公司速览：以棉为核心的医疗+消费板块龙头，激励充分管理优秀
消费+医疗双轮驱动，品牌+产品+渠道体系完备。公司前身由李建全先生于 1991 年创办， 2020 年 9 月于深交所上市，时至今日，已从单一的医用耗材生产企业发展成为定位“医疗 +消费品”双板块协同发展的大健康企业。其中：1）“winner 稳健医疗”覆盖医疗板块，是 国内医用耗材行业的标杆品牌，产品线覆盖伤口护理、感染防护及健康个护等，渠道端广 泛覆盖国内 6000 余家医疗机构，19 万家零售药店以及主流电商平台，国外医疗业务客户 和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等百余个国家和地区；2）“Purcotton 全棉时代”覆盖消 费品板块，作为以全棉理念为核定竞争力的健康生活品牌，产品端覆盖纯棉柔巾、女性护 理、婴童护理、家纺和服装等，渠道端广泛覆盖主流电商、官网及小程序、社交类新零售 平台等线上渠道，以及线下 444 家实体门店（截至 2024H1）。
回顾公司 30 余年成长历程，可划分为三大阶段： 1）1991~1999 年：起家于医用敷料 OEM 业务，大力拓展海外市场。1991 年李建全先生 创立珠海稳健，1995 年在荆门建立首家自有工厂，是国内最早建立从棉花采购到纺纱、织 布的医用纱布全产业链、并实现灭菌后纱布成品直接对外出口的企业之一，产品质量符合 欧美日标准，并逐步在国际市场崭露头角，至此后的 2001 年，稳健医疗登顶中国医用敷料 出口额第一位。 2）2000~2008 年：设立自有医疗品牌，品牌+代工双线发展。2000 年稳健公司改组成立 稳健医疗前身稳健实业（深圳）有限公司，创立自有品牌“winner 稳健医疗”，确立自主品 牌+代工的双线发展方向，同时积极开拓国内市场，产品逐步进入国内药店与医院等。此外， 2005 年，公司成功研发“全棉水刺无纺布”，并获得发明专利，解决传统医用纱布易掉纱 线头引起伤口感染甚至引发医疗事故的行业问题，成为引领行业变革的划时代产品。 3）2009 年至今：创立全棉时代，医疗+消费品双板块协同发展。2009 年公司创立品牌 “Purcotton 全棉时代”，以“全棉改变世界”为愿景，为消费者提供以棉花为核心原材料 的高品质全棉生活用品，至此公司成功实现从医疗到消费品、从 ToB 到 ToC 的业务模式变 革；至 2016 年，全棉时代门店突破 100 家，天猫官方旗舰店双十一销售额突破 2.6 亿元, 创母婴用品三连冠；至 2023 年，全棉时代全域会员人数超 5242 万人，年末线下门店数量 达到 411 家，至 2024H1 门店数量增长至 444 家，消费品业务已成为驱动公司长期增长的 核心源动力。
股权结构集中，股权激励充分。截至 24 年三季报，公司第一大股东为稳健集团有限公司， 持有公司 69.12%的股份，稳健集团有限公司由公司董事长兼总经理李建全及其妻子、儿子 100%控股（其中李建全、谢平（妻子）、李晓远（儿子）分别持有稳健集团有限公司 73.74%/18.07%/8.19%的股权），公司股权结构稳定且集中，有利于公司战略执行的可持续 性。此外，公司股权激励充分，据公司招股书资料，公司设立为厦门乐源、厦门裕彤、厦 门慧康、厦门泽鹏四个员工持股平台，覆盖包括董监高及各级业务人员在内的 178 位激励 对象，截至 24 年三季报上述四个平台合计持有公司 5.53%的股权。
创始人管理能力优秀，核心管理层稳定。公司创始人李建全先生是改革开放后下海创业的 第一批企业家，从为国外品牌代工起家，逐步建立了完整的生产体系及产业链，2000 年创 办稳健医疗以来，一直担任公司董事长兼总经理，先后创建稳健医疗、全棉时代品牌，秉 承“质量优先于利润，品牌优先于速度，社会价值优先于企业价值”的核心经营原则，持 续推动公司成长。此外，公司副总经理兼财务总监方修元先生、副总经理兼董事会秘书陈 惠选女士、副总经理张莉女士、研发总监王欢先生、全棉时代研发部总监宋海波先生在公 司任职均超过 15 年，核心管理团队稳定，且主要来自内部培养。
股价复盘：业绩驱动特征明显，业绩拐点有望催化行情修复
