回顾 2024 年，转债行情一波三折，固收+压力与机会并存。1-3 月，权益市场在 深度回调后触底反弹，背后是微观流动性的改善和基本面预期的修复。时至 4-5 月， 正股行情开始震荡，而转债则在增量资金的支撑下平稳上涨，走出了一段独立行情。 而在 5 月末至 9 月中旬期间，权益市场进入漫长的缩量回调区间，偏股型转债行情持 续承压，同时转债市场信用风波愈演愈烈，低价个券遭遇大面积冲击。直至924政策 组合拳出炉&926 政治局会议召开，正股&转债行情才迎来反转，不过转债修复程度 明显较低。截至 11 月 29 日，中证转债指数较去年末上涨 4.52%，当下仍处于平稳上 涨阶段。具体来看，2024 年转债&正股行情演化可分为四个阶段：
阶段一（2024.1.1 – 3.31）：微观流动性的收敛及修复，正股&转债超跌反弹
2024 年初，在 12 月 PMI数据超预期回落&美联储降息预期波动的压力下，权益 市场大幅回调；1 月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌 &股权质押平仓压力加大等微观因素冲击市场流动性，权益市场进一步下跌。2 月初， 央行宣布降准，同时中央汇金宣布增持 ETF，流动性迎来显著改善。随后，设备更 新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复。转债层面， 行情在 1 月受正股拖累同样走弱，即使有纯债层面的强支撑提供韧性，回调幅度也达 到 5%。而在 2 月正股反弹后，转债市场随之企稳，基本回升至年初水平。
阶段二（2024.4.1 – 5.20）：增量资金流入，转债走出独立行情
时至 4 月，权益市场进入短暂的回调区间。4 月中旬，新“国九条”出台，引发 了市场对退市风险的担忧，小微盘股行情受到冲击。不过，在出口&通胀修复预期的 支撑下，权益市场行情快速企稳。4 月底，外资涌入叠加地产政策出台，驱动权益市场上继续回暖，并在高位持续窄幅震荡至 5 月末。尽管正股行情一波三折，但在增量 资金涌入的支撑下，转债走出了久违且短暂的独立行情。
阶段三（2024.5.21 – 9.23）：漫长的信用风波，转债进入“至暗时刻”
5 月底，权益市场预支的“较强预期”开始向“较弱现实”回归，正股进入漫长 的缩量回调区间。其间，尽管出现了智能驾驶等产业利好催化，但由于资金参与情 绪相对低迷，正股行情仍然持续承压。直至 9 月 18 日美联储宣布降息 50bp，正股行 情才开始出现企稳迹象。 转债层面，除了正股走弱带来的压力外，信用风波是这段时期的关键词。5 月底， 岭南转债偿债能力受到市场关注，随后信用风险的担忧开始蔓延，弱资质&低价转债 行情遭遇冲击。时至 6 月，在光伏组件转债大规模卖出&信用评级集中下调事件正式 来临的压力下，信用风波进一步发酵。到了 7 月，广汇转债退市风波落地，信用风波 再度升级，此时增量资金的风险偏好极低，弱资质偏债品种进一步下跌。进入 8 月， 岭南转债成为第一只仍在转债市场存续的违约个券，（蓝盾、搜特、鸿达转债的违约 都发生在老三板），打破了投资者对于转债未曾有过实质违约的信仰，市场对于信用 事件的担忧空前。在这段信用风波中，中低资质品种的定价法则发生显著变化，大量 个券被被迫出库以规避风险，导致低价券平均纯债溢价率在深度负值区间徘徊，直至 9 月底随正股上涨才出现趋势性的回升。
阶段四（2024.9.24 – 11.29）：正股经历“快涨-回调-震荡”，转债涨势相对平稳
