在财政政策方面，预计特朗普延续“赤字经济学”思路，美国财政赤字进一步扩张。特朗普1.0时期，美国联邦政府负债年均增加2.04万亿美元;对比之下，拜登执政期间，从2021年至2023年平均每年增长174万亿美元，明显低于特朗普。2020年联邦负债激增一定程度是因为疫情，但是2021年拜登有规模相近的刺激计划。根据美国国会预算办公室的估算，特朗普的计划将使美国赤字占GDP的比例从当前的6.5%上升至2035年的9.6%，而2025年赤字率的法定基准为7.0%，特朗普“赤字经济学”迹象明显。在货币政策方面，特朗普具有一定的货币宽松主义倾向，但2025年鲍威尔与特朗普之间的博弈或加剧。特朗普干预美联储的倾向非常明显，一方面2019年在美国经济仅在出现下滑预期时，特朗普多次督促鲍威尔降息;另一方面，本次特朗普竞选总统前后多次表达了干预美联储的想法。虽然特朗普本身想为市场提供低利率的融资资金，但是一方面鲍威尔可能不听命于特朗普，另一方面二次通胀的预期可能也会使快速降息受阻。
在对内税收方面，特朗普会进一步执行减税计划，更利好美国中小企业。特朗普要进一步为国内企业减负，在其上一任总统任期，将美国的国内企业所得税从35%降至21%，并且表态在本届任期要进一步降至15%，减税将给美国企业带来更大的利润空间,由于中小企业的利润对税率更敏感，降低企业所得税将会利好美国中小企业的经营。在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。特朗普加征关税有三重目的:一是弥补国内企业所得税下降带来的税收缺口，扩充财力;二是减少进口，扭转贸易逆差;三是降低对个别国家的依赖，进行更加分散化的进口，以及促进制造业回流。特朗普表态对全球普加10%-20%的关税，对中国加60%的关税。
在能源政策上，特朗普主张放开传统能源生产，为经济体提供低价的传统能源，对气候变化、能源转型保持质疑。特朗普一直是化石等传统能源的拥趸者，一方面要进一步放开传统能源开采的环境标准要求;另一方面要对传统能源企业加大补贴。利空石油价格，但利好美国石油公司。
在国际关系上，特朗普主张减少参与国际事务，更加强调“美国优先”。预计俄乌冲突或有缓和，巴以冲突或仍将持续。在移民监管上，特朗普管制非法移民的态度较为强硬，可能会一定程度带来美国劳动力的短期紧缺。根据美国国会众议院教育与劳动力委员会2023年9月的听证会纪要显示，截至2023年5月，非法移民总计达到1260万，其中约900万为劳动力人口。因而如果大面积驱逐非法移民，可能会导致美国劳动力的短期紧缺，引发工资价格上涨和再通胀风险。我们预计采取“限制增量+放松存量”措施的可能性较高。
美国新增非农就业整体表现尚好。2024年11月美国新增非农就业环比大幅改善，主因飓风、罢工等干扰因素褪去，教育保健、休闲酒店、政府部门是新增非农就业主要支撑，制造业环比改善幅度最大，休闲酒店业次之。但是美国就业难言强劲，失业率略有上升，劳动参与率略有下降，企业裁员人数增加，劳动力缺口边际上升但处于相对低位。11月美国失业率边际上行0.1个百分点至4.2%，同时劳动参与率下行0.1个百分点至62.5%,“挑战者”企业裁员人数11月环比增加了3.8%，同比增加了26.8%。10月职位空缺数环比增加37.2万，职位空缺率上升0.2个百分点至4.6%，劳动力缺口(职位空缺数登记失业人数)环比增加22.2万，但是2024年初以来，职位空缺率和劳动力缺口整体仍呈下行趋势，反映经济整体虽有一定韧性但仍在降温通道。就业数据韧性仍在，但难言强劲。