复盘公司上市以来股价/估值表现，业绩驱动特征明显，股价拐点基本对应业绩拐点。 1）阶段一（20M9 至 21M2），业绩表现亮眼驱动股价上行：公司股价从上市首日 20 年 9 月 17 日的 82.60 元最高涨至 21 年 2 月 4 日的 136.94 元，对应累计收益率最高达 65.79%， PE(FY1)从上市首日的 24.57X 变动至 23.99X；这一阶段始末估值表现接近，股价上涨主要 来自业绩驱动，受益于感染防护用品需求旺盛，20Q3/20Q4/21Q1 营收增速分别为 427.4%/106.8%/53.0%，扣非归母净利增速分别为 1112.8%/365.9%/50.7%。 2）阶段二（21M1 至 22M4），需求回落下业绩与估值双杀：公司股价从高点回落至 22 年 4 月 26 日的 35.89 元，对应累计收益率回落至-56.55%，这一阶段股价下行主要系业绩与 估值双杀：2021 年感染防护用品需求回落，21Q2 起公司收入及利润同比出现明显下滑， 21Q2/22Q3/21Q4/22Q1 营收增速分别为-33.6%/-67.1%/-26.4%/+2.4%，扣非归母净利增 速分别为-60.7%/-84.8%/-87.0%/-27.9%；期间估值亦有所下修，从 21 年 2 月 4 日的 23.99X 回落至 22 年 4 月 26 日 15.78X。 3）阶段三（22M4 至 22M12），业绩+估值双击驱动股价修复：公司股价从 22 年 4 月 26 的低点回升至 22年 12月 12日的 54.59元，股价涨幅 52%，对应累计收益率回升至-33.91%， 这一阶段股价回升主要受益于业绩与估值双升：1）受益于防疫物资需求回升，22Q2 起公 司业绩迎来复苏，22Q2/22Q3/22Q4 营收增速分别为 58.3%/41.2%/67.3%，扣非归母净利 增速分别为 186.0%/2.1%/413.5%；2）PE(FY1)修复至 22 年 12 月 12 日的 22.40X。
4）阶段四（22M12 至 24M8）：消化防疫物资高基数，业绩承压&估值下修：受到感染防 护用品需求回落影响及同期高基数影响，23Q1 起公司营收及利润增长再度面临压力， 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 营收增速分别为+1.3%/-32.5%/-29.8%/-41.4%/-18.8%。扣 非净利增速分别为-5.6%/-51.2%/-78.4%/-150.7%/-53.5%，对应股价从 54.59 元回落至 24 年 8 月 27 日的 23.12 元，股价跌幅 57.6%，PE(FY1)回落至 15.09X。 5）阶段五（24M8 至今）：经营拐点已至，业绩修复&估值提振可期：2024 年 8 月 27 日公 司发布中期财报，24Q2 单季度收入同比+11.0%，收入重回增长区间，市场预期走向改善， 估值修复先行；24Q3 公司季报数据显示，单季收入同比+16.8%，增长环比提速，其中医 疗/消费品板块同比增速分别为+13.1%/+20.6%，均较 Q2 进一步提速。截止 24 年 11 月 27 日，股价修复至 35.10 元，对应 PE(FY1)提升至 25.4X。 综上，近 5 轮股价波动的复盘显示，公司股价具备明显的业绩驱动特征，每一轮行情的启 动或结束基本对应公司收入/利润增速拐点，例如 21Q1/22Q4 对应收入/利润阶段性高增长 的结束，22Q2 则对应阶段性高增长的开始，24Q2/Q3 则对应新一轮基本面修复的拐点。 过去 4 年公司业绩主要受防疫物资需求扰动，24Q2 以来公司营收增速已然转正，24Q3 进 一步提速，在感染防护用品高基数影响充分消化、医疗常规品和消费品增长提速驱动下， 公司经营拐点已至，看好公司演绎业绩改善&估值修复的戴维斯双击。
财务分析：防护类高基数充分消化，常规品/消费品增长提速
感染防护用品需求下滑阶段性扰动经营，24Q2 起收入迎来拐点。2018-2023 年，公司营收 从 38.39 亿元增长至 81.85 亿元，CAGR 为 16.3%，归母净利润从 4.25 亿元增长至 5.8 亿 元，CAGR 为 6.4%。据公司年报，2023 年公司营收实现 81.85 亿元，同比下降 27.9%， 收入下行主要系 23Q2 起感染防护需求大幅降低；23 年公司实现归母净利 5.8 亿元，同比 下滑 64.8%，利润下滑幅度超过收入，主要系：1）受公共卫生事件影响，感染防护产品市 场需求大幅下降，营业收入比上年减少约 38.2 亿；2）2023 年公司处理感染防护产品库存 （含口罩、防护服、隔离衣等）、感染防护产品设备报废减少利润约 2.5 亿元；3）商誉减 值减少归母净利约 1.88 亿元。24 年前三季度营收同增+1.0%至 60.7 亿元，其中 Q1/Q2/Q3 单季增速分别为-18.8%/+11.0%/+16.8%，经营逐季改善。
