历史沿革：身世坎坷，主营业务多次变更
公司历史曲折，共经历了三次更名，主营业务亦多次更换。1988 年，四川省南充绸厂划出部分资产改制成立四川美亚丝绸，主营业务为丝绸贸易。1998年3月，美亚股份经中国证监会批准在深交所挂牌上市。2002 年公司完成股权分置改革，实现股本全流通。2004 年，公司更名为金宇车城，开始发展汽车销售、房地产开发等业务。2017 年北控清洁能源集团与南充市国资委结成一致行动人，实现了对公司二次资产重组并开始着手战略转型，退出丝绸贸易和汽车销售业务，开始发展能源电气设备制造销售业务。 资本运作焕发新生机。2019 年，公司囿于资金困局，外部融资渠道严重恶化，原有业务受到冲击持续萎缩，2020 年 5 月，公司被实行“退市风险警示”处理。随后公司开展了一系列资本运作，先是重大资产重组并配套融资2.9 亿后又6.3亿现金+承债收购优质资产新城热力，并于 2021 年3 月成功“脱星摘帽”，同时实现了在“环保+能源”领域双产业转型与战略布局。2022 年5 月，山高金融认购北控清洁能源集团 43.45%的股权，公司实控人变更为山东省国资委，8月底正式更名为山高环能。
山东省国资委入主后，公司成为山东高速集团旗下环保与绿色能源业务版块。聚焦固废处理与再生能源领域，以技术为核心，资本为翼，管理为纲，专注有机废弃物处置与资源化利用项目投资运营，打造再生油脂加工出口贸易平台。公司采用 PPP、 特许经营、股权收购等模式，已在东、中、西部近二十个主要城市实现项目网络化布局，目前已在济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、银川、天津等主要城市投建餐厨与厨余垃圾处理项目，日处理总量约4630吨。无害化处理后再提取餐厨垃圾中的废油脂，生产生物柴油原料等绿色能源产品，在市场端自建出口渠道，与国内外能源巨头达成稳定供应合作，月均出口超万吨量级，年出口量达到 15 万吨。
大股东合计持股比例 23.94%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司的第一大股东山高光伏电力发展有限公司直接持有公司 16.42%的股份，并通过日信嘉锐红牛壹号私募和福山山高禹阳创投持有公司 7.52%的股份，合计持股比例23.94%。
财务分析：增收不增利现象显著，财务费用高企压制业绩
重组完成后公司业绩大幅增长。2021 年，公司实现营收8.27 亿元，同比增长138.33%；归母净利润 0.81 亿元，同比增长 78.38%。2022H1 受益于核心产品UCO 涨价和产能的扩张，公司表现更进一步，实现营收7.35 亿元（+170.57%），归母净利润 0.71 亿元（+409.38%）。但下半年受疫情影响堂食导致的餐厨垃圾量下滑和 UCO 价格回落影响，2022 年全年实现归母净利润0.84 亿元（+5.55%）。
财务费用拖累+欧盟“双反”影响业绩。疫情结束后2023 年公司的产能利用率恢复正常，但 2023 年欧盟启动了对中国生物柴油行业的“双反”（反规避&反垄断调查，再叠加全球通胀高位运行，经济增速普遍放缓，市场外需下滑，内需不足等不利影响，UCO 价格进一步回落，2023 年公司的综合毛利率也下降4.56pct至14.71%。同时公司餐厨项目均为重资产投资，公司自有资本金不足，为保证项目的快速投产落地，公司只能依靠债务融资，鉴于公司2022 年的快速扩张，导致当年公司的财务费用同比增长 99.4%至 1.52 亿元，，2023 年公司的财务费用率由2022 年的 4.26%上升至 7.23%，严重拖累了公司的报表表现。公司收入利润呈现一定季节性。公司的营业收入和归母净利润存在一定季节性，主要系新城热力供暖业务的收入期为每年 11 月 15 日-次年3 月15 日（其中Q1 确认 2.5 个月、Q4 确认 1.5 个月）但固定成本每季度分摊所致。
主营业务拆分：打通餐厨垃圾处理产业链
公司以餐厨垃圾 BOT 项目为核心。产业链前端公司以收购/中标自建的形式获取餐厨垃圾 BOT 项目的特许经营权，建设新项目时可获得一定的环保装备与工程收入；项目正式运营后公司可通过收运、无害化处理项目所在地餐厨垃圾获得一定的政府补贴；随后公司通过提油装置提取餐厨垃圾中的废油并进一步深加工为高质量的工业级混合油（UCO，一般用作二代生物柴油和生物航煤的原材料）出口。在自产油脂量不足时，为按时履约与海外大客户签订的销售框架协议，公司也会通过油脂贸易获得一部分油脂资源。
