1.1 全球资产：2024 年全球权益震荡上行
2024 年，在全球央行货币政策周期、地缘政治等因素综合影响之下，权益市场表现突出，中外债市整体分化，商品全年分 化，黄金涨幅可观，非美货币多数承压，具体如下： 权益资产多数上涨，美股及日股主要指数震荡上行，A 股则先抑后扬。截至 2024 年 12 月 6 日，全球重要权益市场指数多 数上涨，其中，美股与日股涨幅靠前，纳斯达克市场涨幅超31%，标普500、道琼斯工业指数上涨 18%-28%，日经225指 数上涨 16.8%；国内权益市场先抑后扬，上证指数、创业板指全年累计分别上涨 14%和 20%。 债券资产全球分化，美债收益率区间震荡，中国国债收益率震荡下行。2024 年初以来，欧洲部分国家和地区（瑞典、瑞士、 捷克、欧元区等）央行率先开始降息；美联储也于 9 月开启降息周期，首次降息 50BP，11 月再次降息 25bbp 至 4.50%- 4.75%；中国央行也分别于 2月和 9月降准两次（共计100bp），在7月和 9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp）。 全球的宏观流动性趋于宽松。截至 2024 年 12 月 6 日，10Y 美债利率在 4.2%附近高位震荡，年内最低回落至 3.6%；10Y 中债则震荡下行至 2.0%附近。 商品全年表现分化，国际金价涨幅最大，国际铜和铝价格也有所上涨，油价、农产品和黑色偏弱。具体来看，黄金价格在 2024 年持续上涨 28%并创历史新高；国际铜和铝价在 2024 年上涨 6-11%，主要受益于上游资本开支下降及供给收缩预期 的发酵；WTI 原油、CBOT玉米、CBOT小麦、DCE 铁矿石、CBOT大豆全年跌幅在 4%-24%。 汇率方面，美元指数全年震荡偏强，年初以来维持在 100-107 高位；非美货币贬值压力较大，尤其是亚洲国家货币贬值明 显。美元指数在美国经济本身的韧性及软着陆预期之下全年上行 4.5%，并维持在 100-107 高位；非美货币尤其是亚洲国家 货币贬值幅度较大，日元、韩元全年相对美元贬值 6%-10%，人民币相对美元小幅被动贬值2.5%，显示出相对韧性。
1.2 A 股市场：先抑后扬
2024 年 A 股市场走势先抑后扬，大盘风格占优。全年维度来看，创业板指、科创 50、中证 A50、沪深 300 领涨，涨幅在 15%-20%，中证 2000 指数上涨 7.1%。市场定价价值回归，价值、红利策略因子表现占优，全年价值因子和分红因子有 14%-29%的明显正收益，基金重仓股因子表现相对较弱。分阶段来看，924 市场反弹前，大盘股表现相对韧性，2024/1/1- 2024/9/23 期间上证 50、沪深 300、上证指数等大盘板块下跌 3%-8%跌幅相对较浅，中证 2000、万得微盘股指数跌幅在22%-28%；924市场反弹后，成长及小盘股表现更具弹性，2024/9/24-2024/12/6期间北证50指数上涨115.7%，科创50、 创业板指、中证 2000 指数上涨 48%-58%，上证 50、上证指数、沪深 300指数涨幅在 18%-24%相对靠后。
从行业表现角度，金融、TMT、制造业板块表现相对居前。复盘 2024 年 A 股的结构性线索，一是非银金融领涨 38.4%， 受益于 9.24 稳市场政策带动市场反弹，成交额创新高；二是科技创新，受益于新质生产力政策支持+全球科技周期回暖， 尤其是 9.24 市场反弹后成长板块向上弹性更大，通信、电子、计算机行业涨幅在 15%-26%，华为链、AI 算力、低空经济 等主题表现居前；三是制造业，全年制造业出口出海景气较好+国内换新政策，家电、汽车、国防军工、电力设备行业涨幅 在 9%-26%之间。另外，红利策略随着基本面预期的分化出现缩圈，银行上涨 28.9%。相比之下，消费行业表现较弱。医 药生物、农林牧渔、食品饮料、美容护理、纺织服饰行业跌幅在 1%-8%。
