1.1 业绩表现
成长性和盈利能力受到挑战
从成长性来看，在地产持续弱景气的大环境下，叠加保交付政策推动下的竣工端工程需求 逐渐减少，即便头部企业在成本管控、渠道管理、服务保障、品牌形象等方面优势突出， 但依然难以独善其身，装修建材企业12024 前三季度收入和归母净利润双双下滑：营业收 入 1152 亿元，同比-2.89%；归母净利润 76 亿元，同比-16.64%。收入端继 2022 年后再 次同比出现下滑，利润端在原材料价格同比基本持平下出现双位数下滑，且下滑幅度大于 收入降幅，预计主要跟竞争加剧有关。 从绝对值来看，装修建材企业 24 年前三季度收入体量与 21 年同期相当，利润则远不及 21 年。但同样要意识到，24 年前三季度商品房销售面积、房屋新开工面积、房屋竣工面 积仅为 21 年同期的 54%、37%、72%，行业的集中度得到了显著提升。预计当下已处于 行业过剩产能出清的中后期，市场份额重新分配的过程伴随着激烈的价格竞争，当竞争格 局基本稳定时利润率有望企稳回升。
从盈利能力来看，2024 年前三季度样本企业毛利率 24.76%，同比-1.09pct，净利率 6.67%， 同比-1.11pct（不考虑减值损失的净利率 8.10%，同比-1.18pct）。我们认为利润率的下滑 主要由下游需求不足情境下行业竞争加剧引起。拉长至 5 年来看，当前样本企业盈利能力 仅高于 22 年（20-24 年前三季度毛利率分别为 31.89%、25.93%、24.07%、25.85%、 24.76%；不考虑减值损失的净利率分别为 12.84%、10.41%、8.02%、9.28%、8.10%）。 但从变化趋势上来看，毛利率有趋稳的迹象。 期间费用方面，样本企业 2024 年前三季度销售、管理、研发及财务费用率分别为 7.53%、 5.08%、3.01%、0.62%，同比+0.52pct、+0.16pct、+0.09pct、+0.05pct。期间费用率 16.24%， 同比+0.82pct。尽管各企业为了应对严峻的外部环境加强了内部管控、力争提高经营效率， 但收入的下滑和面对激烈的竞争不得不更大力度支持市场开拓仍拉高了期间费用率。
营运能力稳中有升
24 年前三季度，装修建材企业总资产周转率 0.48 次，同比下滑 0.03 次。回顾过去 5 年 整体呈下降态势，原因在于 19-21 年房地产行业景气度较高，地产链条上的建材企业收入 随之快速增长，高预期下纷纷制定较为激进的 3 年目标，并通过定增、转债、借款等方式 补充资金投建新产能。随着 2022 年地产行业进入下行期，需求萎缩，新产能未能有效贡 献收入，导致企业资产周转率持续走低。 存货管理方面，24 年前三季度，装修建材企业存货周转率 3.25 次，同比增长 0.04 次。虽 仍不及 2021 年同期，但也为近 5 年次新高。事实上，2021 年的高存货周转率更像是需求 旺盛下的时代红利，而 23-24 年行业下行期连续 2 年实现正增长且超过 20 年同期水平则 更体现出企业的苦练内功并有所成效。
24 年前三季度，装修建材企业应收账款及票据周转率 2.11 次，同比增长 0.05 次。虽仍距 20-21 年同期有一定差距，但有 2 点需要指出：1）从边际上来看，应收账款及票据周转 率在持续提升，即建材企业已充分意识到应收账款的积累对资金使用效率和资金安全的拖 累并积极管理；2）部分企业的应收账款来源在发生变化，即由地产公司转为经销商，前 者容易形成工抵房且账龄较长，后者则账龄较短且风险较为分散。而这种变化无法从季度 周转率变化上体现。 同应收账款及票据周转率走势类似，24 年前三季度装修建材企业应付账款及票据周转率 2.05 次，同比虽略有下滑，但近 3 年整体呈改善态势。应付账款及票据周转率一定程度上代表装修建材企业对上游供应商的议价能力，或者说供应商对公司能否履约的信任程度。 行业下行期，信任危机下，建材企业占用上游资金的能力被显著削弱。
