年来也取得良好销售业绩，2020 年海外销售突破十 亿元规模，先发优势极其明显。
2.2、 政策推动包材升级换代，提升产业链价值
中国药包材标准（YBB 标准）根据玻璃成分及性能的不同，主要指标是平均 线热膨胀系数和三氧化二硼含量，将药用玻璃分为四类：钠钙玻璃、低硼硅玻璃、 中硼硅玻璃和高硼硅玻璃四类，热膨胀系数从高到低，含硼量（三氧化二硼）从低 到高。 我国药用玻璃与国外仍存在不少差距。现阶段，表面脱碱处理的普通钠钙药玻 和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材 质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一级耐水药用玻璃瓶具有更高的耐水、 耐酸和耐碱能力，热膨胀系数也较低，与普通钠钙、低硼硅等二类瓶、三类瓶相比， 与药品相容性和稳定性均较优。随着我国创新生物制剂（抗体药、融合蛋白药、 ADC 药物等）、疫苗和医美等高端产品的研发生产，叠加仿制药一致性评价提升 上市制剂包材技术要求，中硼硅一级耐水药玻将逐步成为药用玻璃包装的主要材料， 也是药玻材质的发展方向。
一致性评价政策推动中硼硅药玻包材升级换代。2016 年 10 月，工业和信息化 部、国家发展改革委等 6 部委印发的《医药工业发展规划指南》中明确提出要“加 快包装系统产品升级，开发应用安全性高、质量性能好的新型材料，逐步淘汰质量 安全风险大的品种，重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转 换……”。 2017 年 12 月，国家食品药品监管总局发布《已上市化学仿制药(注射剂)一致 性评价技术要求(征求意见稿)》，指出注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容 器，不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃；2020 年 5 月，国家药监局发布《关于开 展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，明确指出，注射剂 使用的包装材料和容器，质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制 剂一致。 2021 年 12 月，为进一步推动集中带量采购工作常态化开展，国务院办公厅发 布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》，挂网药品通过一 致性评价的仿制药数量超过 3 个的，在确保供应的前提下，带量采购不再选用未通 过一致性评价的产品，从采购上差异化支持，鼓励药企开展仿制药一致性评价。
我国仿制药参比制剂绝大部分为国内原研或欧美日上市的原研药，国外制剂普 遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料，政策要求一致性评 价的仿制药使用的包装材料、容器的质量和性能不得低于参比制剂，这驱动原来使 用钠钙药玻和低硼硅包材为主的仿制药制剂逐渐更换为原研使用的中硼硅药玻包 材。2021 年 1 月，国务院办公厅发布的《关于推动药品集中带量采购工作常态化 制度化开展的意见》，从采购上差异化支持通过一致性评价的品种，加速推动仿制 药一致性评价，更加有利于中硼硅药玻包材的升级换代。 我国仿制药一致性评价通过品种超过 3000 种，注射剂占比 41%。据 CDE 披露，截至 2024 年 1 月 9 日，累计共 7366 个品规上市药品通过一致性评价（包含视 同通过 3620 个品规），其中注射剂共 3037 个品规（346 个品种），注射剂约占全 部通过品规总数的 41%。2023 年共 2104 个品规的药品通过一致性评价（包含视同 通过 1275 个品规），按剂型去重后，共 608 个药品品种，其中注射剂有 1062 个品 规（234 个品种），占 2023 年品规总数的 51%左右。注射剂品种通过一致性评价 数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。
3.1、 药玻成本构成：直接材料和燃动力占成本 65%
直接材料和燃动力成本占模制瓶成本 65%。2023 年，公司主力产品模制瓶营 收 22.64 亿元，销量 37.6 万吨左右，平均销售单价为 6023 元/吨，毛利率为 39.2%； 我们推算模制瓶单位成本在 3664 元/吨左右。进一步拆分模制瓶成本结构，模制瓶 直接材料占成本 36.3%，燃动力占 28.4%，制造费用占 14.6%，人工占 14.1%，另 外运输费用占 6.6%；模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，累计接近 65%。 直接材料中纯碱单项成本占比较高。我们进一步拆分药玻直接材料构成，玻璃 是一种非晶无机非金属材料，一般以石英砂、纯碱、长石等为主要原料，另外加入 少量辅助原料，经高温熔融、凝固而成；硼硅玻璃属于特种玻璃的一种，生产原料 中加入了硼砂和硼酸。玻璃用石英砂市场价格较低廉，暂无公开市场报价，每吨玻 璃所需石英砂单耗在 0.6-0.7 吨，原料成本约 250-300 元间；纯碱有公开市场报价， 每吨玻璃所需纯碱单耗在 0.2 吨左右，据生意社数据，2023 年纯碱价格整体呈“W” 型，年初纯碱市场均价为 2648 元/吨，年末纯碱价格 2790 元/吨，我们取中间值 2719 元/吨计算，单吨玻璃纯碱成本约为 544 元左右，占 2023 年模制瓶直接材料总成本 的 40%左右。2024 年 6 月以来，纯碱价格快速下降，目前郑州商品交易所纯碱近 月主力合约 2501 价格在 1500 元/吨左右波动，纯碱在直接材料中的成本占比下降 到 25%左右。
