（一）成长历程：首批民营快递企业，开创快递加盟先河
申通快递前身“神通服务部”于1993年在浙江杭州创立，是通达系中成立最早的快 递企业。经过三十年的发展，已成为行业头部企业。 公司早期立足上海，布局长三角，并于1999年率先采用“加盟制”，奠定了经济型 快递发展的基础。2005年，申通与初创期的淘宝合作试点“推荐快递”，成功开启 了电商件的第二增长曲线。 2016年12月，申通在深交所上市。2019年，申通引入电商资本，并在次年凭借电商 的数智化能力，实现信息系统全面上云。2022年，公司启动了三年100亿的基础设 施投资，进一步提升产能。2023年，申通提出“好快省”的新品牌战略，从量、质、 服务三个维度奠定公司未来的发展基调。
（二）股权结构：目前创始人控股，但阿里具备控股“期权”
目前仍是创始人控股。据Wind，截至24Q3，申通快递创始人陈德君、陈小英仍是 公司实际控制人，二人通过直接持股以及通过德殷投资、恭之润和德润二，合计持 有申通股份34.79%的股份。
阿里巴巴高管入驻申通。在申通2019年接受阿里巴巴战略投资之后，截至2024H1， 申通12位核心管理层中有3位曾在菜鸟集团任职，分别为总裁王文彬、副总裁韩永彦 和CFO梁波，电商平台高管进驻将助力公司管理上的赋能，加速申通快递数智化转 型步伐，也体现出阿里系资本对于申通快递业务扶持的重视程度。
阿里具备控股“期权”，当下最晚行权时点在25年底。2019年申通引入电商资本， 截至2024年10月阿里巴巴持有申通25%的股份，是实际控制人之外的股东中持股最 大的股东。根据公司2022年12月公布的《关于公司股东签署经第二次修订和重述的 购股权协议之延期协议的公告》显示，阿里网络拥有在2025年12月27日之前购买德 润二和恭之润的股权的权利。如果阿里网络按照协议全部买入德润二和恭之润持有 的21%股份，加上其原有的25%，阿里网络的持股比例将达到约46%，从而成为申 通快递的实际控制人。
（三）商业模式：过去大加盟制，当下中转直营、末端加盟
早期大加盟商，加盟商数量少且份额集中：作为民营快递开启加盟制先河的申通， 早期虽然总部资金弱，但具备先发优势与号召力，得以吸引到实力强劲的大加盟商， 从而在电商大繁荣时期积极把握时代红利，以最优成本优势快速扩张网点。
当下中转直营+末端加盟，网格管理持续深化：随着行业中枢增长下移，电商快递行 业精细化管理时代来临，过往大加盟商割据一方弊病凸显，总部难以盘活一盘棋有 效控制成本与友商正面竞争。为了加强总部集权，17年起申通通过向各大加盟商收 购等方式提升自营化，17年起申通中转中心直营化率与一级加盟商数量快速追赶， 过去大加盟商割据一方困境得以解决。22年以来公司开始实施网格化管理，滴灌式 赋能末端网点运营，组织结构趋于扁平化。
（四）份额复盘：改革滞后错失先机，多重赋能加速追赶
从份额变化的角度，申通快递成长经历大体可以分为四大阶段：
1.先发优势明显，份额稳居第一（13-14年）
作为民营电商快递加盟制的首创者，申通凭借大加盟商模式，积极把握电商发展红 利，早期实现了网络的快速扩张，奠定自身网络竞争力先发优势。据申通快递借壳 上市资料文件，13-14年公司市占率分别为16.03%、16.52%，稳居通达系之首。
2.改革滞后错失先机，份额逐渐下滑至第四（15-17年）
15年-17年，国内快递行业背靠电商红利持续释放延续高速增长，期间业务量实现年 化39.2%高增速，行业投融资达到阶段小高潮，17年通达系均完成上市。上市后， 中通、圆通、韵达在资产端加快投建转运中心提升产能上限，在运营端通过提高中 转中心自营率加强总部控制权等措施，实现业务量领先于行业增速增长。而申通受 制于“大加盟制”模式弊端，大加盟商议价权过高、总部改革推进节奏滞后、新增 产能不足，导致在与其他通达系企业竞争过程中失去先发优势，公司成长性受到约 束，最终业务量增速下坡、投诉率高企、市场份额流失。
