2024年市场回顾：经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，资金维稳支撑市场构筑双底，直至9月下旬 政策基调明显转向，市场才向上突破双底颈线。
2025年市场展望：市场定价核心矛盾当前仍为政策力度，而明年二季度开始的核心矛盾预计将切向政策落地 对盈利的兑现，因此明年5-6月有望成为年内重要的决策点（政策效果验证期+估值验证期）。明年Q1过后的 市场演绎面临三类情形：①政策力度超预期（概率较低），进一步撬动EPS方法论定价的增量资金入市，市 场有望向上突破箱体，风格更加偏向顺周期成长；②政策力度以稳为主（概率较高），资金面维持短线活跃+ 价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动；③政策力度不及预期 （概率极低），资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值 重新占优。
2024年回顾(重要事件)：政策预期反复博弈
年内政策出台对行情节奏起到重要影响。基本面与指数持续磨底之际，市场信心需要政策发力带动扭转，年内资本 市场与经济政策多次发力，类平准基金也在特定窗口下未市场贡献大量增量，对行情节奏起到主导作用。
2024年回顾(技术分析)：突破双底转入高位震荡
2024年行情经历了三个重要转折点：（1）1月延续23年下跌趋势，加速下跌向下突破通道线后V型反转；（2）5 月—9月，市场进入底部形态的二次探底阶段；（3）9月24日、9月26日，政策定调出现重大转向，市场开启估值 修复行情，向上突破大级别双底形态颈线位。
2024年回顾(技术分析)：大级别箱体内，小级别收敛中
中长期视角，市场处于大箱体震荡（2600-3700）：9月以来的市场上涨形成了大级别的双底形态，并且突破颈 线3150位置回踩确认有效，当前位置处于箱体上三分之一处。 短期视角，市场望维持小箱体震荡（3150-3500）：向上看，突破3700大概率需要叙事&基本面的共振强化；向 下看，3150是2024年内的双底颈线位，并且是9月以来上涨的50%回调位，预计将有较强的支撑作用。
方法论：市场牛熊的底层基础本质上源自股市资金面的增减，各类资金的进出的核心驱动又源于各自的投资方 法论。整体市场的牛熊（股票仓位）判断实际上最终要落实在股市资金总量增减的判断上，市场风格的判断实 际最终要落实到增量资金的投资偏好共振的判断上。
险资：继续贡献增量资金，但资金量级或边际转弱
保费收入：险资保费收入的较快增长（2024年前10个月累计增速12.4%）继续支撑险资的配置需求增长。 股债配置：在经济复苏尚未确认前，债市供需缺口将直接影响险资对权益资产的额外增配比重。参考国盛固 收团队测算，预计2025年债券市场供需缺口可能将有所收窄。
个人&两融：阶段性情绪高点已现，期待更多叙事催化
新增开户：以上交所为例，10月单月新增开户约685万户，参考历史经验，预计对应单月新增投资者超400万 人，已和2015年峰值水平相当（2015年4-6月上交所分别新增开户约720万户、674万户、712万户，对应新增 投资者数目均超400万人），后续新增若要重返高位预计需要更强的催化和叙事。 两融渠道：9-11月两融渠道累计贡献约4500亿增量资金（前11个月累计贡献约2500亿），融资盘比重也临近 历史极值（10月融资净买入成交占比0.74%，2016年以来的峰值大致在0.85%左右）。
公募/私募（主动）：新发延续偏弱，主要期待仓位调整
公募（主动）：产品新发受限于基金赚钱效应的相对优势，预计延续月均50亿左右的偏弱局面（若机构定价权 修复则有望修复）；存量产品仓位普遍高位盘整（80%+的历史高位），因此存量产品加仓能力也较为受限。 私募：产品新发节奏受监管规范化影响，预计较难明显提速；期待主要集中于存量产品的股票仓位回补，以华 润信托统计数据为例，2024年10月仅56%左右，仍处于历史中枢下方。
“三要素”方法论展望：投资方法论
2024年9月以来，三类叙事“共振”，但更多集中在政策预期层面，预期向企业盈利的传导仍存不确定性。短 期变化更多影响采用技术分析、事件驱动型方法论的资金，因此更多撬动以个人、两融及部分私募为代表的短 线资金涌入；而更加侧重基本面方法论的主动公募、外资等尚难出现集体性的决策扭转。
市场研判：基于宏观演绎推演