924 政策组合拳&926 政治局会议是正股和转债行情的转折点。9 月 24 日，国新 办发布会召开，降息、调降存量房贷利率、创设新货币政策工具等一系列政策组合拳 出炉，正股随之强势反弹；随后，9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，表态要加 大财政货币政策逆周期调节力度，权益市场迎来历史罕见级别上涨。不过，进入 10 月后，权益行情兑现需求强烈，在高开后快速回调。10 月 12 日，国新办召开新闻发 布会，提出的增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，释放偏积极信 号，权益行情 “急涨急跌”的格局开始趋于合理。10 月 18 日，科技板块大幅上涨， 权益市场第二轮上涨行情开启，并在增量财政政策预期的推动下演绎至 11 月初的高 位。不过，在此之后，资金参与情绪开始降温，正股行情开始缩量回调，直至 11 月 底再度出现反弹迹象。 转债方面，9 月底转债受正股脉冲行情驱动上涨，但涨幅相对克制。在随后的回 调区段中，中证转债指数于 10 月 11 日率先触底，随后进入补涨“拉估值”区间，上 涨趋势较正股更为平稳。进入 11 月，转债受正股震荡行情影响发生窄幅波动，但整 体仍然维持在 924 行情以来的高位。 进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，中证转债表现强于小盘权 益指数，但弱于大中盘股指&纯债指数。9 月底以前，纯债市场在“资产荒”背景下 持续走强，并在被动卷久期行为的推动下演绎出极致行情。而转债则受制于正股趋弱 &信用冲击的压力，表现并不亮眼。924 行情之后，正股上涨速度历史罕见，而转债 “滞涨”现象明显，截至 11 月底仍整体处于平稳上涨阶段，回撤幅度也较正股更为 温和。
分行业来看，2024 年 1-11 月，金融转债表现领先，消费&科技转债展现出较强 弹性。银行转债涨幅靠前，究其原因，一方面受 8 月以前正股红利行情的驱动，另一 方面由于负债端投资者风险偏好相对谨慎，大盘底仓品种在行情承压的环境下更具韧 性。此外，今年大盘转债陆续退出转债市场，供给收缩也对银行转债估值形成支撑。 科技&消费转债表现较强，主要由 924 行情后正股走强推动。科技板块中，军工、计 算机和通信表现出色，而传媒和电子转债弹性则相对有限；消费板块中，纺织服饰和 零售涨幅靠前，而美容护理和食品饮料转债仍然承压，与其在 10-11 月行情大幅波动 相关。此外，电新转债行情在 9 月以来持续修复，驱动因素包括“去内卷化”的政策 导向和市场风险偏好修复后的超跌反弹；而传统顺周期转债仍处于震荡修复的过程中， 且面临一定程度的兑现压力。
总体来看，2024 年转债估值沉浮背后的主线，仍是债市资产荒的大背景下，固 收+机构投资者对超额收益的挖掘。在前三个季度，收益增厚的任务更多落在了久期 策略上，叠加固收投资者偏低的风险偏好，固收+策略直到 9 月末权益好转才重新回 到机构视野，目前转债估值仍未回归年初水平。截至 11 月 29 日，百元平价溢价率为 21.90%，较去年底的 24.56%下降 2.66 个百分点，较 9 月 18 日的低点拉伸了 5.36 个百分点。
各价位转债估值在经历波折之后处于温和区间。以反比例模型估算结果为例， 截至 2024 年 11 月 29 日，从 2017 年以来的历史分位数来看，平价 80-110 元转债估 值分位点均处于 60%-70%区间内，平价 120-130 元转债估值分位点均处于 50-60% 区间内；从 2020 年以来的历史分位数来看，平价 80-90 元转债估值分位点均处于 40%-50%区间内，平价 100-120 元转债估值分位点处于 30%-40%附近，而 130元平 价转债估值分位点则位于 20%附近。
2.1.转债低估值的主导因素源于机构行为