资本结构合理，偿债能力有所下滑
24 年前三季度装修建材企业资产负债率 46.69%，同比+0.38pct。回顾过去 5 年，资产负 债率整体呈上升态势，这表明装修建材企业具有较强的扩张意愿。这既是企业对行业未来 充满信心的表现，同时也表明了企业做大做强的决心并未因行业波动而动摇。同时，当下 装修建材企业资产负债率仍不到 50%，一方面无需担心行业下行期企业因杠杆过高债务压 力过重经营思路受局限，如无力开拓新渠道、研发新产品等；另一方面也为潜在的收并购 机会留足了财务空间。 从偿债能力角度来看，24 年前三季度装修建材企业流动比率 142.50%，同比-14.62pct， 过去 5 年整体也呈下降趋势，虽仍处于健康区间，但仍需加强关注。
1.2 估值表现
从绝对值来看，截至 2024 年 11 月 28 日，SW 建筑材料市盈率（TTM，整体法，剔除负 值，下同）20.96 倍，在 30 个 SW 一级行业中排名第 16。其中，在房地产相关度比较高 的 19 个 SW 二级行业中，装修建材市盈率 21.54 倍，排名第 9。
从估值相对变化来看，2024 年 1月 1 日至11 月28日，SW 建筑材料市盈率同比+30.73%， 在 30 个 SW 一级行业中排名第 4，涨幅居前，表明市场对建材行业的信心在快速修复； 在房地产相关度较高的 19 个 SW 二级行业中，装修建材市盈率同比+11.52%，排名第 11。
复盘装修建材板块 2024 年的估值表现，可大致分为 4 个阶段： 阶段一（1 月-4 月）：房地产政策延续 2023 的宽松基调。1 月住建部、金监总局提出地级 及以上城市需建立房地产融资协调机制；2 月 5 年期 LPR 由 4.2%下调至 3.95%；3 月国 常会提出要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作。即便如此， 市场仍担心今年房屋新开工、竣工承压致无论是工程端还是零售端对建材的需求都将继续 萎缩。低预期下，装修建材板块估值处于震荡状态。 阶段二（4 月-5 月）：复杂的外部环境叠加曾作为经济引擎房地产行业持续失速，4 月 28 日成都宣布全市范围内住房交易不再审核购房资格消息催化下，市场开始预期 4 月 30 日 的中共中央政治局会议将出台重磅地产相关政策。情绪催化下，房地产与装修建材板块估 值开始修复。随后召开的政治局会议提出：要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群 众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房 地产发展新模式，促进房地产高质量发展。继 2014 年后再一次提及“去库存”的表述另 市场对房地产行业的未来有所期待，房地产行业估值快速修复至约 5 月下旬。相较于房地 产行业，装修建材板块估值在此期间也在修复，但幅度远不及前者，原因在于“去库存” 期间无法有效刺激建材需求。
