1.1.历史回顾：上市后经历海外下游去库存，24Q3 收入拐点
公司前身扬州金泉旅游用品有限公司设立于 1998 年，2023/2/16 上市，主营帐 篷、睡袋、户外服装及背包等户外用品代工。公司以外销为主，21 年北美/欧洲/其他 地区/中国收入占比 50%/31%/17%/1%，23年外销占比 95%；下游客户为 Coleman、 TheNorthFace、Fjallraven（北极狐）等全球著名户外品牌，23 年前五大客户占比 62%。 截止 22 年公司自有产能帐篷 44万顶、睡袋 160万条、服装 28万套、背包 110万件， 同时利用外协产能。目前公司在国内及越南拥有 5 个生产基地（98 建厂，02 年设立 第二分厂，16 年金泉越南（广治）、20 年 PEAK（广南）、24PEAK 仰光（缅甸）。上 市后，23 年 9 月公司以 1.86 亿元收购江苏省阿珂姆野营用品有限公司 50.50%股权， 补充了充气帐篷这一品类的产能。除了代工之外，公司还通过合营公司江苏飞耐时做 北极狐品牌的中国区运营，公司在品牌业务已有多年经验。 23 年公司收入/净利 8.46/2.28 亿元，其中帐篷/睡袋/服装/背包收入占 比 55%/14%/21%/5%。24Q3 公司收入/净利分别为 1.93/0.17 亿元，同比增长 29.1%/- 53.9%，收入增速转正我们分析主要受益于行业去库进入尾声，净利下滑主要由于毛 利率及汇兑收益下降。公司收入存在一定季节性，通常 Q3 为出货旺季，Q4 相对淡 季，但近年由于发货节奏等有一定错配。
2018-2023 年公司收入/归母净利 CAGR 为 12%/29%，净利增速高于收入主要由 于毛利率相对较高的帐篷业务占比从29%提升至55%。21/22年收入增速相对较高， 主要由于：1）帐篷、睡袋大客户份额拓展加速；2）疫情期间，海外迎来露营热， 户外市场持续火爆；22 年归母净利提升 137%主要由于帐篷占比提升 12PCT 至 52%， 以及 REI 销售占比提升，COLEMAN、MARMOT 高单价占比提升带动帐篷毛利率提 升 4.7PCT。分品类拆分来看： 帐篷增长来自扩产驱动+产品结构提升带动提价。18-21 年自有产能 CAGR 为26% 至 38 万顶，自有产量占比 31%-39%，21 年产能增长 58%，主要由于 20 年收购 PEAK。2018-2023年帐篷收入/销量/单价CAGR为27%/11%/14%，收入占比从29% 提升至 55%，2021 年销量提升 33%主要由 Newell BrandsInc、VF 贡献，22H则由 海外景气度提升带动。21/22 单价提升 37%/43%，主要由于产品结构变化，高价帐 篷占比提高。23 年受行业去库影响，销量下降 22%，价格微增。
睡袋业务量跌价增主要由于羽绒睡袋占比提升。18-21 年自有产能 CAGR 为 15% 至 160 万条，自有产量占比从 65%提升至 72%；2018-2023 年睡袋收入/销量/单价 CAGR 为-4.1%/-14.8%/12.5%，收入占比从 30%降至 14%，销量 CAGR 为负主要由 于 23 年收去库存影响销量下滑 55%，18-22 年睡袋价格持续增长，主要由于销售均 价较高的羽绒睡袋销售占比提高，而均价较低的棉睡袋销售占比降低。 背包业务平稳，主要受北极狐影响。18-21年自有产能CAGR为25%至110个， 自有产量占比接近 100%，19 年产能增长 84%，主要由于子公司越南金泉生产设备 投入增加。2018-2023 年背包收入/销量/单价 CAGR 为 0.8%/-1%/1.8%，收入占比从 8%降至 5%。背包销量 20 年增长主要由于客户 Fenix Outdoor International AG 的 Kanken 包系列因其造型美观百搭、轻便耐用等特点成为流行款。21 年受零售端影响 销量下降 57%，22 下半年有所恢复，但 23 年受行业去库及零售端影响下滑 25%， 但 23 年背包单价提升 14%，我们分析主要由于产品结构改善。 服装业务复合增速为个位数增长。18-21年自有产能CAGR为-2.4%至26万件， 自有产量占比接近 42%，产能下降主要由于 21 年公司将部分背包及服装设备调整用 于生产帐篷及睡袋。2018-2023 年服装收入/销量/单价 CAGR 为 4.7%/2.8%/1.9%， 收入占比从 29%降至 21%。均价变动主要受羽绒服、棉衣、单衣等产品销售结构的 变化影响。
