1.1同业存款利率自律新规落地，收益率总体震荡下行
本周资金面受月初央行大额净回笼影响边际收敛，受股债跷跷板以及情绪面扰动，收 益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线走向牛平。周一月初资金面充裕，同业存 款利率自律新规落地，市场情绪积极，收益率全线大幅下跌，10 年期国债收益率首 次跌破 2%；周二资金面边际收紧，央行调研引发止盈情绪，债市回调，收益率小幅 上行；周三资金面宽松，叠加股债跷跷板效应，债市实现全天大涨；周四资金面收紧， 政治局会议临近，止盈需求增加，债市涨跌不一，短端表现总体优于中长端；周五资 金面边际收敛叠加 30Y 国债发行结果较弱，股债跷跷板现象明显，利率债整体以震 荡为主，中短端表现优于长端。以周五（12 月 6 日）收盘价计，1 年期国债较 11 月 29 日下行 2.13BP 至 1.3485%；10 年期国债较 11 月 29 日下行 6.67BP 至 1.9539%， 10 年期国开较 11 月 29 日下行 7.35BP 至 2.0303%；超长债方面，30 年国债较 11 月 29 日下行 4.40BP 至 2.1585%。
1.2本周资金面反季节性收紧
虽然本周（12 月 2 日-12 月 6 日）在月初，但整体资金面仍存在一定压力。周一由于 同业存款利率相关政策出台，资金面一度较为宽松，但本周央行净回笼超 1.1 万亿元，整体的资金利率仍维持高位，资金价格总体呈上行趋势。下周央行公开市场操作 有 3541 亿元逆回购到期，规模相对较小，加之当前央行维持资金面合理充裕的意图 明显，我们预计下周资金面有望转松。
11 月 29 日，市场利率定价自律机制工作会议通过《关于优化非银同业存款利率自律 管理的倡议》。总体上看，同业存款利率自律主要针对理财基金等机构的非银同业存 款：“利率调整兜底条款”自律主要针对企业的协定存款。影响层面，同业存款利率 自律将降低银行负债成本、改变非银机构投资标的；打开同业存款利率下行空间、畅 通政策利率传导机制；长期通过降低负债成本使广谱利率下行。
2.1同业存款自律倡议对于机构的影响
我们认为，本次倡议将有助于降低银行同业存款的成本率、改善净息差，但或难以解 决银行负债端的量价矛盾。此外，将边际改变非银资产端短端品种的配置选择。 2024 年 4 月银行禁止手工补息政策之后，导致银行吸纳存款能力降低，存款规模下 降催生负债端持续面临“量价矛盾”。即在“缩表”还是“通过高价的非银存款、同 业存单维持负债规模”的两难中抉择。目前银行多以后者作为短期应对方法，从而推 升存款、同业存单等利率持续高位。而同业存款自律机制改革主要针对非银同业活期 存款利率，促使非银同业存款利率逐步回落，向公开市场操作的 7 天逆回购操作利 率看齐。 此次非银活期存款利率自律倡议中提到，“在存款服务协议中加入‘利率调整兜底条 款’”。我们预计能节约存款计息负债成本率、改善银行总体净息差水平约 2bp。目前 非银同业存款规模略超 30 万亿，而同业活期存款在同业存款中的占比超过一半，非 银同业活期存款规模应在 20 万亿左右。假设同业存款利率平均压降 30bp（从 1.8% 降至 1.5%），对应节约利息开支 600 亿元。考虑银行业总体存款规模约 300 万亿，则 能节约存款计息负债成本率、改善银行总体净息差水平 1.5-2bp。 不过从另一角度来看，自律监管或并不能有效解决短期内的银行负债短缺问题。若 同业活期存款利率受限，对非银等投资者来说，存款的性价比将大幅下降导致非银机 构转而投资其他资产，从而加剧银行存款的流失。银行负债“量”又会面临下滑的老问题，最终可能通过提“价”来补“量”。若非银存款性价比大幅下降，非银机构可 能选择赎回同业存款，转向同业存单、短久期政金债、7 天资金融出等低风险且高流 动型投资标的；对于享受长期存款服务协议的对公客户而言，若加入“利率调整兜底 条款”后预计期望回报或将受到影响，可能会选择将资金转投资管产品。 整体来看，同业存款自律有望改善由非银同业存款市场化程度低引发的银行负债端 成本高的问题，但是我们认为银行负债端的量价矛盾则还需进一步引导解决。
2.2同业存款自律倡议有助于畅通利率传导机制