2024 年转债估值运行一波三折，主导因素是机构行为的边际变化。每当提及机 构行为，我们都会反复强调转债的角色定位——固收投资者参与权益市场的间接工 具，因为这会导致转债定价相比于股票存在特殊之处。第一，转债竞品其实更多是 纯债。以偏债混合型为例，其相比于一、二级债基参与权益市场更加便利，股票仓 位更加灵活，风险偏好相应更高，通常情况下转债持仓应当更偏向弹性高价品种。但 事实上并非如此，偏债混合基金转债持仓价格甚至比一级债基还要保守，高风偏仓位 主要集中在权益，更多把转债仓位用来改善产品风险收益特征，而不是权益替代；对 于一、二级债基这些狭义的固收+基金更是如此，如果纯债能够完成收益目标，转债 则没有占据过多仓位的必要。
第二，相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低。这在很大程度上决定 了今年以来的机构行为特征。2024 年初至 4 月中上旬，转债估值表现平平，背后是 保险等负债端机构在面临 2022-2023 连续两年固收+产品业绩承压之时，年初加仓意 愿非常谨慎。4 月下旬至 5 月上旬，转债估值迎来久违的主动拉伸，核心原因是禁止 手工补息，理财规模大增，叠加久期操作难度加大，顺势加仓转债。6 月-8 月，转债 估值遭遇“至暗时刻”，一方面是风险偏好极度收敛的负债端机构直接砍仓转债，并 将前期大额申购撤回；另一方面，公募基金也开始“黑暗森林”式的信用风险排查出 库。与此同时，长端利率连续下行突破，机构毫无纠结的选择纯债。9 月 24 日之后， 转债估值不温不火的低斜率修复，这主要是因为类权益资产迎来历史级别行情时，诸 多绝对收益参与者又已经完成了年内任务，兑现需求较强，叠加 9 月末以来的行情以 预期交易为主，偏债型机构对于这种级别的波动还是会心存疑虑。
2.2.负债端机构加仓意愿&能力兼备
固收+基金规模压力或将缓解，转债仓位也存在一定回升空间。观察转债市场最 主要的参与者——公募基金，类权益资产近年来的弱势表现，固收+基金规模难免遭 遇规模缩减压力，甚至在 9 月下旬迎来一轮急涨之后依然未能完全改变净赎回的困境， 也从侧面反应出彼时诸多潜在基金申购对象，在面临历史级别急涨时，第一时间选择 固收+产品的意愿有限，部分低风险偏好投资者或出于观望，部分高风险偏好投资者 或直接切换仓位至权益指数 ETF，而当市场波动率回归良性状态之时，贴合固收+产 品收益特征的中等风险偏好投资者的申购意愿或将迎来释放。此外，24Q3，以二级 债基为代表的常规固收+基金转债仓位存在回升倾向，且距23年末的仓位高点仍有一 定空间。
当然，仅依赖于公募基金转债仓位变化很难改变转债估值状态，理财及保险等 负债端机构的申购/增配意愿才是2025年转债估值的核心推动力。以银行理财为例， 理财子规模大增的时点基本会推动转债估值拉伸。我们选取理财子规模单月环比高 增 2 万亿元的月份作为研究对象，因为季末季初月存在出回表的情况，季末流出规模 通常在 1 万亿元附近，一般不超过 1.5 万亿元，2 万亿元意味着理财子规模跃升存在 其他支撑因素，从对应月份的百元溢价率和权益指数变动来看，理财子规模高增的月 份，即使权益市场表现不佳，转债估值依然会逆势拉伸。
展望 2025 年，银行严控负债成本的逻辑下，理财端仍有望实现较大规模上升。 11 月 28 日，市场利率定价自律机制发布两则倡议，其中《关于在存款服务协议中引 入“利率调整兜底条款”的自律倡议》剑指降低银行“对公”负债成本，指引银行与 对公客户就期限较长的存款服务协议补充“利率调整兜底条款”，以期动态调整银行 付息压力。对于储户而言，在未来预期回报受到影响的背景下，可能会选择将资金转 投至资管产品。因而与 2024 年 4 月情形相似，自律逐步落地后，可能会有新一批资 金由银行表内流入银行理财、债基、货基、保险等债券类资管产品中。