从资金面角度，2024 年市场风格受资金面变化的影响较大。根据全年走势主要可分为两个阶段：第一阶段为 2024/1/1- 2024/9/23，整体增量资金以险资和国家队为主，市场风格偏向大盘。截至 2024/6/30，保险资金持有权益类资产较去年底 增加 3061.2 亿元；中央汇金等“国家队”合计持有股票 ETF 市值较去年底增加4661.7 亿元，主要增持沪深 300、上证50 等。第二阶段为 9.24 市场反弹后，个人投资者加速入市，全 A 成交额突破历史新高，成长和小盘更具弹性。截至 12/5，融 资余额达 1.85 万亿元，9/24 以来融资净买入近 5000 亿元。指数投资成为 A股市场发展的重要趋势。一方面股票型ETF数 量及规模显著增长，成为增量资金重要入市渠道；另一方面股票指数型基金表现优于普通股和偏股混合型基金。
2.1 盈利预期：经济增长回稳，静待盈利预期修正
展望 2025 年，经济增长有望逐步回稳，结构失衡的状况有所改善。从需求端来看，最终消费支出对 GDP 的贡献显著低于 疫情前的平均水平，随着政策效应渐显，消费有一定提升空间；同时，出口受外需、特朗普政策影响可能波动加剧，净出 口对 GDP 拉动或有所转弱。从生产端来看，房地产是过去 2-3 年拖累增长的主要因素，若房地产行业能够在当前的政策呵 护之下顺利触底，则将为基本面改善提供更强的支撑。国内经济面临的挑战则主要来自外部，尤其是特朗普政策及其对全 球的影响，具体表现在两方面：一是美国经济韧性及再通胀，可能导致降息节奏迟滞，这可能掣肘国内货币政策宽松的空 间，并增大人民币汇率的贬值压力；二是以关税、科技制裁为代表的对华限制政策，可能对中国经济造成的冲击。
2025 年的物价水平有望边际改善。2024 年物价水平持续低迷，是国内经济有效需求不足的体现。从 2022 年 10 月至今， PPI 同比连续 25 个月为负；CPI 同比过去 1 年则持续在 0 附近徘徊，GDP 平减指数则已连续六个季度为负，物价持续低位 运行。展望 2025 年，国内政策支持下总需求的回稳有望推动通胀温和改善，尤其房地产行业的企稳和政府加杠杆继续发力 基建，有望带动黑色金属价格的回升，可能进一步推动 PPI 同比的改善。但是，由于海外制造业需求整体仍然偏弱，原油、铜等主要品种缺乏强劲支撑，大宗商品价格整体难以走强，PPI 改善的幅度可能有限。
2025 年企业盈利预期有望在经济基本面企稳的情况下，逐步向上修正。2024 年，实体企业盈利仍然承压，需求不足和物 价低迷的影响在实体企业的业绩中逐步显性化。2024Q3 实体企业营收和利润增速双降，盈利增速连续第 13 个季度下行， 资产周转率和净利率回落并拖累 ROE，资本开支降幅扩大。结构上，科技板块、部分制造业板块盈利表现较好。9 月政策 底以来，A 股各行业板块盈利预期仍呈整体下修态势；仅部分科技和制造业的盈利预期下修幅度小于非金融整体，显示预 期在边际上的改善。企业盈利是宏观经济的滞后指标，盈利的切实改善一般发生在基本面出现好转之后；对市场而言，至 少需要看到经济基本面在政策效应的影响下出现较为明确的企稳迹象，才会相应调整对企业盈利的预期。因此，从政策反 转到盈利预期反转仍需时日，我们认为 2025 年在政策呵护基本面出现企稳迹象的情况下，市场对企业盈利的预期有望逐步 修正。
2.2 流动性：无风险利率低位震荡
2024 年，央行分别在 2 月和 9 月降准两次（共计 100bp），在 7 月和 9 月降息两次（7天逆回购利率共计调降 30bp），通 过调降政策利率引导了市场利率及社会综合融资成本的下行。9.24 以来一揽子增量政策出台，央行明确表示“将坚持支持 性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性”。展望 2025 年，预计货币政策有望继续保持宽松， 资本市场面临相对充裕的流动性环境。需要关注的是，特朗普政策可能带来美国再通胀风险，进而阻碍美国降息的节奏； 在此背景下，外部强美元、高利率的环境延续，可能对人民币汇率形成压力，并对国内货币政策的宽松形成一定制约。 