1.1 三元前驱体第一梯队，市占率蝉联行业第一
三元前驱体龙头，市占率稳居行业第一。2014 年公司在贵州成立，2019 年完成股 份制改革，2020 年登陆创业板，被认定为国家企业技术中心。公司主要从事锂电 池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，主要产品包括三元/磷酸铁前驱体、 四氧化三钴，产品销往 LG 化学、三星、松下、ECOPRO、POSCO、厦钨新能、 等国内外知名企业。细分至三元前驱体市场，公司国内市占率逐年提升，从 2020 年的 23%提升至 1Q2024 的 29%，始终保持行业第一。
1.2 深耕三元前驱体，镍业务营收增速亮眼
积极布局产品网络，多系优势全面铺开。公司以高镍低钴全系列三元前驱体、高 电压四氧化三钴、磷酸铁前驱体为核心，同时不断拓展材料体系应用，现已形成 集镍、钴、磷、钠系多材料生产体系，形成以点深耕，全面铺开的产品格局。
公司围绕三元前驱体深耕布局，毛利率远超行业水平。公司主营全系列三元前驱 体，产品覆盖 NCM523、NCM622、NCM811、NCA、NCM90 等类型，主打单晶、 高镍路线。2017 年至 2022 年，公司三元前驱体业务营收呈上升趋势，截至 2022 年占比已达到 81%。2022 年后，由于公司镍业务营收大幅上涨，因此三元前驱体 业务占比下滑，但对公司总营收的贡献仍然最大。此外，由于高镍产品和海外出 货占比提升，叠加一体化降本优势，公司三元前驱体业务毛利率增长较快，从 2018 年的 12.4%上升至 1H2024 的 18.3%，目前远超行业平均水平。
电解镍总产能达到 7.5 万金吨，镍产品营收占比增加约 21pct。今年上半年，公司 “CNGR”和“DX-zwdx”牌电解镍成功注册为 LME 镍交割品牌。截至 1H2024， 生产于中国的“CNGR”牌和生产于印尼的“DX-zwdx”牌电解镍产能分别达到 2.5 万金吨和 5 万金吨，公司电解镍产销超 3.7 万金吨。1H2024，由于电解镍产能及 出货量的增加，公司镍产品营收达到 61.7 亿元，占总营收的 31%，相比 2023 年 的 10%增加了 21pct，增速亮眼。随着明年镍供应过剩幅度缩小，镍价有望触底反 弹，预计公司镍产品营收及毛利有望持续增长。 四氧化三钴市占率第一，消费电子前景向好。四氧化三钴为钴酸锂前驱体材料， 最终用于制造钴酸锂电池。2023 年，受新技术新产品催化，全球手机等 3C 数码 类终端产品需求逐渐复苏，带动钴酸锂需求提振。根据 GGII 统计，2023 年钴酸 锂出货 8.4 万吨，同比增长 9%，带动四氧化三钴需求上升。2023 年，公司四氧化 三钴的市占率超 26%，连续四年行业第一，同时自主研发的高电压跻身世界 500 强企业高端供应链。1H2024，公司四氧化三钴毛利率达 9.7%，随着消费电子领域 逐步回暖，公司四氧化三钴产品盈利有望继续攀升。
1.3 股权结构集中，形成一体化布局
公司股权结构较集中，截至 3Q2024，一级股东中，中伟集团为第一大股东，持股 51.39%，邓伟明作为第二大股东持股 3.16%。邓伟明和吴小歌通过中伟集团实现 间接控股，成为公司实际控制人。 子公司分工明确，构成一体化布局。公司控股多家子公司，主要通过湖南新能源、 贵州新能源以及广西新能源进行前驱体研发、生产与销售；通过湖南循环、贵州 循环开展资源回收业务；通过贵州中伟矿业、广西中伟锂业等二级子公司进行矿 产资源的开采，形成一体化的产业模式，提高产品盈利能力。
1.4 受益一体化布局及海外业务，公司盈利增长迅速