公司毛利率在 18%-33%、上市以来整体呈上升趋势；归母净利率在 10%-27%波动， 毛利率主要受产品结构、汇率、客户结构、季节、产能利用率等影响。 （1）产品结构：分产品来看，帐篷（18%-38%）、睡袋（21%-33%）毛利率相对 较高，背包（13%-17%）毛利率相对较低主要由于价格相对较低且原材料成本较高； 服装（15-27%）毛利率相对较低主要由于外协加工费用较高。公司毛利率主要受占比 快速提升的帐篷业务影响，a）帐篷毛利率从 17.6%提升至 35.2%，20 年下降 2.6PCT（受会计调整+铝制杆材价格提升）、21年提升3.5PCT（高毛利率客户VF占比提升， 向大客户 NB 销售均价提升）、22 年提升 4.7PCT（对 REI 销售占比提升，NB 销售均价 提升）、23 年提升 7.0PCT（我们分析主要受益于人民币贬值及产品结构持续改善）。 b）睡袋 22 年毛利率提升 9.4PCT，主要由于 REI 销售占比提升，高单价羽绒服睡袋销 量占比提升。c）背包 21 年毛利率下降主要受产能利用率下降影响；d）服装 21 年毛 利率下降 8.4PCT，主要受人民币升值影响，22 年提升 5.3PCT 主要由于主客户 Oberalp AG-SPA 占比超 30%以及高毛利率新品占比提升；23 年毛利率提升 6PCT，我 们分析受益于人民币贬值。 （2）产能利用率：疫情前各品类自有产能利用率基本达90%以上，20年随着新 产能投产及受疫情影响，产能利用率有所下滑；21 年受海外复苏影响，各品类产能 利用率有所回升，但背包受零售端影响产能利用率下滑至 35.4%；22 年受国内露营 热度提升，帐篷产能利用率进一步提升；23 年产能利用率仍不高主要由于下游去库 存影响。 （3）季节：公司通常 Q3 为出货量最旺的季度，Q1、Q2 次之，Q4 低于其他三 个季度，因此 Q4 毛利率较低，但 21Q4 毛利率提升主要由于 21Q3 扬州地区发生疫 情、“封城”超过一个月，订单延迟至 Q4。
净利率主要受毛利率、汇兑收益等影响。（1）从期间费用率来看，财务费用主 要受汇率影响波动较大，人民币升值可能给公司造成汇兑损失，美元兑人民 20/21 年 币分别从 7 降到 6.6/从 6.6 降到 6.4，分别带来汇兑损失 0.21/0.05 亿元；美元兑人 民币 22Q2/22Q3 分别从 6.4 升至 6.6/从 6.6 升至 6.8，分别带来汇兑收益 0.18/0.27 亿元；22Q4 美元兑人民币汇率从 6.8 升至 7，汇兑损失 0.08 亿元；23Q2 美元兑人民 币汇率从 6.8 升至 7，汇兑收益 0.28 亿元；23Q4 汇率提升至 7.15，汇兑收益 0.26 亿 元；24Q2 汇兑收益 0.1 亿元。（2）剔除财务费用率影响，公司净利率在 11-21%波动， 主要受毛利率波动影响，22Q2 毛利率提升但净利率下滑主要由于研发费用率增加。
从 21 年各业务成本构成来看，1）帐篷的直接材料/人工/制造费用/外协加工费 占比分别为 68%/10%/5%/17%，帐篷接近 60%外协加工、主要由镇江蓝深外包生产，帐 篷 21 年单位直接材料成本增加主要由于 21 年大帐篷占比增加，22 年 H1 受铝杆采购 价提升影响；单位人工成本与帐篷规格挂钩；2）睡袋的直接材料/人工/制造费用/外 协加工费占比分别为 66%/14%/11%/9%，单位人工成本与羽绒睡袋占比挂钩，羽绒睡 袋工艺要求相对较高；睡袋接近 38%外协加工，因此单位外协成本相对较低；3）背 包的直接材料/人工/制造费用/外协加工费占比分别为 79%/11%/11%/0%，背包成本更 受原材料维尼纶布料采购价影响，背包 98%在越南工厂进行生产，因此单位人工成本 较低，背包基本全部自产；4）服装的直接材料/人工/制造费用/外协加工费占比分别 为 58%/11%/8%/25%，原材料占比相对较低；接近 58%外协加工，因此外协成本较高。