我们认为，本次倡议将有效解决存贷款利率的传导效率较低的问题，从而进一步完善 市场化的利率形成和传导机制、市场化利率体系。 加强行业自律是央行理顺政策利率传导的重要一环。目前我国已经基本形成了市场 化的利率形成和传导机制，以及较为完善的市场化利率体系。然而由于银行间激烈的 市场竞争现象，贷款利率快速下降，而存款利率却难以降低，导致存贷款利率接收政 策利率的传导效率较低。央行想要通过行业自律等多方式来改善利率传导机制，具体 有需要金融机构切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动 性；发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价(FTP)机制 等；引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘。 整体来看，同业存款自律有助于增强资产端和负债端利率调整的联动性、保持合理的 资产收益和负债成本。
2.3同业存款自律倡议长期助力利率中枢下行
我们认为，本次倡议主要影响非银资产端短端品种配置，对于长久期债券也有潜在 影响，中长期利好利率中枢下行。 在本倡议发起后，原本投向非银活期存款的资金在收益大幅下降后，其首选操作或是 寻找流动性较高，同时收益率相对较高的新标的。当前来看，3 个月同业存单、3 年 期政金债等或都是存款替代的较优选择。另外由于银行增发同业存单以弥补负债缺 口、非银将同业活期存款或将向存单切换，有助于实现同业存单供需两热格局。1 年 大行同业存单利率有望回落，或进一步将向 DR007 等资金利率靠拢。同时，资金利率 的下行将使非银机构加杠杆的动力更足，对主力品种长端利率债的需求或将有所增 加，长端与超长端利率债也有望得到支撑。 短期内，银行缺负债的问题可能带来资金面扰动，倡议开始实施后，或将使得大行资 金融出意愿有所降低，加剧资金波动。我们认为本次资金从银行向非银迁徙的规模或 不及 4 月禁止手工补息的影响，不过仍会使得 DR007 相对承压，也将造成 R 与 DR 的 利差进一步压缩的可能。中长期看，同业活期存款利率下行将带动银行总体负债成 本的进一步下降，有利于广谱利率下行；且非银本来持有较大规模的同业活期存款， 利率降低之后资产荒格局加剧，可能加大债券配置，利好长期利率中枢下行。 结合来看，同业存款自律对债市短端、长端都有直接或间接的利好，同时将为长期利 率中枢下行提供动力。
12 月 2 日，央行公告称，自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1） 统计口径，修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非 银行支付机构客户备付金。
3.1当前 M0 增速较高，M1 和 M2 剪刀差持续扩大
M0 指的是银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和，即流通于银行 体系之外的现金。截至 2024 年 10 月中国的货币供应量 M0 为 12244.70 亿人民币， 同比增速为 12.8%，这一增速表明流通中的现金在持续增长。M1 的变动可以作为经济 活动和消费趋势的一个指标，与宏观经济走势关系最为密切。2024 年 10 月，M1 余额 为 633357.47 亿人民币，同比增速为-6.10%，M1 增速的下降可能反映了企业部门投 资扩张意愿偏弱，主要与地产销售偏弱有关。M2 反映了经济中可用于支付的货币总 量，包括那些需要一定转换过程的货币形式。M2 的变动可以作为衡量经济中潜在购 买力和通货膨胀压力的指标，2024 年 10 月，M2 同比增长 7.5%，达到 309479.82 亿 人民币。从 2024 年年初开始，M1 和 M2 的剪刀差持续扩大，剪刀差的扩大通常意味 着资金供给相对过剩，居民倾向于储蓄，企业融资需求疲弱，消费及投资倾向有所减 弱。
3.2首次进行 M1 口径调整，适应金融市场创新发展