收益荒的背景下，纯债品种的静态收益会不断消耗，类权益资产势必得到重视。 2025 年，高息资产的供给依然稀缺，收益荒的格局可能会进一步加剧，只要权益市 场表现不是特别差，那么转债资产的预期收益与票息资产之间的差距可能会进一步扩 大，转债潜在需求大概率会迎来实质性转化。从节奏上来看，理财机构直投转债规模 较小，间接参与市场存在一定程度上的时滞，考虑到当前转债估值韧性重新开始显现， 潜在入市资金终会到来，且体量较为可观。
与理财 2024 下半年远离转债市场有所不同的是，保险机构大多数时刻是转债市 场少有的增配力量，且当下已经开始进入加仓节奏。尽管保险机构旗下的固收+产品 今年增配转债意愿不算特别强烈，但受益于今年保费收入持续高增，转债也被动享受 到相应资金流入。值得注意的是，保险机构 9 月、10 月减仓转债明显，这一方面可 能是由于保费增速边际下滑，但可能的解释是，很多机构在 8-9 月时便已通过纯债部 分完成全年收益要求，且 9-10 月市场波动显著放大，在面临即将到来的考核时，更 倾向于选择兑现全年收益。进入 11 月，我们观察到转债估值异常坚挺，这很大程度 上是因为，前期很多完成考核要求的保险机构，年内压力锐减，当下已经开始在考虑 下一年份的转债布局，并且会陆续进入转债市场直至 2025 年初。
保险机构权益类仓位仍有较大提升空间。2024 年，保险机构权益仓位上升明显， 尤其是红利资产。除高股息品种显现出配置性价比之外，新会计准则可能也是重要因 素。根据新会计准则，权益资产只能划分为 FVTPL 或 FVOCI，高股息的股票可计入 FVOCI 科目，其市值波动可以只在资产负债表体现，无需进入损益表，从而受到保 险机构显著青睐。这意味着，看似今年保险机构股票仓位回升明显，但实际投向非高 股息股票（包括转债）的权益仓位可能没有那么多，且当前总仓位也与历史较高水平 仍有一段距离，险资来年依然有较大增配空间。
3.1.本轮信用风波的来龙去脉
转债估值“至暗时刻”，一方面源于转债波动特征与参与者风险偏好的错位，另 一方面，信用风波的愈演愈烈也是制约投资者配置需求的重要因素。回顾历年转债 信用风险冲击，2020 年 4 月底辉丰转债暂停上市，市场更多关注该事件的特殊性， 而非扩散定价至其他品种。同年永煤事件之后，转债市场也开始关注信用风险，但直 至 2020 年 12 月 15 日，鸿达广汇母公司层面信用风险暴露之后，转债市场才第一次 正式定价信用风险。对于低价弱资质品种的风险厌恶情绪延续至 2021 年 1-2 月，在 债市出现流动性扰动之后，低价券出现了系统性调整，也随之迎来了配置“黄金坑”。 未来几年转债市场并未出现系统性信用扰动。2023 年 4 月末，蓝盾、搜特、红相转 债实质风险暴露之初，转债市场仅定价风险个券本身，直至 5 月中旬正股行情转弱， 投资者才再度认真定价，好在后续正股快速企稳&利率持续下行，转债指数层面影响 程度有限，冲击更多集中在信用资质明显较弱的品种，如城地、美锦等。 2024 年 4 月，“国九条”发布之后，转债投资者出于对去年信用风险事件的预期， 开始提前定价。随后理财增量资金入市，相关品种快速修复。5 月之后，正股行情显 著趋弱，大面积问询函&评级下调&光伏个券出库等要素叠加，转债信用风险愈演愈 烈。随后广汇转债反复拉扯之后退市、岭南转债略超预期的违约，使得信用风波大幅 延长，直至 924 新政之后才迎来集体修复。
随着权益市场回暖，转债错误定价快速修复。初步来看，大面积跌破债底、面 值的个券只数快速收敛。跌破债底的转债只数占比已经回到信用风波之前的水平，前 期饱受质疑有效性的债底，似乎重新恢复定价锚的身份。破面转债占比甚至已经回到 了年初水平，目前已有消灭面值以下转债的势头，仅个别规模较大的新能源个券以及 部分存在较大经营风险的个券，尚处于面值以下。