3.内部求变+外寻合作，份额小幅修复（18-21年）
18年以来公司积极求变，管理层通过加大对基础设施产能建设、强化末端网络质量、 战略上提升中转中心直营化、重视数智化运营等手段推动市占率维稳并修复。19年 公司进一步与阿里巴巴、菜鸟达成战略合作，双方围绕信息系统、数智化运营、末 端网络优化等运营维度进行深入合作，电商系资本入局给予公司相对充沛的电商件 业务增量与技术支持，支撑公司市场份额进一步修复。18-19年，公司市占率较17 年分别提升0.4pp、1.9pp至10.1%、11.6%。20-21年，由于恶性价格战冲击叠加疫 情影响行业业务量，公司市场份额出现小幅下滑，但整体较17年仍实现了份额的修 复，内部管理的积极求变以及外部电商系资本赋能打造的网络稳定性与数智化运营 基因为后续份额加速追赶奠定基础。
4.三年百亿扩产，份额加速修复（22年至今）
22年公司宣布启动三年百亿扩产计划，在行业资本开支整体达峰背景下，公司结合 自身发展规划稳健扩产能，进而实现份额的快速追赶，申通与韵达日均件单量差距 由22年的1277万单进一步缩减至24年10月的295万单。
（五）财务表现：造血能力恢复，盈利弹性释放
三年百亿扩产计划稳步推进下，22年以来公司业务量领先行业快速增长。尽管期间 受行业温和价格战冲击，公司单票收入有所下滑，但得益于“以价换量”竞争策略 效果显现，公司收入增速重回15-20%增长区间。
成本方面，与其他通达系成本结构一样，剔除派费下公司中转成本（运输+中转）占 比超7成，过去一直也是降本优化重心。得益于末端精细化管理、件量增长规模效应 显现，我们根据申通快递公司年报测算，公司单票中转成本由19年的0.77元稳步下 降至23年的0.49元，降幅近四成，带动21年至今公司毛利率进入修复通道。费用方 面，得益于公司严控费用成本，期间费用率常年来稳定在3%左右，费用控制处于行 业领先水平。
盈利弹性修复，自由现金流转正。20年业务量受疫情冲击增速下滑，同时行业进入 恶性价格战，公司盈利能力明显下滑，21年前三季度行业恶性价格战持续叠加公司 计提大额减值损失背景下，21年公司实现亏损。但22年以来，监管引导行业良性发 展，同时恶性价格战缓解，在业务量恢复增长叠加降本增效深挖下，公司正沿着“成 本修复→利润修复→现金流修复”路径稳步修复价值。 22年至今公司单票利润与ROE进入修复通道，23年公司自由现金流转正，24年进入 业绩高增收获期，24前三季度归母净利率、自由现金流同比分别增长1.1pp、5.6亿 元。随着利润与现金流双重修复，23年公司时隔三年重启分红计划，纵向对比公司历史分红水平与横向行业比较，未来分红率仍有较大提升空间。
疫情前后，电商快递经历增长中枢（业务量增速由25%+下降至10-20%）、盈利中 枢（平均ROE由20%下降至10%）的两轮换挡，企业资本开支意愿减弱，产业进入 资本周期尾声，股东回报出现修复信号。
（一）供给：资本周期尾声，资本开支达峰
快递行业具有资产重、经营杠杆高的特征，虽然在发展过程中，较为同质化的产品 与强正外部性使得行业会受到来自政策、电商平台等干扰，但作为市场化的行业， 外力的供给约束力相对有限，企业资本开支才是决定行业长周期供给方向的因素， 而影响企业资本开支的关键变量就是回报率，因此快递行业的资本周期属性明显。 根据行业回报和资本开支的不同状态，快递行业资本周期可划分为四个阶段： 阶段1：行业潜在回报高，吸引新进入者投资。 阶段2：业务竞争加剧，行业回报跌至低于资本成本的水平。 阶段3：投资回落，行业整合，尾部企业退出。 阶段4：供给侧改善，行业回报升至高于资本成本的水平。
