1.1 深耕橡胶耐磨备件市场，产品覆盖矿山选矿全流程
耐普矿机聚焦矿山选矿设备及耐磨备件制造，目前已成为高分子复合耐磨材料领域领 军者。公司成立于 2005 年，是一家集开发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备 及耐磨备件制造公司。公司自主研发制造的高性能渣浆泵（450mm、550mm、650mm、 750mm 规格的渣浆泵）在重型渣浆泵领域具有较强的竞争力，有效填补国内空白；公司研 发的先进高分子复合耐磨材料，显著提升了产品的耐磨性与耐腐蚀性，延长了设备的使用 寿命。
公司产品应用于选矿流程中的磨矿分级和选别作业，包括选矿设备和橡胶耐磨备件。 选矿是对低品位矿物原矿进行加工提纯的过程，具体流程包括矿石破碎、磨矿、分选和浮 选等环节。2024 半年报披露，公司主要产品为选矿备件、选矿设备、矿用管道、选矿系统 方案及服务，分别占营业收入 58%、8%、2%、32%。
1.2 高管平均从业年限 15 年以上，员工持股计划彰显长期发展信心
公司控股股东、实控人郑昊直接持股 51.2%。2024 年三季报披露，公司实控人、董事 长郑昊持有公司 51.2%的股份。紫金矿业作为公司核心客户，2024 年第三季度成为公司第五大股东，持股比例达 1.3%。公司高管从事选矿设备行业平均 15 年以上，公司创始人、 董事长郑昊及总经理程胜在公司工作年限超过 10 年，高管团队有较高稳定性。
员工持股计划彰显长期发展信心。2022 年 8 月，公司发布 2022 年员工持股计划（草 案），参加员工持股计划的员工总人数不超过 10 人，对象为公司董事、高级管理人员 5 人 及公司核心骨干人员 5 人，股份占当时公司总股本比例 2.14%。分三期解锁，截至 2024 年 9 月，2022 年员工持股计划第一、二个锁定期已届满且解锁条件已成就。
1.3 公司业绩稳健增长，2018-2023 年公司营收 CAGR 为 24%
2018-2023 年公司营收 CAGR 为 24%，公司约 70%的收入来自下游铜矿。据公司披 露，公司下游收入结构为：铜矿、黄金、锂矿分别约 70%、8%、4-5%。 公司营收受 EPC 项目影响较大。EPC 项目即选矿系统方案及服务，其收入主要取决于 公司所承接的 EPC 工程量及其结算模式。若不考虑 EPC 项目收入，公司橡胶备件收入占比 较高，2024H1 公司橡胶耐磨制品占公司收入 48%。2018-2023 年，橡胶耐磨制品营收复合 增速为 18%。
若不考虑 EPC 项目影响，2018-2023 年公司营收 CAGR 为 20%。额尔登（EPC）项 目为蒙古国额尔登特矿业公司“年产 600 万吨自磨厂房 4 号生产线建造和投产”项目。由于 该 EPC 项目不具备持续性，大规模确认收入对当年的营收、利润影响较大。假设不考虑EPC 项目的收入，公司营业收入仍呈现稳步上升趋势，反映出公司核心业务的持续经营能 力。公司通过 EPC 项目积累了丰富的工程经验和客户资源，潜在增加了未来的盈利能力。
随着海外收入及橡胶耐磨备件占比提升，公司毛利率有望持续改善。2021 年公司毛利 率见底，主要系该年度额尔登特项目确认收入占比较大；2022-2024Q3 毛利率呈上升趋 势，主要系：1）毛利率较高的海外业务收入占比提升；2）主要原材料钢材及橡胶价格下 行，加之部分原材料自产比例提高，降低了生产成本。 公司近 5 年平均毛利率为 37%，长期保持较高毛利率，分产品看： 1）橡胶耐磨备件：2024H1 橡胶耐磨备件毛利率为 43%； 2）选矿设备：2024H1 选矿设备毛利率为 32%。毛利率总体呈下滑趋势，主要系公司 为应对行业内价格战以及获得备件供应后市场，对整机设备继续采取低价渗透策略所致； 3）矿用管道：2024H1 矿用管道毛利率为 52%。4）选矿系统方案及服务：2024H1 选矿系统方案及服务毛利率为 26%； 2018-2024H1，公司海外收入平均占比为 57%。2024H1 国外、中国大陆毛利率分别为 37%、30%，主要原因是国内外市场的竞争环境不同。国外的客户多为产量排名世界前列 的有色金属采选矿企；而国内客户中的中小企业占比相对较高且国内市场竞争对手规模小 且分散，价格竞争更为激烈。2021 年国外毛利率低于国内，因蒙古额尔登特 EPC 项目收入 集中确认所致。 2018-2024Q3，公司平均期间费用率为 20%。1）管理费用：2021-2023 年管理费用增 长主要系新厂区投入使用导致折旧额增加、2022 年员工持股计划股份支付费用增加所致； 2）财务费用：2021-2023 年财务费用减少主要系汇兑收益增加。