信用修复行情几近收官。我们以 110 元以下 A+到 AA 转债作为低价低等级转债 的代表，并计算其各分位点纯债溢价率的变化。从结果来看，纯债溢价率 5%、25% 分位点基本回到今年 5 月水平。这意味着，前期朝着违约风险去定价的转债，市场对 其担忧程度已经明显下降，毕竟不会真的有那么多转债最终走向违约道路。不过，低 价低等级个券 50%分位点、75%分位点似乎与 5 月仍有一定差距，这是否意味着， 信用修复还有较大空间呢？我们认为空间虽然存在，但过程可能是漫长的。信用瑕疵 标的迎来错误定价修复之后，未来定价或重新回归其基本面改善情况以及转债系统性 估值变化，投资者难以从中继续获取确定性收益，从而降低继续增配意愿。
3.2.大面积信用风险发生的概率或不大
当前信用瑕疵转债价格已得到充分修复，信用风险大幅度消退，那么这意味着 信用风险彻底远离转债了吗？亦或是明年还会席卷而来吗？ 我们先从风险本身出发，观察存量品种的潜在信用压力。综合对转债价位影响 以及风险事件出现概率来看，退市/ST 风险无疑是最需要持续跟踪的方向。交易类退 市风险方面，随着权益行情回暖，面临实质压力的转债几乎没有，我们仅列示了正 股股价低于 3 元的转债作为参考（部分机构在信用风波时会将其作为出入库的参考标 准之一）。财务类退市风险方面，从前三季度财报来看，约两三只转债如果年报未能 对应改善，则可能存在*ST 风险。重大违法类方面，相关个券均处于证监会立案调查 阶段，会不会出现重大财务造假等事项则需等待立案调查结果。此外，中装转 2 正处 于预重整阶段，如果法院裁定重整，则可能进入类似于正邦全筑小额刚兑+债转股的 退出模式。整体来看，退市风险明显较为可控。
2025 年底之前的存量转债，偿还压力有限。违约风险无需多言，也是转债信用 资质重点评估对象。我们选取 2025 年底之前到期的存量转债（不含银行），并选取 平价低于 110 元的转债（高平价品种到期前直接转股即可，即使到期前股价有所调整， 也可参考海印、光大小额亏损溢价转股的方式），分别统计其截止 24 年三季报的货币 资金、交易性金融资产、当前未使用授信额度、短期借款。从结果来看，这些转债发 行人的账上可用资金均可以覆盖转债规模，即使综合考虑银行授信和短期借款的规模， 面临较大偿还压力的个券依然非常有限。
除退市风险、违约风险、破产重整这些显著影响转债存续的要素之外，转债市 场还存在一些譬如评级调整压力、监管问询函、财报非标审计意见、实控人留置等 会对转债价格造成压力的负面事件。综合来看，这些事件本身是否会对转债以及正 股价格造成较大影响，更多取决于投资者对于未来行情的看法，并不一定导致大幅下 跌。从实际情况来看，很多个券在这些所谓的显性风险暴露之时，股价依然保持相对 平稳，大幅调整的个券其实有限。这些负面事件可能更多是给投资者一个在行情低迷 时将转债出库的理由，从而导致转债价格下跌的自我实现。
综上，一个好消息是，转债市场未来面临的实质违约/退市风险非常有限，出现 大面积信用事件的概率不高。尤其是在市场回暖之后，平价抬升有效降低了转股难 度，转债回升至面值以上也可实质规避回售/减资清偿压力。 不过，这并不意味着，2025 年信用风波彻底离我们而去。尤其是在市场预期趋 弱的阶段，我们仍需对小盘配置策略保持谨慎。回顾历年信用风波的演化进程来看， 独立信用事件是否会引发市场调整，更多取决于同期权益市场行情预期。若 2025 年 正股持续走强，即使出现个别超预期信用风险事件，转债市场更可能定价其本身，而 不会扩散。但若在权益行情趋弱的阶段，尤其是在年报季所在的二季度，还是存在信 用冲击再现的可能。因为机构在面临信用风波时，也只能被迫砍仓来降低对模糊风险 的恐慌，从而在一轮又一轮的筛查和防御中导致价格冲击的自我实现，以致转债小盘 配置策略整体失效。