SAF 生物航煤是航运减碳的有力手段
若不采取减碳努力，航空业二氧化碳排放量或将在2050 年翻倍。在新冠疫情发生前的 2019 年，全球航空业产生的温室气体排放占全球整体排放的1.8%（约10.6 亿吨二氧化碳当量）。虽然全球航空市场受疫情影响在2020-2021年出现大幅下滑，但在未来数十年，业务量整体上预计将持续增长，产生的温室气体排放量和占比预计也将不断增大。据世界经济论坛预测，如若不做出额外减排努力，2050 年全球航空业碳排放或将达到 22 亿吨。
航空业的减排方案和减排路径可选方案较为有限，减排难度较大。目前航空业可以通过以下几种措施来减少碳排放，如开发新的飞机技术以提高能效或者能使用电力和氢能驱动的新机型，提高运营和基础设施的效率，以及使用可持续航空燃料（SAF）等。但使用氢能和电力拥有多种局限性：如需要进行存储和重新设计机身。开发、确保安全性、认证和规模化部署的历时较长，受电池重量和尺寸限制，仅适用于短途航线等。生物航煤（SAF）与石油基航煤的组成与结构相似、性能接近，满足航空器动力性能和安全要求，全生命周期二氧化碳最高可减排85%以上，是目前最现实可行的燃料替代方案和温室气体减排途径。
SAF 技术路线：HEFA 是当前最成熟、最主流的工艺路线
当前共有 4 条发展前景较大的 SAF 技术路径。包括酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）、费托合成工艺（FT 或 G+FT）、醇喷合成工艺（AtJ）、电转液工艺（PtL）。HEFA 是目前唯一实现商业化的成熟线，FT 和 AtJ 有望逐渐走出示范阶段进入商业化运营，PtL 还处在初期试验阶段。 2030 年之前，预计 HEFA 工艺占据市场主体地位。HEFA 局限性在于原料，主要是酯类和脂肪酸；因此中期（2030 年后），原料选项更丰富的FT 和AtJ 工艺（农林废弃物、城市固体废物、工业废弃等）份额有望提升。PtL 工艺相对于传统航油，减排潜力显著且几乎不用担心原料问题，未来过实现成本大幅下降，有希望成为远期最主要的技术路线。
SAF 原材料：废弃油脂（UCO）资源至关重要
植物油减碳效果或欠佳。仅考虑目前比较成熟的 HEFA 技术路线，藻类植物、食用油、植物油、动物油脂将会是 SAF 生产的核心原材料。但参考历史欧盟针对陆运生物燃料原材料的政策，植物油脂的受青睐程度远不如废弃油脂。因为欧盟政策制定者认为使用植物油脂将存在潜在的 ILUC（Indirect Land Use Change）风险，即原本以森林碳汇形式存在的二氧化碳释被放到大气中，大大增加了生物燃料全生命周期中的碳排放量。在考虑 ILUC 的情况下，菜籽油基、向日葵基、棕榈油基等植物油基的全生命周期碳排放量均会超过传统石化柴油，故欧盟也给予了废弃油脂基生物柴油双倍计算碳积分的优惠政策。废弃油脂（Used Cooking Oil）有望成为 SAF 核心原材料。2024 年5 月10日，海外媒体 Brownfield 报道 Renewable Fuels Association 的CEO GeoffCooper先生称“欧盟正在考虑禁止使用植物油作为生产 SAF 的原材料”。废弃油脂有望成为生产 SAF 的核心原材料。
中国拥有收集废弃油脂的先天禀赋。由于中餐较西餐更加重油重盐，餐厨垃圾中的废油含量更高。更重要的是中国人口密度大，餐厨垃圾的收集成本低，而国外相对地广人稀，废油的收集难度更大。由于中国目前尚无生物燃料的强制掺混政策，故废弃油脂和废弃油脂基生物燃料几乎以出口为主。依据收集方式的不同，废弃油脂大致可以分为泔水油、地沟油两类。泔水油是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的泔水，经过提炼处理制成的油，其主要来源是餐厨垃圾，经预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油（UCO），品质较高一般用于烃基生物柴油和生物航煤的原料；地沟油的主要来源是下水道、隔油池、污水处理系统等，品质较低（含硫量、水杂率等指标差），一般被国内生物柴油制造商用于制取酯基生物柴油（UCOME）的主要原料。