三类主要客户资质优、稳定性好。公司客户主要分三类，1）直接矿山客户：占比约 77%，包括紫金矿业、江铜集团、铜陵有色、额尔登特矿业等；2）整机厂商客户：占比约 12%，包括中信重工、北矿院等，客户采购公司的橡胶耐磨备件，配套整机销售；3）直接竞对客户：占比约 11%，不自产橡胶耐磨备件、转从公司购买。公司橡胶耐磨备件具备耗 材属性，客户粘性较高、稳定性较好。2022 年公司前 5 大客户占比约 68%。
2.1 高铜价有望支撑新一轮资本开支周期开启
铜矿中长期供给缺口逐步扩大，预计铜价将维持高位，矿企开启新一轮资本开支周 期。中长期看，铜矿供需缺口将持续扩大。1）供给侧：历史资本开支不足，且近年全球新 发现的大型铜矿数量较少，供给干扰持续，强制性约束供给释放。2）需求侧：面对能源转 型、新兴市场崛起，需求长期有望维持稳定增长。
在全球能源转型和绿色技术快速发展的背景下，下游包括新能源汽车、光伏、风电、 AI 等需求正在高速增长，铜作为关键矿物的重要性日益凸显。国际能源署（IEA）《2024年全球关键矿物展望》预测到 2030 年，全球精炼铜需求将在不同情景下达到 3100-3300 万 吨，2050 年在净零排放情景下将达到 4000 万吨。
预计铜价将维持高位、上修矿企资本开支，采矿业景气度持续提升。据历史数据，头 部矿企归母净利润通常滞后铜价 1 年达到高峰，矿企资本开支通常滞后铜价 2-3 年达到高 峰。2021 年以来，铜价维持高位运行，头部矿企资本开支开始呈现向上趋势，迎来新一轮 资本开支周期。
矿企资本支出向上，拉动下游企业需求提升。矿企资本支出意愿增加带动矿山机械需 求，据我们统计，头部矿企资本支出与头部矿山机械营收变动基本同步，矿企进入新一轮 资本开支周期有望带动矿山机械行业以及矿山后市场景气度向上。
2.2 铜矿石产量增长叠加矿石品位下降，耐磨备件消耗量有望提升
2018-2027 年，预计全球铜矿产量 CAGR 为 2.7%。据 ICGS 统计，2000 年全球铜矿产 量为 1318.6 万吨，2023 年达到 2236.7 万吨，2000-2023 年复合增长率 2.3%。BMI Research 预计，未来数年，全球铜市场将持续供应不足，主要是由于中国电力和基础设施部门以及 电动汽车产量的日益增长将消耗大量的铜，无法达到供需平衡。BMI 预计到 2027 年，全球 铜产量将从 2018 年的 2340 万吨增至 2990 万吨，年均增长 2.7%。
全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势。铜矿石的品位是指铜矿石中所含铜元素的相对含 量，根据 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均值测算，矿石品位开采下 滑明显，从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。
橡胶耐磨备件需求有望提升。矿石品位下降意味着单位矿石能获得的金属铜的体量减 少，且矿石难磨程度提高。矿山企业可通过新开矿山、增加选矿备件消耗、提高选矿效率 等方式维持产量的增长。随着消耗品、加工费和服务费增长，矿山企业更倾向于选用耐磨 性能好、使用寿命长的橡胶备件。 耐磨备件具备“耗材属性”，后市场需求稳定。矿山设备作业条件恶劣，对选矿设备 损耗较大，因此需安装耐磨备件以减少矿浆对设备接触面的磨损。通常，矿企定期分段停 机维护，替换核心易损耗备件，以减少设备主机的损耗。因此，矿企对选矿备件的需求量 大，且具有持续性，选矿备件后市场需求稳定。
海外耐磨备件龙头长期占据较大市场份额，国内外矿企竞争激烈。国际耐磨备件行业 中，大型跨国集团美卓公司、伟尔集团、AIA 等海外龙头历史悠久，技术成熟，具有较强 的竞争力，长期占领较大市场份额。
国内：耐磨材料公司整体规模较小，竞争力较弱。我国球磨机衬板行业企业数量虽 多，但多数为中小型生产企业，产品设计、研发、创新能力较弱，整体竞争力较低。其中 较具代表性的企业有耐普矿机、凤形股份、华民股份、江苏江河机械、江苏双星特钢等。