2024年，不仅仅是机构行为主导的年份，也是条款博弈井喷的一年。2024年11 月成为了历史上单月最多强赎转债的节点。同时，2024 年 1-11 月下修转债只数甚至 相当于 2018-2023 年的总和。
4.1.强赎：关注赎回预期放缓带来的估值修复
历史上转债强赎倾向并不稳定，且近年来整体意愿不算强烈。2020 下半年，以 深南转债为代表的个券在强赎之后，转债价格甚至正股股价开始遭遇大幅度回调。在 随后的几年内，权益投资者也逐步开始对此定价，甚至造成了转债强赎压力较大，股 价阻力较强的自我实现，导致发行人只要不是特别在意转债财务费用对报表利润的侵 蚀，便开始选择不提前赎回来呵护股价，从而寄希望于投资者自然转股来降低赎回对 股价的集中冲击压力。因此，公司现金流/财务压力&在意资本市场的程度成为了发行 人执行强赎与否的两难抉择。由于较为主观，历史上转债强赎倾向并不稳定，且以月 度为统计单位，选择强赎的发行人通常明显少于不提前赎回的发行人。 不过，2024年 10 月以来，发行人强赎案例明显增加且意愿较强。究其原因，首 先，权益市场行情走强提供执行强赎的先决条件，部分个券确实存续时间较长，遇到 行情执行强赎实属情理之中。其次，脉冲式行情使得部分股价长期低迷的发行人希望 抓住转债生命周期内少有的转股机会，尤其是对自身股价信心不足的。最后，今年转 债信用风波期间，发行人远期偿债压力被快速提前（减资清偿/回售），为避免今后再 度出现类似打乱现金流安排的情况，会及时把握转股机遇。
那么，强赎预期升温会对转债市场造成显著负面影响吗？首先，强赎压力最大 的时点可能已经过去。发行人在充满强赎理由的 11 月，依然存在约一半的发行人最 终不执行强赎。同时，10-11 月不执行强赎的转债当中，近一半发行人不赎回承诺期 长于三个月，柳工、麒麟、姚记甚至承诺未来一年内不赎回。 其次，近期高平价个券估值本身较为温和，强赎冲击力度非常有限，而且权益 市场行情预期改善，正股抛压也不明显。我们以 2020-2024 年强赎转债为样本，以 强赎公告实际发布日为基点 T，统计公告赎回前后的转债价格走势。从结果来看，今 年转债在公告强赎后面临的抛压非常有限，跌幅明显低于往年。
不提前赎回公告落地后，前期强赎预期带来的估值压制会快速消退。我们利用 同样的统计方式，计算不提前赎回公告前后的转债表现。从结果来看，历史转债在不 提前赎回公告落地后，均会迎来一定幅度的估值修复。
最后，数据层面来看，强赎倾向对高平价转债估值的系统性压制不算明显，更 多是约束中等平价品种的价格上限。我们统计了 130 元平均对应的估值中枢与强赎 倾向的相关性，结果表明二者相关性非常微弱。毕竟强赎倾向本身不算稳定，外推至 全部转债均触发赎回即执行的情境并不合理。同时，存量转债市场还是有较多暂不提 前赎回的转债，其估值更多受正股弹性预期以及转债整体需求影响。此外，需要注意 的是，当前平价位于 110-130 元的个券定价或受高强赎预期影响，集体处于估值“低 洼”状态，往后看，目前低平价低价品种迎来了信用修复，高平价品种在强赎预期落 地之后也开始慢慢估值回升，随着强赎预期放缓以及转债需求改善，价位温和的中等 平价品种估值或迎来系统性修复。
4.2.下修：博弈趋于充分，配置回归本源
回顾 2024 年以来转债下修动机，规避风险&促转股均得到充分体现。2024 年 2 月，微盘品种深度回调后进入反弹区间，部分弱资质个券&上市时间较长的转债下修 需求旺盛。4 月往后，随着市场行情的持续低迷，大量转债处于破面状态，部分发行 人开始面临实质回售/减资清偿/到期压力，被迫使用下修来进行规避。9 月以来，行 情快速反弹，发行人发现股价处于快速上涨区间，希望利用下修来大幅降低促转股难 度，下修倾向进一步提升。高下修倾向&愈发低迷的平价，共同推动 2024 年成为历 史上下修最大的年份，截止 11 月底的下修转债只数甚至相当于 2018-2023 年的总和。