阶段三（5 月-9 月）：地产宏观数据迟迟未现拐点使资本市场开始逐渐失去耐心，叠加大 量建材企业在需求萎缩下经营压力持续增大，业绩开始充满不确定性。双重作用影响下装 修建材板块估值开始走弱，且幅度大于地产板块（原因在于市场在年初对今年装修建材企 业的业绩仍有期待，认为其可通过自身α对冲行业下滑，但事实证明企业经营压力比预期 的还要大）。 阶段四（9 月-11 月）：9 月房地产政策宽松升级（政治局会议提出要促进房地产市场止跌 回稳）再一次点燃市场热情，地产板块估值修复幅度远超 5 月。与上一轮类似，装修建材 板块估值随之修复，虽仍不及地产板块，但同样修复幅度远超 5 月。 回顾 2024 年前 11 个月，装修建材板块共出现 2 次大行情，分别发生于 5 月、10-11 月， 均为由地产政策催化下的政策行情，无基本面或其它预期催化，整体表现不及房地产板块。
24 年 11 月 25 日，宣伟（SHW.N）市值突破 1000 亿美元，成为全球首家千亿美元市值 的消费建材企业。道琼斯指数公司今年 11 月 1 日发布公告，称宣伟将取代陶氏纳入道琼 斯工业平均指数，本次指数调整是为了确保材料行业具有更高的代表性。 宣伟的股价表现不仅在建材行业遥遥领先，即便在众多美股中也可称为优秀。当下在所有 美股中（不含 OTC），宣伟以 1000 亿美元市值排名 131/5633（2024 年 11 月 29 日）。2000 年 1 月 3 日至 2024 年 11 月 29 日，宣伟涨幅约 8863%，同期道琼斯工业指数、纳斯达 克指数、标普 500 涨幅为 295%、365%、315%。就市值与收益率综合来看，宣伟足以称 得上美股综合表现最好的标的之一。
这让我们意识到，即便是最为传统、被认为不具备强技术壁垒、没有稀缺资源属性的消费 建材行业，依然可以跑出令世界瞩目的卓越企业。那么，如何才能成就卓越？中国的消费 建材企业又走到了哪一步？ 我们将具有“消费”属性的基辅材（在建筑物装修环节无法独立发挥作用，但又必不可少 的基础材料或者说辅助材料，如卷材、涂料、砂粉、管材、板材、五金件等）称之为消费 建材。消费建材企业被分入 SW 二级装修建材板块。事实上，所谓“消费”属性是指在零 售市场具备一定的品牌力，因此，严格意义上只有具备一定体量零售业务的基辅材企业才 能称之为消费建材企业。
2.1 Step1：单一产品竞争完成原始积累
企业在初创阶段体量小、能力单一、抗风险能力差，往往倾向于选择深耕单一品类、单一 市场。将核心单品做到一定规模，是企业后续多元发展的基础，因为这类业务不仅会为企 业积累扩张资本（包括但不限于资金、工厂、渠道、专利），同时也在未来持续提供稳定 且可观的现金流。 宣伟始建于 1866 年，全球总部位于俄亥俄州克利夫兰。作为一家具有 150 多年发展历史 的老牌涂料企业，宣伟经历了两次世界大战、数次经济危机、全球新冠疫情等各种挑战， 依然充满活力。固然创新是其经久不衰的法宝，但敢于创新、能够创新则得益于公司持续 聚焦核心产品和核心市场。公司目前最核心的产品和市场依然是建筑涂料和北美洲。卓越 企业在单一品类上可以做到极致，宣伟在建筑涂料美国市场市占率高达 50%左右，全球市 占率超过 10%。
聚焦国内的消费建材上市企业，也都由单一品类单一渠道起家，在房地产行业黄金二十年 大背景下，逐渐完成原始积累，发展成为具有全国影响力的细分行业头部企业，顺利完成 了成长为卓越企业的第一步。这其中又以北新建材的石膏板业务表现最为优异，国内市占 率近 70%，全球市占率近 20%，在产业链条中具备了较强的话语权，具体表现为更高的 利润率和更好的现金流（增加应付，减少应收）。