医疗板块：感染防护用品高基数充分消化，常规品增长稳健。感染防护用品需求波动是近 年来扰动公司收入增速的核心变量，其中 20/22 年为需求大年：1）20 年，医用耗材收入 86.84 亿元（yoy+630.4%），其中感染防护用品 77.02 亿元（yoy+1873.1%）；2）22 年， 受益于防疫需求增长+并购公司并表，医用耗材收入 72.02 亿元（yoy+83.7%），其中感染 防护用品 47.35 亿元（yoy+68.4%）。21/23 则为需求小年：1）21 年，海外需求收缩下医 用耗材收入 39.22 亿元（yoy-54.8%），其中感染防护用品 28.12 亿元（yoy-63.5%）；2） 23 年医用耗材营收 38.62 亿元（yoy-46.4%），其中感染防护用品 9.13 亿元（yoy-80.7%）。 24 年前三季度医用耗材营收 26.6 亿元（yoy-11.5%），其中常规品和感染防护类产品分别 同比+9.8%/-68.1%至 24.0/2.6 亿元，单季度看 24Q1/Q2/Q3 感染防护用品分别同比 -87.6%/-19.8%/+3.1%，Q3 单季已恢复正常增长区间，证明高基数压力充分消化；同时， 常规品收入分别同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，增长逐步提速。 消费板块：持续稳健增长，24 年以来增长提速。2018-2023 年，健康生活消费品营收从 23.84 亿元增长至 42.63 亿元，CAGR 为 12.3%，期间在面临终端客流压力、物流受阻等压力下， 公司依托产品创新与爆款打造、线上渠道开拓、线下渠道精耕提效等，营收保持了较强的 增长韧性。2023 年，健康生活消费品业务累计实现营业收入 42.63 亿元，同比增长 5.12%。 24 年前三季度，消费品板块营收同比+13.7%至 33.6 亿元，其中 24Q1/Q2/Q3 收入同比分 别+7.1%/+13.8%/+20.6%，增长逐步提速，主要受益于有效的消费者教育&新品开发等。 24 年以来公司营销更为聚焦，“棉≠绵”的品牌理念深入人心，无纺及有纺产品双向发力， 新品迭代创新提速，看好消费品板块持续增长潜力。
盈利能力方面，医用耗材毛利率有所承压，健康生活消费品毛利率迎来回升。原料成本、 产品结构、价格策略对公司毛利率变动影响大，公司产品以棉为核心，棉花/棉纱/坯布是三 大核心原材料，23 年直接材料占到医用耗材和消费品营业成本的 67.55%/75.96%，据招股 书数据，上述三大类原材料又占到直接材料成本的 55%以上。21-22 年，受棉花等原材料 采购价格高位、高毛利率的感染防护类收入占比下降及价格回落等，公司毛利率整体从 20 年的 59.5%下降至 23年的 49.0%，其中产品结构变化下医用耗材板块毛利率承压更为明显， 而受益于产品精简 SKU+渠道运营提效，22-23 年消费品板块毛利率同比已逐步迎来回升。
现金流表现良好，账面货币资金充足。受益于收入整体增长和良好的销售回款，公司经营 活动现金净流量持续为正，2020/2022 年收入快速增长下，公司经营活动现金净流量分别 达 47.7/29.8 亿元，2021/2023 公司营收同比有所下滑，但经营性净现金仍有 8.7/10.6 亿元， 24 年前三季度经营性净现金流 4.88 亿元，同比增长 119.30%，现金回款健康。此外，截 至 24 年第三季度公司账面货币资金达 39.18 亿元，交易性金融资产 17.91 亿元，账面货币 资金充足，为公司后续市场开拓、产业布局等提供有力支撑。
聚焦核心消费场景，打造爆品，精简 SKU
公司是行业内较为稀缺的具备医疗背景的消费品企业，打造以棉为核心的消费品矩阵。公 司将全棉水刺无纺布工艺从医用耗材拓展向消费品赛道，率先提出以全棉替代化纤、远离 化学品刺激的革新性产品理念，于 2009 年创立 Purcotton 全棉时代品牌。全棉时代为消费 者提供以棉花为核心原材料的高品质全棉生活用品，聚焦婴童、女性和家居三大消费场景， 构建了涵盖无纺（棉柔巾/卫生巾/湿巾等）和有纺（婴童服饰/成人服饰/床上用品等）两大 类的多元化产品矩阵，据公司年报，23 年无纺和有纺消费品贡献分别为 21.62/21.01 亿元， 同比分别-0.2%/+11.2%。公司以棉为核心的产品理念天然贴进消费者，在线上线下渠道建 立差异化的产品定位，产品原料采用全球优质棉花，生产环节参照医用耗材高标准，例如 一次性内裤/婴儿服等贴身衣物采用医疗等级灭菌包装，保障产品的安全性与环保性。
核心品类之棉柔巾：棉柔巾作为全棉时代首创的革新性产品，棉柔巾原材料为可降解棉花， 由物理加工而成，化学刺激较少且可重复使用，较普通纸巾更柔软、不刺激皮肤，可部分 替代生活用纸，具有舒适性、安全性和环保性，消费者认可度已显著提升。参考全棉时代 天猫旗舰店热销 TOP3 棉柔巾片单价（约 0.14 元/片），折算销量在 77 亿片左右，而据前 瞻产业研究院数据，22 年中国棉柔巾市场行业零售规模约 487.6 亿片，据此测算全棉时代 棉柔巾销量市占率在 15.8%左右。据公司财报，23 年干湿棉柔巾销售收入 11.87 亿元 （yoy+2.8%），24 年公司经营策略调整：1）主打“棉≠绵”的营销理念，消费者教育取得 成果，品牌认知度提升；2）整合营销、精准投放，聚焦核心品类；3）加大加厚、悬挂式 等创新型产品推出引领市场；综合影响下，24Q1-3 干湿棉柔巾销售额实现营收 10.1 亿元 （yoy+31.3%），引领全品类增长。