2023-2024 年整体下修博弈收益低迷，但 2024 年 9 月 24 日以来，提议下修收 益明显放大。我们以 2021-2024 年提议下修的转债作为研究对象，统计其在提议下 修公告日次日（T+1）的转债均价变动。从结果来看，2024 年 9 月 24 日之前下修收 益一般，延续 2023 年平淡表现，明显弱于 2021-2022 年。究其原因，较多转债只是 把下修当做延缓信用压力的工具，当然更重要的原因是，在信用风波区间，即使下修 诚意较足，市场依然没有给很明显的正向定价。不过，924 以来的下修收益明显较为 可观。前期低价转债价格在信用冲击下纷纷来到历史冰点，紧接着924之后正股预期 改善，下修恢复的弹性得到了积极定价，尤其是前期预期显著较弱的新能源品种。
那么，下修博弈需要成为我们的重点研究对象吗？一个基本前提是，权益行情 改善的另一面是平价水平集体抬升，低平价转债只数明显下降，可供博弈下修的样本 有所减少，其中还包括一些主要为了规避回售的低效样本。另一个核心前提是，下修 属于发行人的权利，而非义务，并且发行人下修还会付出股权稀释的代价，常有转债 长期处于触发下修条款状态却并未选择下修，因此案头研究的实质价值相对有限。同 时，若大股东持股比例较高且持有转债，需加以回避，那么投票权可能集中在中小股 东手中，而中小股东的意向又难以统计，这进一步加大了案头研究的难度。
更重要的是，成功下修博弈的确可增厚组合收益，但参与时点较难把握。假设 我们对于2021年全部的提议下修转债，均在提议下修公告日之前40个交易日买入， 并在股东大会表决后卖出，策略表现确实强于传统的低价配置策略。但若投资者未能 把握精准参与时点，在公告日之前100个交易日买入的策略表现反而明显弱于低价策 略。这意味着，即使我们可以完美预判每一只下修转债，如果把握不好参与时点，可 能并不能获取超额收益。因此我们完全不建议将下修博弈作为主力收益挖掘策略，更 多是正常进行低价配置，静待持仓个券下修，配合个券基本面变化综合判断，并对已 兑现下修收益的品种“见好就收”，避免承担不必要的市场风险。
5.1.股债环境：预期交易阶段较为漫长
展望 2025 年，正股行情演绎方向无疑是转债市场最为重要的影响要素。从基本 面情况来看，宏观经济当下正处于改善状态，信贷边际升温、地产下滑压力减弱、 内需在补贴支撑下也有所提振，但权益投资者更为关注的价格类指标（与上市公司名 义利润相关度较高）暂时仍没有起色，11 月制造业 PMI 原材料价格、出厂价格分项 分别回落 3.6pct、2.2pct 至 49.8%、47.7%，中上旬流通生产资料高频价格仍在回落， 未来通胀能否回归良性区间仍需继续观察。
不仅基本面回暖程度需要持续观察，政策配套节奏同样是决定未来行情走势的 重要因素。同时，政策加力程度不仅决定大盘走向，还会影响红利、小盘成长、顺 周期等板块的相对表现。事实上，当前多空双方均缺乏实质性证据来佐证政策发力 程度以及节奏情况，导致本轮牛市博弈情绪较重。只有出现经济回暖呈现出强持续 性、或者经济已然放缓但并没有对应政策配套，双方的分歧才会减弱，市场主线大 概率会更加清晰。显然，这些情形出现需要较长时间验证，至少要等到 25 年两会之 后。
中短期内，微观上的着眼点或在于紧密跟踪资金行为，洞悉掌握定价权资金的 边际变化。假设两融余额开始回落、小盘品种监管力度加强，那么流动性行情可能 会边际减弱，更多回归公司增长逻辑。亦或是股票 ETF 持续大规模净流出，则可能 会出现权重品种踩踏式回撤的可能性。反之亦然。