政策效应显现并带动基本面逐步改善的基准假设下，预计 10年期国债收益率呈低位震荡态势，当前向下空间有限，向上弹 性也受到约束。一方面，当前 10Y 国债收益率处于历史极低位置，而 2025 年名义经济增速整体将有所回升，加上广义财 政有望继续积极发力，赤字率提升、特别国债及专项债发行都支撑长端利率，进一步向下的空间有限。另一方面，在内需 受益于政策效应逐渐显现、地产在政策呵护下顺利触底、政府加杠杆持续发力基建带动价格回升等基准假设下，2025 年宏 观经济基本面回稳、物价边际改善，基本面整体仍体现为弱修复；同时，货币政策保持支持性立场，预计仍将以偏宽松姿 态继续引导市场利率下行。上述经济和政策背景下，长端利率难以表现强势，向上的弹性也有限。
2.3 风险溢价：三大风险缓释，风险偏好提升
当前中国经济面临的房地产、地方政府债务、中小金融机构三大主要风险，在政策的加力支持下，预计在 2025 年都将得到 缓释。历史经验显示，局部风险及潜在危机的化解，通常能够对当下的资本市场起到积极作用，更将为推进经济制度改革 及中长期增长奠定基础（见专题 2）。因此，风险溢价的提升将是2025 年资本市场定价的主要逻辑。 第一，房地产市场下行风险缓释。2024 年 9 月，政治局会议首次定调“促进房地产市场止跌回稳”。9/24 以来，房地产政 策宽松力度较今年 5 月的新增收储等政策进一步加码，包括下调存量房贷利率、允许专项债用于收购存量商品房和土储、 优化税收政策等。10 月地产销售出现边际好转，但投资、新开工、房价等指标仍偏弱，增量政策仍在部署落地中，政策效 果和行业整体企稳仍进一步观察。整体上，本轮房地产主要指标调整已持续 3 年左右，最新政策呵护地产止跌回稳的意愿 强烈，预计 2025 年房地产风险有望边际缓释。
第二，地方政府债务风险化解。2024 年 10 月，财政推出历史最大规模化债方案，地方化债压力明显减轻。一是增加 6 万 亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次性报批，分三年安排，累计可节省利息支出 4000 亿元；二是从 2024 年开 始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，累计4 万亿元；三是按此前要求需提前偿还的 2 万亿棚改隐债，允许按原合同在 2029 年及之后偿还。至此，2028 年之前，地方隐性债务总额将从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元，化债压力明显减轻。另外，财政积极加码，后续仍有较大举债空间和赤字提升空间。近期四方面已部署的政策在 加快推进，包括支持房地产市场的相关税收政策、隐性债务置换工作马上启动、发行特别国债补充国有大行核心一级资本、 专项债支持土储和存量商品房收储等。展望 2025 年，“实施更加给力的财政政策”可能从上调赤字率、扩大专项债发行规 模、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等方面积极推进。
第三，金融机构潜在风险降低。近两年来，中国宏观经济的局部风险暴露，对商业银行的资产质量和经营状况造成了比较 大的潜在冲击。一方面，央行实施宽松的货币政策并连续下调政策利率，驱动社融融资成本下降，导致银行净息差创历史 新低，商业银行利润被压缩，利润增速持续下降。另一方面，房地产行业的持续下行，地方政府债务压力的不断增大，都 通过关联资产对银行资产质量造成了负面的影响。9/24 新闻发布会上，李云泽局长透露了为国有六大行补充资本的政策； 10/12 财政部部长蓝佛安表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。到目前为止，具体操作方式和金 额尚未公布，但为银行补充资本金对于化解金融机构的潜在风险、提升金融机构信贷扩张能力无疑能够起到积极作用。