核心品类之卫生巾：据 Euromonitor 数据，23 年国内卫生巾市场规模为 1021.09 亿元，5 年 CAGR 为 3.2%，拆分量价看 5 年内量增 CAGR 为-0.73%，而价增 CAGR 为+3.99%， 消费升级驱动市场规模扩容。我们认为卫生巾消费长期升级逻辑顺畅：一方面，卫生巾消 费刚需且客单值不高（23 年行业单片均价仅 0.89 元），消费者对价格实际不敏感；另一方 面，女性卫生健康意识提升，体验大于价格，产品升级创新能够带来一定溢价从而推动消 费升级。公司旗下奈丝公主品牌卫生巾创新性地在产品接触人体肌肤部分运用全棉材质， 100%全棉表层（表层/隔边/护翼表层）替代传统化纤成分，有效降低化学刺激，亲肤不致 敏，树立差异化品牌形象。据公司年报，23 年卫生巾销售额 5.93 亿元（yoy+4.2%），据此 测算市占率 0.6%；24Q1-3 营收同比+10.4%至 4.6 亿元，其中 Q3 单季同比+17.1%至 1.42 亿元，已逐步在市场中打开局面，未来有望受益于卫生巾赛道消费升级与国货崛起趋势。
核心品类之婴童/成人服饰：在有纺产品方面，全棉时代围绕中高端定位，重点聚焦精致妈 妈、品质中高产、新锐白领三类人群，积累了高粘性的客户群体。公司以全棉材质的安全、 舒适、亲肤等特性精准切入母婴市场需求，消费者教育已初显成效，并进一步通过扩展消 费场景切入成人服饰和家庭纺织品。据欧睿数据，23 年婴童服饰、成人服饰的市场规模分 别为 2526、16060 亿元，其中内衣裤市场规模达 2491 亿元，市场规模均可观。据公司年 报，23 年婴童服饰、成人服饰销售收入分别为 8.51、8.36 亿元，分别同比增长 0.2%、21.7%。 婴童及成人服饰的销售场景主要在线下门店，可受益于全棉时代品牌影响力提升所带来的 连带效应，未来收入规模有望保持稳步扩张。
聚焦优质品类，精简 SKU，推动商品运营提效。据公司招股书数据，2017-2019 年在售 “Purcotton 全棉时代”产品 SKU 数量分别达 1.36/2.39/2.67 万个，SKU 数量逐年增加。 但在实际经营中，据公司公告，22 年有纺消费品中 20%左右的 SKC（即某款某色）贡献约 80%的销售额，无纺消费品中 TOP10 的 SKU 贡献约 80%的销售额，可见核心单品对销售 带动作用明显，而过多的长尾 SKU 反而会拖累整体运营效率。2022 年起，公司开始精简 低效 SKU，提高库存健康度、商品受欢迎程度、爆品集中度。据公司业绩快报，23 年公司 通过缩减 SKU、提升爆款成功率，在核心品类行业排名稳步提升，婴童服装和成人服装售 罄率创新高，库存周转天数显著下降，商品运营效率得到较大提升。24 年，公司继续在精 简 SKU、提升款效等方面积极发力，带动商品运营提效与消费品收入增长。
品牌营销找准方向，以全棉理念传递品牌价值，形象渐入人心。24 年以来公司营销策略进 一步调整：1）一方面，精准传递全棉理念，全棉时代坚持使用 100%全棉，与市场上使用 化纤的产品区分开来，通过“棉≠绵”的营销理念，找到与消费者沟通的差异点，提升了 消费者对全棉产品的认知；2）另一方面，公司整合营销资源并精准投放，聚焦棉柔巾等核 心品类，推出爆品并引领市场。24 年以来，新营销策略不断取得成效，在市场整体环境承 压下，带动全棉时代经营表现逆势向上，建立品牌势能，为长期成长奠定基础。
线上迈向全渠道布局，强化私域流量运营
线上渠道贡献收入超 6 成，在天猫+京东两大核心电商优势明显。据公司公告，20-23 年， 线上渠道收入均占到消费品板块收入的 60%以上，23 年营收 25.83 亿元，5 年 CAGR 为 14.0%。目前全棉时代已完成包括天猫/京东/唯品会等传统第三方平台，抖音兴趣电商平台 以及官网、小程序等自有平台的线上多渠道布局。公司在天猫+京东两大传统电商渠道优势 明显，2020 年天猫+京东两大平台收入占到全棉时代电商收入的 82.5%，尤其棉柔巾、卫 生巾等爆品在线上渠道表现优异。据魔镜市场情报，全棉时代棉柔巾分别位列淘宝天猫/京 东棉柔巾销售额第 1/第 3 位，销售额分别位 5.2/1.1 亿元，平台内份额分别达 37.7%/17.2% （数据统计区间为 22M6-23M5）。
线上多渠道布局，抓住新型电商平台红利。伴随抖音/快手/小红书等电商新势力崛起，电商 市场格局从三足鼎立走向群雄割据，公司敏锐捕捉到电商市场格局变化，在巩固传统电商 平台销售优势的同时，全棉时代亦与抖音/快手等社交类新零售平台展开合作，并积极布局 拼多多借机进军下沉市场，开辟新的销售增长渠道。据星图数据，2021-2022 年，综合电 商 GMV 占比从 83%下滑至 76%，而直播电商则从 14%提升至 20%，2022 年抖音在直播 电商 GMV 中份额已达 47%，抖音渠道有望成为公司品宣与爆品打造的又一主战场。截至 24 年 9 月 26 日，全棉时代抖音官方旗舰店粉丝数量 149.1 万，相较于粉丝数靠前的德佑 （195.0 万）、Babycare（183.7 万）等品牌的销售额尚有提升空间，公司未来有望加强新 型平台引流与转化，推动线上收入稳步增长。
