传媒复盘：24年整体震荡，估值仍具备较高性价比
受（1）出版板块所得税优惠政策调整；（2）国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见 稿）》，导致传媒行业2023年底至2024年初深度调整； 传媒行业自2023年起受AI、观影需求复苏、游戏版号常态化发放、短剧行业快速发展等带动 。步入2024年，受AI应用持续突破、内容行业政策边际转暖以及游戏、短剧等内容产业海外竞争力的持续增 强，传媒行业指数于2024年逐步企稳，整体震荡；
内容供给影响业绩，2025年逐步释放
三季报披露完毕，传媒行业业绩受内容供给等因素影响整体业绩较为平淡。 24Q1-3传媒行业 实现收入3668.58亿元，同比增长0.53%，基本持平；实现归母净利润233.46亿元，同比下降 32.58%。传媒行业整体收入基本持平，但归母净利润下降较为明显。我们认为主要原因为： （1）出版及部分媒体公司所得税优惠政策到期，导致相关企业所得税率大幅提升（2）由于优 质内容供给低于预期。我们认为传媒行业以优质内容供给反向拉动需求的特点较为明显，向后 展望，游戏、影视院线、广告营销等板块2025年均有望受益于内容供给释放周期的到来实现基 本面企稳。
传媒行业维持低配，板块间表现有所分化
24Q3传媒行业重仓市值占比为0.91%，环比提升0.1pct；传媒行业总市值/全A总市值为 1.56%，传媒行业维持低配，低配比例为0.65%，环比扩大0.06pct。 目前传媒行业公募基金持仓/机构参与度仍处低位，处于基金配置底部位置，所以传媒行业 有优质筹码结构。整体来看，虽然24Q3重仓市值占比环比有所提升，但在多年低配情况下 下加仓仍需过程，目前筹码结构或不构成行情压力。
AI应用持续落地，关注各细分板块映射机会
AI+社交：海外Character.AI可以提供丰富的AI智能体来满足不同需求类型的对话，截至2024年6月 Character.AI移动端累计下载量3432万。国内AI陪伴产品方面，X Eva、Aiu、Taklie等亦持续布局，至2027年， 我国AI陪伴市场有望达千亿规模； AI+影视：自OpenAI 2024年2月推出Sora后，国内陆续推出快手可灵、字节豆包、美图MOKI、Minimax等视 频大模型，AI多模态能力迎来快速进展，逐步应用到影视剧作拍摄的前期筹备、虚拟拍摄、后期配音、影视制 作等各个阶段，重塑全流程影视剧作创作。
游戏：收入稳健增长，利润因买量成本承压
游戏板块24年前三季度收入同比增长5.31%，利润 同比下降29%。游戏版号常态化发放带动的新品上 线加速，但游戏买量成本上行导致行业销售费用增 长，游戏板块24Q1-3销售费用为228.01亿元，同 比增长23%。 我们认为买量成本攀升本质上原因主要为： （1）宏观经济承压导致消费动力不足，对应买量转 化率较低； （2）多家游戏公司加大对重买量的小程序游戏的投 入，导致相应投放增长； （3）游戏版号加量发放，多家公司重点游戏陆续上 线，导致买量需求侧明显提升 我们认为随宏观经济逐步复苏，买量转化效率以及游戏 用户消费意愿有望持续增强，带动板块利润率企稳回升。
政策边际转好，版号常态化发放带动供给侧提质增量
政策边际转好，供给侧提质增量：24M1-10， 国家新闻出版署共计发放1072款国产游戏版 号以及90款进口游戏版号，二者发放总数均 已超2023全年，平均发放数量显著高于去年 全年。我们认为发放节奏稳定且数量维持在高 位，行业监管政策维持稳定，有望推动优质内 容持续供给，从而拉动需求端增长 。供给侧增长带动需求回暖，24Q3游戏行业规 模创历史新高：根据伽马数据，24Q3中国游 戏市场实际销售收入达917.66亿元，环比增 长22.96%，同比增长8.95%，创历史新高。 向后展望，我们认为新游持续上线带动下，游 戏行业有望维持较高景气度。
出海收入加速增长，关注游戏出海赛道