2025 年，产业投资机遇将主要来自外部的竞争博弈与内部的政策支持。从外部限制来看，新一届特朗普政府对华加征关税、 科技制裁等措施，可能短期冲击相关行业的表现；但市场最终将“以我为主”，回归关注科技创新、自主可控及内需消费等 领域的机会。从内外竞争来看，科技创新是中美大国博弈的胜负手，两国对战略新兴产业的布局有异质性，也各有侧重； 在半导体/人工智能/新能源/航空航天/生物医药等重点领域的竞争正在白热化，也蕴含了丰富的投资机遇。从内部支持来看， 近年来各地政府引导基金培育了富有特色的产业集群，涌现出“合肥模式”等成功案例，政府股权投资未来有望在引导和 支持新质生产力方面发挥更重要的作用。
3.1 特朗普政策：2025 年中国经济的最大不确定性
2024 年美国总统选举尘埃落定，特朗普重返白宫且“三权归一”，施政阻碍减少，其政策落地与执行力度或将比上一轮更 彻底。本轮特朗普 2.0 对于美国经济、全球地缘政治格局、中美博弈局势的变化或成为2025年中国经济面临的最大外部不 确定性之一。从特朗普执政主张来看，财政方面主张国内减税与加征关税；产业方面重视传统能源与再工业化；外交方面 主张缓解俄乌冲突，驱逐非法移民；对华方面主要聚焦于关税政策，提出对华加征 60%以上关税、取消中国的最惠国贸易 地位、实施制造业回流计划等。在上述主张下，“逆全球化”“做多赤字”“做高通胀”效果或将更强。 对华政策方面，特朗普目前宣布的对华限制政策主要为对中国加征 60%关税，以及取消部分国家最惠国待遇。从总量上看， 海外研究机构 PIIE 的研究表明，上述主张对中国实际 GDP 增速的年拖累幅度平均在 0.2-1pct 左右。从出口商品看，如果 全面加征关税，对美出口依存度较高的商品理论上可能受到更多影响，如家具、羽绒制品、玩具游戏运动品、药品、光学 设备、车辆及零配件等，以及自动数据处理设备、家用电器、集成电路、轴承齿轮等商品。进一步拆分对美出口额较大的 电气类商品下的细分类别，重点关注关税政策对自动数据处理设备、冰箱/空调/电视等家电、电热器、风机风扇、蓄电池、 变压器、发动机零件、集成电路、轴承齿轮等商品的对美出口潜在影响。 对于 A股市场，借鉴历史经验，中美关系反复可能对A 股有短期阶段性扰动，但外部风险已在我国政策制定的考虑范围内， 长期建议更多聚焦“以我为主”，关注制造成长+消费修复。一方面，从长期产业转型看，我国在引导各类资源向新质生产 力集聚，今年以来证监会已先后发布“科创十六条”“科创板八条”“并购六条”等政策支持科技创新培育，长期建议关注 以新质生产力和先进制造业为代表的成长风格、资本市场并购重组及国企改革相关的主题机会；另一方面，外部扰动下， 国内有望加码更多内需刺激政策，待政策效果显现及估值持续消化后，内需消费板块的投资机会也有望增加。
3.2 中美科技竞争：中美大国博弈中的产业机遇
2019 年以来，中美在科技产业方面的竞争不断加大，相关产业政策密集部署。美国实施“小院高墙”战略，对华进行技术 打压，同时加大发展本土先进制造业（芯片制造、清洁能源、电动车等产业）；我国则加快推进高水平科技自立自强，发展 战略性新兴产业、前瞻布局未来产业，进一步发展新质生产力，构建新动能。中美科技产业的布局在大方向上体现出一致 性，都聚焦在信息技术、新能源、先进制造、生物技术等领域。但对比两国在二级分类及子领域上的布局，两国对战略新 兴产业及未来技术的支持又各有侧重：中国在新能源、新能源汽车、绿色环保、生物技术、新材料等方面布局较多；美国 则更加关注信息技术、人工智能、先进计算、航空航天及空间技术等领域。
一是半导体领域，美国更具主导优势，中国需加快产业链自主可控。2019 年以来，美国加大对华先进制程芯片技术封锁、 鼓励本土半导体制造产能投资；中国则致力于加快半导体产业链供应链自主可控，重点支持先进制程等技术突破。目前中 国在半导体设计、设备、先进制程等方面的国产化仍有较大提升空间。据美国半导体产业协会2024年报告，我国在晶圆制 造、封测领域的全球份额较高，但在设计、设备和先进制程的份额较低。2019 年以来 A 股已培育出众多优秀半导体企业， 但在整体收入规模、盈利能力和技术水平较美股仍有较大差距，后续继续关注全球半导体周期、国产替代、新技术等。