强化私域流量运营，建立高品牌粘性。公司前瞻布局私域流量平台，通过全棉时代官方网 站和小程序积淀私域流量，官网或小程序上可实现下单、配送、货款结算等全部销售流程， 也是公司产品展示、用户互动、品牌推广的重要平台。公司通过品牌活动、内容社群、会 员体系等深度运营方式，提高拉新转化率与老客复购率，全棉时代小程序自 2019 年 10 月 上线以来，会员数稳步攀升，至 24 年 6 月 30 日，全棉时代用户数量达到约 5600 万，其 中私域平台注册会员数量超 2900 万（门店超 1400 万，官网和小程序超 1500 万）。此外， 公司通过线上渠道与线下门店资源整合打通，线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需 求，线上投资者可通过线下门店感受真切的产品及服务体验，实现了较强的流量沉淀与转 化，2022 年官网渠道复购率将近 45%。
成熟门店提质增效，新门店加速开拓
线下渠道以直营及加盟门店为主，锁定中高端卖场，门店贡献收入约 3 成。全棉时代线下 业务以直营及加盟连锁门店为主、商超及大客户渠道为辅，据公司年报，23 年线下门店、 商超、大客户分别贡献收入 13.64/2.42/0.74 亿元，贡献消费品板块收入的 32%/5.7%/1.7%。 公司线下门店的主要策略为：1）区域选择上，优先聚焦一二三线城市中高端购物中心开店， 锁定中高点卖场核心区位资源，精准切入高消费力流量；2）运营模式上，以直营模式为主， 直接面向消费者，近年来陆续发力加盟渠道开拓；3）门店面积上，以 300 平米以下门店为 主，300-500 平米门店其次，800 平米以上大店占比较少。据公司年报数据，截至 24 年 6 月 30 日，公司合计门店数 444 家，其中直营门店 360 家，加盟门店 84 家，覆盖深圳、上 海、北京、广州等全国 90 余个重点城市。 商超渠道聚焦高端及地区龙头超市，作为线下渠道有益补充。在连锁商超等线下渠道上， 公司主要在全国知名连锁超市、高端精品超市、地区龙头超市和连锁便利店等进行布局， 截至 22 年底，全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻连如华润万家、 大润发、Ole 精品超市、山姆会员店、沃尔玛、永辉、天虹等主流连锁超市约 11,000 个网 点，7-11、罗森、便利蜂、Today、每一天、红旗等连锁便利店超 20,000 家，屈臣氏、孩 子王、爱婴岛等美妆店和线下母婴店超 7500 家。
相较于竞争对手，公司线下渠道及产品具备差异化竞争优势。与孩子王/爱婴室（客群存在 重叠）及优衣库/无印良品（品类存在重叠）等线下店态相比，全棉时代线下门店具备差异 化的竞争优势：1）相较于孩子王/爱婴室等母婴零售业态，主要提供母婴一站式产品及服务， 消费场景相对垂直，因涉及品类较多，店态以 500 平以上、甚至千平以上大店为主，而全 棉时代面向婴童/女性/家居三大消费场景，品类聚焦有纺和无纺两类，门店面积大多在 500 以下，运营效率更高；2）相较于优衣库/无印良品，公司主打全棉的消费理念，严选一到三 级高品质棉花，同类产品价格定位高于友商，但以质价比取胜，形成差异化竞争；3）相较 于其他主打棉花制品的竞争对手，全棉时代为医疗背景出身，且将“全棉”消费理念写入 品牌，在“棉”产品领域天然具备品牌优势，具备更高的品牌辨识度和先发优势。 展望未来，渠道红利有望加速释放，全棉时代展店空间仍大。我们认为，全棉时代未来展 点空间仍然广阔：1）一方面，对标同业可比店态，据各公司公告，截至 24 年上半年主营 服装零售的优衣库在中国门店数 1030 家，主营母婴零售的孩子王全国门店数为 1035 家， 全棉时代门店数量及城市覆盖率均有较大提升空间；2）另一方面，据中指研究院数据，截 至 23 年底全国 3 万方以上购物中心总数超 6100 个，其中五大城市群（长三角、珠三角、 京津冀、成渝、长江中游城市群）已开业购物中心数量超 3700 个，占全国购物中心存量比 重约 60%，23 年在新开 3 万方以上购物中心仍达 279 个，考虑到核心城市群购物中心基数 庞大+优质购物中心供给增加，我们认为全棉时代门店门店扩张空间仍大。
