考虑到公司主要从事微型传动系统、微型驱动系统的研发、生产和销售业务， 产品可应用于汽车电子、医疗和个人护理、工业自动化、智能消费、通信行 业、机器人等多个领域，因此我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 微型传动系统：考虑到公司在微型传动行业具备较大技术和竞争优势，随着 公司在汽车电子、机器人、医疗等新兴行业的加速拓展，预计公司微型传动 系统产品未来有望迎来加速放量，预计 2024-2026 年收入增速分别为 36.5%/34.3%/38.0%；2）精密零件：公司生产的精密注塑件主要用于通信设 备、汽车电子等领域，具有应用领域广、应用场景多、细分产品差异大等特 点，随着公司在下游多个领域的持续发力，精密零件业务有望保持稳步增长 趋势，预计 2024-2026 年收入增速分别为 11.3%/11.3%/14.4%；3）精密模具 及其他产品：公司生产的精密模具主要用于为客户定制化开发和生产新产 品，包括塑料注射模、金属粉末注射模、粉末冶金压制模等，随着公司在行 业解决方案能力上的持续进步，精密模具业务有望随微型传动系统业务一 样逐步放量。预计 2024-2026 年收入增速分别为 20.0%/10.0%/10.0%。 费用率方面，考虑到公司持续优化业务流程和组织阵型，同时在汽车电子、 机器人、医疗等技术壁垒要求较高的行业加速深耕，研发投入持续保持较高 水平，我们预计 2024-2026 年，公司销售费用率为 3.6%/3.55%/3.5%，管理 费用率为 5.2%/5.1%/5.1%，研发费用率为 9.8%/9.6%/9.4%。 综上，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 22,050/27,459/35,433 万元。
2.1. 微型传动行业老兵，公司兼具技术实力和战略定力
深耕微型传动系统多年，公司产品覆盖多个新兴下游行业。深圳市兆威机 电股份有限公司是一家专业从事微型传动系统、微型驱动系统的研发、生产 与销售的高新技术上市公司。自 2001 年成立以来，公司始终坚持深耕于微 型传动系统产品。公司早期主营业务是为日本松下、尼康等公司提供精密齿 轮和马达零部件，后凭借强大零部件供应实力进入博世等汽车行业供应商 队伍，从此正式进军汽车行业。公司在 2013 年制定了汽车电子、智慧医疗、 智能家居、消费电子、工业装备五大行业市场布局，实现业务横向发展。2020 年 12 月，公司在深交所上市，随后产业链向下游延伸，不断拓展人形机器 人、汽车电子、VR/AR 等新兴赛道。目前，兆威机电在立足于深圳兆威总 部同时，战略布局苏州、东莞两大“智造”基地，并先后建立上海、德国等 分公司或子公司，实现全球化布局，客户覆盖欧洲、美国、日本等发达地区， 产品销往印度、墨西哥等全球各地。
公司产品矩阵丰富，下游覆盖领域广泛。微型传动系统被用来将动力装置 提供的动力进行转换并传递给执行机构，发挥着传递动力、控制、变速、换 向等重要作用。公司主要产品为微型传动系统、微型驱动系统，具备高精度、 小体积、低噪音等特性，能够适应下游行业的应用需求，可应用于汽车电子、 医疗和个人护理、工业自动化、智能消费、通信行业、机器人等多个领域。
2.2. 前瞻布局汽车电子行业，业绩逐步进入释放期
业绩近年来保持稳步增长，公司 2024 年收入和利润有望迎来加速释放。 2020 年上市以来至 2022 年，公司营业收入基本稳定在 12 亿元上下，2021- 2022 年收入较 2020 年小幅下滑主要是公司收入结构变化所致，2023 年公 司为 12.06 亿元，同比增长 4.64%，较 2020 年的收入水平亦有所增长，利 润端看，2020-2023 年归母净利润的变化情况基本和收入情况保持同步。 2024 年前三季度，公司实现收入及净利润 10.57 亿元和 1.59 亿元公司，同 比增速均达到约 30%，主要是公司在汽车电子行业耕耘多年后，产品收入 逐步放量所致，预计 2024 年全年公司收入和利润增长有望加速释放。