受益一体化降本增效，公司归母净利迅速增长。营收方面，2017 年至 2023 年公 司营收逐年增长，复合增长率达到 62.5%，2023 年营收增速由于下游正极材料价 格的走低而放缓；盈利方面，受益一体化布局和规模优势，公司归母净利润增速 较快，2017-2023 年期间复合增长率高达 118%。
公司海外盈利能力强，推动毛利率攀升。分地区看，公司客户以海外为主，由于 海外客户偏好 8、9 系高镍产品，高镍产品盈利能力强，叠加欧美客户主动让利， 因此公司境外毛利率较高。分业务看，受益于规模降本及一体化布局优势，2020- 1H2024 期间公司三元前驱体毛利率大幅提升，1H2024 毛利率约 18%；镍产品为 公司新业务，盈利水平较强，1H2024 毛利率已近 10%；四氧化三钴毛利率稳定在 10%左右，总体走势企稳回升。
费用控制良好，研发费用稳步上升。受到公司降本增效战略推进和一体化布局持 续开展的影响，公司费用结构不断优化：销售费用率显著下降，由 2017 年的 1% 下降至 0.3%；由于一体化及全球化发展，公司近两年的管理费用率有所上升，总 体维持在 2.5%以下。研发费用在费用结构中占核心地位，2017-2023 年公司研发 费用稳步上升，研发费用率围绕 3.5%波动。由于收入增长较快，3Q2024 研发费 用率有所下降。研发投入的加大将带动产品性能不断提升，带动降本增益。
公司营运能力稳定，资产负债率逐年降低。2018-2023 年期间，由于公司一体化布 局持续发展，产业链向前拓展，导致存货周转天数增加，周转率下降。而公司应 收账款和应付账款周转率变化较平稳，整体来看，公司营运能力较稳定。与此同 时，公司资产负债率持续下降，由 2017 年的 85%降至 3Q2024 的 60%，偿债能力 不断提升。
2.1 受车企价格竞争影响，三元装机量占比跌至 21%
全球新能源车加速放量。根据中国汽车工业协会数据，2023 年我国新能源车销量 为 949.5 万辆，同比增长 38%，新能源车渗透率达到 31.6%，同比提升 5.9pct；根 据欧洲汽车制造商协会数据，2023 年欧洲 31 国实现新能源乘用车注册量 300.9 万 辆、同比增长 16.2%，新能源车渗透率为 23.4%；2023 年美国新能源车销量达 144 万辆、同比增长 54.6%。 欧美政策影响有限，预计 2024-2030 年 CAGR 达 17%。1）关税政策影响：今年 5 月，美国政府宣布对中国产电动汽车加征 100%关税；10 月，欧盟决定对从中国 进口的纯电动汽车征收为期五年的反补贴税，税率从 17.0%到 35.3%不等。由于中 国直接出口欧美电动汽车数量较少，且欧盟反补贴政策在谈判后或将缓和，因此 我们认为欧美关税政策影响有限。2）欧洲补贴退坡影响：由于去年底欧洲部分国 家取消电动车补贴，导致今年欧洲电动车销量增速有所放缓。预计明年欧洲各国 将重新对电动车提供补贴，明年起欧洲市场增速将有望回暖。3）特朗普上台影响： 特朗普上任后，美国政府可能会减少 IRA 法案的补贴力度并降低新车排放标准， 但全面取消 IRA 法案的可能性不大，因此我们预计特朗普上任后美国电动车销量 增速或略微放缓，对全球电动化速度影响有限。根据 EVtank 预计，2024 年全球 将销售 1830 万辆电动车，至 2030 年，全球电动车销量将达到 4700 万辆，2024- 2030 年 CAGR 约为 17%，有望带动上游锂电池正极材料需求不断攀升。
乘新能源车放量东风，锂电正极出货量 2021-2023 年 CAGR 达 50%。三元、铁锂 电池广泛应用于动力、储能等多项领域。据 EVTank 数据，2021-2023 年中国锂离 子电池正极材料出货量分别为109.4/194.7/247.6万吨，2021-2023年CAGR达50%。