1. 美国经验：供给侧改善后，龙头企业具备抗通胀能力
回顾美国快递巨头FedEx的发展历程，其资本开支与净利润的相互关系就是资本周 期的清晰体现。1988-1992年，成长中后期的低净利润率环境下，资本开支相对营 收的规模开始下行，投资放缓。1993-2007年，行业逐步进入成熟期后，供给侧改 善，FedEx净利润率稳中有升。
利润率稳重有升反映的是成熟期下、供需格局优化的快递龙头拥有定价权，具备提 价抗通胀的能力。2000年以来，UPS、FedEX得以通过持续提价维持住营业利润率 的稳定。
2. 中国复盘：第二轮资本周期接近尾声
1993年顺丰和申通成立，中国民营快递行业迎来蓬勃发展的31年，经济高速增长带 动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业发展的两大动力， 快递行业分化为中高端赛道和中低端赛道，行业也因此经历了两轮相对完整的资本 周期。 聚焦中低端资本周期（2007-至今）来看，2007年起，电商行业快速发展，新的快 递需求迎来高速增长，吸引了众多玩家进入，资金不断流入后，带来的也是中低端 快递行业竞争的逐渐加剧。价格战愈演愈烈下，中低端快递行业利润率开始走低。 直至2021年，中小玩家逐步退出，政策底出现，中低端快递行业资本开支总量达峰，头部企业资本开支占营收比重从2021年的18.4%回落到24H1的7.6%，净利润率由 2021年的5.3%逐步回升至24H1的7.6%，中低端赛道逐步往资本周期阶段四切换。
（二）需求：成长期后期，增长仍具韧性
中低端快递赛道的需求侧红利来自于电商，早期一二线城市网购人口的增加带动线 下需求转向线上，伴随电商行业进入成长后期，快递件量增速开始换挡，但分别从 短期、中期和长期来看，快递需求会受益于快递包裹小件化、下沉市场电商渗透率 提升以及人均消费水平提升，因此预计未来三年，快递业务量的增长具备较强韧性。
1. 短期：快递小件化趋势有望延续
2020-2021年间，快递业务量增速与实物网上零售额增速呈现分化，快递业务量增速高于实物网上零售额增速，尽管在2022年受到疫情冲击，两者的增速有放缓，进 入2023年后快递业务量增速再度超过实物网上零售额增速，2024年快递业务量增速 领先社会零售额增速保持在15-20pp，增速分化的动力是快递小件化趋势的延续。
小件化趋势延续的内源驱动力来源于以拼多多、抖音、快手为代表的低价电商平台 崛起。近年来新兴低价电商平台GMV贡献更多增量，电商总量格局正在改变。相比 于传统电商平台，近几年发展较快的拼多多、抖音与快手三家的货单价分别为40元、 58元与39元，均远低于京东（150元）和天猫（86元）。2023年抖音和拼多多几乎 贡献了国内综合电商平台GMV全部增量，低客单价新兴电商平台崛起对应着相同 GMV增量将贡献更多包裹，支撑快递小件化趋势延续。
2. 中期：下沉市场电商渗透率仍有提升空间
据易观分析，下沉市场中，低价电商是更为主要的平台，三线及以下城市结构占比 最大的两家是拼多多和抖音，占比分别为48.17%和45.89%（2022年）。下沉市场 的网购人口红利是低价电商平台的增长发力点，除拼多多和抖音外，传统电商淘宝、 天猫与京东为拓展下沉市场均推出了特价版商城，如京东19年推出京喜，淘宝20年 推出淘特，传统电商平台也在积极把握下沉市场的需求红利。 2024年以三四线城市为主的中西部电商需求进一步挖掘，从24年1-8月行业快递件 量结构来看，中部和西部地区快递份额同比分别提升1.2pp、0.9pp，低线城市电商 消费需求端韧性显现，未来仍有深挖空间。