微型传动系统是核心产品，汽车电子行业是公司主要收入来源。产品端看，公司主要产品为微型传动系统，产品收入占比占公司总收入的 60-70%左右。 分行业看，公司下游行业的收入结构近年来发生了较大变化，对公司整体的 收入规模和未来发展起到了积极作用。2021 年受全球芯片紧缺、国际原材 料价格上涨等因素影响，公司通讯业务领域营收同比减少 43.58%，收入占 比下降至 25.66%，但同时，公司加速产品结构调整和下游其他行业的扩展 以对抗宏观经济环境带来的不利影响，2021 年非通讯业务领域营收同比增 长 25.25%，其中汽车电子领域同比增长 20.04%，智能家居与机器人领域同 比增长 36.52%。2022 年开始，公司在汽车电子领域的产品布局逐步进入收 获期，2022 年汽车电子行业收入占比 41.17%，到 2023 年，其收入占比已 超过 50%，较上年同比增长超 30%。
利润率整体保持平稳，精密注塑件毛利率超过 35%。随着公司产品结构的 调整和战略重心的转移，公司 2021 年开始毛利率和净利率均有所下滑。 2022-2023 年，公司毛利率整体稳定在 31%左右，净利率稳定在 15%左右。 2024 年开始随着汽车电子行业产品放量，公司整体毛利率有所回暖。分产 品看，精密注塑件毛利率最高，2023 年达到 38%。
期间费用率维持稳定，研发费用率保持较高水平。公司坚定不移地推进企 业变革创新，在战略与营销、公司治理与人力资源、集成供应链管理等方面 实施变革落地，。公司重视打造成熟的经营管理团队运作机制，不断提升经 营管理效率。费用率看，公司近年来期间费用率整体保持平稳，表明公司在 经营管理上的较高水准。研发上，公司在现有产品的生产工艺和技术基础上 不断进行技术改进，充分利用内部与外部资源对现有的生产工艺和生产设 备进行改造升级，优化信息化、自动化生产制造能力，巩固公司在微型驱动、微型传动行业的优势地位，并在研发投入上一以贯之，持续保持高水平，近 年来研发费用率基本稳定在 10%左右，高研发投入也为公司的产品带来了 较高的技术壁垒和更多的行业机会。
在手订单饱满，存货和合同负债金额屡创新高。2020 至 2023 年公司存货和 合同负债保持稳定增长，其中合同负债从 2020 年的 0.12 亿元，增长到 2023 年的 0.21 亿元。2024 年前三季度看，公司存货与合同负债已远超 2023 年 整年，创出近年来新高，分别达到 1.99 亿和 0.25 亿元，高速增长的存货和 合同负债也表明公司在手订单饱满，下游需求持续向好，长期看，公司业绩 有望持续释放。
2.3. 公司股权结构较为集中，股权激励彰显公司发展信心
股权结构相对集中，管理层具备多年行业经验。公司创始人、最大股东、董 事长李海周直接持股占比 18.18%，并与妻子谢燕玲共同通过深圳前海兆威 金融控股有限公司、共青城清墨创业投资合伙企业间接持有公司 35.44%和 10.26%股份，整体看，公司股权结构较为集中，管理层结构也较为稳定，集 中稳定的股权结构能够保证管理层的决策的稳健高效。从高管履历看，公司 管理层具备多年行业经验，创始人进入马达配件供应行业已有 30 余年，对 于微型驱动领域技术及产业有着深刻理解，此外，公司其他高级管理人员也 有多年行业经验。