1.2.股权结构：24Q4 推出限制性股票激励
公司股权相对集中。林明稳为实控人，持股比例 41.23%，第二大股东李宏庆持 股 33.4%（林明稳的配偶与李宏庆的兄弟为父女关系），合计持股比例将近 75%。 24 年推出股权激励草案，深度绑定高管。 2024 年 10 月公司发布限制性股票激 励草案，拟向 33 名高层及核心员工授出共计 87.70 万股限制性股票，每股定价 15.97 元，业绩考核目标：以 2024 年为基数，1）2025 年营业收入或净利润增长不低于 10%； 2）2025 年和 2026 年合计实现的营业收入或净利润增长率不低于 120%；3）2025 年至 2027 年合计实现的营业收入或净利润增长率不低于 230%。股权激励费用 25-27 年分 别为 1072.48/412.49/165.00 万元。
1.3.资本市场表现：PE 估值在 11-22 倍间波动
2023 年 2 月上市至今（截至 2024 年 11 月 26 日），公司股价下跌 21.9%，跑输 沪深 300 指数 15.7PCT，总市值为 22.16 亿元。公司上市以来累计融资金额 6.59 亿 元，累计现金分红金额为 1.18 亿元，分红率在 10-30%范围。 公司上市适逢海外户外景气度高峰，上市不到 10 天股价涨 77%最高至 75.1 元/股 （23/2/24），对应市值 50 亿元，对应 PE 为 22 X。随后受海外市场需求不足，及下 游品牌去库影响，公司收入从 23Q1 开始连降 6 个季度，24 年 2 月解禁压力，公司股 价跌至 29.43 元/股（24/2/6），对应市值 19.7 亿元，对应 PE 为 13 X；24Q2 净利降 幅进一步扩大至 52.4%，公司股价最低跌至 25.76 元/股（24/9/18），对应市值 17.3 亿元，对应 PE 为 11.5 X。10 月公司推出限制性股票激励草案，叠加海外去库进入尾 声，我们判断基本面处于底部拐点。
2.1.户外代工： 21 年出口高增，22 下半年进入去库阶段，目 前迎来去库尾声
根据《2024 全球户外用品行业市场洞察报告》，2022 年全球市场的同比增长率 最高，达到了接近 7.4%的水平；2023 年受到疫情冲击，从 2024 年开始预计市场恢 复稳步增长，保持在较为稳定的增长水平上，2023 年至 2025 年预计维持在 5%-7% 之间，并在 2028 年达到高峰 332 亿美元。根据 2024 年各地区户外用品的销售规模 测算，全球户外用品市场以欧美发达国家为主，刚需属性更强，北美、欧洲分别占全 球户外运动用品市场规模的 20.9%、17.5%，合计占比达 38.4%；中国占比约 17.1%， 具备较大增长潜力。
中国作为全球户外用品的主要供应基地，尤其是帐篷和其他露营装备，在露营风 潮兴起及全球经济回暖的双重契机下，江浙区域依托其地理优势及深厚的纺织产业根 基，出口额呈现显著攀升趋势。据海关数据统计，2021 年全年，帐篷及其配套设备 的出口总额达 43.96 亿美元，同比增幅高达 49.8%；睡袋出口总额达 4.69 亿美元，同 比增长 41.9%。2022 H1 出口延续高增态势，帐篷品类产品出口金额同比增长 20%、 睡袋产品同比增长 24%。 2022 年下半年受到欧美市场需求疲软的影响有所回落，整 体看 2022 年帐篷品类产品累计出口 44.39 亿美元、同比增长 0.98%，睡袋产品累 计出口 5.2 亿美元、同比增长 10.8%。2023 年受下游品牌进入去库存阶段影响，帐 篷出口金额回落至 39.07 亿美元，同比减少 11.99%，睡袋回落至 4 亿美元，同比下降 23.08%，我们预计随着行业去库结束，24 下半年至明年户外用品制造端订单有望迎 来拐点。