这个阶段消费建材企业多依赖直营工程业务。回头看固然深度绑定地产企业的“集采”模 式催生了大量应收票据及账款并进一步产生坏账，且这种负面影响持续至今。但不可否认 的是，相较于工程经销及零售模式，“集采”提高了企业接单效率，从而奠定规模优势并 从激烈的竞争中突出重围，在行业中占据一席之地。 以三棵树为例，产品销量快速增长下规模优势逐渐显现，有助于企业在行业下行期抢占市 场份额。2016 年三棵树工程墙面漆收入仅约 8.9 亿元时立邦收入已达 28.7 亿元；2022 年三棵树以 42.7 亿元正式实现对立邦 38.0 亿元的反超，升至首位。
2.2 Step2：体系竞争突破天花板
由单一品类单一渠道的点状经营，向多品类多渠道的矩阵经营是企业迈向卓越的第二步。 我们仍以宣伟为例，产品端，公司于建筑涂料领域自初始便重视研发，创多个行业首例， 如发明了首个预拌涂料并配以首个可重复封装涂料罐、推出全球第一款水性涂料。后期持 续推出不同功能不同色彩的涂料产品以及与建筑涂料关联度较高的木器漆、辅材等产品 （收入计入消费者品牌集团）；于工业涂料领域通过收并购和自研的方式先后涉足船舶、 汽车等行业（收入计入高性能涂料集团）。 渠道端，公司对内深耕北美市场，一方面持续深耕优势渠道直营门店，截止 2023 年底， 公司在美国设有 4353 家涂料直营店，实现了 90%的美国消费者 50 英里内一家涂料店的 布局；另一方面，公司通过收并购的方式以子品牌切入各大零售商城，形成多商城渠道覆 盖。对外加大亚洲、欧洲、非洲等区域的开拓力度。目前，公司的业务已遍及全球 120 多 个国家。
国内的消费建材企业在第一阶段完成原始积累市占率提升到一定程度后也相继开始沿相 同原材料、相同施工主体、相同终端客户等路径延伸产业链，通过增加产品品类及开拓新 渠道的方式突破原有市场空间。尽管各细分行业龙头在涉足新领域过程中可能会形成正面 竞争，但当市场处于较为分散阶段即头部企业市占率较低时，外来者争夺的更多是小厂、 白牌的市场份额。 从近 5 年变化来看，综合品类扩张和渠道开拓，东方雨虹的表现尤为出色，渠道端已逐步 由工程直营占主导转变为工程直营、工程经销和零售经销三足鼎立，且后两者的占比仍在 持续提升，带动公司现金流及盈利能力改善；产品端公司陆续推出砂粉、胶类、管类等产 品且已初具规模。但相较于国外龙头建材企业的全球化及泛工业化，公司仍有较长的路要 走。
2.3 Step3：服务竞争筑造强壁垒
由制造商或者说渠道商，向服务商转变是企业迈向卓越的第三步。对宣伟而言，首先它是 一家制造商，工厂遍布全球。对一家建材企业而言，既不掌握上游稀缺资源（如石油、矿 山），也无天然垄断性质（如公用事业），又无极高的技术壁垒（如医药、芯片），因此这 个阶段公司只能赚制造的钱。其次宣伟是一家渠道商，专注直营渠道。虽然直营会面临渠 道网络搭建速度慢、资产重抗风险能力差等问题，但长期看不仅可以提升对终端市场的敏 感度和控制力，同时也提高了渠道效率，这个阶段公司可以赚销售的钱。 以上两个阶段公司经营得当都可以获取合理利润，但想获取超额利润，重点在于如何让产 品卖上价格。宣伟自始至终对品牌的打造（产品迭代、广告投入、潮流引领等）和专注服 务（背靠自营门店，实现色彩设计建议、设备维修、工人培训等）是企业获取产品溢价、 成就卓越的关键。 从品牌力打造来看，各家消费建材企业深耕行业多年，在各自板块及领域树立了良好的品牌形象，品牌优势日趋突显，但这种品牌影响力目前更多集中于工程市场。工程市场的品 牌影响力帮助企业更容易获取订单，但过去几年房地产行业集中度的快速提升，以及高周 转模式下对品质的淡化，都使得消费建材企业的品牌力未得到充分发挥。这一现象在 2022 年之前尤为明显，随着地产行业落后产能逐步出清，消费建材企业的工程市场品牌溢价能 力有望得到改善。