受下游新能源车企价格竞争影响，三元占比收缩至 21%。今年春节以来，国内多 家新能源车企采用“以价换量”策略，对多款车型大幅降价。为维持盈利空间， 车企更倾向选择成本更低的磷酸铁锂电池，三元电池需求受到挤兑。截至今年 10 月，国内三元电池装机量仅有 12.2GWh，同比去年下降 1%；三元装机量占比跌 至 20.6%，仅有磷酸铁锂电池的 1/3，行业接近触底。
2.2 性价比提升+高镍化，三元有望回暖
2.2.1 金属价格回落+回收价值高，三元性价比提升
金属价格全面回落，三元材料性价比回升。三元材料原料主要为钴盐、镍盐及锂 盐，而铁锂材料的原料主要为磷酸铁和碳酸锂。对比三元铁锂两大正极路线，随 着锂盐、镍盐价格回落，三元正极性价比更高： （1）碳酸锂价格持续下探，锂盐在三元中的占比更高。每生产一吨三元正极材料 需要 0.4 吨左右的锂盐，而生产单吨磷酸铁锂正极材料仅需要 0.23 吨左右的碳酸 锂，几乎比三元材料少一半。目前市场锂价格持续下探，2024 年 1-10 月碳酸锂价 格累计下滑 28%，预计未来碳酸锂价格仍将下跌，三元和铁锂成本差距逐渐收窄。 （2）镍价接近触底，高镍化缩减钴含量降低三元成本。在中国和印尼的镍产量推 动下，叠加下游三元材料订单下滑、库存高企等因素，2023 年起 LME 镍价急剧 下降，从 2023 年初的 2.9 万美元/吨降至目前的 1.6 万美元/吨。硫酸镍成本在三元 正极材料中占比约为 39%-48%，随镍价下行，三元成本将大幅下降。且随三元材 料中镍含量提高，钴用量及对应成本也将大幅下降：相较于 NCM523，每 kg NCM811 所需的硫酸钴用量约为 0.29kg，降低了 50%，可降低钴资源供应及价格 波动风险。
国内金属供给风险尚存，电池回收成再利用主要渠道。国内新能源车及动力电池 产业链在全球范围内已形成绝对优势，但上游重要金属资源供给风险仍存：据中 国有色金属报统计，截至 2022 年，我国镍钴锂对外依存度分别达到 93%、98%和 63%，预计镍钴资源仍将长期维持较高的对外依存度。镍钴锂资源再利用成为化 解供给风险的有效途径，其中电池回收为镍钴锂资源再利用的主要渠道。 三元电池回收价值高，长期有望降低综合成本。三元材料含有价值量较高的钴和 镍，而磷酸铁锂正极材料中主要包含铁和锂元素，因此三元电池回收的经济价值 更高。经我们计算，使用干法回收电池时，三元电池的回收收益大约在 2600-5700 元/吨，而磷酸铁锂电池的回收收益为负。随着回收渠道及产业链更加完善，三元 材料及电池综合成本有望降低，在回收方面的优势或将持续扩大。
2.2.2 性能优势突出，高镍产品适配高端车型及固态电池
三元材料多方优势突出，更好适配多元应用路径。（1）在能量密度方面：三元材 料的放电比容量和平均电压较高，导致其质量比能量较高。此外，其极片压实密 度高于铁锂材料，因此体积比能量也较高。（2）在功率方面：三元材料的 Li+扩散 系数约为10−12～10−10??2 /s，并且电子电导率高，具有更好的功率性能。（3）在 温度适用性方面：三元锂电池耐低温性能更好，在零下 20°C 时，三元电池能够释 放 70%以上的容量，而铁锂电池只能释放约 60%。且在低温条件下，三元电池的 电压平台启动更快，在续航能力要求高、季节适应性强的中高端车型上优势显著。
插混比例上升+800V 快速放量，三元需求有望提振。由于插电式混合动力汽车同 时具有燃油和电动两个系统，因此整车对电池的重量、体积要求更高。三元电池 的质量比和体积比能量都较高，适配插混电动车的发展需求；同时，三元材料具 有良好的导电性，能够更好支持高压快充平台。随着插混车型占比的提升以及 800V 高压快充车型的快速放量，三元材料需求有望得到提振。