中期维度看，下沉市场电商渗透率仍有提升空间。2019年以来，随着拼多多、抖音 和快手等新兴社媒和低价电商平台在低线市场加速渗透，农村地区互联网普及率快 速提升，成为中国互联网普及率增长的新动力。 2023年12月农村地区互联网普及率66.5%，与城镇仍有15%左右的差距。同时农村 人均消费支出保持增长态势，且增速高于城市，展现出农村消费的潜力，预计下沉 市场的需求红利释放仍有持续性。
3. 长期：行业长期增长中枢跟随消费增速，产品分层有望催化客单价中枢上移
对标日本成熟的快递行业，2000年后其国内快递件量同比增速与GDP增速围绕0至5pp小幅波动。我国的快递行业以消费类寄递需求为主，预计其长期发展将跟随消费 行业增长中枢，远期伴随小件化趋势渗透率达峰，未来行业快递件量增速或回落至 与社会消费品零售额增速和实物网上零售额增速趋同。
尽管未来行业快递件量增速增长中枢下移，但随着电商深度发展、国民人均可支配 收入提升，以逆向件、散单件为代表的电商快递中高端产品市场份额上行可期。据 国家邮政局与灼识咨询，逆向件日均单量已由19年的986万件提升至23年的2247 件,19-23CAGR为22.9%，占全行业快递件量份额从19年的5.3%提升至23年的5.7%， 渗透率仍有较大提升空间。产品分层下，电商快递行业单票收入中长期上行可期。
（三）供需平衡表：2021 年资本开支达峰，产能利用率逐步提升
年内维度看，快递需求具有明显的季节效应（春节停工停产、“618”与“双十一” 电商节等），早期需求高景气的阶段，各企业资本开支均从旺季产能上限、市占率 目标、需求预期延续高增这三个维度来进行规划，行业发展中前期资本开支总额不 断膨胀。 资本开支的投向主要有两个，一是已有资产的升级替代，随着各企业已有的固定资 产规模不断增加，每年需要更新迭代的设备、车辆、场地等均在不断增加；二是新 增资产的投资建设，但随着行业需求增速换挡，各企业需要更多平衡产能利用率与 投资回报率的问题。 需求侧：因线上渗透率提升与小件化趋势延续，快递行业业务量增速仍高于实物网 上零售额增速，而实物网上零售额增速高于GDP增速。参考GDP增速及24年1-8月 行业快递件量同比增长22.5%后，我们预计2024-2026年中国快递行业业务量将达到 1716、1922与2115亿票，同比增速分别为30%、12%与10%（此处24年增速以23 年旧口径测算）。 供给侧：考虑各企业资本开支达峰，维持已有资产的升级替代的基础上，投向新增 资产的资本开支按照19-21年的平均单位业务增票所需资本开支测算产能，24-26年 的产能增量预计将小于需求增量，行业供需格局有望改善，板块ROE进入修复通道。
发展中前期，行业增速仍处于高位，且各企业在旺季通常都会使用外包产能，因此 可以假设在2019年前，各企业均是处于满产能运行的状态，可以根据相同的产能预 测逻辑预测企业总产能（按照19-21年的平均单位业务增票所需资本开支测算产能）。 在资本开支收缩并细化背景下，测算下申通快递25年、26年产能利用率将分别达到 123%、130%。
近5年来公司积极变革，向外寻求战略合作，向内夯实经营底盘。随着三年百亿扩产 产能释放，数智化运营效果显著，公司22年起正沿着“网络扩张-市占修复-成本优 化-收入提升”成长路径持续演绎，当前市占率明显修复、降本增效释放下，已带来 可观的盈利弹性，未来单票收入空间有望在公司“立足性价比，打造差异化”经营 策略实施下进一步打开，量本利正循环加速，业绩弹性持续兑现。
（一）短期：扩产与降本双管齐下，盈利弹性加速兑现
短期来看，公司看点在于产能扩容、降本增效下单票利润边际反转趋势有望加速。 产能方面，公司全网产能逐年上升，经营底盘持续夯实。22年起的三年百亿扩产计 划实施下，公司产能短板得以补齐，全网常态化吞吐能力由21年的4200万件/日提升 到24年的7500万件/日，网络底盘不断夯实。