我国自研游戏出海收入加速增长，关注游戏出 海赛道进展。根据伽马数据，24Q3我国自研 游戏海外市场实际销售收入达51.69亿美元， 同比增长21%，环比增长15%，较24Q2均明 显提速。 海外空间广阔，我国游戏出海渗透率仍有较高 提升空间。根据Newzoo，2024 年全球游戏 受众将增长至 34.2 亿人，同比增长 4.5%； 全球游戏市场规模将达到1877亿美元，同比 增长2.1%。我们认为，随着中国厂商研发以 及海外发行实力逐渐变强并寻求海外突破，中 国在欧美日韩等发达国家渗透率仍有望提升。
电商线上渗透率持续提升
受益于用户为先等政策带动，线上零售渗透率持续提升。2024Q1-3电商依托ToB端强议价能力实 现更强价格优势，叠加电商售后体验、履约时效等服务进一步优化，对消费者“多快好省”需求进 行了更好的满足，电商渗透率继续提升，Q1-3实物商品网上零售额同比增长7.9%，远高于社零大 盘3.3%的增速，线上渗透率25.7%，相比年初增长3.3pct。此外，Q1-3规模以上快递业务量累计 同比增长22%，相较实物商品网上零售额增速差距同比拉大，当前弱复苏环境叠加各电商平台实施 低价举措，行业整体呈量增价减。
流量格局企稳，有望带动竞争格局转好
目前，电商格局竞争企稳初见迹象，抖音、淘天等主流平台陆续调整经营目标优先级： 淘天：抖音电商调整经营目标优先级，不再把 “价格力” 放在首位，目标从此前强调低价、月成交客户数变为追求 GMV增长，运营方面此前的全网比价系统、自动改价功能也将弱化 互联互通持续推进，持续提升用户体验。9月起，淘天、京东、微信间持续推进互联互通（1）9月26日，淘宝正式向 消费者宣布新增微信支付;（2）10月16日，京东物流宣布全面接入淘宝天猫平台，平台商家将能够选择京东物流作为 服务商，京东也将接入菜鸟速递和菜鸟驿站，并将在双十一前夕接入支付宝支付。中长期来看，我们认为平台间互联 互通有望持续优化用户体验，同时提升各平台用户渗透以及触达空间。
AI+电商：商家侧赋能经营，打造数智化体验
各电商企业持续推进AI技术研发，赋能商家经营，同时提升消费者购物体验： 商家侧：AI可以从商品推荐、客户服务、供应链管理、营销推广、物流配送等多维度赋能商家经营， 以低成本完成电商需要的各项日常工作； 消费者侧：AI助手及AI导购等Agent应用，如值得买推出AI购物助手“小值”，可以深度挖掘用户 需求、提升用户购买体验，从而提升用户购买转化率，驱动整体电商市场规模提升；
电商出海：关注东南亚、中东北非等新兴市场机会
东南亚、中东等地区发展势头强劲，中国持续加大经济合作力度。根据联合国统计司，东南亚地区近年 GDP维持5%左右增速（除2020年疫情影响外），超全球整体GDP增速。作为重要的新兴市场，中国与 东南亚、中东地区的经济合作力度不断加大，通过一带一路加快对相应区域内国家投资以及贸易的增长。 此外，以上地区网民数量以及互联网渗透率仍处于提升阶段，如2022年东南亚重点国家（新加坡、马来 西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾、泰国）网民数量达4.6亿人，3年CAGR为8.5%，相对国内仍处红利 期。目前，我国电商、视频、游戏、社交等行业出海业务均在东南亚等地区有较多布局。我们认为我国 互联网企业有望把握海外新兴市场发展机遇，打造新增长曲线。
影视院线：2024年因供给端波动导致板块业绩承压
头部内容缺乏导致收入承压，经营杠杆作用下影视院线板块净利润大幅下降。影视院线板块24Q1- 3实现收入258.91亿元，同比下降14.31%，主要因优质头部内容供给不足，导致观影需求较2023 年同期显著下降，电影行业整体业绩承压，主要因影视院线经营杠杆效应较强，利润下降幅度显著 高于收入下降幅度。
暑期档低于预期，院线短期业绩承压