我国央行先后四次调整了 M2 的统计口径，但是对 M1 统计口径还没有大的修改。2001 年 6 月央行将证券公司客户保证金存款计入 M2 统计口径，2002 年 3 月，央行将境内 外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量。2011 年 10 月，央 行将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入 M2。2018 年 1 月，非存款机 构部门持有的货币市场基金被纳入 M2 统计口径。每一次货币口径的调整都是为了更 好地反映经济活动的变化，提高货币政策的有效性和金融分析的准确性。 随着我国金融市场和金融创新的迅速发展，金融工具的流动性发生了重大变化，符合 货币供应量特别是 M1 统计定义的金融产品范畴发生了演变，需要对货币供应量的统 计口径进行动态完善。在创设 M1 时，由于我国电子支付手段不发达，个人活期存款 无法直接转化为现实的购买力，因此被排除在 M1 定义之外。但现在，银行卡和移动 支付愈发普及，个人活期存款的流动性大大提高，也应该被纳入 M1。我国个人活期 存款的余额呈上升趋势，截止 10 月，我国个人活期存款余额为居民活期存款余额为 39.36 万亿元。此外，互联网金融的发展催生了可直接充当支付手段的非银行支付机 构客户备付金，进一步丰富了 M1 的内涵。这些备付金可以直接用于支付或交易，具 有较强的流动性，截止今年 10 月支付机构备付金余额为 2.36 万亿元。 从国际上看，主要经济体 M1 统计口径大都包含个人活期性质的存款及其他高流动性 的支付工具。比如，美国、欧洲、日本、印度、加拿大和韩国等其他国家 M1 中均包 括居民活期存款，美国和欧元区 M1 中均包括非银机构活期存款。调整后，能够更好的与这些发达国家进行横向对比。新的口径也可以更全面准确地反映当前金融环境 下货币流动性变化，提高货币供应量统计的准确性和有效性。
3.3M1 口径调整有助于提高稳定性，为政策制定提供更好支持
此次 M1 统计口径修订将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入 M1 统计范 围。这一调整使得 M1 的涵盖范围更加全面，减少了居民活期存款与企业存款之间的 变动对 M1 的影响。新口径下的 M1 同比波动幅度减小，尤其是春节等季节性因素对 M1 的影响减弱，提高了数据的稳定性和可靠性。这有助于更准确地反映经济活动的 变化，减少数据的波动性。经济指标相关性增强，更好的捕捉消费者行为。根据我们 的测算，新口径下 2024 年 10 月末 M1 余额为 105.1 万亿，同比增速-2.3%。较原有 口径 M1 同比有所上升，但整体趋势一致。 新口径 M1 与 PPI、现价 GDP、工业企业利润等经济指标的相关性提高，能够更好地 预测和反映经济活动的变化。这使得 M1 成为更有效的经济活动跟踪工具，有助于政 策制定者和市场参与者更好地理解经济状况。将居民活期存款纳入 M1，提高了 M1 对 居民日常消费行为的捕捉能力，更好地反映了消费对经济的贡献。这有助于更准确地 评估居民消费对经济增长的推动作用。未来 M1 统计可能进一步扩容，包括财政活期 存款、非银金融机构活期存款、居民持有的货币基金和银行现金管理类理财产品等， 以更全面反映流动性状况。
随着政府债发行高峰在央行流动性呵护下平稳度过，市场供给担忧缓和，叠加新一轮 货币宽松预期酝酿与同业存款利率调降等因素影响，11 月下旬伊始，利率加速下行， 10 年期国债下破 2%，低至 1.95%。如何看待新一轮抢跑行情的驱动因素？从过往经 验看，又将持续多长时间？
4.1本次“抢跑”行情如何演绎？
11 月下旬开始，债市情绪显著提振，中长期国债、超长期国债收益率加速下行。以 中债估值收益率本周五较上周五变化计算，5 年期国债下行 5BP 至 1.61%，10 年期国 债下行 7BP 至 1.95%，30 年期国债下行 4BP 至 2.16%。短端方面，1Y 国债在绝对利 率低位小幅下行，中债估值较上周五下行 2BP；存单利率再下台阶，继上周下行 9BP 后，本周一 1Y AAA 存单利率触及有数据以来最低值 1.71%，本周五较上周五下行约 5BP 至 1.75%。从各期限利率下行幅度观察，长端/超长端与存单或是本轮行情的主要 偏好。