发力空白市场/下沉市场覆盖，加盟门店有望拓展提速。20-22 年，公共卫生事件扰动下， 公司线下门店收入3年复合增速仅0.6%，其中影响相对严重的20/22年门店分别净增+26/-5 家，开店节奏受到明显拖累；23 年恢复常态化运行后，公司门店净增 71 家至 411 家，已 重回正常扩张节奏。我们统计 20-23 年分区域开店数量，新增直营门店主要集中在华南（38 家）、华中（35 家）、华东（35 家），新增加盟门店主要集中在华西（29 家）、华中（14 家）、 华北（8 家）、华东（7 家）。展望 24 年，公司有望进一步保持稳健的门店扩张节奏：一方 面通过直营门店进一步加强核心区域空白市场覆盖；另一方面，以直营门店运营经验为依 托，通过加盟模式快速推进二三线城市及非核心区域市场布局，加盟门店拓展提速可期。
客流复苏+门店结构调整，终端运营效率有望逐步回归。20-22 年间，受公共卫生事件影响， 商场客流下滑，居民消费力有所承压，导致门店运营效率整体有所下行，据公司公告，19-23 年公司线下门店平均坪效贡献从约 1.2 万元/平降至 1.1 万元/平米，平均店效从 517.8 万元 降至 363.3 万元（店效下行还受到门店结构向小店调整的影响）。面对挑战，公司及时进行 战略应对： 1）一方面，主动对门店结构进行调整，增加坪效更高的小店占比，截至 23 年底公司运营 12 月以上的成熟门店 291 家，其中 300 平以下/300-500 平门店分别为 150/94 家，较 20 年净增 66/35 家，而 500-800 平/800 平以上门店分别减少 21/13 家至 36/11 家；以 23 年数 据为例，我们测算下 300 平以下/300-500 平门店坪效分别达 1.2/1.0 万元/平，明显高于 500-800 平/800 平以上门店的 0.9/0.8 万元/平； 2）另一方面，公司积极拓展 O2O 渠道及门店极速达服务，打通了线下门店与线上小程序 之间的流量融合和销售互通，为线下销售业绩提供新增量。据公司业绩快报，23 年门店整 体运营效率稳步提升，坪效同比增长 15%，门店复购率将近 50%。线下客流复苏及公司主 动调结构、稳增长的战略赋能下，门店运营效率有望逐步回归向疫前常态。
医疗活动必选品，低值耗材市场快速扩张
医用耗材是医疗机构开展日常医疗及护理工作的必需消耗品。医用耗材是指在临床诊断和 护理、检测和修复等过程中使用的医用卫生材料，是医疗机构开展日常医疗、护理工作的 必需消耗品。根据医用耗材在实际应用中的价值性，可分为高值医用耗材和低值医用耗材： 前者一般是介入类耗材，例如心脏介入类/人工关节类/外周血管介入类等，单次使用但价值 较高，且具备很高的生物相容性，进入门槛较高；后者则为普通的一次性医用材料，品种 型号繁多，可分为医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类、医用消毒类、 麻醉耗材类、手术室耗材类和医技耗材七大类，进入门槛较低，市场竞争激烈。
国内低值医用耗材市场空间广阔，25 年市场规模可达 2213 亿元，3 年 CAGR 达 19.5%。 受益于居民生活水平提升及医疗需求的不断增长，我国低值医用耗材市场保持快速增长趋 势，据 IBM 数据，15-22 年国内医用耗材市场规模从 975 亿元增至 3007 亿元，CAGR 为 17.5%，其中低值医用耗材市场规模从 373 亿元增至 1297 亿元，CAGR 为 19.5%，占比 从 15 年的 38.3%增至 43.1%。展望未来，伴随人口老龄化进程推进、居民医疗卫生意识提 升、人均医疗卫生支出增加，低值医用耗材市场规模仍有望保持快速增长，据 IBM 预测， 到 25 年国内低值医用耗材市场规模可达 2213 亿元，占到整体医用耗材的 60.9%。其中： 1）手术室感染控制产品转向一次性使用，一次性产品需求旺盛。手术室感染控制产品可分 为重复使用型和一次性使用型，由于外科手术数量的增长及对感染控制措施的加强，手术 室感染控制产品市场持续增长，据 CMI 统计，手术室感染控制产品国内市场规模预计将于 26 年达到 36.88 亿美元，年均复合增长率 4.9%；其中，一次性产品能够显著降低交叉感染 风险，且更具便利性，需求表现将更为旺盛。 2）定制化手术组合包渗透率有望提升。定制化手术组合包可以根据手术类型及医生需求定 制，既能提高效率和安全性，又能避免材料浪费，据招股书资料，早在 2014 年，北美市场 一次性感控用品渗透率已经达 90%，而亚太地区市场渗透率仅为 15%，其中中国市场的渗 透率不到 10%，有较大提升空间。据 CMI 统计，全球定制化手术组合包市场规模预计将于 26 年增长至 213.47 亿美元，年均复合增长率为 10.2%，我国定制化手术组合包规模预计 将上升至 15.04 亿美元，年均复合增长率 12.2%。3）高端伤口敷料需求增长+国产替代。高端伤口敷料是传统敷料的消费升级品，能够控制 渗出液体且透气性更好，具有不粘连伤口、不破坏新生组织、避免细菌感染的特点，代表 产品有水凝胶敷料、水胶体敷料、透明薄膜敷料、泡沫敷料、藻酸盐敷料等。伴随居民健 康意识提升，高端敷料在全球及国内均迎来发展机遇，据 QYResearch 数据，20 年全球高 端伤口敷料市场规模 58.46 亿美元，预计 27 年将达到 72.30 亿美元。此外，当前中国高端 敷料企业大部分销售集中在海外（ODM），国内以外资品牌为主，未来伴随国内市场崛起， 国内品牌有望承接国产替代空间，发展潜力较大。