3.2、 下半年纯碱成本下降明显，有助于提升模制瓶业务毛利率
我们以 2023 年模制瓶销售均价、毛利率为基点，2023 年纯碱市场均价 2719 元/吨，平均每吨模制瓶纯碱单耗约 0.2 吨，假设成本不变（含其他物料、燃动力、 人工、制造和运输成本），测算纯碱价格变动对模制瓶产品毛利率变动敏感性。 从下表测算可知，在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降 100 元，公司模制瓶毛利率将上升 0.3%。今年纯碱价格波动较大，从 2024 年 5 月 份以来，郑州商品交易所纯碱期货近月 2501 主力合约从 2350 元/吨下降到 1500 元 /吨左右，我们认为随着纯碱价格下降，公司模制瓶业务时点毛利率将最大提升 4.0pct，达到 43.2%左右，同时棕色瓶、管制瓶等其他药玻产品也将毛利率提升。
4.1、 山东药玻中硼硅药玻先发优势明显
公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。据 CDE 原辅包登记披露信息，截 至目前，共有 11 家企业备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有 7 家企业中硼硅模 制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，进口的 3 家，国产 4 家。山东药玻中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml 规格)在 2019 年 11 月就通过关联评审，是 国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在 2023 年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，力诺特玻 2024 年 4 月中硼硅模制瓶产 品（2-500ml 规格）转“A”成功，落后公司 4-5 年时间。
中硼硅管制瓶良率已达 70%。截至目前不完全统计，CDE 共有 202 条中硼硅 管制瓶登记信息，其中超 30 家企业共 44 个规格中硼硅管制瓶（含安瓿）包材转“A” 登记，绝大部分为国内企业。国内中硼硅管制瓶转“A”企业较多，行业竞争较为 激烈，除山东药玻窑炉自产玻管良品率相对较高外，其余绝大多数企业依赖玻管外 采，国内企业中硼硅管制瓶业务集中在利润率较低的下游制瓶环节，产业链绝大部 分利润被上游玻管供应商肖特、康宁等国际巨头攫取。提升中硼硅管制瓶业务竞争 力的关键点在拉管环节的良品率提升，目前山东药玻玻管良率已达到 70%左右，与 肖特、康宁有 5-10%的差距，处于国内先进水平。
4.2、 公司中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺
公司中硼硅模制瓶产能快速提升，产销两旺。2019 年-2021 年，公司中硼硅模 制瓶产能从 1.11 万吨提升到 1.57 万吨，产能利用率和产销率均超过 100%；2022 年中硼硅模制瓶产能继续大幅提升到年产约 10 亿支，2023 年末产能提升到 15-16 亿只，2024 年上半年投产了 2 台 60T 电熔炉，中硼硅等一类模制瓶产能进一步提 升到 24-25 亿只，公司市占率 70-80%。 中硼硅玻管良率接近国际药玻巨头水平。中硼硅玻管良品率是影响中硼硅管制 瓶盈利能力的关键因素，相对于普通钠钙、低硼硅管制瓶，由于中硼硅药玻硼含量 较高，融化温度高，玻璃溶液均匀控制难度大，玻管良品率控制较难，国内中硼硅 管制瓶企业仍依赖从德国肖特和美国康宁等国际企业采购玻管。目前，公司中硼硅 玻璃管良率目前已达到 70%左右，与肖特、康宁有 5-10%的差距，处于国内先进水 平；玻管自用比例也达到 60-70%；2023 年公司管制瓶业务虽然毛利率仍为负，但 随着中硼硅玻管良率的提升，管制瓶业务毛利率将逐步回正。 预灌封产品设备进口调试要求高，产能逐渐释放。预灌封产品主要用于疫苗、 医美等高端产品，随着 2021 年开始的国内新冠疫苗接种的推广，国内预灌封注射 器产品供应紧张。2021 年 9 月，公司公告非公开发行股票预案，计划募资 18.66 亿 元，主要用于一级耐水药玻项目和 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目，2022 年 11 月完成定向增发。截至 2023 年底，公司已引进国外先进的设备 80 台套，包括 51 台成型机、9 台插针机、19 台退火炉、1 台清洗机，目前正在有序调试投产。 截至 2024 年上半年，公司披露预灌封产品年化产能在 2 亿支左右，24 年上半年 销售情况基本与去年同期持平。
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