利率下行加速过程中，债市情绪显著提振，交易热度显著提升，从回购与现券成交数 据亦能观察此轮行情机构参与的行为特征。质押式回购方面，随着月初资金面压力转 为缓和，资金成本持稳于低位，机构加杠杆意愿显著抬升，本周质押式回购日均成交 额达 8.16 万亿，高于上周的 7.28 万亿、上月同期的 8.15 万亿和去年同期的 7.54 万 亿。结合债市杠杆率来看，测算银行间市场杠杆率自 11 月中旬持续回升，14 日平均 反弹至机构五年 50%分位线以上，说明参与机构在杠杆使用方面仍较为理性，券商等 高杠杆类型机构参与度或有限。
4.2利率加速下行，谁在“抢跑”？
从本轮行情的主要参与机构来看，基金是长端、超长端利率债和各期限一般信用债的“抢跑”主力。近两周，基金净买入利率债力度每周均过千亿，以 7-10Y 政金债为主 要增持品种，辅以超长期国债，久期表现较为积极。信用债方面以 5Y 及以下一般信 用债为主要配置品种。与此同时，为腾出抢配空间，基金大额减配同业存单、中短端 （1-5Y）国债与短端（<1Y）政金债，体现出利率下行加速过程中的久期策略趋同。 利率破新低后，本周基金超长国债单日净买入力度大致在-20 至 100 亿范围变动，但 总体以继续大额净买入为主，或是由于负债端边际趋稳、年末做高收益等诉求驱动， 风险偏好有所上升。
理财是存单、短端政金债与信用债的配置主力，并于本周积极参与超长期地方债。11 月以来，理财连续 5 周加力配置同业存单，至今累计净加仓 1383 亿元，是市场上同 业存单的主要买入力量。从近两周表现来看，理财加大了 1Y 以下政金债的配置力度； 此外，理财参与 1Y 以下信用债与银行二永仍较为积极，但力度环比上周有所减弱。 同时，理财大额净卖出中长端二永商金债，却加大超长端地方债、国债的买入力度， 或寻求地方债-国债利差、超长端-长端国债利差的空间。理财在本轮抢跑行情中倾向 哑铃策略，更长久期与地方债品种的偏好或表明，此类机构认为年末赎回压力可控， 负债端压力较小。
保险地方债配置力度稳步提升，其他品种偏向止盈。11 月以来，本轮地方特殊再融 资债集中发行，保险倾向于在二级市场加力净买入地方债，力度逐周提升，本周达 687 亿元。今年以来，地方债供给扩容，带动保险地方债配置规模达到新高，年内累计净 买入金额已达 11671 亿元，绝大多数为超长期地方债。从各月来看，今年保险购入地 方债力度最大的月份分别为 9 月、11 月、8 月，与供给放量的时间相互印证，亦说明 保险具备较强的供给承接能力，或为消化后续化债的供给压力提供支持。其他品种方 面，保险表现偏谨慎，集中减仓了中长、超长期二永商金债，小幅减仓长端、超长端 国债与中短期政金债，或反映了集中配置地方债的挤出效应，和保险在当前点位的止 盈需求。于保险而言，抢抓年末超长债发行窗口，满足资负的久期匹配的优先级或更 高。
农村金融机构（下称农商行）在利率绝对低位密集止盈长端利率债，集中防守于短债 与存单。近两周，农商行累计大幅净卖出 1 年期以上利率债 2908.42 亿元，当周净卖 出 1640.76 亿元，集中于长期、超长期国债、超长期地方债与 1 年期以上各期限政金 债，体现了在利率大幅下行后银行的止盈思维。同时，农商行转守同业存单，当周大 幅净买入 874 亿元，并增加了 1Y 以下国债、政金债与二永商金债的净买入力度。总 体来看，农商行机构行为在本轮行情中趋向谨慎，继续关注存单等短端品种的配置机 会。我们认为，农商行年末或面临一定的主营业务压力，在当前时点集中止盈或是受 到利率绝对低位考量与前期经历窗口指导的经验影响，兼顾收益的留存与金融资产 规模的维持。
大行继续充当国债供给“稳定器”的作用，10 月以来一直持续大额净买入 3Y 以内的短期国债，11 月以来一直是每周最大的国债净买入方。或受利率下行影响，大行自 上周起，净买入国债期限略有向中长端偏移的趋向；随着（12 月 2 日至 6 日）当周 利率继续下行，大行净买入国债范围从此前的 1Y 及以下为主扩展至全期限，尤其在 12 月 2 日至 6 日当周，5-10Y 区间净买入力度较大。此前大行大额净买入（指当周 净买入国债且净买入 5Y 以上国债的占比在 20%以上）中长期国债仍要追溯至 5-6 月 地产政策密集出台，10 年期国债利率 2.21%-2.33%震荡区间，或体现了一定的回调买 入思维。而当前大行行为与宏观政策一致性较强，买入逻辑或与此前不同，可能需要 更加关注其中反映的央行动态。