从竞争格局看，22 年龙头稳健医疗市占率 4.6%左右，提升空间可观。我国低值医用耗材 行业，进入门槛低，生厂商数量较多，据中金企信统计数据，截至 20 年，中国医用敷料行 业生产企业数量约 6000 至 6500 家。其中仅 30 家左右生产企业年产值超过 1 亿元，占所 有生产企业 0.5%左右，80%左右的生产企业年产值不足 1000 万元，市场集中度低，其中 稳健医疗、奥美医疗、振德医疗规模位居前列。以稳健医疗 22 年医用耗材内贸收入规模 59.6 亿计算，稳健医疗 22 年在国内低值医用耗材市场市占率仅为 4.6%左右，振德医疗（41.0 亿）/奥美医疗（14.5 亿）市占率则分别为 3.2%/1.1%，未来提升空间可观。
从全球产业链分工看，发达国家包揽医疗品牌，我国承接生产环节。医用敷料行业产业链 上游主要包括棉花产业、棉纱产业以及石油化工产业，原材料主要包括棉纱、无纺布及其 他化纤类原料等，中游主要为代工厂商，下游则为品牌方及终端用户。目前全球产业链分 化明显，美国、欧洲和日本等为全球主要医用敷料消费市场，其发展时间更早、技术迭代 更快，居民医疗保健意识更强，培育出诸如 3M、瑞典莫尼克、德国罗曼等大型知名医药跨 国企业，品牌知名度与市场占有率位居世界前列；中国、东南亚、中东等更具人力与产业 链优势的国家和地区则主要承接生产环节，其中我国凭借劳动力优势与产业链优势成为最 主要的医用敷料出口国，并培育出以稳健医疗、奥美医疗以及振德医疗为代表的从事贴牌 生产与出口业务的医疗企业。
内生+外延双轮驱动，提供一站式医用耗材解决方案
公司产品线完备，致力于打造医用耗材一站式解决方案。低值医用耗材品种繁多，应用广 泛，稳健医疗由纱布等单一伤口护理产品起家，逐步依托研发创新完善产品线，现有业务 已涵盖高端伤口敷料、传统伤口护理与包扎、手术室耗材、感染防护及健康个护产品等， 可覆盖低值医用耗材七大类中的六大类（除医技耗材外），使用场景覆盖临床医疗机构及家 庭，可较好地满足客户一站式采购需求。据公司年报，截至 2023 年末，公司在医用耗材板 块共持有各类专利 883 项、医疗产品注册证 367 项（其中三类医疗产品注册证 25 项）。此 外，2022 年，公司战略并购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林三家兄弟公司，在高端伤口敷 料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域增加产品线，持续打造医用耗材一站式解 决方案。2024 年 9 月，公司完成对 Global Resources International 公司（主营医疗耗材及 工业防护产品）75.2%的股权并购，是公司首个国际控股权收购项目，增强公司医用敷料领 域在美国及欧洲市场的本土运营能力。
坚守产品质量，推动产品创新，以“品质力”打造“品牌力”。 产品质量方面，公司是国内最早建立从棉花采购到研发、生产到直接对外出口的全产业链 医用耗材企业之一，先后获得欧盟 CE 认证、美国 FDA 认证以及日本厚生省认证，2005 年“winner 稳健医疗”品牌凭借出色的产品品质和服务打开国内市场，建立良好口碑。
产品创新方面，在伤口护理领域，公司从传统敷料向高端伤口敷料拓展，如硅胶泡沫敷料、 水胶体敷料、超级吸水垫、负压引流产品等，主要应用于糖尿病、大面积烧伤、创伤等慢 性伤口愈合场景，技术水平处于行业前列，国产替代空间广阔，是未来引领医疗业务增长 的核心品类；在防护产品领域，公司推出生物降解口罩、高透 N95 医用防护口罩等，大大 提升消费者佩戴舒适性；在家庭护理领域，公司将临床使用的专业产品如玻尿酸口罩、生 理盐水清洁棉片、水胶体创可贴、医用面膜等通过便携装、消毒、包装多样化等提供给消 费者，通过专业的健康护理产品和服务应用于日常家庭护理，减少用户去医院的频次。
B 端+C 端双向发力，渠道开拓空间充足