当前美国通胀已经明显下行，但是总体粘性较强。截至2024年10月，美国CPI同比2.6%，核心CPI同比3.3%，虽然相较于2022年6月CPI同比高点9.0%、2022年9月核心CPI同比高点6.6%已经明显下行，但是距离美联储2%的通胀目标还有一段距离，并且从2024年中开始，CPI通胀尤其是核心CPI基本持平，表现出较强的通胀粘性。住房、食品和医疗护理是当前美国通胀粘性的主要来源。通过拆解CP!的各个分项，我们看到截至2024年10月，对CPI同比贡献最大的主要是住房、食品和医疗护理，其中住房、食品贡献均有下行趋势，但医疗护理贡献上升，反映服务业价格的粘性。
如果美国只是对部分国家加关税，则很大程度可以通过进口分散化，从而对通胀产生较小的影响。比如2018年-2019年特朗普政府对中国加征了四轮关税，但是总体来看对美国CPI和核心CPI影响不大，一方面是由于美国通过向其他国家进口，进行进口分散化，从而规避对华关税带来的影响，另一方面，美国消费中服务消费占2/3，商品消费只占1/3，从而一定程度缓解价格压力。假设如特朗普在11月25日所言，对中国加10%、对墨西哥和加拿大征25%的关税，则考虑到中国、墨西哥、加拿大在美国商品进口中分别占比分别为14.1%、16.6%和15.2%，美国进口关税平均最多将提高9.4%，对CPI的冲击则接近0.8个百分点。
降息周期内美债利率通常下行，但首次降息前下行幅度更大。美债作为流动性较高的资产，降息预期会被提前反映在价格中，市场往往“抢跑”于正式降息。在预防式降息的情境下，降息后美债收益率的下行幅度小于应急式降息。应急式降息下市场对无风险资产的需求更大;而在预防式降息情境下，市场更倾向于预期降息后的经济复苏，因此逐渐减少了对国债等无风险资产的需求。在降息周期内的最后一次降息后，收益率往往出现反弹。在降息周期接近尾声时，利率环境趋向宽松，投资者偏好从固定收益资产转向股票等风险资产。同时，未来通胀预期的上升，也会推动长期美国国债的收益率上行。
在降息周期内，标普500指数在预防式降息情境下的表现优于应急式降息，指数涨幅在首次降息后随着时间逐渐扩大。在美联储首次降息后的第一个月内，股市收益相对较小，主要是因为货币政策的效果通常需要一定时间才能传导至实体经济。在预防式降息情况下，经济仅表现出边际疲软，并未陷入全面衰退，降息能够有效提振经济基础面。随着融资成本的下降，企业的盈利能力在隆息逐步实施后得以改善，在历史上三次预防式隆息情境下，标普500指数在首次隆息后的三个月和六个月内均显著提升。
在应急式降息情况下，美股在整个降息周期内通常表现不佳。在经济衰退的情况下，尽管降息释放了流动性，但依然未能有效改善经济基础面，导致股票等权益类资产的整体表现较差。
降息期间，黄金价格通常上涨。黄金本身不产生利息收入，降息降低了持有附息资产的收益，使得持有黄金的机会成本下降，从而提升了黄金的相对投资吸引力。此外，降息往往伴随着经济波动，有避险需求的资金也会流入黄金这一传统的避险资产。在预防式降息情境下，黄金往往在首次降息前的涨幅高于降息后的涨幅。黄金的交易逻辑与美国国债类似，皆属于“分母端”资产。降息预期通常已被市场提前消化，而随着经济基本面的改善，市场风险偏好逐步上升，导致黄金需求下降，价格亦逐渐回落。而在最后一次降息后，黄金的价格整体下行，主要是因为经济基本面改善，风险资产配置价值提高，对黄金有替代效应。在应急式降息情境下，黄金的价格涨幅显著高于预防式降息。在金融危机期间，市场对黄金等避险资产的需求上升，推高了其价格。
在美国“降息周期+经济软着陆+轻微再通胀”的组合下，以标普500为代表的与经济基本面密切相关的板块预计优先受益，或将有新一轮强劲表现。美股科技虽然当前估值明显拾升、股价创历史新高，但是整体市盈率也才处于2002年以来的下39.4%分位数，相较于2003年6月2009年12月、2020年12月等估值高点还有一定差距，后续随着经济基本面改善，风险偏好回升，预计对美股科技仍有支撑。如果特朗普的减税政策落地，由于中小企业利润对税收更敏感，则更利好中小企业，以罗素2000为代表的美股中小盘有望受益。