发布股权激励，公司中期业绩目标明确彰显发展信心。2024 年 8 月，公司 推出股票期权与限制性股票激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人员等 共计123人定向发行公司A股普通股股票126.27万股。业绩考核指标方面， 公司分年度对公司业绩考核设定目标值与触发值，其中，第一、二个行权期 （2024 年、2025 年）的收入目标值分别为 13.5/15.6 亿元；触发值分别为 13 亿元/14.8 亿元。长期看，股权激励对于公司核心管理层的稳定、公司未来 的发展方向和目标都有积极意义。
3.1. 机器人市场空间广阔，微型传动是灵巧手的核心方案
特斯拉机器人量产进程加速，Optimus 动作流畅度和拟人性进步明显。自 2022 年马斯克宣布特斯拉进军人形机器人市场并发布第一代人形机器人原 型机以来，特斯拉 Optimus 经过多次技术迭代、升级和数据训练，目前产品 逐步进入量产准备阶段。10 月 10 日，特斯拉“We Rbot”活动中展示的 Optimus，在行动和交互中流畅度和拟人性进步明显，其在行走、跳舞、与 观众互动、拿杯子接满鸡尾酒并递给观众、与观众猜丁壳并送上伴手礼等活 动都轻松完成。Optimus 所展示在不同的场景的应用，较之前以汽车厂工作 为主，逐步扩展到擦桌子、递水、浇花、帮人提包、遛狗、教授小孩子知识等更多家庭场景。马斯克表示特斯拉电动车的技术全部适用于机器人，包括 电池、马达、变速器、软件、AI 推理计算机等，预计到明年，约有 3000 台 左右的机器人开始小批量进入工厂工作，量产后的擎天柱成本大概会降到 2 万-3 万美金。
灵巧手是机器人的重中之重，特斯拉选用微型传动方案。手部是人形机器 人的核心，灵巧手的自由度和操纵性决定到其在下游应用场景的实际效果， 特斯拉最新展示的灵巧手，较第一代 11 个自由的产品进行了较大升级（第 一代灵巧手拇指采用双电机驱动弯曲和侧摆，其它四指各一个电机，手指采 用腱绳结构进行拉动），自由度增加到 22 个，手腕/前臂上有 3 个自由度， 指关节动作更加丝滑，能够满足多个应用场景的使用需求。此外，驱动系统 放置于手臂前端增强了手部的抓取能力和流畅性，手部线束更加简洁，手部 材料可能采取了更加轻量化的方案。从特斯拉最新发布的视频看，Optimus 已经可以稳稳地接住迎面抛来的网球并放下，手指可相对灵活地弯曲，手部 和身体的协调性和人类无异。
丝杠+腱绳是特斯拉灵巧手核心驱动方案，空心杯电机优势明显天然适配机 器人。机器人灵巧手传动系统把驱动器产生的运动合力以一定的方式传递 到手指关节，从而使关节做相应的运动。驱动源是影响灵巧手体积重量的重 要因素，抓取稳定性和灵活性等重要指标取决于传动系统。按照传动方式， 机器人灵巧手可以分为腱传动、连杆传动、齿轮/蜗轮蜗杆传动、液压驱动 和气动等。腱传动由腱（钢丝绳、迪力马绳等）加上滑轮或者软管实现传动。 其具有很高的抗拉强度和很轻的重量，容易实现多自由度和远距离动力传 输，节省空间和成本，是一种柔顺传动方式。特斯拉最新方案看，其使用了 行星齿轮箱+丝杠+腱绳结构三级传动结构，用腱绳实现三级传动连接模组 和末端手指，克服了重量与灵活性的问题。
空心杯电机优点明显，适配人形机器人灵巧手的特殊需求。空心杯电动机 属于微型直流永磁伺服电动机，与传统电机的不同之处在于，空心杯电机结构为转子无铁芯，转子无铁芯的结构设计一是可以降低电机质量，二是可以 降低电机的机械损耗，便于延长电机寿命，从根本上杜绝了因铁芯而产生的 铁耗，提升效率。作为高效率的能量转换装置，空心杯电机优点明显：1） 节能性：能量转换效率高，其最大效率一般在 70%以上；2）控制特性：起 动、制动迅速，响应极快，在高速运转状态下，可以方便地对转速进行灵敏 的调节；3）运行稳定且十分可靠，转速波动很小，能够容易的控制在 2%以 内；4）重量轻，体积小：空心杯电动机的能量密度大幅度提高，与同等功 率的铁芯电动机相比，其重量、体积减轻超过三分之一。由于空心杯电动机 克服了有铁芯电动机不可逾越的技术障碍，其在军事、各类工业产品、工业 机器人、仿生义肢等广泛应用。对于人形机器人而言，空心杯电机各种特点 都符合人形机器人需要，随着人形机器人未来放量，空心杯电机有望迎来需 求爆发。