高镍三元成为行业主流趋势，近三年占比提升 21pct。高镍材料具有更高比容量， 可以提高正极材料的能量密度，从而影响动力电池的综合表现。因此，电池向高 镍或超高镍化发展已成为主流趋势：2023 年，国内三元材料产量共 62 万吨，高 镍及超高镍三元材料产量占比达 46%，比 2020 年的 25%提高 21pct。 在高镍三元材料逐渐推广应用下，以 9 系为代表的超高镍三元材料备受欢迎，多 家行业头部正极材料企业已在逐步开发、验证和生产 9 系的超高镍正极材料。在下游需求方面，多家头部新能源车企的新车型使用高镍三元电池，与高端车型形 成强绑定。
半固态电池为实现固态电池的过渡路线。固态电池是一种使用固体电极和固体电 解液的电池技术，是突破锂离子电池能量密度上限的关键路径。随着新能源汽车 需求不断增长和市场占比提高，固态电池将成为锂电的发展方向。固液混合的半 固态电池对于现有以液态锂电子为基础的产业链更迭较小，成为国内当下的主流 过渡路线，预计第一代半固态/固态电池仍将采用三元材料作为电池正极。 众多厂商布局半固态电池，已实现 GWh 级装车。半固态电池装车进程正在加速， 据电池中国统计，今年上半年国内半固态电池装机量已经超过 2GWh。1）从下游 车企布局来看，蔚来 ET7、上汽智己 L6、东风 E70、东风岚图追光、赛力斯 SERES5 等车型已实现半固态电池装车，广汽埃安、长安深蓝、吉利、一汽等众多车企， 普遍规划在 2025 年前装车半固态电池。2）从上游电池厂商布局来看，宁德时代、 亿纬锂能、国轩高科、孚能科技等企业都已经在半固态电池技术方面有所布局， 并加速实现量产。
随半固态电池量产，2030 年高镍材料需求有望超 40 万吨。现阶段，半固态电池 批量生产过程中，三元高镍正极材料占主导地位。对于固态电池，使用高镍材料 追求高能量密度成为趋势，中高镍（5 系、6 系）以及高镍三元材料（8 系、9 系） 具备的比容量可达 205mAh/g 至 220mAh/g。随着半固态及固态电池技术路径的不 断演进，据 GGII 预测，到 2030 年，半固态及固态电池对高镍材料的需求将超过 40 万吨。
2.2.3 三元正极有望回暖，前驱体需求增长空间广阔
受益性能和成本优势，2024 年三元正极出货量有望达 75 万吨。三元正极材料和 三元电池在成本端和性能方面极具优势，有望助长三元需求回暖。2023 年，国内 三元正极出货量达 65 万吨，据 GGII 预测，2024 年国内三元正极出货量有望增至 75 万吨，同比增速达 15%。
前驱体为正极重要原材料，市场增长空间广阔。三元正极材料由前驱体混合锂源 后经过高温烧结而成，由于烧结工序对前驱体结构影响很小，因此三元材料对于 前驱体具有良好的继承性，即正极材料的比表面积、振实密度、材料体系等直接 由前驱体决定。因此，随着三元需求持续回暖，三元前驱体需求也将逐步提升。 据公司预测，2030 年全球三元前驱体需求将达 275 万吨，2023-2030 年 CAGR 约 16%，市场增长空间广阔。
2.3 国内厂商出海布局，海外有望成第二增长极
三元正极兼具性能成本优势，海外有望成第二增长极。从供给上看，海外主流电 池厂与正极材料厂商均以三元路线为主，且考虑到海外新能源车需求高端化、适 配中高纬度地区的性能要求，三元增长有望抬升。叠加美国 IRA、欧盟关键原材 料法案等政策压力，三元正极厂商出海建厂为拓展欧美等海外市场的最优策略。 国内主要正极厂商纷纷启动海外三元产能布局，着力打造第二增长极。
2.4 行业规模效应显现，头部集中趋势明显