2.2.竞争格局：竞争格局分散，扬州金泉盈利能力较强
国内生产制造户外用品的相关企业主要分布在浙江、广东、江苏、福建、山东、 河北等省份。大部分国内户外代工企业成立于 90 年代末，具备超 20 年经营经验，主 营产品主要包括帐篷、睡袋、充气床垫、户外鞋服、箱包及配饰、户外家具、遮阳伞、 遮阳篷等，主要客户以欧美市场为主，部分销售至日韩。 对比户外代工上市公司来看：1）从主营业务来看，扬州金泉、浙江自然、浙江 永强、浙江正特主要以海外品牌代工制造为主，牧高笛同时经营海外代工及自有品牌 运营；2）从产品来看，扬州金泉和牧高笛主要做帐篷等初级露营装备，浙江自然以 充气床垫等较为进阶的装备为主，浙江永强、浙江正特以家庭花园休闲用品为主；3） 从规模上来看，扬州金泉帐篷产能及产量较同业对比仍有翻倍增长空间，收入体量来 看除浙江永强外，其他同业基本为 8-15 亿收入体量，永强主要由于借助了外协产能 做大体量；4）从成长性来看，20-23 年 CAGR 牧高笛最高，主要由于公司品牌内销 23 年仍保持增长；浙江自然、扬州金泉次之，20-23 年 CAGR 达 12.3%，在行业高景气下 增速相对更高；从客户结构上来看，对比牧高笛，扬州金泉更偏向于高端户外品牌， 牧高笛外销客户偏向于大众户外。
1）从毛利率来看，扬州金泉和浙江自然高于同业，我们分析扬州金泉毛利率较 高主要由于客户主要为高端户外品牌，浙江自然毛利率较高受益于其垂直一体化模式； 2）从费用率拆分来看，扬州金泉销售费用率远低于同业，主要受益于公司与大客户 关系稳定，其销售工资薪酬较低，且广告推广费用远低于同业；管理费用率也低于同 业，主要由于公司位于扬州市杨寿镇及越南，薪资及租赁费用更低，且业务结构对比 同业更简单；3）公司研发费用率接近同业水平；4）公司财务费用率主要受汇兑损益 影响较大，23 年汇兑收益占比高于同业；5）23 年公司减值损失占比低于同业。总体 来看，受益于毛利率提升，期间费用率较低、汇兑收益较高，公司净利率高于同业， 具备更强盈利能力。历史上浙江自然净利率高达 27.44%，但 23 年受汇兑损失、公允 价值损失影响低于金泉。
3.1.研发创新能力强，ODM 占比提升
研发优势主要体现在：专业研发团队、专利与核心技术及技术创新机制。1）公 司的核心技术人员有王永林先生、周业武先生和张美琴女士，均处于公司核心研发岗 位，长期从事公司产品的研发及试制工作，具有丰富、突出的专业工作经验，2023 年公司从事研发人员共 154 人，研发费用率基本保持在 3%左右。 2）截至 22H1 公 司已拥有 15 项专利，经过多年发展，公司已经建立了较为成熟的生产技术体系，可 以生产品质稳定的户外用品，公司在与国际知名客户合作中，获得了高端品牌客户对 公司的认可。3）公司可以在客户确定完成产品理念设计后，结合实际生产工艺，与 品牌商共同制定出满足防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品的解决方 案，凭借其强研发及创新能力，公司 19-21 年 ODM 占比从 35%提升至 44%，ODM 毛利率一般高于 OEM10-15PCT。
3.2.核心大客户优势，合作粘性强
核心客户资源优质稳定。公司创始人为意大利商人，依托其海外背景公司拥有 的客户基本稳定且大多属于国际知名户外用品企业公司，主要合作品牌客户包括 Coleman、The North Face、Salewa、Fjallraven、Bergans 以及 REI。国际知名客户 通常对商品质量有较高要求，在选择供应商时有严格的认定标准。在首次合作时，客 户需要对合作方进行“验厂”，全方位考察供应商的研发设计能力、生产管理水平和 售后服务等方面。因境外客户对供应商的认证流程较复杂，成本较高，合格供应商认 证通过后，客供双方通常会保持长期稳定的合作关系，合作的粘性较高。经过多年经 营，公司已经与这些知名客户形成了稳定的合作关系，拥有优质客户资源优势。21 年前六大客户占比达 82.6%，23 年受海外品牌去库影响前五大客户占比为 62%，随着 去库结束，大客户份额存在较大恢复空间。