中国潜在废弃油脂资源可达 600-800 万吨/年。测算方法一：2023 年中国城市+县城生活垃圾清运量为 3.21 亿吨，欧美发达国家餐厨垃圾的占比约在20-30%，但考虑中餐重油的饮食习惯，我国的餐厨垃圾占比可达40%-50%，即对应1.2-1.5亿吨餐厨垃圾，以潜在含油率 5%测算对应 600-800 万吨的废弃油脂潜力。测算方法二：据国家粮油信息中心，2023 年中国食用油消费量约为3908 万吨，按20%-30%的废油率测算，与方法一基本吻合。
目前我国废弃油脂资源化率仍较低。虽然可供收集的废油脂资源众多，但由于废弃油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位食堂以及居民家庭厨房等数量巨大、分布广泛，国家层面集中收集较为困难。2023 年我国出口UCO205 万吨，生物柴油195 万吨，损耗率按90%测算，被用于生物柴油产业链的废弃油脂量约为420 万吨，有效利用率约为50%左右。
SAF 需求&供给：目前供过于求
目前全球可持续航煤的产量和使用量都在快速增长。各国的减排政策和市场对气候问题的关注是可持续航煤快速增长的主要驱动力，强化了航司的可持续航煤购买需求。根据 IATA 的数据，从 2019 年起全球可持续航煤产量几乎每年都会翻倍，2019 年时全球产量为 3.1 万吨，而 2022 年时这一数字已经达到24 万吨。据IATA预测，SAF 需求量将从 2020 年的 5 万吨，增长到 2030 年的1835 万吨，再到2050年的 35,800 万吨。
2024 年全球 SAF 在运产能接近 230 万吨。据 ARGUS 统计，2024 年亚太、欧洲和北美三地区在运的 SAF 产能分别为 166.8 万吨、35.96 万吨和25.9 万吨，合计产能高达 228.7 万吨，远高于 2024 年的需求量。
国内公司镇海炼化、怡斯莱（EcoCeres）和嘉澳环保进展较快。截至目前，镇海炼化已经实现了可持续航煤量产，产能为 10 万吨/年，主要使用HEFA 技术处理餐余油脂。港股上市公司香港中华煤气的子公司怡斯莱在张家港建设的10 万吨产能的 HEFA 装置也已经建成，主要面向国际市场，并且已于2022年第四季度通过中国石油国际事业（伦敦）公司将 2000 余吨可持续航煤出口至欧洲。2024年 11 月 21 日，A 股上市公司嘉澳环保在连云港市灌云县临港产业区生物航煤项目于近期投料成功，目前已顺利产出符合产品标准的合格产品。
行业β：欧盟+国内政策强推，SAF 应用增加UCO 刚性需求
欧盟在 Fit for 55 一揽子气候政策中提出多项针对SAF 的支持政策。其中最重要的是 2023 年 10 月，欧盟理事会通过了《ReFuel EU 航空法规》，规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的 SAF 的最低比例：从2025 年2%开始，每5年上调一次，即 2030 年增加到 6%，2035 年增加到 20%，2040 年增加到34%，2045年增加到 42%，2050 年增加到 70%。我们认为该项强制添加政策有望快速拉动SAF和原材料 UCO 的需求量。
中国是欧盟 UCO 的重要来源。2023 年以前中国的 UCO 主要出口目的地是欧盟，但随着 2022 年末欧盟取消美国 HVO 的关税，美国开始向中国采购UCO 加工出售给欧盟。同时美国《2022 年通货削减法案》推出延长了40A 条款掺混抵税补贴政策（BTC），新增加 40B 条款对可持续航空燃料 SAF 的激励措施，美国大量新建的HVO、SAF 工厂开始投产，对中国 UCO 原料需求增多。再叠加2023 年初欧盟启动了对中国生物柴油产业链的“双反”调查，买家担忧补缴惩罚性关税购买意愿下降，中国出口至欧盟的 UCO 数量锐减。但 2023 年欧盟从国外进口的UCO总数也呈现断崖式下滑，从侧面说明了中国 UCO 资源的稀缺性，欧盟无法增加从其他国家的进口来弥补中国的下滑。