3.2. 微型传动方案技术完备，公司推出灵巧手产品最新产品
深耕微型传动行业多年，公司在机器人领域推出多款电机产品。公司的微 型传动、微型驱动系统产品，凭借其高精度运动控制、高扭矩输出和紧凑体 积等特性，与机器人领域的运动控制需求高度契合。基于公司在微型传动、 微型驱动行业积累的丰富经验和技术优势，公司紧跟客户需求，开发了一系 列包括空心杯电机、行星减速箱、高扭矩有刷直流电机等产品。目前，高转 矩直流电机和无刷空心杯电机均已形成系列产品，成功用于汽车、医疗、人 形机器人等领域，公司正开展 4mm 直径无刷空心杯电机攻关，以突破国外技术壁垒。
发布机器人灵巧手新品，持续加码人形机器人赛道。在华为人工智能应用 创新成果发布会上，公司举办灵巧手发布会，推出了其最新研发成果——手 指集成驱动的高可靠灵巧手。参数和技术上看，该灵巧手产品具备兆威独创 的单关节驱动技术，速度控制和位置控制精确均较好；驱动芯片采用基于 ARM 框架的驱动器芯片，主频 600Mhz，是国内灵巧手控制的最强算力芯 片；高集成度板级设计，一块控制板就可以实现对所有关节的控制。整手配 备了 17 个自由度，以及 15 个关节（可扩展至 20 自由度以上）。其中单个 关节自由度大于 3 个。公司仿生机器人灵巧手，集结构、软硬件系统研发于 一体，主要应用于机器人领域，可与各种柔性机器人配合使用，具有多自由 度和高功率密度的特点，可完成复杂灵巧的抓握动作。公司表示灵巧手的承 诺寿命大于 10 年，可精巧穿针引线，能够适应工业生产、特种作业、生活 服务等复杂操作环境。
4.1. 智驾是 AI 和新能源革命的集大成，智能座舱市场前景广阔
国内新能源汽车渗透率持续提升，2024 年前三季度销量超 700 万。根据国 务院 2024 年 1 月 11 日发布的《全面推进美丽中国建设的意见》，到 2027 年，新增汽车中新能源汽车占比力争达到 45%，老旧内燃机车基本淘汰。根 据中国汽车协会数据显示，2023 年，我国新能源汽车产销分别是 958.7 万 辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%，市场占有率 31.6%，高于 上年同期 5.9%。其中，2023 年新能源汽车国内销量达到 829.2 万辆，同比 增长 33.5%；新能源汽车出口达到 120.3 万辆，同比增加 77.6%。2024 前三 季度我国新能源汽车市场销量达 703 万辆，同比上涨 42.7%，增速持续强 劲。
智能驾驶是 AI 革命和新能源革命的集大成者，交互性是更高层次的用户需 求。随着新能源汽车普及率已大幅提升，电动化后核心就在于智能化，这包 括自动驾驶的发展，也涉及到把移动工具向“超级智能终端”转化，为用户 提供全新出行服务，由此加速智能座舱的持续搭建。对自动驾驶而言，智能 驾驶决策层的三大核心分别是硬件算力芯片、中间件软件架构、底层操作系 统。2020 年发改委印发了《智能汽车创新发展战略》，并制定了一系列目标： 到 2025 年，实现 L3 级自动驾驶规模化生产和 L4 级自动驾驶特定环境下 市场化应用。LTE-V2X 实现区域覆盖，5G-V2X 在部分城市、高速公路应 用，高精度时空基准服务网络全覆盖，中国标准的智能汽车体系基本形成。 目前，自动驾驶技术栈每一个细分环节在中国均有本土供应商出现，核心价 值链上，已有部分企业具备成为一级供应商、甚至 0.5 级供应商的实力。同 时，消费者对自动驾驶充满热情，电动化的加速以及自动驾驶出租车的试运 营有助于加深消费者认知。