行业壁垒筑高，2023 年 CR5 达 75%。现阶段三元市场格局集中度提升明显，根 据鑫椤锂电统计，截至 2023 年，中伟股份三元前驱体出货量国内占比为 27%，湖 南邦普、格林美、华友钴业紧随其后，占比分别为 16%/14%/12%。CR5 由 2018 年 的 44.5%增长至 75%，随头部企业规模降本加快订单抢占，高镍路线筑高行业壁 垒，预计国内三元市场集中度继续提高。
头部厂商业务侧重点存在差异，公司单吨盈利领跑行业。华友钴业主要从事镍、 钴、铜的生产与销售，三元前驱体的业务占比较低；格林美专注于回收和利用废 弃的钴镍资源，同时生产和销售钴镍系产品；容百科技主要从事三元正极的生产 及销售，生产的三元前驱体主要用于自供；中伟股份专注于三元前驱体和镍业务， 1H2024 镍产品和三元前驱体营收占比达到 75%。得益于公司在镍资源端的一体 化布局，以及在材料端的规模优势，目前公司销售净利率及三元前驱体单吨毛利 领先行业水平。
行业资产周转率普遍下调，公司维持良好运营能力。2021-3Q2024，由于规模扩张 叠加主要原材料价格下降，三元前驱体行业主要厂商的资产周转率均出现下滑。 公司 1-3Q2024 的资产周转率维持在 0.45，高于同行业的其他头部厂商，运营效率 较高。
3.1 稼动率长期维持 90%以上，有望随一体化升级而攀升
稼动率始终居于高位，规模优势尽显。产能方面，截至 2023 年，公司具有三元前 驱体产能超 28 万吨，产能利用率近 80%；四氧化三钴产能 2.44 万吨，产能利用 率达 76%。2020-2023 年期间，公司整体产能利用率始终位于高位，均超过 90%。 随着公司一体化比例上升，产能利用率有望攀升；产销率方面，2023 年公司产销 量同比分别增长 22%/26%，产销率达 96%。
3.2 积极推动镍冶炼前端产能，垂直一体化模式升级
3.2.1 印尼冰镍项目陆续达产，2024 年有效产能近 7 万金吨
印尼镍资源丰富，行业内多家公司布局镍产能。镍是三元电池正极的主要金属材 料之一，近两年新能源汽车市场超预期发展，叠加三元高镍化趋势，镍的需求增 长迅速。印尼是全球最大的镍资源国和镍生产国，具备巨大的镍矿资源开采潜力。 2020 年，印尼实施镍矿出口禁令，为避免受制于该政策，国内多家正极材料厂商 在近几年已开始在印尼建厂，如格林美、华友钴业、宁德时代等均在印尼有镍产 能布局。
公司加速印尼布局，镍产能达 19.5 万吨。1）在冰镍冶炼技术方面，公司掌握上 游冶炼技术富氧侧吹+RKEF 双技术路线。中青项目采用全球首次工业化应用的富 氧侧吹工艺，可以从原矿中提炼出钴，带来副产品收益，且相较于湿法工艺更加 环保。2）在产能方面，公司在印尼建立莫罗瓦利、纬达贝、南加里曼丹、北莫罗 瓦利四大原材料生产基地，利用当地红土镍矿冶炼制备高冰镍和低冰镍，镍资源 在建及建成产能达 19.5 万金属吨。其中，中青一期、德邦和翡翠湾项目已满产， 合计镍产能达 8.5 万吨；NNI 项目已有 4 条产线达产，预计今年底全面达产。预 计 2024/2025 年公司冰镍名义产能将达到 17.5/19.5 万金吨，权益有效产能达到 6.7/11.3 万金吨。
3.2.2 镍自供率升至 50%，镍价回暖有望增厚电镍利润
国内+海外双重布局，形成“镍产品出售+硫酸镍自供”盈利模式。公司在印尼生 产的低冰镍被运输回国内生产基地制成高冰镍，用于生产镍产品和三元前驱体， 公司根据镍价及下游需求灵活调配高冰镍的投入。1）在镍产品出售端，公司利用 高冰镍生产并直接销售电解镍、镍铁等利润较高的镍产品。公司在广西及印尼莫 罗瓦利基地用自研的高效湿法工艺生产电解镍，已建成产能近 8 万金吨。2）在硫 酸镍自供端，公司拉通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体”全产业链， 将高冰镍加工成硫酸镍并供应三元前驱体的生产。目前公司已在广西钦州和贵州 铜仁设立产业基地，分别负责低冰镍向高冰镍的转化和硫酸镍的生产。