2024 年 7 月反倾销初裁结果公布，SAF 和 UCO 未被列入其中。2024 年7 月19日，欧盟委员会对中国生物柴油反倾销调查初裁预披露公告，酯基、烃基生物柴油具备认为有倾销幅度、损害幅度，并建议加征临时反倾销税率。三家被抽样企业建议的临时反倾销税率分别为：易高环保 12.8%、卓越新能25.4%、嘉澳环保36.4%。参与调查的其他合作公司为 23.7%，未参与调查的公司为36.4%。但SAF 生物航煤和出口税则号为 15180000 的 UCO 并未在加征关税的商品范围内。2025 年，欧盟 SAF 和 UCO 的刚性需求有望达到 130 万吨/186 万吨。2023年欧盟航煤消费量 6500 万吨，当前 SAF 添加比例不足 0.05%，约合32.5 万吨SAF。2025年欧盟的 SAF 需求有望达到 130 万吨，4 倍于当前消费量。按0.7 收率计算，假设全部用UCO生产，对应的需求量高达186万吨，占2023年中国出口比例的90.7%。该部分航运属于新增 UCO 需求并不会挤压原有陆运对于UCO 的需求，我们认为欧盟的强制添加政策或将使得中国 UCO 行业出现供不应求的情况。
SAF 中国市场方兴未艾。9 月 18 日，国家发展改革委、中国民航局在京举行可持续航空燃料 SAF 应用试点启动仪式。根据试点工作安排，9 月19 日起，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12 个航班将正式加注 SAF。试点工作安排总共分为 2 个阶段，第一阶段为2024 年9-12月，主要参与单位：国航、东航、南航以及北京大兴机场、成都双流机场、郑州新郑机场、宁波栎社机场机场；第二阶段为 2025 年全年，参与单位将逐步增加。为确保安全，试点期间所用可持续航空燃料均已获得民航局适航认证，民航局指导中国航油严格油品质量管控。 短期需求：2022 年年初发布的《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出，我国2025 年当年可持续航空燃料消费量达到 2 万吨以上。中长期需求：2023 年中国航煤消费量 3423 万吨，按5%的添加比例测算，SAF内需高达 200 万吨，考虑工艺损耗，原料 UCO 的需求有望突破300 万吨/年。
公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲
技术：手握多项专利，提油率高于行业平均
公司提油率高于行业平均水平。“跑冒滴漏”问题一直是提升餐厨垃圾处理项目盈利能力的核心痛点之一。公司自主研发了餐厨数字化收运系统，最大程度上做到了城市餐厨垃圾的应收尽收。项目工艺流程完整，包括餐厨垃圾收运处理、废弃油脂提取回收、沼气回收利用、废渣废液处理等核心工艺。公司的涡流制浆系统与三相分离系统两级核心分离工序，可将固形物含水率降低到65%以下，出渣率小于 10%，餐厨油脂提油率 5%—6%。公司项目平均提油率在4%左右，高于披露相关数据的上市公司伟明环保和旺能环境，低于军信股份的子公司仁和环境（项目位于长沙，饮食重油且是旅游城市，区位优势得天独厚）。
资本：大股东赋能助力扩张
我们认为山高环能并入山东高速集团品牌体系有望从以下几方面为公司发展带来长期助力： 1）公司治理&人才储备：长期稳定的股东治理体系的结构有望吸引更多实力强且秉持长期的机构投资者入股公司，对于山高环能长远持续健康的发展具有积极意义。同时又有利于公司招纳更多优秀人才，助力公司未来发展。2）主业做大做强：山东高速集团作为国内一流的交通基础设施的运营商，在国内对国际都有着优良的口碑和声誉，有较高的品牌价值，与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系，为山高环能主营业务的拓展可以提供极大的助力和协同。例如，2022 年山东高速集团间接控制企业石家庄市驰奈威德生物能源科技有限公司已经并入上市公司体内。 3）新业务拓展：山东高速集团资产过万亿，拥有非常丰富和广阔的产业领域，拥有智慧交通、新能源与绿色化工新型产业。山高环能作为高速集团生态圈的环保能源业务支撑点，山东高速大量挖掘能够与公司业务形成互补联动互利的资源，为山高提供外延发展丰富的行业。4）低成本融资：山东高速集团市场信誉度良好，体内获得“AAA”主体信用等级的单位有集团公司、高速股份、威海商行、路桥股份、路桥集团、基础设施建设公司和山高新能源。高信用评级也有望为山高环能打开更为多元快捷低成本的融资渠道。 近年来公司餐厨垃圾产能快速增长，产能位居行业前列。在确立了深耕废弃油脂资源化赛道的战略目标后，公司并购餐厨项目的脚步已然呈现加速趋势。餐厨BOT项目可使公司构建排他性自体网络，运营期间项目区域内的地沟油、潲水油应收尽收。