纯债方面，不乏转债投资者担心利率上行从而对转债估值形成冲击，但我们认 为无需多虑。首先，2.0%的利率水平与转债预期收益相差甚远，小级别的上行对转 债机会成本影响有限。其次，2025 年利率或难大幅度上行。从货币-信用周期视角， 偏弱的信用环境仍需宽货币加力，不支持利率上行，企业端面临经营压力加大，后续 可能继续降息推动降成本。此外从机构行为视角，地方化债、银行降负债成本，票息 资产缺失，加剧收益荒，也不支持利率显著上行。
最后，即使利率出现大幅上行风险，大概率是经济基本面超预期改善，正股上 涨的力量足以覆盖纯债。我们统计了 2019 年以来典型的利率上行&正股上涨区段， 中证转债指数&百元溢价率均具有较强表现。唯一需要注意的是，再度出现类似于 2022 年末债市赎回负反馈带来的流动性冲击，但基于学习效应，监管不太可能会放 任大规模冲击重演。
转债供给环境方面，随着市场行情回暖，2025 年新券补充可能有所回升，但供 给净减少的局面或将延续，转债供需格局依然偏紧。从长远发展角度，我们无比希 望看到转债供给的放量，但结合当前预案情况，供需进一步偏紧可能也是事实。同时， 2025 年随着浦发转债、中信转债的到期，部分城农商行品种也可能达成强赎，大盘 供给会进一步缺失。这意味着，若 2025 年权益行情不弱，转债估值的修复速度可能 加快。
综上，我们系统性论述了当前转债低估值的来龙去脉，但这影响转债作为固收+ 资产的价值吗？似乎没有。客观来看，在一系列制约下，转债估值偏低，而平价已 经修复到中性水平，波动也随之放大，水已涨，待船高，配置机会明显。下一阶段， 我们需要重点跟踪国内外政策脉络，交易预期波动和效果兑现，但这毕竟要经过漫 长的预期交易阶段，猜方向的性价比可能不如提仓位。
5.2.行业及个券配置：兼配消费与科技，关注化债传导路径
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏 行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当 前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业 及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。 其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注 的十大标的。
其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值 得重点关注。924 新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于 还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。 同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一 定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。
其三，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括 AI 品 种（神码转债、博 23 转债等）、机器人（拓普转债、科利转债、豪 24 转债），同时 需要注意的是大多数标的交易难度不低。
其四，考虑到 10月 12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行 特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值， 如杭银转债、成银转债等。此外，部分 To G 业务占比较高的建筑、环保品种也可适 当关注 。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