市场规模超 700 亿，智能化和交互方式多样是智能座舱的核心。汽车座舱 的发展经历了三个阶段：1）具备基础控制功能的机械式座舱，只有机械式 仪表盘和众多物理按键，以及车钥匙插孔，方便驾驶员操控车辆和在驾驶过 程中了解车辆的各项信息，包括发动机转速、水箱温度和油量等；2）满足 简单娱乐功能的电子式座舱，21 世纪后，随着汽车产品在全球普及，消费 者对汽车座舱也有了更多娱乐化方面的需求，一些电子化功能进入汽车座 舱，电子化硬件上车后，Car Play 等车载软件系统也随之进入座舱中，驾驶 员和乘客可以通过中控屏操控，实现音乐播放、路况导航查询以及通过蓝牙 连接实现车内拨打和接听电话的便捷功能；3）智能化和交互方式多样的智 能式座舱，随着汽车从传统燃油车时代向智能汽车时代进行跨越，汽车座舱 也向智能化方向迈进。交互方式上，除了中控屏触控之外，更多车企也把语 音和手势交互引入座舱中，来满足消费者舒适和娱乐等方面的需求，很多车 企也提出了“第三生活空间”的概念， 比如把更多的屏幕、VR 和投影屏 等软硬件引入座舱中，实现在车内看电影、玩游戏和开电话会议的功能。 智能座舱零部件分为操作系统、交互算法等软件部分，以及由座舱域芯片、 液晶仪表盘、中控屏、座椅和玻璃等部件组成的硬件部分，产业下游的整车 厂商，会通过搭配整合上游软硬件或者直接采用集成方案，来组成自身智能 座舱功能和产品。在硬件快速发展的同时，智能座舱主要功能产品的前装市 场规模逐年增加，2022 年达到 775 亿元，较 2020 年增长了 36%。
4.2. 微型传动是智能座舱之基，公司深度绑定核心用户加速扩张
微型传动是智能座舱的核心驱动部件。随着汽车电动化和智能化进程加速， 微电机及其控制技术正成为关键推动力。未来的汽车将更加依赖于高性能、 高集成度的电机和控制器解决方案，以满足日益复杂的应用需求。从电动门、 座椅调节，到动力系统中的电子泵和冷却风扇，微电机的应用正向多样化和 智能化发展。以兆威在汽车电子行业的产品为例，公司主要为汽车电子行业 提供精密零件以及微型传动系统、微型驱动产品，包括各类执行器、智能化 电子驱动控制、运动控制系统等核心部件及驱动解决方案。具体产品看，公 司微型传动产品涉及到包括旋转屏、空调出风口、隐藏式门把手、电尾门、 电尾翼、方向盘自动调节、电子驻车制动系统等多个核心部位。
深度绑定核心客户，公司加速微型传动产品在汽车行业的扩展。公司加快 布局汽车电子行业的速度，抢抓此轮汽车自主品牌和新能源汽车发展机遇， 主要为汽车电子行业提供精密零件以及微型传动系统、微型驱动产品。目前 公司在汽车电子行业，与博世、比亚迪、长城等主要汽车行业客户有多年的 合作基础，且均已取得合作进展，公司提供的精密零件、传动系统、微型驱 动产品得到了广泛的需求及品质认可，如车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、 汽车主动式升降尾翼、汽车热管理执行器、车载雷达、电子驻车（EPB）等， 相关产品在国内自主品牌、新势力等车企中成功应用。公司与汽车生产商及 汽车智能屏供应商共同钻研，采用“直流电机+平行传动+蜗轮蜗杆”的传动 结构，推出了汽车吸顶屏、偏摆屏和旋转屏的解决方案，其解决了人机交互 产品内空间小、噪音低及可靠性要求高等难题；公司提供的汽车电动尾翼解 决方案，解决了尾翼角度与高度的动态精确调节，提升高速状态下汽车的行 驶稳定性。公司已完成汽车尾翼、精密电磁阀阀芯阀杆过滤器和吸顶屏等创 新产品的方案设计和开发，部分产品已进入量产阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