2.3 橡胶耐磨材料优势显著，磨机设备大型化促进橡胶替代
橡胶件可以提升矿山的设备运转率，橡胶件替代纯金属件成为趋势。1）减少整机停 机次数，提升设备运转率，增加全年产量。大型矿山一天的产值接近上亿元，一年减少 5 天的停机会有接近 5 亿的产能提升；2）降低能耗，矿山设备都在朝着大型化发展，能耗更 高。橡胶备件较传统金属备件重量更轻，可有效节能 8%-10%。3）更加安全稳定，减少因 不稳定导致的意外停机的概率。
选矿设备及备件大型化趋势明显，橡胶备件质量轻等特性适用于大型化设备，有望加 速渗透。目前传统选矿厂多系列的布置形式已经很难见到，设备大型化、减少生产系列已 是选矿行业的共识，选矿设备大型化有利于提高自动化水平、提高选矿技术指标、推动制 造工艺进步。然而，大型选矿设备需要配备大型零部件，因超宽、超高、超重等，在加工 和运输上面临一定困难。因此，高分子耐磨材料质量轻、安装便利等优势更适用于大型选 矿设备，橡胶件替代有望加速。
复合衬板利用金属衬板和橡胶衬板的各自优势。在橡胶衬板上安装镶嵌合金件，使矿 石冲击到金属上，发挥出金属高硬度的优点，并且大冲击力被橡胶衬板吸收，可防止衬板 变形，使这两种材质的优点得以最大程度发挥，具有高冲击韧性、高耐磨性、使用寿命 长、重量轻等特点。
2.4 预计 2027 年选矿设备备件市场规模达 461 亿元
原矿石处理量测算： 1）铜矿产量：由于铜需求强劲，矿山资本开支向上，预计全球铜矿产量将保持增长的 趋势。ICSG 预测，2024、2025 年铜矿产量分别为 2275、2354 万吨；BMI 预计 2018-2027年，铜矿年产量增速为 2.7%。我们假设 2026-2027 年，铜矿年产量保持 2.7%的增速，预计 2024-2027 年铜矿产量分别为 2275、2354、2418、2483 万吨。 2）铜矿品位：铜矿品位稳定下降，单位矿产金属纯量减少，耐磨备件与选矿设备需求 量及技术要求大幅提升。据公司公告，2000、2021 年全球铜矿平均品位分别约为 0.79%、 0.43%，2000-2021 年平均每年下降 0.017pct，我们假设 2021-2027 年铜矿品位每年下降 0.01pct，预计 2024-2027 年铜矿平均品位分别为 0.39%、0.38%、0.37%、0.36%。 3）原矿石处理量：原矿石处理量=铜矿产量/铜矿品位，预计 2024-2027 年原矿石处理 量分别为 58、62、65、69 亿吨。
橡胶/金属耐磨备件市场规模测算： 1）橡胶/金属渗透率：橡胶在耐磨性、耐腐性、环保性等诸多方面皆优于传统金属材 料备件，且橡胶件的运用能够提升矿山设备运转率，降低能耗成本，预计未来橡胶复合备 件替代率将加速提升。据公司公告，目前选矿环节橡胶耐磨备件替代率不到 15%，且替代 率在未来有较大提升空间。因此，我们假设橡胶耐磨备件渗透率每年提高 5%，2024-2027 年渗透率分别为 15%、20%、25%、30%。 2）处理单位铜矿石所需橡胶/金属备件：根据凤形股份年报，每吨有色金属矿石消耗 耐磨球约 0.5-0.6kg，假设处理有色金属矿石所需金属备件为 0.55 千克/吨；橡胶复合备件寿 命是金属选矿备件的 1.5 倍到 3 倍，假设为 2.25 倍；则假设处理有色金属矿石所需橡胶复 合备件为 0.24 千克/吨。 3）橡胶/金属备件单价：据公司披露，传统金属备件以高锰钢为代表，价格金属备件 价格约为 1.5 万元/吨；橡胶复合备件价格约 3-4 万元/吨，假设其单价为 3.5 万元/吨。 4）备件市场规模：橡胶备件市场规模=原矿石处理量*橡胶渗透率*处理单位铜矿石所 需耐磨备件*橡胶备件单价，预计 2024-2027 年橡胶备件市场规模分别为 73、104、137、 174 亿元，2023-2027 年 CAGR 为 39%；同理得 2024-2027 年金属备件市场规模分别为 147、196、243、287 亿元；则 2024-2027 年选矿设备备件市场规模分别为 221、300、 380、461 亿元，2023-2027 年 CAGR 为 33%。
3.1 出海：从产品出海到产能出海，拓展海外市场步伐加快