成本方面，干线成本持续优化，降本重心转向末端。随着加盟制电商快递日均发送 件量均达到5000万件以上，规模效应带来的中转成本优化边际效应收窄，未来成本 优化重心在于末端派送成本。在传统件量增长、末端网点派件密度提升带来的成本 节降外，得益于高额研发投入支撑、高管数智化运营背景赋能，未来申通驿站直分 直送、无人车派送等渗透率提升下，末端派送成本优化可期。以无人车为例，据公 司官网披露，按网点实际运营情况测算最高可降低单票派送成本2毛。
利润方面，盈利弹性加速兑现，单票利润边际反转趋势有望加速。尽管23年来行业 重启价格战，但公司产能加速释放、精细化成本管控下，22年底公司单票扣非利润 进入修复通道，24年以来单票利润修复至3-5分区间。短期而言，随着产能利用率提 升、末端网点成本优化，公司单票利润边际上行趋势有望延续并加速。
（二）中期：借力格局拐点稳步追赶，深化产品分层打开空间
中期来看，公司成长迎来双重机遇：①行业资本开支达峰并收缩，当下处在供需格 局拐点，大概率维持多强格局，同时政策端限制恶性价格战重启，给予公司相对宽 松的竞争环境；②网络竞争力提升下公司得以立足性价比利基市场，打造差异化中 高端产品，单票收入具备上行空间。 格局方面，多强格局给予公司相对宽松竞争环境。当下正处格局拐点，行业格局主 要受政策与供需两大因素影响，一方面政策约束了行业恶性价格战出清，另一方面 行业供需格局反转下板块进入ROE上行通道，行业内并购整合难度加大。中期视角 看，通达系各家在不同产品分层上都有广阔的空间可以耕耘，电商快递赛道大概率 要维持多强格局。
成长方面，公司扎实稳定的快递网络竞争力也进一步外化到差异化产品探索上。近 年来公司在按需配送、区域时效件以及大客户服务等差异化产品上积极探索，并取 得了不错的成效。据2023年年报，在大客户服务上，公司承接品牌类大客户约 150 家，服务规模同比增长 400%。随着未来散单件、逆向件，以及KA运营产品份额的 提升，公司未来单票收入上行可期，成长潜力亟待释放。
（三）展望：新一轮产能扩张尾声，市值有望实现陡峭提升曲线
1. 圆通经验：最优产能带动成本节降，管理改善推动定价提升
回顾圆通股价，公司产能扩张与股价走势表现出一定关系。源于快递行业对高性价 比的追求，前期大规模的资产开支是快递企业不可避免的营运节奏。而产能投入与 企业回报具备一定的周期特征。以圆通为例：21年8月前，公司处于产能扩张期，持 续探索最优产能，大量净利润留存企业，支持资本开支，维系产能扩张。导致公司 归母净利润表现相对乏力，对股价的支撑度低。达到最优产能后，公司业绩随着业 务量增长持续兑现，同时资本开支现金需求减弱开始加大股东回报，基本面向好叠 加分红率提升支撑股价上行。
2. 申通展望：新一轮产能扩张尾声，市值有望实现陡峭提升曲线
对申通而言，22年以来公司正沿着“产能扩张-份额追赶-成本优化-价格修复”的路 径逐步验证，当下行至成本优化阶段，盈利弹性初步兑现。向后展望，随着三年百 亿扩产计划进入尾声，公司最优产能呼之欲出，数智化技术驱动下成本尚有节降空 间，差异化战略实施有望支撑单票价格上行，未来公司回报率与分红率有望开启新 一轮上行期。 24年以来，公司利润已先于估值修复。复盘申通股价，24年8月底受益于中报业绩 兑现、盈利弹性释放，利润修复先于估值修复铸就反转动力。随着10月后进入快递 旺季，产能利用率提升叠加旺季涨价催化，盈利弹性有望继续兑现。中期来看，行 业供需格局反转、多强格局持续奠定相对温和的竞争环境，公司作为民营快递先锋， 三十年沉淀的网络壁垒稳固，此轮产能投放落实与管理改革深化进一步夯实全网经 营基本盘，未来产品分层深化下单票利润上行可期，市值有望实现陡峭提升曲线。
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