镍产品出售：镍价有望触底回升，将增厚电解镍利润。今年以来澳洲多个镍矿由 于成本压力停产，根据 S&P Global Commodity Insights 预计，澳洲镍矿停产将使 2024 年全球矿山镍产量降至 14 万吨，同比下降 18.1%。同时由于印尼政府放慢镍 矿开采审批、不锈钢需求稳健等因素，预期镍供应过剩幅度将收窄，明年镍价有 望触底回升。公司目前在印尼及广西拥有 6 万吨左右的电解镍权益产能，预计随 镍价回暖，电解镍业务有望实现量利双升。 硫酸镍自供：自供率升至 50%，推动三元单吨降本。截至 2024 上半年，公司印 尼镍产品出货 3.5 万金属吨，预计全年镍出货量将超过 7 万金属吨，下半年镍自 供比例有望升至 50%，有助于保障原材料的及时供应。同时，由于公司镍一体化 对应硫酸镍单吨成本远低于外购所对应的成本，因此镍自供率的提高将降低三元 前驱体单吨成本，推高公司盈利能力。
3.2.3 垂直一体化模式升级，打开降本空间
公司延伸产业链布局，升级为垂直一体化的产业模式。公司将“新能源材料制造 +资源循环”双轮驱动的 1.0 产业发展模式，升级为“矿产资源粗炼-矿产资源精炼前驱体材料制造-新能源材料循环回收”垂直一体化的产业 2.0 模式。通过产业一 体化，有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力。 （1）在冶炼端，公司在印尼建立四大生产基地，为镍资源的供给提供保障。 （2）在前驱体制造端，公司不断拓展海外布局：在韩国，公司与 POSCO 签署合 作协议，规划建设 5 万金吨电池级硫酸镍和 11 万吨前驱体材料；在摩洛哥，公司 与 AI Mada 共同建设年产 12 万吨三元前驱体、6 万吨磷酸铁锂及年处理 3 万吨黑 粉回收的产能，满足欧美的新能源汽车电池装车需求。 （3）在循环回收端，公司不断完善循环回收体系，在贵州铜仁建立回收产业基地， 对产品进行全生命周期管理。同时，公司与 Cronimet 在德国共同投建锂电池回收 拆解工厂。此外，公司还与蜂巢能源、GLC Recycle、韩国晟日等知名循环回收公 司合作，打造绿色闭环电池循环经济，加速布局新能源国际回收业务。
3.3 顺应下游高镍化趋势，公司三元高镍产品占比达 60%
受益固态电池及高端车型放量，高镍产品需求不断上升。高镍三元适配固态电池 及高端车型，部分车企推出高镍三元车型，带动高镍型产品出货提升。且随着半 固态电池的逐步量产，高镍三元材料需求将大幅上升，目前已有多家三元正极厂 商布局高镍产品。三元前驱体与材料环节表现同频变化，1H2024 全球高镍三元前 驱体出货量占比达到 53%，比 1Q2024 上升 2pct。
公司持续加深高镍化布局，出货占比近六成。在产品结构层面，1H2024 公司三元 前驱体高系产品（8 系及以上）出货量超 6.5 万吨，占三元前驱体总出货量近 60%； 在产能规划方面，公司在韩国浦项市投建 11 万吨正极材料高镍前驱体项目，并在芬兰建设年产 12 万吨的高镍三元前驱体生产基地；在产品研发层面，公司多款 8、 9 系产品均取得核心突破，高镍技术首家实现 90 镍系材料国产工业化。 高镍产品价值量高+行业高镍化，公司盈利有望增长。（1）高镍产品含钴量少，有 利于成本管控，性能优势及技术门槛塑造了高毛利。（2）随着下游高镍化趋势的 发展，公司高镍化产品出货量有望持续提升，预计公司在高镍层面的布局将带来 更多收益。
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