出口：起家于 ODM 代工出口，客户资源丰富，合作关系稳固。公司以医用敷料 ODM 代工 出口起家，凭借高标准的产品质量控制体系以及数年行业深耕，与瑞典墨尼克、德国罗曼、 德国保赫曼等国际知名医疗品牌建立了长期稳定的合作关系，截至 2023 年公司境外医疗业 务客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区，据中国医保商会统计数 据，公司已连续多年稳居中国医用敷料出口前三名，2023 年国外销售渠道顶住压力，完成 销售收入 14.5 亿元（yoy+15.4%），2024 年前三季度国外销售渠道保持较快增长，实现了 12.0 亿元的营收（yoy+12.7%）。公司与客户合作关系稳固：一方面，公司产品获得欧盟 CE 认证、美国 FDA 认证以及日本厚生省认证，产品质量符合欧洲、美国、日本市场标准， 成功构筑监管认证护城河；另一方面，公司合作品牌商均为全球知名医疗品牌，对生产商 选择十分慎重，经历较严格的评审才能进入其供应链，一旦合作即具有较高合作粘性，客 户付款能力强，且合作关系稳固。
B 端：品牌认可度提升，渠道开拓效果明显，未来成长空间可观。公共卫生事件发生后， 公司率先响应市场需求，加大感染防护类物资供给，公司产品质量过硬，同时承诺不涨价， 获得政府单位、医疗机构和民众的一致好评，“winner 稳健医疗”品牌防护产品也得以迅速 拓展医院和民用市场。其中，22 年公司优先保障医院渠道的防疫物资供给，当年度医院渠 道贡献收入 36.2 亿元（yoy+190.6%），约占到医疗板块总收入的 50%，已经超越外销、成 为医疗板块收入贡献最大的渠道。防疫产品为公司带来了良好的品牌声誉及口碑，同步带 动了公司常规产品的认可度提升，近年来医院渠道的覆盖率有效提升，截至 23 年公司已覆 盖医疗机构六千余家（据招股书，20 年仅覆盖 3000 余家；据国家卫计委数据，截至 23 年 我国医院机构数 38355 家），拓展效果明显，且未来开拓空间仍充足。
C 端：电商及药店渠道快速发展，药店覆盖率提升空间充足。低值医用耗材具有刚需、高 频的特征，依靠防疫物资的连带销售+品牌美誉度提升，近年来公司医疗业务在 C 端零售渠 道快速发展。据公司年报，23 年公司医疗板块 C 端销售额突破 9 亿元（yoy-36.8%），其中： 1）电商渠道贡献 6.3 亿元（yoy-33.0%），公司在天猫、京东、唯品会等传统第三方网上销 售平台表现亮眼，截至 22 年底国内电商平台累计粉丝数 1344 万，年内新增 420 万；2） 药店渠道贡献收入 3.3 亿元（yoy-43.1%），截至 23 年底已覆盖 OTC 药店 19 万家，年内 新增 4 万家（据招股书，20 年覆盖 9 万家；据国家食药监管局数据，23 年全国零售药店数 量 66.7 万家），未来药店渠道覆盖率提升空间十分充足。
感染防护高基数充分消化，常规品增长提速
过去 4 年，公司收入及利润波动主要受感染防护用品影响。20-23 年，公司收入及利润的 大幅波动主要源自公共卫生事件扰动下，感染防护用品的需求波动。据公司年报，19 年公 司感染防护用品收入仅 3.90 亿元，20-22 年收入分别为 77.02、28.12、47.35 亿元，其中 口罩及防护服收入分别约 54.9/19.4/44.8亿元，占到医用板块总收入的 63.2%/49.5%/62.2%。 口罩及防护服等感染防护类物资收入骤增一跃成为医疗板块的主力产品，对 20-23 年公司 收入变化产生较大扰动。同时，相较于常规品，感染防护用品毛利率相对较高（据公司年 报，20-23 年常规品毛利率分别为 38.8%/38.2%/37.0%/39.1%，感染防护用品毛利率分别 为 65.2%/51.2%/48.4%/44.7%），对公司盈利表现亦产生较大扰动。 24 年以来感染防护用品高基数充分消化，常规品增长提速，板块有望重回常态化增长： 一方面， 24 年感染防护用品高基数问题已得到充分消化，前三季度感染防护产品收入 2.6 亿元（yoy-68.1%），单季度看 24Q1/Q2/Q3 感染防护用品分别同比-87.6%/-19.8%/+3.1% 至 0.8/0.9/0.9 亿元，季度间波动不明显且 Q3 恢复正增长，证明高基数压力充分消化。考 虑到公共卫生事件后消费者卫生习惯养成+公司渠道开拓见成效，我们预计感染防护收入调 整已基本完成，后续市场有望回归正常供需节奏，25 年收入及利润贡献有望重回增长。 另一方面，依托于持续的产品创新+渠道开拓，常规品增长提速，23 年常规品收入 29.5 亿 元，同比增长 19.5%，其中多个核心单品竞争力强劲，例如手术包、薄膜敷贴、口鼻腔、 失禁护理品类增速同比超过 35%。24 年前三季度常规品收入同比+9.8%至 24.0 亿元，其中 24Q1/Q2/Q3 分别同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，增长逐步提速。展望 25 年，依托公司此前 在感染防护用品领域建立的品牌美誉度，以及公司持续的研发创新及渠道开拓，常规品有 望保持前期稳步增长趋势，再度成为医疗板块收入增长的核心驱动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