铜矿生产集中度高，我国铜矿产量占比低，海外市场巨大。据 ICSG，2022 年全球铜 矿产量前三名的国家分别为智利（南美洲）、秘鲁（南美洲）、刚果（非洲），铜矿产量 占比分别为 24%、11%、11%，top3 合计占全球铜矿供应的 46%；我国铜矿产量仅占全球 8.7%。
公司持续推进国际化发展战略，出海方式主要包括跟随中资企业出海与拓展海外客 户。1）跟随中资企业出海：中资矿企像紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业等；中资矿企这几公司持续推进国际化发展战略，出海方式主要包括跟随中资企业出海与拓展海外客 户。1）跟随中资企业出海：中资矿企像紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业等；中资矿企这几
公司出海战略从产品出海到产能出海，出海步伐加快。矿山后市场重视服务与需求响 应速度，在当地设立子公司有利于公司建立并维护品牌形象，2016 年，公司仅有 3 家海外 子公司，分别为秘鲁、蒙古、澳大利亚子公司，主营业务为售后服务；近年来，公司重视 海外市场，在全球各地设立子公司，并开始在海外建设产能，截至 2023 年年报，公司共有 13 家参股或参控股企业主要经营地位于海外，业务性质覆盖制造、流通、售后服务、管理 咨询。
智利、赞比亚工厂将分别助力公司开发当地南美、非洲客户。1）智利工厂：智利工 厂建成后主要服务智利及周边矿山客户。近几年南美地区矿山客户的订单增长较快，2023 年增长近一倍，2024 年上半年增长了 120%；2）赞比亚工厂：公司是周边最大的一家选矿 备件生产厂家，工厂建成投产后，可及时响应客户需求，同时为客户提供维保及仓储等服 务，对公司开发当地客户有很大的促进作用。非洲属于电力比较缺乏的地区，而选矿厂属 于电耗非常高的行业，公司橡胶备件基于重量轻、节能的优势，对非洲矿山企业价值更 大。
3.2 产品：橡胶备件领先企业，新产品有望打造新增长点
公司在橡胶备件领域深耕多年，有望在橡胶备件渗透率提升的行业趋势中抢占市场份 额。目前，公司高分子耐磨材料研究以橡胶为主，通过多年的技术积累和研究，针对不同 的工况环境和选矿设备特性，已研发出二十余种橡胶混炼配方，不同的混炼胶种都研究和 制定了炼胶、硫化工艺，还配备了全套橡胶检测设备，保证了材料性能的稳定性。
可应用于筒体的磨机复合衬板即将推向市场。目前公司橡胶复合衬板主要用在磨机的 进料端和出料端，公司最新研发的使用锻造技术生产的复合衬板可用于筒体，已在选矿厂 磨机上全套试用，预计在年底会有最新的使用效果。如效果达到预期，公司将在明年开始 大面积推广锻造复合衬板。经过初试，其寿命至少是金属备件的 1.5 倍以上，能减少磨机 停机次数，增加运转天数和运转率。
陶瓷渣浆泵已成功研制，已于 2024 年推广生产。陶瓷渣浆泵是一种采用先进陶瓷材料 制成的泵，专用于输送含有磨蚀性和腐蚀性的浆体，多用于选矿、冶金、化工等行业，在 处理含有固体颗粒的浆体时，能有效应对高磨蚀、高腐蚀、高温等恶劣工况。2023 年，公 司研发的陶瓷渣浆泵在试用中取得备件寿命增长 1-2 倍的成果，满足行业对高效耐用设备 的需求。 公司研发投入持续增长，巩固自身技术优势。公司深耕高性能橡胶耐磨材料及橡胶复 合材料的研发，研发投入呈持续增长趋势。2023 年，公司研发投入达到 3487 万元，同比 增长 23.7%，占营业收入的 3.7%。通过引进优秀人才和优化研发人员结构，公司不断提升 研发能力，2023 年公司研发人员数量同比增加约 15%。
3.3 产能：海内外产能加速扩张，产能瓶颈突破在望
2020-2023 年公司产能利用率保持在 170%以上，面临产能瓶颈。公司以橡胶作为耐磨 材料的产品均须经过硫化工序以达到客户要求，因此公司的最终产能主要由硫化工序的产 能决定，公司以硫化设备的利用率替代产能利用率。据公司可转债 2024 年跟踪评级报告， 2023 年公司硫化设备利用率为 192.5%，面临产能瓶颈。
加大海内外产能扩张力度，产能瓶颈突破在望。近年来，公司持续加大海内外产能扩 张力度，据公司披露（截至 2024 年 10 月）包括：1）公司现有已投产产能包括国内一期园 区，蒙古国工厂，赞比亚工厂；2）在建产能包含国内二期，智利工厂；3）规划产能包括 秘鲁工厂及塞尔维亚工厂。
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