二是全球人工智能领域，目前中美均处于 “第一梯队”。据斯坦福大学《2024 年人工智能指数报告》，中美两国在 AI 研究、 投资、政府支持等方面均处于全球领先水平，但美国整体更具优势，中国在 AI 算力芯片、通用大模型两大底层技术方面较 美国仍处于追赶状态；2023 年，全球顶级大模型有 61 个源于美国机构，中国仅 15 个。根据 2024 年 8 月 Gartner研究报 告，未来中国有望在复合型 AI、国产 AI 芯片、多模态 GenAI 等领域取得创新突破。人形机器人、AI Agent 有望成为 AI重 要的应用落地方向。从市场表现来看，2023 年全球 AI 行情演绎，美股和 A 股相关公司和主题投资形成映射；2024年市场 热度逐步从算力硬件向 AI 应用和端侧扩散。
三是新能源领域，目前中国在全球市场份额及前沿技术均具有领先优势，美国则主要通过提高关税等手段加大限制。以光 伏行业为例，根据 2022 年国家发改委等多部门发布的《“十四五”可再生能源发展规划》，我国在多晶硅、硅片、电池片和 组件的全球市场份额达 76%、96%、83%和 76%；2023 年全球光伏企业组件出货量前 9 家企业均为中国企业。从前沿技 术来看，宁德时代、华为在固态电池等领域具有全球领先优势。另外，在美国贸易限制之下，近年来中国企业加大拓展亚 非拉市场出口。从市场表现来看，2022 年以来行情受制于全球产业产能过剩，后续关注新技术突破、产能出清情况、国内 以及海外新市场的需求修复。
四是新能源汽车领域，中国产业竞争力全球领先，中美两国均致力于加快智能驾驶技术开发和商业化进程。根据 EV-sales 和 Cleantechnica 数据，2023 年全球新能源汽车销量排名前 20 企业中，中国有 10 家，合计份额达 41.9%，较 2020年提 高 17.9%；同期特斯拉的份额从 16.0%下降至 13.2%。市场表现来看，2019-2021 年，行情受益于全球新能源汽车加速渗 透；2022 年之后，行情受行业竞争加剧等因素影响，后续仍关注智能化进程、中国品牌出口出海进程。
五是航空航天领域来看，中美两国均处于全球领先地位。据国务院发展研究中心研究，2023 年全球共实施 223 次航天发射 任务，美国发射 116 次、中国发射 67 次，位居前两位。目前美国在运载火箭、关键航空发动机、航空材料等方面保持领 先，以 SpaceX 为代表的商业航天企业加快前沿技术突破。我国航天领域以政府国资主导，拥有独立的技术和装备体系， 政策层面加快支持商业航天发展，民营火箭企业逐步培育；通用航空、低空经济的政策支持也在进一步加码，后续重点关 注新技术突破、政策支持等因素。
六是生物医药创新领域，美国更具优势，我国加快创新药研发与出海。2024 年全球制药企业 50 强中，美国企业达16家， 中国企业 4 家。2024 年，美国 FDA 药物评价与研究中心共批准 55 款新药，多数由美国辉瑞、强生、礼来等制药龙头贡献， 中国通过批准创新药有 3 家，包括亿帆医药的 Ryzneuta、和黄医药的 Fruzaqla 与君实生物的Loqtorzi，后续仍关注药物研 发进展、行政审批进度、产业政策等因素。
3.3 政府股权投资：引导产业转型的政府力量
国内政府股权投资有望成为支持新质生产力发展的重要力量，也有助于缓解地方政府的财政压力。一方面，科技创新活动 研发投入大、周期长、风险高，需要“有为政府”引导和干预，克服市场失灵。4.30 政治局会议首提“壮大耐心资本”；二 十届三中全会再次强调“更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。另一方面，近年来房地产市场的下行拖累土地出让 金收入持续下降，土地财政难以为继，也是导致地方政府当前面临收支缺口的重要因素。在这样的背景下，政府通过基金 投资提升国有资产回报率以提升财政收入，同时发挥杠杆效应撬动社会资本招商引资、重塑税基、优化产业结构，或为解 决当前地方财政困难的途径之一。