相较于工程市场，零售市场的品牌力价值则更容易体现：工程市场更为集中，话语权集中 在客户，零售市场则更为分散；工程客户对“价格”更为在意，零售客户对“品质”更为 重视；工程客户复购频繁，更为理性，零售客户低频消费，更为主观。 在今年的中期策略报告《西部证券：存量房时代来临前的思考—建材家居行业 2024 年中 期策略》中我们分析到，存量房时代正加速到来，二手房交易及旧房翻新都为零售市场带 来了新的机会，也让消费建材的品牌价值有了更大的发挥空间。伟星新材的刘诗诗代言， 东方雨虹的高铁冠名、三棵树的冬奥会赞助等动作都预示着消费建材企业正加大品牌力的 打造。
服务是企业塑造品牌的重要抓手，同时也是企业同客户拉进联系的主要途径。工程市场消 费建材企业最初倾向于直接同客户对接，如上文所述可以赚商品+渠道+服务（前期参与设 计，中期包施工，后期负责售后）的钱。但客户重视商务标轻视技术标的习惯（低毛利率）， 叠加施工服务周期长（占用现金流）使得直接提供服务的性价比不高，各企业多转向经销 模式，通过赋能经销商（协助客户对接、产品设计、公司运营、员工培训等）的方式间接创造服务价值。 不同于工程市场，零售市场企业的服务赋能往往可以发挥更大的价值，原因在于基辅材客 单值较低且多应用于隐蔽工程，消费者需要品牌背书的更为专业的配套服务且有能力支付 溢价。产品与消费者的距离越近，越具备“消费”属性，伟星新材的“星管家”服务、兔 宝宝的“易装”、“全屋定制”服务、东方雨虹的雨虹到家服务、三棵树的马上住服务等都 极大增厚了企业的品牌价值。我们认为，只有当消费建材企业在零售市场依托服务具备了 较强的品牌力，才是正式迈入第三阶段、成就卓越企业的开始。
3.1 “建材补贴”存在预期差
随着 7 月 25 日发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的 若干措施》的通知，新一轮消费品以旧换新活动拉开了序幕。本轮以旧换新补贴资金来源 明确，国家发改委牵头直接向地方安排 1500 亿超长期特别国债资金，按 9:1 的比例进行 央地共担，8 月初特别国债资金已全部落实到位。与以往不同的是，随着政策的推进，补 贴范围持续扩大，品类由最初的家电和汽车，扩展到旧房装修、厨卫局部改造、居家适老 化改造等相关物品/材料，这是家居/建材首次出现在由中央发起的以旧换新补贴名录中。 随后各省陆续结合自身情况制定家居补贴细则，虽各有特色，但总结来看有以下几个特点： 1）成品居多，尤其是智能产品如智能马桶、智能门锁，基辅材偏少；2）补贴比例多在 15%-20%；3）单品补贴额度上限多在 2000-4000 元左右；4）消费券有限，且需在获取 后在规定时间内核销。
3.1.1 四川是怎么做的？
活动时间：第一轮：9 月 26 日至 10 月 6 日；第二轮：10 月 10 日至 10 月 19 日；第三 轮：10 月 22 日至 10 月 31 日。 品类涵盖范围：共 3 个大类，1）旧房装修、厨卫等局部改造产品：床、床垫、沙发、茶 桌茶几、橱柜、衣柜、书柜、餐桌椅、书桌椅、淋浴器、灯具、装修材料等 12 种商品；2） 智能家居产品：智能马桶、智能门锁、智能沙发、智能床、扫地机器人等 9 种商品；3） 适老化改造产品：护理床、紧急呼叫器、智能床垫、智能监控摄像头等 9 种商品。 使用范围：仅限省内使用。 折扣力度及补贴额度：每大类均有五种面额（20%-30%折扣力度）：满 2000 元减 600 元， 满 3000 元减 900 元，满 5000 元减 1500 元，满 10000 元减 2000 元，满 20000 元减 4000 元。 消费券使用规则：每个消费券发放日，消费者可同时在各发券平台参与领取，消费券领取 后在平台规定日期内有效（第一轮有效期为线下 72 小时，线上 48 小时）。领取到的消费 券若未能及时使用则失效作废。线上线下均可使用。