2020 年公司表内仅有十方环能旗下济南、青岛、烟台三个项目合计日处理规模 980 吨/日，经过几年发展现范围覆盖济南、太原、武汉、兰州、石家庄、银川、郑州、天津等省会城市以及青岛、烟台、菏泽、大同、湘潭等经济发展水平较高的地区，形成规模化格局。截至目前公司在手的餐厨垃圾项目产能已达到5130 吨/日，仅次于光大环境等大型环保公司排名前列。聚焦存量优质资产并购。公司摈弃工程建设逻辑的惯性驱使，凭借已形成的技术研发水平、稳定的运营能力，聚焦“存量市场”，积极谋求优质资产项目并购整合机会。2024 年 11 月，公司先后公告收购株洲市瑞赛尔环保科技有限公司100%股权和郑州绿源餐厨垃圾处理有限公司 100%股权。从地域上看，郑州人口千万且是省会城市，株洲地处湖南饮食相对重油，该类优质项目稳定的经营性现金流有望驱动公司良性循环发展。
UCO 销售占公司收入比例较高，价格波动对业绩影响较大。2023 年山高环能实现营业收入 21.01 亿元，其中 UCO 出售 14.27 亿元，占比67.92%，在已上市的环保上市公司中，除了山高环能之外均未单独披露 UCO 的销售收入。餐厨垃圾处理产能较高的上市公司中，光大环境 2023 年营业收入高达325 亿港元，产能低于公司的首创环保和瀚蓝环境 2023 年营收也分别突破 200 亿和100 亿人民币大关。不难发现 UCO 价格波动对于山高环能的影响远大于对上述大型环保上市公司的影响。
UCO 替代品植物油价格上涨。根据 FAO 和国家粮油信息中心数据，2024 年11月植物油分类价格指数平均为 164.1 点，环比上涨 7.5%，达到2022 年7 月以来的最高水平，因为棕榈油、菜籽油、豆油和葵花籽油报价上涨。国际棕榈油价格连续第六个月上涨，因为担心东南亚降雨过多导致全球产量低于预期，这导致棕榈油维持了对替代植物油的溢价。 UCO 价格拐点有望到来。2020 年疫情后，各国央行纷纷降息，原油等大宗商品价格水涨船高，再叠加欧盟生物柴油生产需求日渐旺盛，UCO 价格进入上涨通道。2022 年俄乌冲突爆发后，乌克兰作为欧盟重要的菜籽油（UCO 替代品）供给方产量受到影响，再叠加恐慌情绪蔓延，中国 UCO 出口均价一度高达1600 美元/吨，2022 年 7 月各国央行开始加息后价格有所回落。2023 年欧盟“双反”开始后UCO的出口均价下跌至 900 美元/吨以下并维持至今，根据海关总署数据，2024年10月 UCO 的出口均价仅位于历史 27.2%分位数。结合我们前文的分析，当前植物油价格高企叠加明年欧盟 SAF 刚性添加政策开始执行，一旦UCO 出现供不应求行情，价格有望重回上涨轨道，或将为公司带来利润弹性。
UCO 价格变化对上市公司利润影响浅析。根据下表假设，我们测算UCO 价格约为6000 元/吨时，山高环能上市公司达到盈亏平衡点。我们选取了UCO 单价和提油率这两个影响收入的因子进行敏感性测试。以现有产能和成本计算，UCO价格每变化 100 元，公司的净利润变动约为 708 万元；提油率每提升0.1pct，公司的净利润变动约为 779 万元。
管理：标准化提升运营效率，数字化为产品溯源提供保障
标准化运营管理体系助力降本增效。公司建立调试管理标准化、收运管理标准化、生产操作标准化、设备管理标准化及数据管理标准化等，使公司具备一套完整、有序、合理的运营管理体系。运营体系标准化首要任务完成调试管理标准化建设，配合技术部门完成各项目工艺系统的调试验收，使得各项目工艺系统贯通、生产稳定达标。同时要逐步分专业汇总各项目相关信息，编制各专业标准化系列手册，为项目生产运行稳定提供指导支持和监督管控。标准化运营管理体系的建立，帮助公司实现资源的有效利用，提高综合实力和核心竞争力，提高公司的整体管理水平和运营效率，从而为公司发展奠定基础。 数字化和信息化为 UCO 溯源提供保障。公司建立应用车间生产管理系统，优化自控平台，利用生产设备和数字化手段进一步提升数字化生产水平，实现生产管理的可视化、柔性化、精益化。通过生产管理信息和设备的集成，最大限度地减少人员，降低人员劳动强度。通过生产预警、目视化工具等手段实现生产过程可视化管理，对提升收运管理工作效率，改善垃圾分类质量，优化收运服务体系，精细化垃圾收运过程，优化数据管理方式等具有重要意义。此外，全过程数字化溯源最大限度降低了 UCO 被其他油脂“污染”的可能性，有利于公司长远健康发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