中央和地方政府通常通过政府引导基金进行股权投资。政府引导基金的定位是政策性基金，目标在于缓解市场失灵及引导 产业发展，这区别于商业性基金；其模式是市场化运作，这区别于传统的拨款补贴、贴息贷款等方式。在诞生初期，其主 要通过引导社会资金进入创新创业、产业发展、公共服务等特定政策目标领域，而非直接从事创业投资。按组织形式，分 为有限合伙制基金、公司制基金、信托制基金，2023年成立有限合伙制基金93只，占全部新成立的85.3%。按投资方向， 分为产业引导基金、创业投资引导基金、PPP 基金，2023 年成立产业引导基金114 只，占新全部成立的 91.2%。
从发展历程来看，政府引导基金自 2002 年出现以来，共经历三个阶段的发展。2002-2007 年为初步探索期，引导基金初 具雏形。我国第一支政府引导基金始于2002/01中关村创业投资引导资金，首次在政策层面出现于2005/11《创业投资企业 管理暂行办法》。2002-2007 年共成立引导基金 9 只，平均规模不到 10 亿元。2008-2016 年为快速成长期，引导基金井喷 发展。“十一五”科学发展观大框架下引导基金相关制度体系逐渐成熟，2015年成立政府引导基金240只，超过2002-2014 年累计成立数量；2016 年成立政府引导基金 376 只，创历史最高。2017 年至今为存量优化期，引导基金精耕细作。一方 面，2017 年起国有资产监管加强，政府投资制度体系优化完善。另一方面，资管新规加强监管协调，推动引导基金精细化 发展。2017-2023 年政府引导基金年平均成立 171 只。
从区域特征看，政府引导基金在华东相对密集，其近年来逐步向区县下沉。其一，华东地区政府引导基金成立数量与规模 相对领先。2023 年华东地区成立政府引导基金 42 只，占比 40%，其中安徽、江西、江苏、福建等地注册的政府引导基金 数量较多；华中/西南/华南/华北/西北/东北各自占比在 20%以下。截至 2023 年，华东地区累计成立政府引导基金 843只， 占比44.5%；累计规模3.3万亿元，占比27.3%，领先其他地区。其二，近年来政府引导基金呈现向区县级下沉扩展之势。 2015-2021年成立的政府引导基金中以地市级为主，2022年以来整体向区县级下沉。2023年成立的国家级、省级和地市级 的政府引导基金共计 61 只，占总数比重为 48.8%；而区县级政府引导基金 64 只，占比 51.2%。
从行业特征看，政府引导基金依托各地资源禀赋，重点投向高新技术产业。一方面，政府引导基金在高新技术产业的投资 数量靠前。2023 年引导基金投向靠前的行业为：半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT、机械制造、化工原料及加工、 清洁技术，投资次数均在 100 次以上，合计占比达到 87.8%，合计投资规模达 913.5 亿元，占比 82.6%。高新技术产业投 向集中分布在北京市、广东省及长三角地区。从 2023 年投向次数来看，江苏省为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、 汽车等行业投向第一名；北京市为 IT、互联网行业投向第一名。另一方面，行业投向与区域资源禀赋紧密关联。2023 年宁 夏投向农林牧渔行业的项目数占该省投向全部行业的比重达 33%；甘肃、辽宁、黑龙江投向化工原料及加工行业的项目数 占各自投向全部行业的比重超 30%；山西、内蒙古、云南投向能源及矿产行业的项目数占各自投向全部行业的比重超 40%。
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