3.1.2 湖北是怎么做的？
活动时间：2024 年 8 月 15 日至 12 月 31 日。品类涵盖范围：1）厨卫类：净水器、智能门锁、智能马桶、智能晾衣架、智能卫浴、蒸 烤箱、扫地机器人、电动剃须刀等 23 类厨卫产品；2）家装类：床架、床垫、沙发、桌子、 椅子、衣柜、书柜、厨柜等全品类。 使用范围：仅限省内使用。 折扣力度及补贴额度：1）厨卫类：按支付价格的 20%享受一次性立减补贴，单个消费者 线上线下均可享受一次金额不超过 2000 元补贴，即每个消费者最多可享受 4000 元补贴； 2）家装类：每位消费者单笔消费满 5000 元，给予一次性 1000 元定额立减补贴；满 10000 元，给予一次性 2000 元定额立减补贴。 消费券使用规则：补贴券有效期为 7 天，超出 7 天或在活动截止时仍未消费的补贴资格同 时失效。线上线下均可使用。
3.1.3 广州是怎么做的？
活动时间：2024 年 9 月 30 日至 12 月 31 日（11 月 13 日因额度用尽活动提前结束）。 品类涵盖范围：1）智能家居类：扫地机器人、智能床（含智能床垫）、智能马桶（含智能 马桶盖）、智能椅（含智能按摩椅、智能沙发）等；2）旧房装修和厨卫改造类：成品门窗、 木质地板、卫浴洁具、涂料、瓷砖、石材、板材、吊顶（含龙骨）、卫浴洁具、家具（含 床架、床垫、沙发、茶几、桌子、椅子、柜类）等；3）居家适老化改造类。 适用范围：线下仅限省内使用、线上可全国使用。 折扣力度及补贴额度：一级能效或水效产品补贴 20%，其它标准产品补贴 15%。单人单 户至高补贴 20000 元。 消费券使用规则：线上线下均可使用。在总额度和有效期内可多次享受优惠。
3.1.4 整体效果如何？
“以旧换新”进入实质性推进阶段后，“真金白银”的政府补贴给市场带来积极的影响， 一定程度上促进了消费者的需求，带动家居消费市场的回暖。 国家税务总局公布的增值税发票数据显示，国庆假期，家具、装饰材料、涂料等与家居装 修相关的商品销售同比分别增长 35.7%、12.9%和 26.2%；10 月与家装相关的家具零售、 卫生洁具零售同比分别增长 16.9%和 23%（前三季度家具零售、卫生洁具零售同比分别 增长 13.9%和 10.5%）。 国家统计局发布的数据显示，10 月份，社会消费品零售总额 45396 亿元，同比增长 4.8%， 增速比上月加快 1.6pct。分品类看，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类 同比+39.2%、+7.4%、-5.8%。增速比上月分别加快 18.7pct、7pct、0.8pct。
3.1.5 为什么我们认为“建材补贴”存在预期差
首先，明年家装补贴有望持续。
其次，家装补贴政策在持续优化，明年政策更值得期待。考虑到家装领域“以旧换新”是 首次出台，中央赋予地方充分的自主权去探索适合的开展路径。各地也在边落实边改进， 边学习边优化，如厦门、湖北等地均在本轮活动期间对政策细则进行了优化。由于九成资 金来自中央，不存在欠发达区域政府因财政压力较大无法大规模开展活动的情况，结合广 州等地补贴政策执行效果较好，预计会带动其它区域加快研究更为合理的细则。