4.1.海外去库进入尾声，期待订单拐点
由于 21 年疫情期间海外经济率先复苏，欧美户外帐篷需求高增，叠加 21 下半年 海运费用持续高位，港口拥堵，发货、报关及装船出运手续缓慢影响，海外品牌进行 囤货，2021 年帐篷及其配套设备的出口总额达 43.96 亿美元，同比增幅高达 49.8%； 22H1 国内露营爆发式增长，23 年热度持续下降，因此导致帐篷品类的去库存进度慢 于鞋服（23Q4开始逐渐迎来去库尾声）、箱包等品类。出口数据来看，2024 年随着 海外品牌持续去库，5-8 月帐篷出口金额连续 4 个月同比正增长，9 月有所下降，10 月增长 11.11%，我们分析去库节奏改善趋势明显，预计 24 年底到明年公司有望迎来 订单拐点。
4.2.募投项目带来帐篷产能翻倍空间
公司于 2023/2/16 在上证主板 IPO 上市，首次公开发行募集资金总额约 4.12 亿元，主要用于帐篷及睡袋产品产能扩张、研发中心技术改造、仓储物流建设、补充 流动资金，其中： 1) “年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项目”：计划投入 0.93 亿元，该技改项目 将新增 6 条帐篷自动化吊挂生产线，项目建设期为 1 年，预计全部达产后可增加销 售收入 7500 万元、税前利润 1353.13 万元，对应净利率 18%。扩建后公司自产产能 占比将有所增加，产品质量、生产速度、生产成本可控性进一步提升，规模效应进一 步显现。 2) “年产 35 万条睡袋生产线技术改造项目”募集资金于 23 年 8 月被变更用于收 购江苏阿珂姆 50.5%股权。 3) 户外用品研发中心技术改造项目、投资 0.6 亿元，科技赋能满足客户多场景 创 新需求，改造后研发中心为产品研发以及质量检测提供有力保障； 4) 新建智能仓储仓库、投资 0.7 亿元（23 年 8 月变更为 0.4 亿元），推动公司 供应链管理再升级，整体生产管 理将进一步优化。
4.3.子公司阿珂姆赋能帐篷品类发展，期待飞耐时净利贡献增 量
23 年 9 月，公司成功收购江苏省阿珂姆野营用品有限公司 50.50%股权，此次收 购助力公司掌握充气帐篷的人才、技术、市场等资源，丰富了公司的帐篷品类，扩充 了产能，进一步提升了公司的市场份额与竞争力。阿珂姆始建于 2000 年，在国内拥 有两个厂区，主营产品包括帐篷、服装和睡袋，是国内专业的户外用品制造商，产品 主要出口欧美约二十多个国家和地区；与所罗门、土拨鼠、探路者、波司登等知名品 牌建有良好合作关系。阿珂姆公司着重强调的帐篷产品，是蓬勃发展的户外用品市场 中的明星产品。阿珂姆深耕行业多年，发展前景较好，在户外用品制造领域积累了丰 富的经验及客户资源，收购后有助于公司掌握充气帐篷的人才、技术市场等资源，有 利于丰富公司帐篷的品类，进一步提升公司的市场份额和竞争力具有较高的投资价值。
Fenix Outdoor AB 创建于 1960 年，公司自创品牌为瑞典高端户外服装和装备品 牌 Fjä llrä ven（北极狐）。随着公司的发展，相继收购了德国高端户外鞋品牌 HANWAG（悍威），瑞典顶级炉具灯具品牌 Primus，以及美国高端户外装备品牌 Brunton 四个世界著名的高端户外品牌。2008 年公司与 Fenix OutdoorAB 共同设立江 苏飞耐时，江苏飞耐时获得了 FenixOutdoorAB 或其关联方所拥有部分国际品牌在中 国境内的独家经营权，由江苏飞耐时支付商标使用费，其中包括知名商标 Fjallraven（瑞典北极狐）。21-23 年江苏飞耐时收入/净利 CAGR 分别为 21%/112%， 23 年净利率提升至 17%，24H1 净利率提升至 18.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