由于欧元区主要经济体以间接融资为主，此前加息对经济的传导效应更强，同时叠加俄乌、巴以等地缘风险扰动，欧元区经济下行更快，短期降息预期较强。预计2025年上半年欧元区降息仍会持续，下半年经济相对弱复苏。欧元区M1同比增速滞后12个月对经济具有较强指示意义，则从中来看，当前欧元区经济已基本触底，后续开启反弹的力度或与降息的节奏以及地缘风险的缓和紧密相关。
预计欧元区2024年12月继续降息25BP，2025年上半年继续降息100BP，基准利率降至2%左右。下半年降息速度或将相对放缓欧元对美元仍将保持弱势。
日本经济复盘:第一阶段:1945-1954年，战后经济恢复期。以美国为首的盟军军事占领，美国指导下为转型资本主义市场经济体制奠定了坚实基础。1950年朝鲜战争的爆发进一步加速了日本经济的复苏。美国调整了对日政策，包括与日本单独议和并放弃战争赔偿要求;同时，日本作为联合国军的“后勤基地”，通过承接大量的军事订单，显著推动了其工业发展。第二阶段:1955-1971年:经济高速增长期。1955年，日本在国民收入、工业产量和企业设备存量等方面均超越了战前水平，开启了经济的高速增长期。从1955年至1971年，日本经济经历了四次主要的繁荣周期--神武景气(1955-1957)岩户景气1958-1961)、奥运景气(1962-1964)及伊奘诺景气(1965-1970)。这些繁荣阶段不仅推动了经济增长,还使得“三大件”一彩电、汽车和空调-进入寻常百姓家，标志着消费的升级。第三阶段:1972-1990年:稳定增长期。进入20世纪60年代后期，美国经济衰退引发了一系列国际金融变化。1971年，尼克松政府宣布美元不再兑换黄金，并与包括日本在内的“十国集团”达成史密斯协定，这导致了日元及其他西方国家货币对美元的大幅升值，各国逐步转向浮动汇率制。由于经济对于外贸的依赖，日元升值对日本经济造成了显著冲击，1971年日本钢铁产量锐减，实际经济增长率降至4.7%，标志着日本经济从高速增长过渡到稳定增长的新阶段。
人民币汇率的影响因素主要包括四个方面:一是价值因素，包括经济相对表现和通货膨胀差(相对购买力平价理论);二是供求因素，经常账户、资本与金融账户的兑换需求，主要影响因素在于出口、美中利差等;三是预期因素，经济政策出台、人民币升贬值预期，中美经贸关系预期等;四是制度因素，包括外汇降准、提高跨境融资宏观审慎系数、逆周期因子等。近期人民币汇率面临一定压力，一是“特朗普2.0”交易导致美债利率阶段性冲高，美中利差走阔;二是美元指数上冲;三是特朗普发表关税威胁言论，影响中美贸易预期。我们认为随着12月美联储降息逐渐落地，美中利差略有收窄，叠加年未“结汇潮”人民币贬值压力短期将略有缓解，尤其是特朗普关税威胁言论冲击效应将会边际走弱，后续需看到政策落地才会产生新的反应。
2025年上半年由于三方面原因，我们认为中国降息仍会继续落地:一是汇率压力相对缓解;二是地产压力仍在，短期政策脉冲之后，地产出清仍将继续;三是后续的大型商业银行资本金补充给降息提供了条件，净息差约束也将相对打开。2025年中国政策和经济节奏预计都会靠前发力。2023年政策靠前发力，后来10月份出了1万亿类特别国债;2024年政策均匀发力，专项债、超长期特别国债等发行较缓，直到924金融支持高质量发展和926政治局会议之后，政策开始密集出台;预计2025年政策仍将密集靠前发力，经济节奏也将在一季度迎来相对高点。预计中债利率一季度略有震荡，全年整体仍将继续下行，预计2025年底10年期中债利率在1.7%-1.8%左右。伴随着地产出清继续演绎、降息推进、外部关税冲击等，预计短期稳经济后，信用依然难宽，中债利率全年仍处于相对下行通道。
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