第三，家装补贴基本没有透支明年需求。本次“以旧换新”活动推出后，较大程度激发了汽车和家电品类的存量市场更新需求，但反过来也一定程度上透支了明年的需求。与上述 两个品类略有不同，家装翻新难度大，补贴难以刺激存量市场，更多还是作用于增量市场， 服务于短期内有装修需求的人群。 第四，家装补贴利好头部企业。客观来讲，政府对参与以旧换新活动的商家资质有要求， 如在中国境内依法注册的独立法人企业，具备开具数电发票能力，接受第三方审计公司对 其交易真实性审查，未被国家、省、市有关部门纳入严重失信主体名单等。头部企业长期 规范经营，最容易第一批获得参加资格。主观来讲，头部企业综合实力强，市场敏感度高， 更善于抓住机会参与到各地的补贴活动中去。 第五，建材品类需求弹性最大。
我们认为，首先虽然每一类建材每户客单值较低（普遍在 1000 元以下），但建材整体零售 市场体量高于家具（2023 年限额以上建筑及装潢材料类企业商品零售额 1409 亿，家具为 1363 亿），将建材品类纳入补贴范围是有意义的。其次，本次一些区域已尝试将建材纳入 补贴范围，如四川、广州、厦门等地可在当地使用建材补贴；广州还在线上增加了建材品 类，线上购买建材全国均可使用广州补贴。同时，浙江、青海等地均开展了对居民家装合 同的补贴覆盖，建材涵盖其中。区域的成功经验有可能推广至全国。 展望 2025 年，补贴力度不变下汽车、家电补贴带来的边际增量预计有限；家居品类因未 提前透支需求预计也会有不错表现；若建材品类补贴能全国范围推广，低基数下相较汽车、 家电、家具品类有望成为需求弹性最大的品种。
3.2 兼并收购实现跨越式成长
兼并收购是企业实现跨越式成长的重要途径，宣伟自 20 世纪初成为美国最大的涂料制造 商后，依托充裕的在手现金和健康的现金流逐步加大收购力度，以完善其渠道和品类矩阵。
由宣伟的并购史我们有以下几点启示：首先，当企业在传统优势领域发展到一定阶段后， 成长性会下降，此时通过收并购开拓新赛道的意愿会提升；其次，充沛的在手现金、健康 的现金流和资产结构，是开展收并购的基础；最后，当行业景气度较低时，往往是龙头企 业整合资源低价收购优质资产的好时机。 聚焦国内消费建材企业，近几年收并购行为显著增加。2025 年低行业景气度预期为具备 资金实力且在原有赛道遇到发展天花板的企业创造了收并购契机。
3.3 不出海，就出局
全球化浪潮下，2023 年中国占全球商品出口份额已显著提升至 14.21%。中国制造业经过多年的打磨，已经在全球范围内具备了强大的竞争力，形成了良好的口碑，这为准备出海的企业铺 平了道路。相较于家电、轻工，甚至建材中的水泥、玻璃玻纤板块，消费建材企业的出海是较 晚的。
原因在于无论是体量还是增速，中国都可以算作全世界范围内最优质的建材市场之一，集中精 力深耕中国市场是每家消费建材企业的最优选择；其次，过去国内消费建材细分市场集中度较 低，分散的市场加剧了竞争强度，各家无心开拓海外市场；最后，过去消费建材企业的综合竞 争力不足以支撑远征海外。 但形势在 2022 年之后逐渐发生了变化，首先，我国基建/房地产行业进入下半程，对建材的需 求开始趋于稳定；其次，过去几年头部企业凭借其自身α叠加近 3 年中小产能快速出清市占率 快速提升，市场格局开始趋于稳定；最后，头部消费建材企业经过了国内激烈竞争的洗礼，无 论是企业治理能力、产品制造能力，还是渠道管理能力都有长足进步，具备了与海外企业竞争 的实力。我们认为，消费建材企业出海与其说是面对国内产能“过剩”的无奈之举，不如看作 是成长为卓越企业的必经之路，而这个机会已然到来。
企业出海形式多样，最初我国更多依赖成本优势以代工的形式输出产品。随着产品的成熟， 开始逐步在海外搭建渠道输出品牌产品，并为应对国内生产成本的上升以及可能发生的贸 易摩擦加速布局海外工厂。
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