4.3“抢跑”行情的历史演绎有何启示？
2023 年，以保险为首的配置力量于 12 月增强，带动 10 年国债利率加速下行，是“抢 跑”行情的典型代表。我们从“12 月份长债利率下行加速，并持续至次年 1 月”这 一特征进行评价，2019-2023 近五年，从利率月度均值变化看，30 年、10 年、5 年和 1 年国债每个 12 月利率变动均值为-4.86BP、-3.48BP、-2.84BP 和 1.01BP，长债利 率下行概率偏高；1Y AAA 同业存单近五年每个 12 月变动均值为-1.31BP。除 2022 年 “负反馈”债市回调以外，2019-2023 各年度，12 月长债利率均环比下行，并延续至 了次年 1 月。
我们认为，这一市场表现在各年度的普遍性或与部分机构行为的季节性有所关联。对 近 5 年各月利率债净加仓力度进行复盘，基金、保险在 12 月加仓的确定性最强，分 别对应规模冲量与持续配置的需求；进入 1 月，主要机构债券买卖力度边际减弱，各 类机构行为难言确定性。基金经历 2022 年底债市赎回潮影响之后，于 2023 年 1 月 大幅减仓利率债；而其余各年份的 1 月则是基金继续主动加仓的窗口；农商 1 月加 配概率较高，但 2024 年初进行了相应止盈，待 2 月利率继续下行才有所回补。券商 或是 1 月利率债的主要卖出力量，可能与临近跨春节，回收流动性的考虑有关，除 2024 年年初为净买入以外，此前 5 年的每个 1 月均有超 1000 亿的净卖量。相对而 言，理财在 12 月和 1 月的配置表现并不稳定，或是受到每年年末理财赎回压力不同 的影响，需具体分析。如 2022 年年末“赎回潮”区间所在的 12 月份，理财净卖出利 率债规模较大，且持续至次年年初，与当时利率走势的逻辑相一致。
将历年四季度与次年一季度利率曲线接续起来观察，可见“抢跑”行情的起点集中位 于 11 月中下旬，而次年首次出现利率较前低（滚动 7 日最低值）回调超 5BP 的时间 则分布在次年 1-3 月不等，也影响了该类行情的持续时间。从过去几年经验来看，由 于“抢跑”等因素作用，利率得以较为顺畅下行的持续时间或约持续 2 个月（参考 2020 年年末）到 3 个月（参考 2023 年年末）不等。我们预计本次由基金、理财带动 的“抢跑”行情或将在 12 月重要会议前夕遇到一定阻力，在政策不确定性缓和后， “抢跑”行情仍有可能在岁末年初加速演绎，持续至 1 月末左右，期间关注增量政策 与监管因素等的扰动。首次止盈压力出现后，岁末年初的配置行为基本完成，利率的 影响因素或将更为复杂，届时更适宜结合政策、宏观经济环境进行评价。
5.1短期内利率或以低位震荡为主，博弈政策预期
近期整体利率呈现下行趋势，其中长端利率加速走低，本周一（12 月 2 日）10 年期 国债收益率跌破 2%，至周五收盘报 1.9539%。一方面，可能与地方债发行高峰结束， 部分机构年末资金调配“抢跑”有关；另一方面，周一同业存款利率纳入自律机制管 理，进一步打开了广谱利率的下行空间。然而，当前利率水平已处于相对较低位，叠 加短期内缺乏新的政策出台，我们预计年内对债市形成持续支撑的因素或有限，更多 受到情绪以及股债跷跷板等因素的扰动。此外，12 月将有 1.45 万亿元的大额 MLF 到 期，在政治局会议临近之际，市场对于降准预期的博弈或将加剧。因此，债市短期内 或将维持低位震荡格局，同时也需要重点关注本月政治局会议及中央经济工作会议 可能释放的明年政策导向信号。
5.2宽松货币政策下短债确定性或更高
后续需密切关注基本面数据以判断经济复苏的方向和趋势，评估政策传导与落实的实际效果以及后续政策可能的加码力度。在长端方面，需重点观察 10 年期国债收益 率是否具备进一步下行的能力，目前建议以观望为主。从收益率曲线上来看，当前曲 线呈牛平趋势，后续仍有走陡空间，在降准预期下，短债确定性或高于长债。品种策 略上来看，同业存单收益率或有一定的下行空间，化债背景下城投债存在机会。总体 而言，建议在 12 月重要会议信号释放后等待更为明确的投资机会。
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