结合“三要素”分析，未来宏观情形推演的核心假设仍集中在政策力度及发力方向上，大致对应如下三类情形。 情形①：资金主导偏向基本面派，有望带动市场向上突破震荡箱体，市场风格更加偏向顺周期+成长； 情形②：资金面延续短线活跃+价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动； 情形③：资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值重新占优。
跟踪验证要点：2025年Q2是重要的估值验证期
A股估值往往领跑盈利变动，纯估值驱动型行情往往难以超过半年。从历史经验看，A股的估值周期大致领先盈利 周期4-8个月（均值6个月左右），因此，估值驱动但后续缺乏盈利支撑的行情往往只能持续半年左右。 例外的最长的一轮“估值牛”仅限于14-15年（大概持续一年左右，但彼时的“双创叙事”叠加场外“高杠杆”的 特殊条件注定难以再现）。
行业比较：趋势探讨——AI技术
AI技术： 长周期维度下，能源、信息、硬件驱动生产力迭代，新一轮迭代正在迈向“信息-应用”的突破。 短期看，产业趋势正在从“密集催化拔估值模式”走向“业绩验证模式”——算力侧（确定性强但估值偏高）， 硬件侧（紧盯产业链技术进展），应用侧（关注海外产品进展及国内映射）。
行业比较：趋势探讨——安全可控
安全可控：全球视野下，国际贸易分工势必带动全球化与逆全球化的轮动，特朗普政府势必在贸易及科技领域继续加码，全 球制造业分工面临再平衡。 安全可控可以归纳为资源和技术两类环节，映射的投资机会主要涉及：农业（种子、化肥）、能源（新技术）、 航输（油气、矿石等）、军工（航空装备、卫星互联等）、TMT（半导体、算力、AI大模型、信创等）、机械 （机床、机器人、医疗器械等）、货币（黄金、比特币等）。
行业比较：趋势探讨——产能优化
产能优化： 2022年以来，内外需求均面临一定挑战（海外加息周期制约制造业需求，国内地产经济拖累叠加投资、消费 意愿细化），工业产能利用率快速下滑至历史低位，反映出一定供给过剩矛盾。 扭转产能利用率的低谷的两种方式：一是需求侧发力（09年内需、21年外需），二是供给侧发力（16年）。 立足当下，需求侧面临内政力度与关税冲击的不确定性，供给侧的产能调整也面临就业与盈利的权衡。因此， 行政层面的供给侧改革难度较大，市场化的并购重组预计将更为广泛。 沿“产能扩张&需求承压”寻找率先优化的方向：地产链（地产开发、建材）、新能源（光伏中游环节、锂电 上游材料）、汽车（燃油车、零部件环节）。
行业比较：趋势探讨——破净修复
破净修复：从“中特估”到“组合拳”，资产价值优化与 估值重塑共振的改革诉求没有改变。 资本市场改革+国企改革+财政化债同步推动破净资产估值 修复。1）逻辑交集更多指向建筑行业国央企；2）地产链 （地产、建材）同步受益，但收储发力逻辑更加关键；3） 上游周期（煤炭、石化、钢铁）、交运等更多受益于前两 个逻辑；4）环保、电力设备、机械、计算机、军工更多受 益于政府化债。
行业比较：周期探讨——全球库存周期有望企稳复苏
全球库存周期有望企稳复苏。大致遵循3-4年维度的库存周期规律，可以用美国/全球制造业PMI、欧美库存周期 衡量。本轮外需名义库存的补库启动于2024年初，当前处于磨底阶段，未来有望在降息环境中企稳复苏。对于A股制造业出口而言，仍需将关税问题纳入考虑——上半年可能会有外需复苏+国内抢出口行情。 对于全球定价资源品而言，原油需要额外考虑供给问题，工业金属则要兼顾中国复苏强度。
行业比较：周期探讨——国内部分自主可控板块相对景气
国内自主可控方向大多数缺乏周期规律，典型如国产算力、信创等。 其中半导体设备、航空发动机相对景气。军工企业销售模式通常为“以销定产”，航空装备存货上升一定程度 反映下游需求并不差（至少没有营收反映的那么极端）。
交易计划
未来一个季度，维持情形②的中性假设进行建仓配置：股票仓位保持在中性区间（具体调整按箱体模式应对），优先配置 “长期趋势+周期上行/周期稳健”的投资机会，如军工、半导体设备、电网设备、核心红利、建筑等；其次博弈潜在的“周 期改善”或“政策催化”，如国产算力、信创、机器人、AI应用、AI眼镜、消费电子（内需）、风电、锂电等（具体建仓时 点参考催化及交易形态）。 明年一季度末，视宏观情形演绎进行策略调整：若情形①验证强化，则将股票仓位进一步调升至积极区间，并进一步增配顺 周期成长，具体视政策引导而定，当下预计消费>基建>地产；若情形③验证强化，则将股票仓位调降至防御区间，并进一步 增配红利价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