暑期档起我国电影票房持续逊于预期，行业景气度有所下降。 由于缺乏优质头部内容上线，爆款影片数量显著下降，导致我国电影票房自暑期档起持续逊于预期。其中暑期档电影 总票房116.43亿元，同比下降43.5%；总观影人次为2.85亿，同比下降43.5%；国庆档电影总票房21.04亿元，同 比下降23%；总观影人次为5209万，同比下降20%；平均上座率为12.9%，近6年中仅高于2022年。 除内容供给导致观影需求不足外，我们认为（1）宏观经济承压一定程度压制消费者观影预算，精打细算逐步成为观 影主要趋势；（2）2023年为线下消费复苏首年，因此具备一定高基数效应等因素均造成暑期及国庆档票房同比回落 较高。
受宏观扰动，盈利能力有所下降
宏观经济承压，广告营销板块收入增速及盈利能力整体承压。广告营销板块24Q1-3实现收入1220.18亿 元，同比增长7%，板块收入增速Q1-3逐步下滑，我们认为主要因我国宏观经济持续承压，国内消费需求 不足导致上游广告主预算偏紧，因此广告营销行业收入增长整体承压。盈利能力方面，广告营销板块 24Q1-3毛利率为12.1%，同比下滑1.2pct；实现经调整归母净利润51.07亿元，同比下降2%，经调整归 母净利润率为4.19%，同比下降0.37pct。我们认为广告营销板块毛利承压主要因（1）广告公司固定成本 占比较高，具备一定成本刚性，收入增长放缓下毛利有所承压；（2）A股广告营销板块中营销代理公司 收入占比较高，如蓝色光标等，宏观经济承压叠加行业竞争加剧下行业及相关公司议价能力下降导致行业 盈利能力下滑。
广告大盘平稳恢复，分渠道表现有所分化
广告市场稳步增长，24M1-8广告市场同比上涨3.1%。根据CTR，2024年1-8月广告市场同比上涨 3.1%。8月份的广告市场刊例花费同比上涨5.2%，自6月以来已经连续三个月实现稳定增长；月度花 费环比上涨3.1%，涨幅较上月略有扩大。分渠道来看，2024年1-8月火车/高铁站、电梯LCD、电梯 海报和影院视频广告刊例花费同比分别上涨7.5%、24.3%、16.9%和1.9%，其他广告渠道花费均有 不同程度的缩减；单8月看，电梯LCD、电梯海报、影院视频三个渠道广告同比增长均达双位数。
收入侧微降，税收政策调整导致利润端承压
出版板块收入微降，税收政策调整导致利润端承压。出版板块24Q1-3实现营业收入1013.85亿元，同比下降2%， 我们认为主要因（1）一般图书市场承压，国内图书零售市场 24Q1-3码洋同降0.6%；此外，直播电商等渠道销售 占比提升但折扣较高，进一步影响相关公司收入；（2）部分公司为Q2/Q4确认收入，导致季度间业绩波动；（3） 部分地区教辅不再通过学校向学生统一征订（代购），导致市场化教辅收入下降。盈利能力方面，出版板块24Q3 实现归母净利润21.88亿元，同比下降37%；归母净利润率为7%，同比下降3.29pct，主要因出版板块所得税优惠 政策调整，导致出版板块自24Q1起有效税率较去年同期显著提升，分别达27%/23%/25%，而去年同期为 2%/2%/2%。
图书零售市场码洋同比微降，不同渠道表现分化
2024Q1-3图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降0.68%，相较于24H1降幅有所收窄，主要得益于第二季度大 促季以及第三季度暑期和开学季的带动。 分渠道来看，内容电商（原短视频电商）渠道依然呈现正向增长，同比增长30.16%，增速较24H1扩大，主要是 来自教辅教材图书的带动。其他三个渠道持续呈现负增，传统渠道仍面临较大压力。我们认为短视频渠道份额将 持续提升，但是增速将有所放缓；此外，我们认为短视频平台将会加大行业的头部效应，能够在短时间内制造爆 款图书，并将行业此前“高毛利、低周转”的商业模式改变为“高周转、低毛利”，促进行业新业态的生成。
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